第7章 期货交易策略分析.ppt

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1、第七章期第七章期货货交易策略分析交易策略分析【目的与要求目的与要求】通过本章学习，了解套期保值的风险，套期保值操作的方式和策略，以及套期保值的管理机制；机构投资者的交易策略，投机交易策略和程序化交易；套利交易的方式和策略。【要点要点详详解解】第一第一节节套期保套期保值值交易策略分析交易策略分析一、套期保一、套期保值值的的风险风险分析分析（了解）（了解）1 1企企业业在套期保在套期保值值中常中常见见的的问题问题（1）定位不明确许多国内企业刚进入期货市场的时候，把期货市场作为博取差价的“赌场”，这样非但没有起到避险的作用，反而加大了企业的运营风险。结果是企业有可能在短时期内快速发展，但是长期来看，

2、企业的可持续发展会受到极大的威胁。套期保值者的目标是在管理价格风险后专心致力于经营，获取正常经营利润。（2）认为套期保值没有风险期货套期保值亦存在风险。主要风险有：基差风险，使得现货和期货价格未必同步或同幅度变化，套保效果未必完全有效，可能期货盈利不能完全弥补现货亏损。保证金追加风险，套期保值即便结果不亏，但是，如果过程中出现亏损，就要求追加保证金，一旦企业资金紧张，就可能带来强行平仓风险。操作风险、流动性风险和交割风险等。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 （3）认为套期保值不需要分析行情企业参与期货套期保值，如果只按现货思路入市，并不能确保取得理想的套保效果。正确的做法是明确宏观环境下的

3、操作策略，了解产业变化特点，把握入市时机，最后再从基差角度判断入场和出场点。（4）管理运作不规范近些年，企业进行套期保值出现的重大亏损大多是因为风险管理制度不健全或者套期保值的组织结构不合理。（5）教条式套期保值众所周知，期货市场套期保值业务操作应该遵循四大基本原则，即商品种类相同或相关、商品数量相等或相当、月份相同或相近以及交易方向相反原则。企业在参与套期保值的时候，仅仅教条式运用，不结合企业自身情况，往往达不到预期套保效果。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 2 2套期保套期保值值的的风险风险（1）管理与运营风险管理与运营风险是指企业套期保值日常管理与运作过程中可能遇到的风险，主要包括资

4、金管理风险、决策风险和价格预测风险。资金管理风险，也叫现金流风险，主要体现在期货头寸发生浮动亏损时，企业被要求追加交易保证金，如果企业因资金紧张或亏损过大而不能及时补足，导致头寸被强行平仓，从而使整个套期保值归于失败。决策风险是指由于企业套期保值管理决策机制失灵以及决策失误、延误给企业造成损失的可能，其具体原因与管理层的决策水平和能力有关。价格预测风险，指企业对价格变动的预测失误而引起的风险。这取决于价格预测者的信息收集整理能力和市场经验，较好的价格预测方法和辅助预测工具有助于交易者及时判断行情的变化方向和幅度。（2）交割风险交割风险主要来自：交割商品是否符合交易所规定的质量标准；交货的运输环

5、节较多，在交货时间上能否保证；在交货环节中成本的控制是否到位；交割库是否会因库容问题导致无法入库；替代品种升贴水问题；交割中存在增值税问题等。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 （3）操作风险操作风险是由不完善的内部工作流程、风险控制系统、员工职业道德问题、信息和交易系统以及外部事件导致交易过程中发生损失，主要包括员工风险、流程风险、系统风险和外部风险。（4）基差风险基差风险是指基差的不确定性。实际运用中，期货价格和现货价格的变动不完全一致，基差是波动的，因而影响套期保值效果。（5）流动性风险流动性风险是指套期保值者在期货市场上因交易合约缺乏流动性，导致所选定的期货合约无法及时以合理的价格达

6、到建仓或平仓目的的风险。【例例1 1多多选题选题】企业在进行套期保值时，所面临的管理与运营风险具体包括（）。A决策风险B价格预测风险C流程风险D资金管理风险【答案答案】ABD【解解析析】管理与运营风险是指企业套期保值日常管理与运作过程中可能遇到的风险，主要包括资金管理风险、决策风险和价格预测风险。C项属于操作风险。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 二、套期保二、套期保值值的的发发展和展和应应用用1 1套期保套期保值值的的发发展展传统套期保值理论在实践和发展的基础上，又形成了基差逐利型套期保值和组合投资型套期保值两个理论。（1）基差逐利型套期保值为克服基差风险，沃金提出基差逐利型套期保值概念

