第567章汇率决定理论.ppt

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1、第五六章第五六章 汇率理论汇率理论v学习目标学习目标v 掌握一价定律、购买力平价、利率平价的概念；v了解汇率理论的发展阶段；v 掌握购买力平价说；v 掌握利率平价说，v理解汇率决定的资产市场说.v 汇率决定理论研究汇率由哪些因素决定，这些因素之间如何相互影响。对汇率的研究仍是当前国际金融理论研究中非常重要的领域。本章我们将由简至繁依次介绍汇率与价格水平、利率、国际收支及资产市场之间存在的关系，包括汇率决定的购买力平价说、利率平价说、国际收支说，以及资产市场说。v 从历史上看，汇率决定理论的产生和发展大致经历了四个阶段：v 1.第一次世界大战爆发之前。在这一阶段，15世纪初意大利佛罗伦萨的学者罗

2、道尔波斯提出的“公共评价理论”被普遍认为是最早的汇率决定理论。该理论认为，汇率是由人们对两国货币的公共评价决定的，而公共评价则取决于两国货币所含贵金属的纯度、重要及其市场价值。由于该时期是金本位盛行时期，货币之间的兑换以铸币平价（Mint Parity）为标准，所以当时的汇率决定问题较为简单。1861年，英国经济学家戈逊（G.J.Goschen）提出了“国际借贷说”（Theory of International Indebtedness），用以解释汇率在金本位制度下变动的原因。日期美元欧元日元港币英镑2010-4-16 6.8261 9.2456 7.3454 0.87953 10.5385

3、 2010-4-15 6.8260 9.3233 7.3076 0.87953 10.5731 2010-4-14 6.8261 9.3118 7.3151 0.87975 10.5211 2010-4-13 6.8260 9.2680 7.3378 0.87957 10.4793 2010-4-12 6.8259 9.3081 7.3267 0.88000 10.5290 2010-4-9 6.8260 9.1219 7.2951 0.87973 10.4370 2010-4-8 6.8259 9.1047 7.3149 0.87946 10.3989 2010-4-7 6.8259 9.1

4、331 7.2798 0.87916 10.4081 2010-4-6 6.8260 9.1806 7.2428 0.87898 10.4158 2010-4-2 6.8260 9.2694 7.2787 0.87884 10.4271 v 2.两次世界大战之间。第一次世界大战的爆发标志着金本位全盛时期的结束。战后国际社会重建金本位制的努力以失败而告终，取而代之的是一种残缺不全的金本位制金块本位制或金汇兑本位制。20世纪30年代的经济危机更使得金本位制彻底崩溃。与之相伴的汇率频繁波动使得经济学家们对汇率问题进行了重新思考。1921年瑞典学者卡塞尔年瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）提出的）提出

5、的“购买力平价说购买力平价说”，1923年凯恩斯年凯恩斯（J.M.Keynes）提出的）提出的“利率平价说利率平价说”，1927年法国学者阿夫塔里昂（A.Aftalion）提出的“汇兑心理说”，都是这一阶段的产物。v 3.布雷顿森林体系时期。第二次世界大战后国际社会努力恢复金本位制下的稳定和谐的秩序，于是建立了各国货币同美元保持固定联系，美元同黄金保持固定兑换比率的“双挂钩”的固定汇率制度。在布雷顿森林体系下，汇率决定理论的研究处于停滞时期，而与此同时，国际收支理论的研究则成为重点。v 4.20世纪70年代至今。20世纪70年代初，布雷顿森林体系崩溃，主要工业国家纷纷实行浮动汇率制。传统的汇率

6、理论很难解释浮动汇率制度下较商品价格的变动性更强烈的汇率的易变性。这使得汇率决定理论重新成为学术界研究的热点。v 回顾历史，我们发现汇率理论的演变是和货币制度的演汇率理论的演变是和货币制度的演进紧密联系在一起的进紧密联系在一起的。下面简要介绍一些主要的现代西方汇率决定理论。第一节汇率决定问题概述第一节汇率决定问题概述v汇率是一种与另一种货币之间的交换比率，如果把货币视为一种特殊商品，汇率可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格，这种交换比率是如何决定，又是如何变动的？v在开放的市场经济条件下，任何商品交换比率或商品价格的形成都应按价值规律的要求，遵循等价交换和市场供求的法则。货币作为一种商品

