企业风险管理与价值创造.ppt

《企业风险管理与价值创造.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《企业风险管理与价值创造.ppt（67页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、第二讲 企业风险管理与价值创造XX大学管理学院会计学系大纲企业价值创造的逻辑结构风险与收益（报酬）权衡理解贴现率的“钥匙”贴现率是价值函数中的关键变量风险与企业价值风险管理与企业价值企业价值创造的逻辑结构财务管理的目标（财务管理的目标（WWhy to do:Objectivehy to do:Objective）财务管理目标的约束条件（财务管理目标的约束条件（C Constraintsonstraints）财务管理目标的计量财务管理目标的计量（Valuation:Valuation:H How to measure valueow to measure value）如何实现财务管理目标如何实现

2、财务管理目标（H How to ow to create valuecreate value）如何分配价值（如何分配价值（H How to allocate valueow to allocate value）企业价值创造的逻辑结构财务管理的目标（Why to do:Objective）企业价值最大化（Max V）此即企业的目标财务管理目标的约束条件（Constraints）金融环境（financial environment）金融工具基本（基础）金融工具衍生金融工具（衍生金融产品/衍生产品）金融机构（金融中介）经营环境（operating environment）企业价值创造的逻辑结构财务管

3、理目标的计量量：估值（Valuation）如何计量价值（How to measure value）债券的估值股票的估值投资项目的估值（资本预算，首先要估值）包括风险管理项目（方案）企业价值评估价价值评估指南：来自估指南：来自顶级咨咨询公司公司及从及从业者的价者的价值评估技估技术 外文书名：The Valuation Handbook:Valuation Techniques from Todays Top Practitioners编者：罗利.托马斯(Rawley Thomas)、本顿.E.格普(Benton E.Gup)、罗利托马斯(Rawley Thomas)、本顿E.格普(Benton

4、E.Gup)组编者：国家知识产权局专利管理司译者：中央财经大学资产评估研究所、中和资产评估有限公司出版社：电子工业出版社出版日期：2012年3月1日ISBN：9787121151859 企业价值创造的逻辑结构如何实现财务管理目标：在风险和不确定中如何创造价造价值（How to create value）价价值从何而来从何而来资本本预算算（capital budgeting）：战略财务决策营运运资本管理本管理（working capital management）：战术财务决策为资本预算“保驾护航”资本本结构决策构决策（capital structure decision）：战略财务决策为资本预

5、算筹集所需资本（否则，“巧妇难为无米之炊”）企业价值创造的逻辑结构如何分配价值（How to allocate value）分配的依据：资本结构分配剩余财产：资产负债所有者权益利润分配决策：股利政策（dividend policy）分配剩余收益：收入费用利润管理会计中的本量利分析模型本量利分析模型 EBIT收入收入变动成本固定成本成本固定成本从EBIT开始分配债权人：利息政府：所得税股东：股利股利政策局限于此！附录：如何理解优先股股东的“优先权”剩余索取权(residual claims)：剩余财产权剩余收益权两个优先权(Prior claims)（“收入”）优先分配剩余财产所有者权益优先股股

6、东权益普通股股东权益优先分配剩余收益（税后）利润优先股股东股利普通股股东股利留存收益(retained earnings)想想每股收益(Earnings per share,EPS)的计算获取优先权的代价（“成本”）放弃决策权（控制权）记住：天下没有免费的午餐；舍得电视连续剧大染坊（主角陈六子/寿亭，侯勇 饰）应用公司财务（第3版）外文书名：外文书名：Applied Applied Corporate FinanceCorporate Finance,3e,3e作者：阿斯沃思作者：阿斯沃思 达摩达兰达摩达兰(Aswath Damodaran)(Aswath Damodaran)译者：译者：芮萌

7、芮萌芮萌芮萌、张逸民、张逸民出版社：中国人民大学出出版社：中国人民大学出版社版社出版日期：出版日期：20122012年年7 7月月 ISBN:9787300160344ISBN:9787300160344Damodaran的公司财务观决策目标决策目标 企业价值最大化企业价值最大化三大财务决策三大财务决策 投资决策；融资决策；股利决策投资决策；融资决策；股利决策三大准则三大准则 投资准则投资准则：企业只投资于那些收益率超过最低可接受：企业只投资于那些收益率超过最低可接受必要收益率（必要收益率（hurdle ratehurdle rate）的项目。）的项目。融资准则融资准则：企业的最优融资组合（：