7、，其套期保值核心不在于能否消除风险，而在于能否通过寻找基差方面的变化或预期基差的变化来谋取利润，来寻找套期保值的机会。因此从这个意义上讲，套期保值是一种套期图利行为。（2）组合投资型套期保值组合投资理论对套期保值的解释Johnson和Ederington等较早提出用马科维茨的组合投资理论来解释套期保值。组合投资理论认为：a交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益率和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。b套期保值在期货市场上保值的比率是可以选择的，最佳套期保值的比率取决于套期保值的交易目

8、的以及现货市场和期货市场价格的相关性。如果从组合投资角度理解套期保值的话，期货市场发挥的是“风险管理”的功能，而不是“风险转移”的功能。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 【例例2 2判断判断题题】从组合投资角度来理解，期货市场发挥的是“风险转移”的功能。（）【答案答案】错【解解析析】如果从组合投资角度理解套期保值的话，期货市场发挥的是“风险管理”的功能，而不是“风险转移”的功能。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 最佳套保比率公式假定X为套保期限内现货价格的变化量；Q为套保期限内期货价格的变化量；并且假定现货和期货两个市场价格的变动服从正态分布。X为X的标准差；Q为Q的标准差；为X和Q之

9、间的相关系数；R为套期保值比率。在套保期限内，保值者头寸的价格变化为：X-RQ（或RQ-X）；保值头寸价格变动的方差为：V=X2R2Q2-2RXQ。将方差V看作因变量，套保比率R看作自变量，两边取导可得：dV/dR=2RQ2-2XQ。显然当dVdR无限趋近于0时，R值为最佳，由此可得最佳套保比率公式：R=X/Q。该公式揭示了最佳套保比率等于套保期限内现货价格变动的标准差与期货价格变动的标准差的商乘以二者的相关系数。根据公式可以发现，“等量相反”是建立在套保比率为1，即R=X/Q=1这个基础上的。但从实证的角度看，期货价格的波动往往要远大于现货价格的波动，所以在绝大多数情况下X/Q1。因此，X/

10、Q=1可基本认定为小概率事件。通过套保比率公式可以发现，、X、Q这三个参数的精确度是影响公式效果的关键所在。通常，这些参数也是从历史数据中获得。因为不同时期套保比率中的参数会有变化，所以按照套保比率来确定套保头寸，会涉及动态套期保值概念，即套期保值头寸应该根据不同时期不同参数的变化而变化。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 【例例3 3综综合合题题】某公司将在3个月后购买5000吨铜，该公司测算出3个月内现货铜的价格变动标准差X=0.033，3个月内伦敦期货铜价格变动的标准差Q=0.039，3个月内现货铜的价格变动与3个月内期货铜价格变动的相关系数=0.85。（1）根据以上数据，该公司可以算

11、出其最佳套保比率为（）。A0.62B0.72C0.82D0.92【答案答案】B【解析解析】根据公式可知，最佳套保比率R=X/Q=0.850.0330.039=0.72。（2）伦敦铜的一手期货合约的标的是25吨，因此该公司应购买期货合约为（）手。A140B142C144D146【答案答案】C【解解析析】由于伦敦铜的一手期货合约的标的是25吨，因此该公司应购买期货合约为5000250.72=144（手）。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 2 2套期保套期保值值的的应应用用（1）套期保值的作用期货市场是由现货商品生产、加工和贸易的风险问题，融资问题，库存问题和定价问题而发展起来的，它是一种管理风

12、险的金融工具。套期保值的作用主要体现在：锁定原材料的成本或产品的销售利润这对于产品价格相对固定或生产成本相对固定的企业来讲尤为重要。比如铜生产商，由于铜的生产成本相对稳定，但铜的市场销售价又是以期货来定价的，卖出套保是锁定利润的最好的方式。在19952002年的熊市当中，尽管铜价一路下跌，但我国的铜生产商由于积极利用期货市场卖出套保，反而获得长足的发展。锁定加工利润对加工企业来讲，原材料和产品都是由市场来定价的，都有必要进行套保，在买入保值的同时也要卖出套保，才能达到锁定加工利润的目的。如榨油厂在芝加哥期货交易所买入大豆合约进行进口贸易点价操作的同时在大连商品交易所卖出豆粕保值，铜加工企业买入

13、电解铜后在期货市场卖出相同的数量为加工产品保值，这两种操作都属于锁定加工利润的方法。贸易企业锁定贸易利润的方法也是类似的。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 库存管理库存管理包括降低企业库存成本和锁定库存风险。由于期货合约代表着相应的实物量，企业增加库存只需要买入对应的期货合约即可。用买入期货的方式来代替实物库存，节约了资金和仓储成本。当期货合约价格前面月份高、后面月份低的时候，还能增加换月收益；对现货企业来说，当市场处于高价位时或在下跌趋势中，卖出套保是非常必要的，这样可防止库存贬值。利用期货市场主动掌握定价权企业的生产经营是连续的，而资金资源常常是有限的，当企业的库存不足而价格又处于高位