7、，尽管有其特殊性，同样不能例外。v在国际货币兑换的过程中，两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等为基础，并能够充分反映外汇市场上的供求状况。换言之，汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量或所代表的价值量为基础而形成的交换比率，它的实际水平还受到外汇市场供求的影响。一、货币制度的演变v(一)过程：v金币本位-金块本位-金汇兑本位-纸币本位v1金币本位(Gold Specie Standard)：v(1)盛行于19世纪中期20世纪初期(1914年一战爆发)，属于完全的金本位制度。在1870年前，金本位制度在全球还远未普及，只有英国实行的是金本位制，美、法、荷兰、意大利、比利时等国采用的是金银

8、复本位制度，采用黄金和白银两种材料作为货币，德意志各公国、斯堪的那维亚国家、拉丁美洲及中国等东方国家采用的是银本位制度。还有一些国家如奥匈帝国、俄罗斯等实行的是不兑换纸币制度。v由于银价下跌、金银复本位制度极不稳定(Greshams Law 格雷欣法则)，到1897年，世界各主要资本主义国家均已实行了金铸币本位制度，在这些实行金铸币本位制的国家相互之间自发形成了最早的国际货币制度-国际金本位制。v(2)特点：v以黄金作为货币或货币的发行基础，以足值的黄金或金铸币作为流通货币，或虽发行纸币作为辅币甚至完全取代黄金作为货币，但纸币发行严格依照货币发行机构的黄金储备数量的一定比例发行。v任何个人或机

9、构均能够拿自己拥有的黄金向货币当局申请铸造金币，同样也允许人们自由地将金币 熔化成黄金用于非货币用途。v任何个人和机构均能自由地将黄金输入国内或输出国外。v2金块本位制v从19世纪末到1914年一战爆发的近20年间，为国际金本位制运转十分顺利的时期。一战后，虽然各国努力恢复过去的金本位制，但已有些力不从心。除美国因未受战争破坏，有能力在战后仍坚持战前的金铸币本位制外，各国对其金本位制均作了改动。v英法实行金块本位制，规定纸币必须达到一定金额才能兑换黄金，即货币当局仅兑换大块黄金，1925年英国公布的新金本位制法规定英镑兑换黄金的数量至少为900盎斯，即只有1700英镑以上的数额的纸币才能兑换黄

10、金。法国在1928年规定至少需215000法郎才能兑换黄金。v3金汇兑本位制v其它主要资本主义国家(包括德国、奥地利、意大利30余个国家)实行金汇兑本位制，实行此种货币制度的纸币不能直接兑换黄金，但可兑换实行金本位制的外国货币(美元、英镑、法郎)，从而间接地与黄金挂钩，其货币发行以货币当局持有的这些外汇的储备为基础。v1929年自美国开始世界经济出现了大萧条，使原本就已经十分脆弱的国际金本位制度最终崩溃。v德国于1931年7月宣布实行外汇管制，放弃金本位制度，英国于同年9月，美国于1933年4月20日宣布放弃金本位制。法、比利时、荷兰、瑞士、意大利和波兰六国组成了“黄金集团”，仍坚持金本位，但

11、到1935年“黄金集团”成员国也先后放弃了金本位制，国际金本位制度最终崩溃。v4纸币本位制v布雷顿森林体系及牙买加体系v布雷顿森林体系(19441971)是二次大战后建立起来的国际货币体系，该体系一直运转到20世纪70年代初。vBretton WoodsvPlace in New Hampshire,US,where economic experts of the wartime Allied industrial powers met in 1944.As a result,the International Monetary Fund and the World Bank（the“Bret

12、on Woods twins”）were set up as global monetary and development institutions.The IMF lost its exchange rate role in 1971,when the US could no longer maintain a fixed price of US$35 an ounce for gold.v牙买加体系v布雷顿森林体系崩溃后，国际金融形势动荡不安，国际间为建立一个新的国际货币体系进行了长期的讨论与协商。在对国际货币体系进行改革、建立新体系的过程中，充满了各种矛盾和斗争，最终各方通过妥协就一些

13、基本问题达成共识，于1976年1月于牙买加首都金斯顿签署一个协议，称为牙买加协议。同年4月，国际货币基金组织理事会通过了国际货币基金组织协议的第二次修订案，从此国际货币体系进入了一个新的阶段-牙买加体系。vThe Flexible Exchange Rate Regime:1973-PresentvThe flexible exchange rate regime that followed the demise of the Bretton Woods System was ratified after the fact in January 1976 when the IMF member