8、企业的最优融资组合（资本结构资本结构）是能使）是能使企业投资价值最大化的组合，而且该融资组合能与已企业投资价值最大化的组合，而且该融资组合能与已有的有的资产结构资产结构相匹配。相匹配。股利准则股利准则：应将超过好项目融资需求的：应将超过好项目融资需求的超额现金超额现金返还返还给投资者（所有者给投资者（所有者/股东）。股东）。价值：公司金融的四大基石（原则）蒂姆科勒（Koller,T.）等，2012，价值：公司金融的四大基石（Value:The Four Cornerstones of Corporate Finance）p35，电子工业出版社。价值核心（the core of value）原则

9、：公司要创造价值，就必须利用从投资方筹集的资本，以超过资本成本（cost of capital,COC）（投投资者要求的回者要求的回报率率 required rate of return）的回报率（投入资本回报率，return on invested capital,ROIC）来创造价值。ROICCOC，创造价值。价值守恒（the conservation of value）原则：只有当公司产生了更高的现金流金流而不是仅对原来投资者的资产进行重新配置，才能为股东创造价值。增长的现金流量创造价值。筹资（调整资本结构）不能创造价值，但可以因分配价值而提高股东价值。价值：公司金融的四大基石（原则）期

10、望值跑步机（the expectation treadmill）原则：一家公司股票价格的变动反映了股市对业绩的期望值，而不仅仅是该公司的实际业绩（如增长、投入资本回报率以及带来的现金流）的变动。（过去）好的公司不一定是好的投资选择。价值创造指向未来（time:future）。最佳所有者（the best owner）原则：公司价值取决于谁在管理，以及采取什么样的战略。公司的内在价值没有一个确定的值，它取决于所有者以及执行者。（例如：苹果公司的乔布斯Jobs。）正确的资本预算（战略）创造价值，因为它才产生真正的净现金流量。Creating Value through Financing:Crea

11、ting Value through Financing:Can Financing Decisions Create Value?Can Financing Decisions Create Value?1.Fool Investors Empirical evidence suggests that it is hard to fool Empirical evidence suggests that it is hard to fool investors consistently.investors consistently.2.Reduce Costs or Increase Sub

12、sidies Certain forms of financing have tax advantages or Certain forms of financing have tax advantages or carry other subsidies.carry other subsidies.3.Create a New Security Sometimes a firm can find a previously-unsatisfied Sometimes a firm can find a previously-unsatisfied clientele and issue new

13、 securities at favorable prices.clientele and issue new securities at favorable prices.In the long-run,this value creation is relatively small.In the long-run,this value creation is relatively small.详见详见RossRoss公司理财公司理财（第（第9 9版）中文版版）中文版p285p285287287。政府税收与通过融资创造价值？张永林，2011，数理金融学与金融工程基础（第二版）p240，高等教育

14、出版社。根据现实市场经济中存在的有关企业融资方面的摩擦因素，企业可以有以下三种主要途径来通过资本结构决策来增加其价值：削减企业成本和破产成本；减少企业内部各风险承担者之间潜在的冲突；向股东提高一些原本不能得到的金融资产。风险与收益（报酬）权衡风险与报酬权衡（risk and return trade-off）报酬报酬（即风险报酬率）（即风险报酬率）是是风险风险的函数的函数数学模型：数学模型：（要求的）风险报酬率（要求的）风险报酬率（要求的）风险报酬率（要求的）风险报酬率f f（风险）（风险）（风险）（风险）风险的衡量指标方差（方差（variancevariance）2 2与均方差与均方差（标准

15、差标准差standard standard deviationdeviation）【计计算一个投算一个投资组资组合的合的风险风险（p p）时时，还还要用到要用到协协方差方差covariance:covcovariance:cov（i,ji,j）和相关系）和相关系数数ijij 】变异系数变异系数（v v/E/E，其中，其中E E为为数学期望数学期望 expected expected valuevalue）贝塔系数贝塔系数风险报酬率的衡量（见后面）风险报酬率的衡量基于风险厌恶/反感（risk aversion）假设 一个人在承受风险时的偏好特征要求得到（足够的）风险补偿（价值）前提下，承担风险。