14、时，没有期货市场，企业可能只得在高价位买入原材料，有了期货市场之后，企业可以在买入实物原材料的同时卖出对应数量的期货合约，在期货价格下跌之后平仓，这样企业既保证了生产经营的持续性，又掌握了定价权的主动性。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 （2）套期保值的方式（了解）套期保值的操作方式主要有：循环套保期货市场各类期货品种中，不是所有月份的合约都有足够交易量，一般只有近期合约成交量较大，远期合约成交量较少，如果按照时间对等或相近原则进行操作，企业一旦在不活跃合约上进行套保，就容易陷入流动性风险中，因此企业可以利用在期货市场不断移仓换月来达到循环保值目的，从而避免期货主力合约与非主力合约成交的显

15、著差异带来不利影响。套利套保企业通过套利的思维模式进行套保，这种模式本质上也是锁定成本，只是将套利和套保的思维模式结合使用。套利的优点是风险小，容易判断。企业可借鉴套利的模式，在特定的市场背景下，对不同的生产环节进行套期保值，从而优化套期保值效果。预期套保市场环境千变万化，企业在实际交易中很难严格做到现货交易与期货交易“同时进行”，这时要根据企业采购、生产和营销情况，结合市场走向预期分析，灵活确定套保的时机。一般来说，期货的决策要与现货决策同步，或快于现货交易，因为企业经常会在对价格趋势判断的基础上调整其采购量，所以在期货保值上也应进行相应调整。如果认为价格将上行，那么企业可能需要在未来很长时

16、间内逐步完成采购量的过程，而如果期货价格有利时，就可以提早进行套期保值，从而在预期价格上涨的过程中赚取超额利润。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 策略套保传统套期保值理论认为套保的期货合约应当与现货数量相等或相当，企业不应该有风险敞口，但是从实践角度看，因为基差不断变化，数量完全对等、效果完全相抵都难以做到。对于一般的企业来说，套保的动机既不是风险的最小化，也不是利益的最大化，而是两者的统一，即将企业的利润曲线的波幅压缩到企业稳健经营的可接受程度，往往这样的效果最佳（见图7-1），因此，企业应该根据风险偏好和可承受度，灵活科学地选择套保比率，进行具有策略性的套期保值。国内外有经验的套期保值

17、企业实际上很少采取完全对等的保值办法。图7-1企业参与期货市场套期保值效果模拟图中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 期权套保在风险可控的原则下，可选择期权为主、期货为辅的套保组合。在当今全球金融交易中，期货和期权都是企业套期保值的重要手段。套期保值的实践发展表明，市场瞬息万变，套期保值企业应结合市场实际情况，设计适应于企业的套保机制。【例例4 4多多选题选题】下列有关套期保值方式的说法正确有（）。A套利套保的优点在于其风险小，容易判断B期货的决策要与现货决策同步，或快于现货交易C现实中，许多企业采取的是完全对等的保值方法D在风险可控的原则下，可选择期权为主，期货为辅的套保组合【答案答案】AB

18、D【解解析析】对于一般的企业来说，套保的动机既不是风险的最小化，也不是利益的最大化，而是两者的统一，即将企业的利润曲线的波幅压缩到企业稳健经营的可接受程度，往往这样的效果最佳，因此，企业应该根据风险偏好和可承受度，灵活科学地选择套保比率，进行具有策略性的套期保值。国内外有经验的套期保值企业实际上很少采取完全对等的保值办法。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 三、套期保三、套期保值值的方案制定的方案制定1 1明确套期保明确套期保值值的需求的需求（1）企业在期货市场中角色确定的依据企业在期货市场中的角色是由本企业在产业链中的位置和风险点决定的，即企业担心涨就买入保值，担心跌就卖出保值。（2）期货

19、避险方法的选择期货避险的方法一定要和自己的生产经营方式和规模相匹配，即了解企业自身的敞口风险。现货市场上，企业签订合同时候，因为产品的定价方式不同，产品各个环节所面临的价格风险各不相同，企业的风险敞口也会不同。2 2制定保制定保值值策略策略（1）从宏观角度确定套期保值策略企业在进行套期保值的时候，首先应从宏观角度分析大势，即区分牛市和熊市行情，一般来说，在牛市和熊市不同形势下，套期保值的操作策略，也不尽相同，如果遇到大势为熊市的形势，生产企业在期货市场上卖出保值要相对积极，反之要保守一些。消费型企业和生产企业的操作策略相反。市场无数次的经验告诉我们，如果大势看跌，即便基差较大，买入套保也要谨慎