14、s met in Jamaica and agreed to a new set of rules for the international monetary system.The Key elements of the Jamaica Agreement include:v(1)Flexible exchange rates were declared acceptable to the IMF members,and central banks were allowed to intervene in the exchange markets to iron out unwarrante

15、d volatilities.v(2)Gold was officially abandoned as an international reserve asset.Half of the IMFs gold holdings were returned to the members and the other half were sold,with the proceeds to be used to help poor nations.v(3)Non-oil-exporting countries and less-developed countries were given greate

16、r access to IMF funds.二、不同货币制度下的汇率决定问题(一)金本位制度下的汇率决定v 金本位制度泛指以黄金为一般等价物的货币制度，包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。金币本位(Gold Specie Standard)盛行于19世纪中期20世纪初期(1914年一战爆发)，属于完全的金本位制度。后两种金本位制出现于由金币流通向纸币流通过渡和第二次世界大战后对黄金与货币兑换实行限制的时期，而且时间较短，属于不完全的金本位制度。通常，金本位制度主要是指金币本位制。v v1汇率的价值基础-铸币平价：两种金属铸币所含金量之比得到的汇价，是金平价的一种表现形式。v在金币本位制下

17、，各国都以法律形式规定每一金铸币单位所含的黄金重量与成色，即法定含金量（Gold Content）。两国货币的价值量之比就直接而简单地表现为其含金量之比，称为铸币平价（Mint Parity）或法定平价（Par of Exchange）。铸币平价是 决定两国货币之间汇率的价值基础，可表示为：v按照等价交换的原则，铸币平价是决定两国货币汇率的基础。v 2外汇市场的供求-黄金输送点（Gold Points）v铸币平价与外汇市场的实际汇率是不相同的。铸币平价是法定的，一般不会轻易变动，而实际汇率受外汇市场供求影响，经常上下波动。当外汇供不应求时，实际汇率会超过铸币平价；当外汇供过于求时，实际汇率会低

18、于铸币平价。正像商品的价格围绕价值不断变化一样，实际汇率也围绕铸币平价不断涨落。但在典型的金币本位制度下，由于黄金可以不受限制地输入输出，不论外汇供求的力量多么强大，实际汇率的涨落都是有限度的，即被限制在黄金的输入点和输出点之间。v黄金输出点和输入点统称黄金输送点，是指金币本位制下，汇率涨落引起黄金输出和输入国境的界限。它由铸币平价和运送黄金费用（包装费、运费、保险费、运送期的利息等）两部分组成。铸币平价是比较稳定的，运送费用是影响黄金输送点的主要因素。以直接标价法表示如下：v黄金输出点=铸币平价+运送黄金费用v黄金输入点=铸币平价-运送黄金费用v3汇率波动的规则：汇率围绕铸币平价，根据外汇市

19、场的供求状况，在黄金输出点与输入点之间上下波动。当汇率高于黄金输出点或低于输入点时，就会引起黄金的跨国流动，从而自动地把汇率稳定在黄金输出点与输入点所规定的幅度之内。汇率黄金输出点黄金输入点铸币平价汇 率变 动幅 度.A.B.C.Dv需指出的是，汇率围绕铸币平价，根据外汇市场供求状况，在黄金输出点与输入点之间上下波动的规则，只能在完全的金本位制度-金币本位制下发挥稳定汇率的作用。一战后，许多国家的货币发行不受黄金储备的限制，通货膨胀严重，黄金的自由流动遭到破坏，金币本位制陷于崩溃，各国相继实行金块本位制或金汇兑本位制。v（二）金块本位制和金汇兑本位制下汇率的决定（二）金块本位制和金汇兑本位制下

20、汇率的决定v1法定平价v在上述两种货币制度下，货币汇率由纸币所代表的金量之比决定，称为法定平价。v2汇率波动v实际汇率因供求关系而围绕法定平价上下波动，但此时汇率波动的幅度已不再受制于黄金输送点。v 汇率波动的幅度由政府来规定和维护。政府通过设立外汇平准基金来维护汇率的稳定。（三）纸币本位制下汇率的决定v1汇率的价值基础v人们直观地把单位纸币所代表的价值视为单位货币同一定商品的交换比例，即商品价格的倒数，或纸币的购买力。实际经验表明，在两国社会生产条件、劳动消耗水平和商品价格体系十分接近的情况下，通过比较两国间的物价水平或比较两国纸币的购买力，可以较为合理地决定两国货币的汇率。v2外汇市场的供