16、可以用它来测量人们为降低风险而进行支付的意愿。在降低风险的成本与收益的权衡过程中，厌恶风险者在相同的成本下更倾向于作出低风险的选择。风险报酬率的衡量风险报酬（率）的概念 风险价价值/收收益益/报酬酬/回回报/溢溢价价/溢溢酬酬（risk premium）是投投资者者因因冒冒风险投投资而而要要求求的的（而而非非必必然然可可得得到到的的）超超过无无风险报酬的酬的额外外报酬酬（excess return）。risk premium=returnrisk-free return 追求风险报酬是投资者乐于进行风险投资的动力。注意：risk premium不同于不同于value at risk(VaR)！

17、风险报酬率的衡量一种一种风险报风险报酬率酬率risk premium,risk premium,r rr r的的计计量方式是，量方式是，rr=f(v)=bv上式中，上式中，V V是是对对总风险总风险的的“客客观观性性”计计量，表明量，表明风险风险具有客具有客观观性；性；b b是是风险报风险报酬斜率（系数），是投酬斜率（系数），是投资资者的者的“主主观观性性”选择选择（对对待待风险风险的的态态度），表明人度），表明人们对风险们对风险的主的主观观感受可以不一感受可以不一样样.综综合的合的结结果是，果是，面面对对同同样样的的风险风险，人，人们们可以要求不同的可以要求不同的风险风险报报酬率。酬率。因此

18、，因此，这这种种风险报风险报酬率的酬率的计计量方式是量方式是“基于客基于客基于客基于客观观的一的一的一的一种主种主种主种主观观”。这说这说明在明在风险风险相同的情况下，人相同的情况下，人们对风险报们对风险报酬的要求也可能酬的要求也可能不一不一样样，所以，所以人们对同一个决策问题会有不同的选择，人们对同一个决策问题会有不同的选择，这实在太正常了，与真实的世界相符这实在太正常了，与真实的世界相符。同。同时时，还说还说明明一个生活中的道理：一个生活中的道理：没有人可以代替你自己做决策没有人可以代替你自己做决策没有人可以代替你自己做决策没有人可以代替你自己做决策。风险报酬率的衡量另一种风险报酬率的计量

19、方式是另一种风险报酬率的计量方式是CAPMCAPM模型：一个模型：一个均均衡模型衡模型（我们学习的重点）（我们学习的重点）rr=f()=(rmrf)=(rmrf)cov(i,m)/m2 =(rmrf)imi/mCAPMCAPM把风险报酬率的计量变成了一个把风险报酬率的计量变成了一个纯粹客观的纯粹客观的计计算过程，投资者的主观性在算过程，投资者的主观性在CAPMCAPM中没有位置了。中没有位置了。这是一个巨大的理论贡献。这是一个巨大的理论贡献。风险报酬率的衡量当投资者以CAPM的结果作为自己要求的风险报酬率时，相当于以公认的选美（审美）标准作为自己的选美（审美）标准。【后果可能很严重：世上的男子

20、（女子）会为了同一个美女（俊男）发生一场争夺“战争”。】注意CAPM 的关键假设：Homogenous expectations among investors regarding expected return and risk.附录：对CAPM的评论按照CAPM，所有投资对相同风险的资产要求的风险报酬率一样，人们对同一个决策问题会有相同的选择，这实在太可怕了。这时，在市场上，人们要么都买（但没有卖的，找谁去买？）；要么都卖（但没有买的，卖给谁？），买卖不可能同时存在，实际上市场就不存在了，多么可怕的景象呀！（正（正如哈姆雷特所言：如哈姆雷特所言：“生还是死，这是一个问题！生还是死，这是一个