20、；反之，卖出套保也要谨慎。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 （2）从产业角度判断套期保值时机从生产利润、生产成本角度判断套期保值时机a生产企业生产企业在进行套保决策的时候最关心的是其毛利问题。一般情况下，如果说行业毛利处于较大盈利状态下，生产企业的产量往往会急剧增加，价格就有下跌风险，这个时候进行卖出套保时机相对成熟，套保力度就可以加大。如果毛利达到负值，生产企业减产的动力就会加强，价格就易涨难跌，生产企业就要选择出场时机或者少进行套期保值。b下游消费企业对下游消费企业来说，在商品价格处于生产成本线附近或者低于成本的时候，就可以考虑买入套保。从供需关系角度判断套期保值时机供求关系决定着市场

21、的总体运行趋势，当需求大于供给时，就会表现出社会库存的不断降低，库存降到合理水平以下时市场价格就会上涨。合理的社会库存其实是贸易商信心的体现，而且是个经常变化的量。它是贸易商的历史经验和对未来需求判断的综合结果。因此，在需求减弱，库存增加的过程中可以选择卖出套期保值；在需求走强，库存减少的过程中尽量不进行卖出套期保值。因产业差异较大，企业还需根据企业自身情况和产业特殊环境再判断是否需要入市进行套期保值。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 （3）从基差角度选择套期保值入场和出场点很多时候，短期期货价格的变化并不是与现货价格亦步亦趋的：现货价格主要由商品供求关系决定，而期货价格具有商品与金融双重

22、属性，一方面在长期走势上受现货制约，另一方面短期波动更多受金融市场和心理预期的影响。策略选择：当期货价格高于现货价格，且期现价差较大情况下，对于生产企业来说就可以选择卖出套期保值。反之，卖出套期保值就要谨慎。一般来说，当宏观、产业和基差三个角度均有利于套期保值的时候，入场时机的评级是最高的，而当三者因素对套期保值的影响方向并不一致的时候，就要考虑各个因素的影响程度再判断是否进行套期保值。3 3选选定目定目标标价位价位（1）单一目标价位策略：指企业在市场条件的允许下，在为保值所设定的目标价位已经达到或可能达到时，企业在该价位一次性地完成保值操作。这样一来，不管今后市场如何变动，企业产品的采购价和

23、销售价都是锁定的，市场上的价格波动对企业不再产生实质性影响（见表7-1）。（2）多极目标价位：指企业在难以正确判断市场后期走势的情况下，为避免一次性介入造成不必要的损失，从而设立了多个保值目标价位，分步、分期地在预先设定的不同目标价位上按计划地进行套保操作。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 表表7-17-1目目标标价位策略的价位策略的优优缺点分析缺点分析【例例5 5判判断断题题】多级目标价位策略的缺点在于市场长期走高或走低时，一旦目标价格制定不合适，在企业一次性卖出保值（或买进）的情况下，容易使企业套保价位偏低（或偏高），从而丧失部分利润。（）【答案答案】错【解解析析】题干中描述的是单一目

24、标策略的缺点。多级目标策略的缺点在于当市场价格达不到企业设定的多级目标价位时，很可能出现套保不足的问题。单一目标价位策略多级目标价位策略优点目标明确，操作简单，能有效抑制投机性倾向。具有较大的灵活性和弹性，在市场大牛市或大熊市时，能有效抓住不同价位实施套保，逐步提高或降低套保价位，避免失去较大的套保机会，从而提高套保效果。缺点市场长期走高或走低时，一旦目标价格制定不合适，在企业一次性卖出保值（或买进）的情况下，容易使企业套保价位偏低（或偏高），从而丧失部分利润。当市场价格达不到企业设定的多级目标价位时，很可能出现套保不足的问题。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 四、套期保四、套期保值值的管

25、理机制的管理机制（了解）（了解）企业管理机制包括参与期货交易的组织结构、风险控制机制和财务管理。组织结构一般包括决策部门、期货交易运作部门和风险控制部门，而且将三者适度分离；风险控制一般包括交易计划监督、交易过程监督和交易结果监督；财务管理一般包括控制公司参与期货的总资金和总规模，建立风险准备金制度和对企业利用期货市场控制风险进行财务评价。【例例6 6多多选选题题】近年来，一些国内企业在套期保值中因财务管理不当而屡屡失利。为了构建良好的套期保值管理机制，企业在财务管理上应当（）。2011年5月真题A控制期货交易的资金规模B制定套期保值的交易策略C为期货交易建立风险准备金D对期货交易进行财务评价