21、求v在纸币流通制度下，汇率除了以两国货币所代表的价值量为基础外，而且还随着外汇市场供求关系的变而变化。特别是在货币与黄金相对分离，黄金-物价-国际收支运作的机制基本失灵的现实生活中，外汇市场供求的力量在很大程度上决定了汇率的实际水平：当外汇供不应求时，外汇汇率上升；当外汇供过于求时，外汇汇率下降；当外汇供求相等时，外汇汇率达到均衡；实际汇率由外汇市场供给与需求的均衡点所决定。3纸币本位制下影响汇率的主要因素 v（1）国际收支v 国际收支是一国对外经济活动的综合反映，其收支差额直接影响外汇市场上的供求关系，并在很大程度上决定了汇率的基本走势和实际水平。v 据海关统计，前三季度中国出口8782.4

22、亿美元，比去年同期增长27.1%，增幅有所加快，6月份以来每月出口均超过1000亿美元。前三季度进口6925.9亿美元，增长19.1%，增速略低于去年同期。v今年以来中国市场多元化战略取得积极进展，除欧盟、美国、日本等主要贸易伙伴保持增长外，对新兴国家出口继续保持强劲增长势头。前三季度中国对最大贸易伙伴欧盟出口1755.2亿美元，同比增长30.8%；对美国出口1699.9亿美元，增长15.8%；对日本出口739.8亿美元，增长11.1%；自欧盟进口806.2亿美元，同比增长21.7%；自美国进口513.7亿美元，增长15.1%；自日本进口979.6亿美元，增长16.3%。v （2）通货膨胀率差

23、异v 在纸币流通制度下，一国货币发行过多，流通中的货币量超过商品流通的实际需要，就会造成货币购买力的下降，进而导致通货膨胀。大多数情况下，货币对内贬值必然会引起对外贬值。当一国的通货膨胀率高于另一国的通货膨胀率时，通货膨胀率较高国家货币的汇率就趋于下跌，而通货膨胀率较低国家货币的汇率则趋于上升。v 具体地说，通货膨胀主要通过两个途径对汇率产生影响：一是通过影响进出口贸易：当通货膨胀使一国的物价上涨率高于其它国的物价上涨率，而汇率又未能对此作出及时反映时，该国出口商品的成本会相对提高，从而消弱该国商品在国际市场上的竞争能力，不利于扩大商品的出口；同时，该国进口商品的成本会相对降低，且能够按国内已

24、上涨的物价出售，这就增加了进口商品的盈利，容易刺激商品的大量进口。这种状况会使一国贸易收支恶化，形成外汇市场供求的缺口，推动外币汇率上升，本币汇率下降。二是通过影响国际资本流动：当一国通货膨胀率高于其他国家，而名义利率又没有作出调整时，该国的实际利率相对下降，投资者为追求较高的利率，就会把资金转移到国外。另外，一国货币因通货膨胀先后发生对内、对外贬值，还会影响人们对该国货币的信心，引起资金的抽逃。资金外流和信心低落是不利于维持一国货币汇率稳定的。v（3）国际利差v利率是是资金的价格。对于筹资者来说，利率的高低决定筹资成本的高低，对于投资者来说，利率的高低决定投资收益的高低。当国际间存在利差时，

25、在特定汇率水平下，为套利而跨国流动的资金就会大量涌现，并通过影响外汇市场的供求，促使汇率变动，而汇率的变动又会反过来遏制资金的跨国流动。v利差交易（Interest Rate Arbitrage）就是利用不同货币的利差谋取收益的交易方式。由于日本长期实行零利率，为了追逐利差收益，国际投资者纷纷借入日元购买那些以其他币种计价的高收益资产，希望从中获利。据估计，日元利差交易的规模可能高达数千亿美元。日本的零利率政策使得廉价的日元大量涌入全球市场，买入高息债券或者涌入股市，从而推高了各国流动性水平。v（4）经济增长率v一国实际经济增长率与其它国家的差别，与未来汇率的变动有着较为复复杂杂的关系。如果一