21、问题！”）请记请记住一个住一个简单简单而深刻的道理：而深刻的道理：买卖买卖（交易）是（交易）是双方的。双方的。对CAPM的评论诺贝尔经济学奖获得者阿罗（Arrow）对理性概念进行反思后承认，运用人力资本理论，“个人之间是不同的，不仅能力不同，而且爱好不同同同质经济行行为的假的假设意味着，决意味着，决不会有任何交易不会有任何交易，即使存在着价格变化。这种两难的推理是内生的。如果经济行为者都是相同的，实际上，就没有交易的余地了。”转转引自，秦海：引自，秦海：制度、演化与路径依制度、演化与路径依赖赖制度分制度分析析综综合的理合的理论尝试论尝试p69p69，中国，中国财财政政经济经济出版社，出版社，2

22、0042004。对CAPM的评论由此可见，建立在一系列假设基础上的由此可见，建立在一系列假设基础上的CAPMCAPM会得出会得出了一个了一个“可怕的可怕的”结论结论，这表明它离真实的经济世界，这表明它离真实的经济世界有很远的距离。因此，我们在应用有很远的距离。因此，我们在应用CAPMCAPM时不可不慎。时不可不慎。正确的态度是，正确的态度是，首先首先，要明白，要明白CAPMCAPM的结果只是假想的结果只是假想出来了人们对风险的一致看法和对风险报酬率的相同出来了人们对风险的一致看法和对风险报酬率的相同要求水平；要求水平；其次其次，在，在CAPMCAPM结果的基础上，重新加入结果的基础上，重新加入

23、投资者的主观（心理）因素，对其结果进行调整（对投资者的主观（心理）因素，对其结果进行调整（对真实进行还原）。每个人的调整可以不一样，让人们真实进行还原）。每个人的调整可以不一样，让人们回到形形色色、五彩缤纷的真实世界，从而使回到形形色色、五彩缤纷的真实世界，从而使CAPMCAPM回到真实的世界，回到真实的世界，CAPMCAPM就就“起死回生起死回生”了！了！你重新获得了宝贵的你重新获得了宝贵的“自由自由自由自由”！对CAPM的评论所谓经济理论不过是对生活常识（common sense）的升华（如信息不对称理论、交易成本理论等），但最后要能回到鲜活的真实世界中。即从“下里巴人”到“阳春白雪”，又

24、从“阳春白雪”到“下里巴人”。此时，你才会发现，“荒谬”的理论并不荒谬；思考是件多么有意思的事。（读书不能只靠背，更要靠思考与悟性悟性，这样才会有大收获，获得灵感，也才会感受到读书的乐趣。）附：对“风险与报酬权衡”的一个理解高风险投资（项目），现金流量大（高风险投资（项目），现金流量大（提高价值提高价值），），但贴现率高（但贴现率高（降低价值降低价值），其结果是），其结果是NPVNPV不会太高；不会太高；低风险投资（项目）低风险投资（项目），现金流量小（，现金流量小（降低价值降低价值），），但贴现率低（但贴现率低（提高价值提高价值），其结果是），其结果是NPVNPV不会太低；不会太低；等价命题

25、：等价命题：当二者当二者NPVNPV相等时，在投资者眼中，高相等时，在投资者眼中，高风险投资与低风险投资是一样的（无差异的）风险投资与低风险投资是一样的（无差异的）。所以，需要对所以，需要对“高风险，高收益高风险，高收益”的说法进行反思。的说法进行反思。记住：记住：收益不是价值，贴现后的收益才是价值收益不是价值，贴现后的收益才是价值。可以说，可以说，价值是风险与收益（报酬）权衡后的结果价值是风险与收益（报酬）权衡后的结果价值是风险与收益（报酬）权衡后的结果价值是风险与收益（报酬）权衡后的结果。可见，可见，“风险与报酬权衡风险与报酬权衡”原理在财务管理和原理在财务管理和风险风险管理管理中是极其重

26、要的！中是极其重要的！风险与收益（报酬）权衡：小结风险与收益权衡：risk and return trade-off风险与收益权衡的数学模型：return=f(risk)注：return 往往指 required rate of return。需要解决的问题Risk的计量写出f(risk)的具体函数风险与收益（报酬）权衡Risk的计量整体风险整体风险方差方差D D；均方差（标准差）均方差（标准差）或投资组合的均方差或投资组合的均方差p p；变异系数变异系数V V。系统风险系统风险在资本市场上，整体风险可以分解为系统风险和非系在资本市场上，整体风险可以分解为系统风险和非系统风险。统风险。因为非系