26、【答案答案】ACD【解解析析】企业管理机制包括参与期货交易的组织结构、风险控制机制和财务管理。组织结构一般包括决策部门、期货交易运作部门和风险控制部门，而且将三者适度分离；风险控制一般包括交易计划监督、交易过程监督和交易结果监督；财务管理一般包括控制公司参与期货的总资金和总规模，建立风险准备金制度和对企业利用期货市场控制风险进行财务评价。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 1 1组织结组织结构构设计设计企业设置专门的部门和人员进行市场分析、交易策略设计和期货市场操作。（1）组织结构设计的原则决策机构和执行机构分离。（2）优点（原因在于市场分析和期货交易主要由企业自己运作）企业对期货市场、现货

27、市场以及整个行业和经济发展会有比较深的了解；更加便于企业结合自身的生产销售情况进行套期保值。（3）缺点（原因在于企业需要设置专门的部门和人员）运作成本大；对企业的管理水平也有比较高的要求。（4）适用情形适合于企业规模和套期保值需求比较大、管理规范、资金实力雄厚的企业。2 2风险风险控制机制控制机制企业参与期货交易，应该始终把控制风险放在重要的位置。（1）建立严密的风险控制机制如表7-2所示，其特点是：层次清晰由总经理室领导的期货监督委员会、财务监督以及期货交易部三个层次组成的监督体系，从不同角度对公司的期货业务风险进行控制。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 结构完整单独由某个环节出现的风险

28、事故可以被其他机构及早发现，避免决策制定的独断性，保证资金风险控制的严密性。表表7-27-2企企业业期期货货交易交易风险风险控制控制图图（2）从业务流程来控制风险第一步，交易计划监督。由于企业所处的环境不同，其生产、经营和利润的目标也不尽相同，如何制订适合本企业经营发展目标的交易计划，对参与期市的企业来说是非常重要的。企业应成立由部门经理（采购销售）为核心，财务、经营人员为主的期货交易管理小组，共同监督和制定交易计划，以求目标利润最大化和经营风险最小化，严格控制企业参与期市的资金总量和交易中的总持仓量。第一层风险管理第二层风险管理第三层风险管理公司总经理室成立期货监督委员会财务部从财务方面监督

29、控制风险期货交易部自身控制风险公司参与期货交易管理条例公司期货交易人员管理条例每天检查期货交易的记录持仓财务监控期货行情分析小组定期分析期货头寸风险、运作策略以及操盘小组实施情况中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 第二步，交易过程监督。套期保值交易是一个动态的交易过程，每时每刻行情都会发生变化。这就要求从事保值交易的操作人员能灵活运用期货知识，及时调整交易手段，建立每日定期报告制度，将每日交易状况及时通报主管部门，套期保值管理小组及相关业务部门也应不定期检查套期保值交易情况，了解保值计划执行情况。第三步，交易结果监督。针对套保业务的特点，企业主管部门应在一定时段内对企业的所有交易过程和内部财

30、务处理进行全面的复核，以便及时发现问题、堵塞漏洞。事后监督应覆盖交易过程的各个领域，同时，建立必要的稽核系统，保证套保交易活动的真实性、完整性、准确性和有效性，防止差错、虚假、违法等现象发生，对违法违规的具体责任人进行调查、核实，根据国家有关法律、法规进行严肃处理。【例例7 7多多选题选题】从业务流程来进行风险控制一般包括（）。A交易对象监督B交易计划监督C交易过程监督D交易结果监督【答案答案】BCD中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 3 3财务财务管理管理企业从财务管理方面对公司的期货业务进行风险监控，可以从下面几个方面来进行：（1）控制公司参与期货交易的总资金和规模公司参与期货交易的总资

31、金，要保证其建立在采购、销售总量基础之上，单笔最大亏损额度和总亏损额度应该在公司财务承受范围之内。（2）建立风险准备金制度对于长期参与期货交易的企业，短期内的盈利和亏损都很正常，单个年份则可能出现比较大的亏损或者盈利。因此，建立风险准备金制度就显得很有必要。当出现较大的盈利时，可以将本年份的盈利存入风险准备金当中，而在出现较大的亏损时，则可以从风险准备金中划出一定的资金来弥补，这样就可以保证公司财务的稳定性。（3）对企业参与期货交易进行财务评价期货交易的财务评价主要应该遵循以下原则：风险控制是否在限定的范围之内；期货交易和现货交易应该合并评价；应该从相对较长的时期来判断，一般在一年以上。中华证

32、券学习网 官方总站：圣才学习网 第二第二节节投机交易策略分析投机交易策略分析一、投机交易的一、投机交易的发发展展期货投机的含义：期货投机是指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。投机者利用对市场价格变动趋势的预期判断，在预期价格上升时买入或者在预期价格下跌时卖出期货合约，然后待有利时再卖出或者买入期货合约对冲平仓，从而获取价差收益。期货投机的目的和交割方式：由于投机的目的是赚取差价收益，所以投机者一般通过对冲了结头寸，而不进行实物交割。投机交易的不断发展变化：随着期货市场的发展，投机交易也在不断地发展变化，主要体现在投机交易的技术手段、投机者的组织形态、投机交易的方式。1 1投机交易