26、国的出口基本不变，经济高速增长会使国民收入水平大幅度提高，进而导致该国对外国商品和劳务的需求高涨，因此该国的经常项目很可能出现逆差，并迫使汇率趋于下跌。如果国内外投资者将该国经济增长率较高看作是资本收益较高的反映，该国资本的净流入很可能抵消或超过经常项目的赤字。这种情况下，该国货币的汇率不是下跌，而可能上升。此外，一国的实际经济增长率较高，能够增强人们对该国货币的信心，这也能在一定程度上抵消本国货币汇率下跌的压力。如果一国经济的高速增长是由于出口竞争能力提高和出口规模扩大而推动的，该国的出口超过进口，经常项目的顺差会使本国货币的汇率趋于上升。v（5）外汇市场上的投机活动v外汇市场上的投机活动对

27、汇率的变动有十分重要的影响。特别是在今天的世界资金市场上充斥着数万亿美元的“游资”，这些资金根据各种信息和投机者对汇率变化的预期，在短期内从一种货币转换成另一种货币，以获取投机利润，并在实际上引起汇率的变动。v（6）政府干预v由于汇率是以一种货币来表示的另一种货币的价格，汇率的变化将影响在国际范围内进行交易的商品和劳务的价格，进而对一国的资源配置和经济运行发挥重要的作用。出于宏观经济调控的需要，各国政府大多对外汇市场进行官方干预，希望汇率波动局限于政策目标范围内，而不是建立在自由市场所确定的水平上。政府干预外汇市场常见方式是：进行货币的买卖，调整国内货币和财政政策，公开发表导向性言论以影响市场

28、心理，与其它国家联合干预外汇市场。v4汇率波动的规则汇率波动的规则v在实际经济生活中，由于各国劳动生产率的差异，由于国际经济往来的日益密切和金融市场的一体化，由于信息传递技术的现代化等因素，使纸币本位制下的货币汇率决定受多种因素的影响。金本位制度瓦解后，汇率动荡不已，经济学家对汇率决定问题进行了深入的分析研究，形成了形形色色的汇率理论，在下面分别加以分析。第二节汇率与价格水平的关系：购买力平价说第二节汇率与价格水平的关系：购买力平价说v 购买力平价说（theory of purchasing power parity，简称PPP）是一种历史非常悠久的汇率决定理论，购买力平价的基本思想最初是由古

29、典经济学家大卫.李嘉图（david Ricardo）在19世纪提出的，对之进行系统阐述则是瑞典经济学家古斯塔夫.卡塞尔（Gustav Cassel）于1922年完成的。v 购买力平价的基本思想是：货币的价值在于其具有购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比，也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。v 一、开放经济下的一价定律一、开放经济下的一价定律v v 为说明问题，我们首先分析某一商品在一国内部不同地区的价格之间的关系。我们的分析建立在两个前提之上：v 第一，位于不同地区的该商品是同质的，不存在任何的商品质量及其他方面的差别。v 第二，该商品的价格能够灵活地进

30、行调整，不存在任何价格上的粘性。v一国内部的商品可分成两种类型：区域间的价格差异可以通过套利活动予以消除的，我们称之为可贸易商品（tradable goods）；区域间的价格差异不能通过套利活动消除，我们称之为不可贸易商品(notradable goods)。不可贸易商品一般主要包括不动产与个人劳务项目。v 当我们研究的对象是封闭经济时，则有：v 第一，某一商品在不同地区的价格存在差异时，就有可能引起套利活动的发生。套利活动是否存在则取决于商品本身的性质及交易成本的高低。v 第二，对于不可移动的商品及套利活动交易成本无限高的商品，我们称之为不可贸易商品，它在不同地区间的价格差异不可能通过套利活

31、动消除。v 第三，对于可贸易商品，套利活动将它的地区间价格差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的，我们将可贸易商品在不同地区之间存在的这种关系称为“一价定律”。（one price rule）v当我们研究的对象是开放经济时，某一可贸易商品在不同国家的价格之间的联系与上述分析存在区别：v第一，不同的国家使用不同的货币，因此商品价格的比较必须折算成统一的货币再进行。其次，在进行套利活动时，除商品的买卖外，还必须进行不同货币间的买卖活动。v第二，跨国间的套利活动还存在着许多特殊的障碍。与一国内部情况相比，各国间的套利活动更加困难，套利的交易成本也更为高

32、昂。v同样，如果我们不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家如果我们不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的，即：的某种可贸易商品的价格应是一致的，即：v （e表示直接标价的汇率）表示直接标价的汇率）3-1-1v上式即为开放经济下的一价定律。上式即为开放经济下的一价定律。二、购买力平价的基本形式二、购买力平价的基本形式v购买力平价理论在长期的发展过程中出现了多种形式，但主要是绝对购买力平价和弱购买力平价或相对购买力平价，下面分别予以介绍。v（一）绝对购买力平价v绝对购买力平价的前提包括：v对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。v在两国物价指数的