27、统风险可以通过投资组合分散掉，所以只需因为非系统风险可以通过投资组合分散掉，所以只需要计量系统风险。要计量系统风险。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）中，用）中，用贝塔（贝塔（）系数来计）系数来计量系统风险量系统风险。风险与收益（报酬）权衡写出f(risk)的具体函数Return=f(risk)=rf+risk premium线性函数关键是确定risk premiumrisk premium也是线性函数计量risk premium的方法（见下页（见下页pptppt）计量risk premium的方法考虑整体风险时risk premium=f(V)=b Vrisk premi

28、um=f(V)=b V针对投资组合：资本市场线（针对投资组合：资本市场线（CMLCML）p只能考虑系统风险时证券市场线（证券市场线（SMLSML）：）：CAPMCAPMrisk premiumrisk premium =f(=f()=(=(r rmm r rf f)（注：（注：r rf f=R=RF F）Return=f(risk)考虑整体风险时Return=Return=rf+b Vb V针对投资组合：资本市场线（针对投资组合：资本市场线（CMLCML）Return=Return=r rf f+p只能考虑系统风险时证券市场线（证券市场线（SMLSML）：）：CAPMCAPMReturn=Re

29、turn=r rf f+(r rmm r rf f)风险与企业价值 朱叶、王伟，朱叶、王伟，20032003，公司财务学公司财务学p288p288294294，上海人民出版社。，上海人民出版社。假设存在某一经济变量假设存在某一经济变量X X，决定着目标公司的价值，决定着目标公司的价值V VV Vt tf f（X Xt t）若若X X是一个随机变量，则在是一个随机变量，则在t t0 0时刻考察目标公司在时刻考察目标公司在未来未来T T时刻的价值时，有：时刻的价值时，有：V VT Tf f（X XT T）在在t t0 0时刻，我们对时刻，我们对V VT T的预期的预期E E0 0（V VT T）取

30、决于对）取决于对X XT T的的预期预期E E0 0（X XT T ）：）：E E0 0（V VT T）fEfE0 0（X XT T ）V VT TE E0 0（V VT T）f f（X XT T）fEfE0 0（X XT T ）若若V VT TE E0 0（V VT T）是不确定的，我们称目标公司的价值）是不确定的，我们称目标公司的价值是有风险的，并且是有风险的，并且其风险取决于其风险取决于f f（X XT T）fEfE0 0（X XT T ）。风险与企业价值若若V VT TE E0 0（V VT T）常数，则表明：）常数，则表明：目标公司在目标公司在T T时刻的价值是一个常数（但并不时刻的

31、价值是一个常数（但并不一定等于目标公司的当前价值一定等于目标公司的当前价值V V0 0），风险为），风险为0 0。其原因有二其原因有二：（1 1）x xt t E E0 0（X XT T ），导致），导致f f（X XT T）fEfE0 0（X XT T ）0 0；（2 2）即使）即使x xt t E E0 0（X XT T ）不成立，也有）不成立，也有f f（X XT T）fEfE0 0（X XT T ）常数。常数。若若V VT TE E0 0（V VT T）常数，则表明：常数，则表明：目标公司在目标公司在T T时刻的价值存在风险。时刻的价值存在风险。风险与企业价值由于Vf（X）X，X的预期

32、外变化Xt E0（XT）就是公司经营中要面对的风险。“V/X”，即f（X）叫“受险部位”（Exposure to risk）。VTE0（VT）可能大于0，也可能小于0，这表明风险既可以给公司带来收益，也可能给公司带来损失，所以风险是一个中性概念。作为风险发动者的经济变量X，其行为是不以人的意志为转移的，因而它的不确定性变化风险的产生与否也不是人们可以控制的。这表明风险实际上是无法消除的。人们可以做的只是改变、控制风险的“受险部位”，从而消除或减弱风险的影响，使风险产生的后果处于人们一定的控制之中，这才是风险管理的真正内涵。风险与企业价值风险管理的过程风险管理的过程 1 1、考察公司经营中存在的