33、技投机交易技术术手段的手段的发发展展（1）场内公开喊价的交易方式在电子和通讯技术产生之前，传统的期货交易是以场内公开喊价的方式为主，这种方式尽管人气很足，气氛活跃，但毕竟要受到交易场地等因素的限制。（2）电子交易随着技术的发展，期货市场打破了时空限制，投资者可以在场外通过电话和互联网进行委托。与公开叫价相比，电子交易所具有的优势：提高了交易速度；降低了市场参与者的交易成本；突破了时空的限制，增加了交易品种，扩大了市场覆盖面，延长了交易时间且更具连续性；具有更高的市场透明度和较低的交易差错率。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 （3）程序化交易程序化交易也是随着电子交易和计算机技术的发展而产生

34、的，程序化交易最早起源于1975年美国出现的“股票组合转让与交易”，在20世纪80年代开始迅猛发展。随着技术的发展，程序化交易也越来越精细化和富有效率，专业投资经理、经纪人可以直接通过计算机与股票交易所联机，即可实现股票组合的一次性买卖交易，由此推动了交易量的急剧增加。【例例8 8单选题单选题】相比于公开叫价，下列哪项不是电子交易所具有的优势？（）A提高交易速度B降低市场参与者的交易成本C突破时空限制D交易者门槛降低【答案答案】D【解解析析】除ABC三项外，电子交易还具有交易品种增加、市场覆盖面扩大、交易时间延长且更具连续性，市场透明度更高以及较低的交易差错率的优点。中华证券学习网 官方总站：

35、圣才学习网 2 2投机者投机者组织组织形形态态的的发发展展（1）国际期货市场期货市场上的投机者早期主要以个体形式存在，随着市场的发展，投机者的组织形态也在不断地演变和发展，机构投资者现已成为国际期货市场的主要力量。目前主要机构投资者有商品指数基金、期货投资基金、对冲基金、国际投行及商业银行等，另外，证券公司、养老基金、共同基金、私募股票基金以及日内交易公司等机构也纷纷将资金投向期货市场，使得投机者组织形式更为多样化。其中，商品指数基金奉行“指数跟踪”的被动投资理论，期货投资基金奉行主动投资理念，对冲基金日渐将期货市场视为重要投资领域，国际投行及商业银行广泛参与场内和场外商品衍生品交易。（2）国

36、内期货市场国内期货市场由于历史较短，机构投资者的发展还不够成熟，以个体形式为主的自然人仍然是市场的主体，我国现在也正在创造条件积极培育期货市场的机构投资者。随着我国期货市场的快速发展，交易品种越来越多，交易规模越来越大，我国的期货投机者的组织形态开始多样化，机构投资者的发展也进入快车道。3 3投机交易方式的投机交易方式的发发展展期货投机交易的方式从早期单边、单品种的投机交易，逐步发展到价差交易、波动率交易以及指数化交易等多种交易方式。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 （1）价差交易价差交易也叫价差套利，包括跨期套利、跨商品套利和跨市套利。价差交易丰富和发展了期货投机交易的内容，并使期货投机

37、不仅仅局限于期货合约绝对价格水平变化，更多地转向期货合约相对价格水平变化。其对期货市场的稳定发展有积极的意义，有助于合理价格水平的形成。（2）波动率交易波动率交易是基于对商品价格波动率的方向作出预测，波动率交易策略可分为两类，做多波动率和做空波动率，常使用的工具是期权，也可以通过“期货止损”来构造类似策略。（3）指数化交易指数化交易一般是指交易标的指数化、买入并持有一揽子商品，主要是通过购买商品指数基金的形式。对于大型的投资机构，商品市场是其战略性资产配置的组成部分。20世纪80年代后，这些大型机构开始在股票、债券和现金等传统资产类外寻求替代型投资，商品则是其中一种。中华证券学习网 官方总站：

38、圣才学习网 【例例9 9单单选选题题】衍生品市场的投机交易方式日益多元化，包括单边单品种的投机交易、波动率交易和指数化交易等。其中的波动率交易（）。2011年5月真题A最常使用的工具是期权B通常只能做空波动率C通常只能做多波动率D属于期货价差套利策略【答案答案】A【解解析析】波动率交易是基于对商品价格波动率的方向作出预测，波动率交易策略可分为两类，做多波动率(Long Volatility)和做空波动率(Short Volatility)，常使用的工具是期权，也可以通过“期货+止损”来构造类似策略。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 二、机构投二、机构投资资者的交易策略者的交易策略（了解）（