33、编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。v这样，两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在着下列关系：v v 3-1-2v上式中，a项表示权数。如果将这一物价指数分别用p，p*表示，则有v 3-1-3v上式的含义是；不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时是相等的。v将上式变形，即：v 3-1-4v这就是绝对购买力平价的一般形式，它意味着汇率取决于不同货币衡量这就是绝对购买力平价的一般形式，它意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。力之比。v在现代分析中，有的学者认为一国的

34、不可贸易商品与可贸易商品之间、各国不可贸易商品之间存在着种种联系，这些联系使得一价定律对于不可贸易商品也成立。因此，上式中的物价指数应包括一国经济中的所有商品，也就是所有国家的一般物价水平以同一种货币计算时是相等的，汇率取决于货币的价值（一般物价水平的倒数）之比。这种观点由于比较符合汇率是不同货币之间的比价的这一性质，因此运用得更加广泛。（二）弱购买力平价与相对购买力平价v弱购买力平价是对绝对购买力平价假定的放松而得出的。它认为交易成本的存在使一价定律并不能完全成立，同时各国一般价格水平的计算中商品及其相应权数都是存在差异的，因此各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在着一定

35、的、较为稳定的偏离(只要这些因素不发生变动)v v (q为常数)3-1-5 v将上式写成对数形式，再取变动率，即得式 v 3-1-6v v公式 6-1-6即为相对购买力平价的一般形式。相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的。如果本国通货膨胀率超过外国，则本币将贬值。由两国的通货膨胀率的差异决定的。如果本国通货膨胀率超过外国，则本币将贬值。与绝对购买力平价相比，相对购买力平价更具有应用价值，这是因为它避开了前者过于脱离实际的假定，并且通货膨胀率的数据更加易于得到。三、对购买力平价理论的评价三、对购买力平价理论的评价v（一）贡献v

36、购买力平价理论从货币的基本功能（购买力）出发，利用简单的数学表达式，对汇率水平与物价水平，以及汇率变动与两国通货膨胀率差异的关系作了描述，它成为经济学家和政府部门计算均衡汇率的常用方法。从理论发展的角度来看，购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准应用于其他汇率理论的分析之中。从政府政策来看，一国的物价水平是一个国家产品生产成本的反映，任何两个国家之间物价水平的比率都显示了两国产品竞争力的差距，因而，汇率通过购买力平价关系成为影响一国产品国际竞争力的一个至关重要的因素。v从总体上看，购买力平价理论较为合理地解释了汇率的决定基础，虽然它忽略了国际资本流动等其他因素对汇率的影响，但该学说至今仍受得西

37、方经济学者的重视，在基础分析中被广泛地应用于预测汇率趋势的数学模型中。v （二）局限v 1购买力平价理论的基础是货币数量说v 货币数量说的核心是方程核心是方程MV=PY，该式表明：当实际国，该式表明：当实际国民收入（民收入（Y）、货币流通速度（）、货币流通速度（V）一定时，一国价格水平）一定时，一国价格水平（P）由货币供给量（）由货币供给量（M）决定。）决定。v 由于购买力平价理论认为汇率由两国价格水平之比决定，可见购买力平价理论隐含着这样的结论：汇率变化是一种货汇率变化是一种货币现象，货币数量决定货币的购买力和物价水平，从而决定币现象，货币数量决定货币的购买力和物价水平，从而决定汇率。汇率。

38、这意味着购买力平价理论将决定汇率水平的许多重要的实际因素实际因素忽略了，如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、本国对外国资产的积累、国际贸易中管制措施的变动等。v 2购买力平价是建立在一系列假定基础上的v例如，物价水平可以灵活调整，不存在资本与金融账户的交易，各国商品同质，不存在贸易壁垒、外汇管制以及交易成本等。现实中这些前提假设难以成立，因而汇率也很难通过商品套购机制使之满足购买力平价。相对来说，购买力平价理论较适用于预测汇率变化的长期趋势，因而考虑一段时期内相对购买力平价比仅考虑某一时点的绝对购买力平价来说，对长期均衡汇率变动趋势的预测能力更好，短期内汇率变动会因各种原因偏离购买