33、各种风险变量，以及他们未来预、考察公司经营中存在的各种风险变量，以及他们未来预期的不确定性变化，即识别与度量公司经营中存在的各种风期的不确定性变化，即识别与度量公司经营中存在的各种风险；险；2 2、评估各种风险对公司经营的影响（受险部位），确定风、评估各种风险对公司经营的影响（受险部位），确定风险将会造成的后果；险将会造成的后果；3 3、采用各种技术方法与手段，通过对价值函数、采用各种技术方法与手段，通过对价值函数f f（X Xt t）本质本质上是其一阶导数上是其一阶导数f f（X Xt t），即受险部位），即受险部位 的管理，消除各种风的管理，消除各种风险对公司经营的影响，使险对公司经营的影

34、响，使f f（X XT T）fEfE0 0（X XT T ）常数；或常数；或者是减弱风险对公司经营的影响，者是减弱风险对公司经营的影响，使风险管理后的使风险管理后的 f f（X XT T）fEfE0 0（X XT T ）的不确定性波动，小于风险管理前的的不确定性波动，小于风险管理前的波动性。波动性。无论最终结果如何，只要无论最终结果如何，只要f f（X XT T）fEfE0 0（X XT T ）的的不确定性波动能够减弱以至消除，就可以认为风险管理是有不确定性波动能够减弱以至消除，就可以认为风险管理是有效的。效的。风险与企业价值风险（风险（riskrisk）风险报酬率（风险报酬率（risk pr

35、emiumrisk premium）=f=f（风险）（风险）投资者要求的报酬率（投资者要求的报酬率（required rate of returnrequired rate of return）贴现率贴现率（discount ratediscount rate）企业价值（企业价值（firm valuefirm value）风险管理与企业价值重温风险管理目标风险管理对企业价值的影响风险管理“收入”相关收入（relevant revenue）风险管理“成本”相关成本（relevant cost）风险管理与价值创造重温风险管理目标企业目标 p1517企业价值 Vf（NCF，r，n）VNPVV0VNP

36、VV0企业价值最大化：max V or max NPV正确的风险管理目标在可承受风险水平的约束下，追求风险管理成本最小化，从而使企业价值最大化。风险管理的管理的NPV最大化最大化：Max NPV错误的风险管理目标单纯地地减少、降低、回避、规避、消除风险风险最小化。风险管理对企业价值的影响在完善的市场中，风险管理不会改变公司的当前价在完善的市场中，风险管理不会改变公司的当前价值值V V0 0。证明：证明：V0 tn1 E(NCFt)(1+r)t 公司进行风险管理之后，有风险的现金流量公司进行风险管理之后，有风险的现金流量E E(NCF)(NCF)变为无风险的现金流量变为无风险的现金流量NCFNC

37、F，此时贴现率不再，此时贴现率不再是含有风险报酬的是含有风险报酬的r r，而是无风险的贴现率而是无风险的贴现率r rf f，公司，公司的价值的价值V V 0 0 ：V0 tn1 NCFt(1+rf f)t风险管理对企业价值的影响如果NCFtE(NCFt)，那么公司在进行风险管理后，其价值显然会增加，此时有V0 V0。由于风险管理的本质是将风险转移给其他能够更有效处理风险的风险承担者，而这些风险承担者在承担风险时，并不是无偿的，他们会对承担的风险索要相应的风险报酬。风险报酬的给予或索取最终是体现在NCFt上，NCFt总是小于E(NCFt)，他们的差价就是对风险承担者承担风险的补偿。在完善的市场上

38、，这一补偿正好满足：NCFt(1+rf)tE(NCFt)(1+r)t 从而，使得：V0 V0 风险管理对企业价值的影响由于现实的市场是不完善的，存在着税收、交易成本、信息不对称等诸多摩擦，进行正确、适当的行正确、适当的风险管理，管理，（1）不不仅可以减少公司可以减少公司预期的税期的税负；（2）降低）降低财务危机成本；危机成本；（3）更好地）更好地进行融行融资规划，减少外部融划，减少外部融资的交易成本；的交易成本；（4）同同时还有助于改有助于改进管理者薪酬合同的管理者薪酬合同的设计，增，增强激励激励的效果，提高管理者的效果，提高管理者经营、决策的效率，等等。、决策的效率，等等。所有这些都可以平稳