39、了解）1 1国国际际商品指数基金商品指数基金（1）国际商品指数基金概述起源：国际商品指数最早开始于1957年的路透CRB商品指数（RJCRB），兴起于20世纪90年代的高盛商品指数（GSCI）、道琼斯-AIG商品指数（DJAIGCI）以及罗杰斯国际商品指数（RICI）等。发展迅速：虽然有关商品指数基金的准确规模一直缺乏权威统计数据，但是商品指数基金最近几年发展迅猛已是业内共识。投资者：商品指数基金一般以公募基金的形式存在，根据相关资料显示，企业年金、养老基金和捐赠基金甚至一些国家的主权基金正成为商品指数基金的主要投资者。除了面向机构投资者之外，多数国外商品指数基金主要是针对零售客户开发设计的，

40、是对个人投资者开放的基金。商品指数基金是各大投资公司旗下众多基金中的一种，投资者可以参与购买商品基金，委托基金经理管理其资产。商品指数基金一般收取数额不等的业绩提成费、服务费和管理费等，并定期公布业绩表现报告。（2）商品指数基金交易策略商品指数基金主要的投资策略是买入且持有，他们参与市场的方式是“采用抵押的方式”，即首先将全部资金投资于短期国债，以获取固定收益，再以短期国债作为抵押参与期货交易。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 商品指数基金不采用卖空策略，也不使用资金杠杆，他们的目的是长期买入并持仓（期货仓位或者现货），兼具指数化，是被动型投资策略的典型代表。严格意义上的被动型操作策略，是

41、以指数为标杆，买入一揽子商品并持有，借以分散风险，获取收益。商品指数基金在交易上的共性：各类商品指数中均包含能源、贵金属、基本金属、农产品和畜产品五大类。能源类比重最大。不参与实物交割，遵循一定规则，在合约到期前进行迁仓交易。基金运作频率低。商品指数基金投资商品是因为商品具有内在收益，它的理论基础是：商品在经济学意义上具有内在收益，这是被动型策略买入商品的核心。组合效用。由于商品与传统资产（股票和债券）负相关或零相关，对经济周期和通货膨胀的反映也不同，将商品加入传统投资组合能够增强组合的夏普率。商品指数基金收益主要来源于以下三个方面：价格上涨、展期收益和抵押收益或者利息收益。价格上涨就是商品本

42、身价格上涨的幅度，即大部分商品投资者希望得到的收益。展期收益是指持有本月的期货合约到期之后，滚动到下一个月的合约所获得的收益，也即移仓收益和成本。在一个现货升水市场，由于远期价格低于近期，展期收益为正；在现货贴水市场上，远期价格高于近期，展期收益为负。将价格上涨和展期收益组合在一起，称为超额回报。抵押收益或利息收益只适用于那些不使用杠杆的投资者，他们用一小部分资金支付期货保证金，剩下的资金投资于货币市场或债券市场，其边际资金都可以获得利息收益。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 【例例1010判判断断题题】商品投资基金遵循主动投资理念；期货投资基金奉行被动投资理论。（）【答案答案】错【解解析

43、析】商品指数基金奉行“指数跟踪”的被动投资理论，期货投资基金奉行主动投资理念。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 2 2期期货货投投资资基金基金（1）期货投资基金概述期货投资基金隶属于投资基金中衍生品基金的范畴，广义上的期货投资基金就是商品交易顾问（CTA），狭义上的期货投资基金主要是指公募期货投资基金。期货投资基金主要是指公募期货投资基金，是一种用于期货专业投资的新型基金，其具体运作与共同基金类似，大多数采用公司型基金的组织形式，主要面向中小投资者。投资者可以购买基金公司的股份，就如同购买股票或债券共同基金的股份一样，只不过期货基金购买和出售的是期货和期权合约而非股票和债券。（2）期货投资

44、基金的交易策略为实现分散化投资，期货投资基金多数采用多重策略，是系统型和机会型的基金。期货投资基金的投资策略可以划分很多种：系统型投资策略和自由式投资策略；技术分析投资策略和基本面分析投资策略；分散型投资策略和专业型投资策略；中短期策略和长期投资策略；单CTA投资策略和多CTA投资策略等。在美国，期货投资基金所使用的投资策略包括了上述几种策略，其中使用最为频繁的策略有多CTA策略、系统型策略、技术分析和基本面分析相结合的投资策略。在投资策略的使用上呈现出了一种趋势，就是投资决策模型和计算机辅助投资决策系统越来越多地被期货投资基金和CTA所使用。投资决策系统可以使基金尽可能避免由于管理者主观偏见