39、力平价。v 近年来汇率预测面临很多困难，为帮助预测者更好地预测汇率，美国经济学家杂志（The Economist）更新了它的大汉堡指数（Big Mac index）。这一指数是在16年前设计出来的一种便捷的导向指数，用以判断货币是否处于“正确”水平。大汉堡指数是建立在购买力平价基础之上的。从长期来看，一国的汇率应该朝着使各国的一篮子商品和劳务价格相等的趋势变动。在这里，一篮子商品是指在120个国家都生产的麦当劳的大汉堡。大汉堡购买力平价是指能使美国与其他各地的汉堡成本相等的汇率。将其与实际汇率相比，就能判断出一种货币是被低估还是高估了。v v3购买力平价在计量检验中存在很大的技术上的困难。v（

40、1）采用何种物价指数最为恰当，是一个悬而未决的问题。物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价；v（2）在商品分类上，要求不同国家的商品分类具有一致性和可操作性，否则会缺乏可比性；v（3）计算相对购买力平价时，要求准确选择一个汇率达到均衡或基本均衡的基年，这是保证以后一系列计算结果正确的必要前提。由于客观和主观方面的原因，使得基年的选择十分因难。第三节第三节 汇率与利率的关系：利率平价说汇率与利率的关系：利率平价说v 在上一节中，我们介绍了开放经济下一国与外国商品市场间存在的联系所带来的汇率与商品价格水平间的关系。而在现实生活中，开放经济下一国与外国的金融市场之间的联系更为紧密，国际资金流动

41、的发展使汇率与金融市场上的价格利率之间也存在着密切的关系。v 从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系，就是汇汇率的利率平价说（率的利率平价说（theory of interest-rate parity）。）。与购买力平价说相比，利率平价说是一种短期内的分析。v 利率平价是应用国际货币市场工具所遵循的一价定律（law of one price,LOP）的表现形式。利率平价说的基本思想可追溯到19世纪下半叶，由约翰M.凯恩斯于1923年在货币改革论一书中首次系统阐述。利率平价说突破了传统的国际收支和物价水平的范畴，从资本流动的角度研究汇率的变化，奠定了现代汇率理论的基础。利率平价理论可分为两种

42、；v抛补的利率平价（抛补的利率平价（covered interest-rate parity,简称简称CIP）v非抛补的利率平价非抛补的利率平价(uncovered interest-rate parity,简称简称UIP）。）。v一、抛补的利率平价一、抛补的利率平价v与购买力平价关系的机制类似，利率平价关系的机制也是一价定律。因此，利率平价关系也是产生于寻求收益的套利活动。为了清楚地描述这一过程，我们分析一个案例。假设本国的利率水平为i，外国为i*，即期汇率为S（直接标价法）。v若投资者手中持有一笔可自由支配的资金，计算进行为期一年的储蓄投资。假设资金在国际间流动不存在限制与交易成本。如果投

43、资于本国金融市场，则每1单位本国货币到期可增值为：v 3-2-1v如果投资于外国金融市场，需分三步实施投资计划：v如果投资于外国金融市场，需分三步实施投资计划：v第一步，将本币在即期外汇市场上换成外币。1单位本币在即期外汇市场上可兑换为 单位外币；v第二步，将 的外币存入外国银行，存期一年，期满可增值为：v ；v第三步，存期到期后，将外币存款本利和在外汇市场上换成本币。由于汇率的易变性，预测汇率波动的方向十分困难，汇率预测的困难将降低国际套利的可行性。v不同的投资者对于风险有着不同的态度，据此可以将投资者分成风险厌恶者、风险中立者和风险偏好者。只有投资者是风险爱好者时，才会选择非抛补套利；对于

44、风险厌恶者或风险中立者，既想获取国际利差，又想将国际套利的风险降低，则会采用抛补套利操作。v在这种套利方式下，投资者不必等到存期到期后，再将高利率货币兑换成低利率货币，而可以在将低利率货币换成高利率货币进行投资的同时，在远期外汇市场上将投资到期后的高利率货币的本利和按远期汇率卖出（掉期交易），将这一远期汇率记为F。存款到期后，1单位本币可增值为：v这样，通过掉期交易，可消除未来汇率变动风险，但同时也失去了汇率出现有利变动时的额外收益。如果投资外国市场的收入 v v与投资本国市场的收入 存在差异，投资者就会进行抛补套利操作以赚取无风险利差收入。v套利活动和掉期交易使低利率货币的现汇汇率下跌，期汇