39、和增加公司未来的净现金流量，以及降低资本成本（贴现率），因而能够提高公司的价值。可见，在现实的不完善市场中，风险管理可以管理可以为公司公司创造出更多的价造出更多的价值，这就是各个公司积极实施风险管理的意义所在。风险管理对企业价值的影响两全其美既增加净现金流量和延长寿命又降低净现金流量的风险从而降低贴现率现实中，几乎做不到两全其美（“此事古难全”）净现金流量大，风险也大所以，时刻不能忘记“风险与收益权衡”原理！风险管理本身需要花花钱，会降低企业的净现金流量风险管理的“收入”主要体现在，在保在保证一定的一定的净现金流量的前提下金流量的前提下，降低风险，从而降低贴现率。风险管理与企业价值风险管理目标

40、：Max VVf（NCF，r，n）简单地降低风险乃至回避风险，虽然可以降低r（当回避风险时，风险可以为0，则r为无风险报酬率）、延长n，可以Max V，但同时，NCF往往会变小，从而导致一个谁也不愿看到的结果Min V。这两股矛盾的“力量”综合作用的结果，未必最终导致Max V；故而，风险管理不能简单地降低风险乃至回避风险（防范、化解风险），而必须认真权衡衡风险与收益！为了实现企业价值最大化的风险管理目标，企业在风险管理过程中，必须贯穿风险与收益与收益权衡原衡原则。可以毫不夸张地说，风险与收益权衡原则是风险管理的首要原则！风险管理与企业价值风险管理降低风险 减少交易成本降低贴现率、延长寿命 增

41、加现金流量增加企业价值难度：降低风险和减少交易成本通常不会同时发生，所以要好好权衡风险与收益！风险管理“收入”（1）减少公司预期的税负（多用负债）；MM理论：VLVUDT平滑利润，减轻税负（2）降低财务危机成本、破产成本；（3）更好地进行融资规划，减少外部融资的交易成本；（4）有助于改进管理者薪酬合同的设计，增强激励的效果，提高管理者经营、决策的效率（如避免投资决策失误，降低代理成本）；（5）降低诉讼成本风险管理“成本”陈秉正：公司整体化风险管理p911，清华大学出版社，2003。因风险的存在而导致的企业价值的减少，即为风险成本。龚：风险成本风险管理成本？纯粹“风险成本”的构成 （1）期望损失

42、成本；（2）损失控制成本；（3）损失融资成本；（4）内部风险抑制成本；（5）残余不确定性成本。风险管理需要付出成本，因此是一种投资行为。投资即以现在的现金流出（成本）换取未来的现金流入的一种跨期交易行为。风险管理“成本”宋明哲：现代风险管理p4957，中国纺织出版社，2003。风险管理成本（Cost of risk management）是管理企业的成本中的一部分，包括有形成本和无形成本。有形成本也称风险成本（Cost of risk）。（1）有形成本：保险费；其他风险融资（risk financing）费用；损失预防设备开支（如消防设施、备用设备）；风险管理部门的支出。（2）无形成本：风险管

43、理人员对不确定存在的忧心。忧虑成本，见许谨良风险管理（第二版）p162，中国金融出版社，2003。（2006年，第三版）影响忧虑成本的因素：损失的概率分布；风险管理人员对损失的不确定性的把握程度；风险管理的目标和战略（反映企业的风险承受能力和对风险的态度）。企业没有进行风险管理而遭受损失的原因（反过来理解，即提高公司价值的风险管理“收益”）承担了过多的破产成本和财务危机成本支付了过多的税金债务比率太低没有为管理者提供有效的激励未能留住有价值的大股东未能使利益相关者进行公司特异性投资认为投资于正的净现值项目无利可图认为投资于坏（负的净现值）项目有利可图 Rene M.Stulz，2004，风险管