45、而造成的决策失误，拥有先进的投资决策模型和系统已经成为CTA的核心竞争力所在。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 3 3对对冲基金冲基金（1）对冲基金概述对冲基金是一种以私人合伙企业或离岸公司的形式组成的投资工具，构造对冲基金的目标是为了给它们的投资者带来高于平均水平的收益。对冲基金通常被称作为备择投资或备择投资工具，它们经授权管理的资产并不局限予普通权益或是固定收入的投资。对冲基金不像传统基金有义务向有关监管部门和公众披露基金状况，它们的资料主要依赖基金经理自愿呈报，而不是基于公开披露资料。（2）对冲基金交易策略对冲基金可以运用多种投资策略，包括运用各种衍生工具如指数期货、股票期权、远期外

46、汇合约，同时也可在各地的股市、债市、汇市、商品市场进行投资。与特定市场范围或工具范围的商品期货基金、证券基金相比，对冲基金的操作范围更广。概括来说，对冲基金最主要的投资方式就是卖空和杠杆交易。对冲基金的投资策略主要分为以下几个大类：方向性策略：包括股票多头空头、期货多头空头和全球宏观。之所以称为方向性策略，是因为基金都极力在各自的市场上进行方向性的买卖。事件驱动策略：包括兼并套利、困境投资以及特殊境况投资。事件驱动策略的共同点是投资集中于特定公司的证券，这些公司正在经历或将要经历重大的事件或者转变。这些所谓的公司事件包含破产、重组、收购、合并、资产剥离等任何有关的内容。中华证券学习网 官方总站

47、：圣才学习网 相对价值套利策略：可转换套利和固定收益套利。这一类型的基金认为一种证券的价格被高估，而另外一种证券的价格被低估，于是对这两种相互之间存在联系的证券采取对冲交易。（3）对冲基金与CTA策略的主要区别期货投资基金交易全部发生在期货市场，而对冲基金的交易和资产投资大部分发生在全球股票和债券市场。对冲基金一般都有基本的投资方向，而大多数的期货投资基金更多地倾向于技术上的突破和领先，他们利用这些技术来辨别交易和投资的趋势。大多数期货投资基金交易员遵循系统的方法和技巧，而全球宏观对冲基金管理人更倾向于自己的判断。【例例1111判判断断题题】对冲基金是一种以有限责任公司或股份有限公司的形式组成

48、的投资工具，构造对冲基金的目标是为了给它们的投资者带来高于平均水平的收益。（）【答案答案】错【解解析析】对冲基金是一种以私人合伙企业或离岸公司的形式组成的投资工具，而不是采取股份有限公司或有限责任公司的形式。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 三、基本面型交易策略三、基本面型交易策略基本面型交易策略依据预测价格变化的方法不同，可以分为宏观型交易策略、行业型交易策略、事件型交易策略和价差结构型交易策略。1 1宏宏观观型交易策略型交易策略（1）定义宏观型交易策略是投资者通过分析宏观经济的发展状况作出交易决策，交易头寸持有的时间一般长达1年或几年以上。（2）主要采用者采用宏观型交易策略的典型投资者

49、如商品指数基金和宏观对冲基金。商品指数基金是通过被动地跟踪商品指数，以达到抵御通货膨胀和美元贬值风险的目的，采取买入并持有的策略投资于商品市场，来获取商品市场的平均收益。宏观对冲基金通过对商品市场的价格波动进行杠杆对冲交易，来尝试获得尽可能高的正投资收益。全球宏观对冲基金交易可被分为直接定向型交易和相对价值型交易两大类。定向型交易指经理们对一种资产的离散价格的波动情况交易；而相对价值型交易指通过同时持有一对类似资产的多头和空头，以期利用一种已被发现的相对价格错位来盈利。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 【例例1212单单选选题题】近年来，针对国际原油价格大幅上涨的趋势，一些对冲基金长期持有

50、原油期货多头。其交易策略属于（）交易策略。2011年5月真题A宏观型B事件型C价差结构型D行业型【答案答案】A【解解析析】宏观型交易策略是投资者通过分析宏观经济的发展状况作出交易决策，交易头寸持有的时间一般长达1年或几年以上。采用宏观型交易策略的典型投资者如商品指数基金和宏观对冲基金。中华证券学习网 官方总站：圣才学习网 2 2行行业业型交易策略型交易策略行业型交易策略是投资者通过分析某一行业的发展变化作出交易决策，交易品种一般固定在某一个行业或某一个类。行业周期性交易策略主要依据行业周期性指标来决定交易方向，按照时间的长短来分，可以分为长周期交易策略和短周期交易策略。有些商品的产业周期很长，