45、汇率上升；而高利率货币的现汇汇率上升，期汇汇率下降。于是，远期差价不断加大，直到两种资产的收益率相等时，抛补套利活动停止，市场处于均衡，最终使利率与汇率形成下列关系：v 3-2-2 v整理得：v我们记即期汇率与远期汇率之间的升（贴）水率为 ,v即：v再将上式整理得：v 3-2-3v即：v由于 及 均是很小的数值，所以它们的积可以省略，即：v上式即为套补的利率平价的一般形式。其经济含义是：汇率的远期升贴上式即为套补的利率平价的一般形式。其经济含义是：汇率的远期升贴水率是由两国间的利率差决定的，高利率货币在现汇市场上升水，在期水率是由两国间的利率差决定的，高利率货币在现汇市场上升水，在期汇市场上贴

46、水，低利率货币在现汇市场上贴水，在期汇市场上升水。汇市场上贴水，低利率货币在现汇市场上贴水，在期汇市场上升水。v 抛补的利率平价具有很高的实践价值。根据对市场交易者的实际调查，抛补的利率平价被作为指导公式广泛应用于交易中，在外汇交易中处于市场创造者地位的大银行基本上就是根据各国间的利率差异来确定远期汇率的升贴水额。在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡的时期，套补的利率平价基本上都能比较好地成立。当然，实际汇率变动与套补的利率平价间也存在着一定的偏离，这一偏离常被认为反映了交易成本、外汇管制以及各种风险因素。v举例：v远期汇率升水、贴水的具体数字可从两种货币利率差与即期汇率中推导计算。计算远期差价

47、，即升贴水的公式为：v公式公式1：v远期点数远期点数=（B-A）（ST）/（AT+100DB）v其中，A为基础货币利率，B为相关货币利率，S为即期汇率，T为远期天数，DB为年的计息天数(360天)。v例如，美元与加元的三个月存款利率分别为5.5%和3.5%，即期中间汇率为1.5350,则远期点数为:v(3.5-5.5)(1.535090)/(5.590+100360)v=(-21.535090)/(495+36000)=-0.007571v因此,远期点数报价为76点.v公式公式2:v远期点数远期点数=即期汇率即期汇率利率差异利率差异远期天数远期天数/(100年的天数年的天数)v=1.5350(

48、-2)90/36000=-0.007675v远期点数报价为77点.v（上例中远期点数报价为76点）v实际外汇业务中，远期汇率除受利率这一因素影响外，还会受其他因素如：汇率的法定升值或贬值、市场的投机、外汇的供求状况、各国的财政金融政策、国际政治、经济形势的变化等的影响，往往会使远期汇率的变动脱离两国货币的利差。二、非抛补的利率平价二、非抛补的利率平价v 我们在上文的分析中，假定投资者的投资策略是进行远期交易以规避风险。实际上，还存在另外一种交易策略，即根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。对于风险爱好者，他们会选择进行非抛补套利。v 在不进行远期

49、交易时，投资者是通过对未来汇率的预期来计算投资活动的收益的。如果投资者预期一年后的汇率为 ，则在外国金融市场投资活动的最终收入为：v如果这一收入与投资本国金融市场的收入存在差异，则投资者会在市场上进行相应的操作以使两者相同。这样，在市场处于平衡状态时，有下式成立：v 3-2-4v我们对之进行类似上文的整理，可得：v v 3-2-5v式中，表示预期的未来汇率变动率。上式即为非抛补的利率平价的一般形式，它的经济含义是；预期的未来汇率变动率等于两国货币利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值。v值得指出的是，随着远期外汇市场的发展，根据对汇率的预期

50、进行非抛补套利活动已越来越少，更多的是抛补套利。三、非抛补套利与抛补套利的联系三、非抛补套利与抛补套利的联系v在前文的分析中，抛补的与非抛补的利率平价的成立分别是由两种类型的套利活动来实现的。在外汇市场上，还存在着另外一种交易者-投机者，他们的投机活动使以下两种利率平价统一起来，对远期汇率的形成起到了决定性的作用。v投机者者总是试图在汇率的变动中谋利，当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投机者就认为有利可图了。我们假定 ，这意味着投机者认为远期汇率对未来的本币价值高估远期汇率对未来的本币价值高估了，因此他将购买远期外汇，这样在期满后，汇率变动到预期水平时，将远期合约进行交割时获得的外币以