44、理与衍生产品p48，机械工业出版社。许家印家印问鼎首富鼎首富新新财富富详解恒大解恒大辗转上市路上市路全景网2010年4月2日讯 2009年11月5日，恒大地产（03333.HK）在香港联交所挂牌上市，首日收盘报4.7港元，较3.5港元的发行价上涨34%。随着其成功上市，公司董事局主席许家印及其夫人以持有的恒大股份高达479.5亿港元（折合422亿人民币）的市值，超越比亚迪的王传福，晋身中国内地新首富。不过，上市的风光背后，有着令人唏嘘的曲折过程，恒大的上市史也是一场许家印个人惊心动魄的“冒冒险之旅之旅”。新财富2010年4月号封面故事推出由王娜丽撰写的冒险家许家印，详细剖析恒大地产的辗转上市之

45、路。仅仅在2006年之前，恒大尚为偏居广州一隅的区域性开发商。许家印如何带领恒大在几年间迅速成为国内拥有最大土地储备的全国性开发商并冲击上市成功呢？新新财富富研究发现，首次上市前，许家印以全部身家与外资机构设下一轮轮赌局，以持有的恒大以持有的恒大权益做益做赌注，承注，承诺高高额回回报，获得巨得巨额海外融海外融资，突，突击拿地，做大市拿地，做大市值，快速，快速催熟催熟恒恒大大；同时在投行们的精心筹划下，通过转让项目公司权益和项目开发权以及迂回转股等策略，提升恒大业绩表现、改善资本结构，筹集上市筹码。恒大的上市申请于2008年1月获港交所批准，并于当年3月公开招股。然而，时运不济，突如其来的全球金

46、融危机令其上市惨遭“滑滑铁卢”。首次上市失利后，恒大一度深陷债务泥潭，许家印也几乎沦为投行、银行等债权人的“打工仔”。而之后“鲨胆彤”等新投资者的出现解了许家印的燃眉之急，于是许家印再度设下新新赌局局，二次冲击IPO。一年半后，借助房价在经济刺激措施中的快速反弹，许家印重振旗鼓，最终成功登陆香港资本市场，并一跃成为中国首富。“首富”光环下的许家印压力不减反增。恒大高调上市之后，恰又遭遇新一轮房地产宏观调控，地产股一路阴跌。截至2010年4月1日，恒大地产收盘价仅为3.31港元。按照二次上市前的对赌约定，恒大股价必须维持在一定水平，许家印才能免于16.19亿港元的个人损失。许家印与投行们关于股价

47、的赌局将于2010年11月到期，而这之前的股价走势必将牵动许家印的每一根神经。至今，恒大仍背负沉重的沉重的负债及未完结的赌局，奔跑在快车道上。次次的惊险闯关证明许家印具有超出常人的冒险精神，只是，冒险家可以一直这样幸运下去么？（全景网/陈丹蓉）风险管理与价值创造风险管理创造价值的衡量指标衡量指标短期经济利润风险管理“收入”风险管理“成本”困困难在于在于计量之量之长期NPV未来各期各期经济利润现值经济利润现值之和之和风险管理创造价值的衡量标准衡量标准短期经济利润0长期NPV0风险管理创造价值：一个证据郭飞，2012，外汇风险对冲和公司价值：基于中国跨国公司的实证研究，经济研究第9期，p1831。

48、基于20072009年968家中国跨国公司的数据，实证检验发现，外汇衍生品使用带来了约10的价值溢价。该文用托宾Q（Tobins Q）作为公司价值的代理变量。The Value of Risk Management Some elements of risk management,such as loss control decisions,can be viewed as positive net present value projects.If the expected gains from an investment in loss control exceed the expecte

49、d costs associated with that investment,the project should increase the value of the firm.However,many risk management activities,such as various forms of risk transfer,maybe are negative net present value projects.The shareholder can eliminate(systematic)risk through portfolio diversification.James

50、 S.Trieschmann,Robert E.Hoyt,David W.Sommer,2005,Risk Management and Insurance,12th edition,Thomson Learning.（影印版，北京大学出版社，2006。P8586）附录：净现值（NPV）与经济增加值（EVA）It：第t期项目资本性资产折旧后的帐面价值（特例：I0为初始资本性资产投资额；项目第N期结束时，IN0）NCFt可分为三部分：I It t1 1I It t：从（：从（t t1 1）期到）期到t t期的资本性资产减少额期的资本性资产减少额（第（第t t期折旧额）期折旧额）I It t1 1