美国信用评级发展.doc

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1、美国信用评级发展 在过去数十年中，信用评级业与全球信用市场共同发展壮大，信用评级在监管制度中的应用日益广泛，其在金融生态体系中的独特地位日益突出。同时，信用评级的一些问题也逐渐显现。重大评级错误时有发生，评级纠正存在滞后性和破坏性。在操作层面，评级调研的视角过于狭窄，在监管治理层面，又存在评级机构利益冲突和问责缺失的难题。这些问题在本轮金融危机中得到了集中体现，全面改革的呼声势不可当。今年7月21日，美国金融监管改革法案（多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案）被奥巴马总统正式签署成为法律。信用评级业改革是这一法案中的一个重要部分，涵盖了监管、治理、问责、披露、行业模式等多方面内容。改革框架

2、美国信用评级业改革是针对“全国认可统计评级机构”（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，以下简称NRSRO）进行的监管改革。美国证券交易委员会（SEC）于1975年建立了NRSRO的概念，用以界定联邦证券法规中引用信用评级的来源，其后NRSRO的评级被其他法规广泛引用。安然破产等事件中信用评级的重大失误及其破坏性揭示了强化评级业监管的重要性。2006年信用评级机构改革法结束了美国信用评级业完全依赖行业自律的无监管时代，确立了SEC对信用评级业的监管地位、透明规范的NRSRO登记制度及相应的披露和监管审查制度，而此次全球金融危

3、机凸显了金融产业链中存在的严重弊端，催生了美国全面金融改革的纲领金融监管改革法案。为应对评级业现有的难题，金融监管改革法案的信用评级业改革框架提出了强化监管机制、减少监管依赖、提高信息披露要求、追究过失责任、完善公司治理、改良评级流程、探寻模式变革等多种改革措施。 强化监管机制的措施主要是在SEC下设立信用评级监管署，专门监管NRSRO评级机构，确立这些机构的规则与违规处罚，并对这些机构进行年检。减少监管依赖的措施主要是删除法律、法规中对于信用评级的引用。 在提高信息披露要求方面包括：一是废止NRSRO评级机构对于“公平披露法规”（Regulation FD）的豁免权，这一改革要求评级机构在得

4、到发行方内部消息后必须将其公开披露。二是要求NRSRO评级机构披露其信用评级的绩效数据，并在发布信用评级时附评级表格，披露如评级假设、评级方法、相关数据、服务商报告和其他相关信息。三是对于结构化融资产品，要求发行机构或承销商公开第三方尽职调查报告结果。为保证尽职调查的质量，要求尽职调查机构提供正式认证。 在追究过失责任方面，一是撤除法规中对NRSRO评级机构的一些保护，使评级机构面临因过失而遭到诉讼的可能性。这些过失包括评级或相关言论的“不实或误导”和在评级调研中蓄意或轻率的失职行为。二是明确SEC有权暂停或吊销评级机构的NRSRO登记，有权对评级机构进行反欺诈调查，并将过失处罚范围从机构层面

5、扩展至包括个人行为不当和管理层管理失职的层面。三是要求评级机构正式向SEC备案指定文件，在得知证券发行机构违规时必须上报监管和执法部门。 在完善公司治理方面，一是要求NRSRO评级机构董事会一半以上成员（不少于两个）为独立董事，并设立专职合规官且建立机制保证合规官独立性，专职合规官每年必须向公司和SEC呈交合规年报。二是要求NRSRO评级机构设立内部防火墙，防止市场推广和销售影响评级，并向SEC上报与被评级机构间的人员流动。如果被评级机构的雇员加入此机构，要求其防范和审查利益冲突。三是要求NRSRO评级机构设立有效内部控制架构，保证其规章、流程、方法贯彻到评级中，并向SEC呈交内部控制年报。

6、在改良评级流程方面，一是要求SEC颁布关于NRSRO评级机构评级流程方法的规则，其主旨是评级机构应保证评级与规章、流程、方法的一致性，并告知用户评级所用的流程方法的版本、流程方法变更及对评级的影响，在发现流程方法有误时及时告知用户。二是要求NRSRO评级机构在评级决策中考虑的信息不应只局限于发行方和承销商提供的信息。三是要求NRSRO评级机构明确界定评级符号及其含义，允许对不同种类的金融工具采用不同评级符号并评估违约几率。四是要求SEC颁布关于NRSRO评级机构雇员资质要求的规定。 在探寻模式变革方面，一是要求SEC研究NRSRO评级机构独立性及其对评级结果的影响，以及在跨评级机构和跨资产类别

7、范围内将信用评级的某些方面标准化的可行性和必要性。二是对于结构化融资评级，要求SEC研究评级流程、利益冲突、评级精确度测算指标和激励精确评级的付费模式等，并研究建立一个集中指派结构化融资评级项目的独立机构和相应机制的可行性，随后建立指派机制或更优的机制。三是要求美国政府问责局（Government Accountability Office，简称GAO）研究激励精确评级的付费模式，并研究建立一个为评级业制定独立标准和道德规范并监督评级机构的行业组织的可行性和必要性。改革思路 协调功能格局 评级业的一大难题是信用评级的功能与格局间的不协调。第一，信用评级的宏观影响与监管不足之间存在不协调。改革前

8、的监管框架主要包括准入、披露和一些惩戒性较弱的措施，与信用评级的宏观重要性不匹配。强化监管机制就是针对这一不协调设计的。第二，信用评级的权威地位与问责缺失之间存在不协调。改革前评级机构无须为严重评级错误负法律责任，评级失职的代价太低。追究过失责任就是针对这一不协调设计的。第三，信用评级的重大市场影响力与评级过程的视角狭窄之间存在不协调。一些严重评级错误与发行方或承销商所提供信息的不实、片面或误导有关，而改革前信用评级机构主要依赖这些信息，没有对影响评级决策的信息质量把关。规定评级机构改良评级流程，在评级决策中不再将视野局限于发行方和承销商提供的信息，并使评级机构可能因调研失职而遭到法律诉讼（追

9、究过失责任），就是针对这一不协调设计的。第四，国际金融危机凸显了信用评级推涨助跌的亲周期性对市场的巨大破坏性。前述的三大不协调可以总结为信用评级的广泛影响与约束条件之间的不协调，前三项改革措施都专注于改变约束条件，另一种克服不协调的角度着眼于削弱信用评级的广泛影响，减少监管依赖就是从这一角度出发的。另外，金融监管改革法案希望通过提高披露要求增加信息透明度，辅助投资者对风险进行独立判断，从而弱化投资者对于信用评级的依赖。 克服利益冲突 评级业的另一大难题是信用评级机构的利益冲突。首先，信用评级业主流的卖方付费模式（Issuer-Pays Model）会导致产生利益冲突，因为发行人和承销商是信用评

10、级机构的付费顾客，投资者则是信用评级的免费用户，一个自然的问题就是信用评级机构是否会为迎合付费顾客而漠视免费用户的利益。其次，信用评级机构提供的咨询服务会导致产生利益冲突。尤其是在结构融资产品上，评级机构既参与产品设计也对产品进行评级，这一双重身份有可能影响评级决策的独立性，正如美国参议员罗伯特马南德斯（Robert Menendez）所说，“信用评级机构既当运动员又当裁判”。从理论上讲，评级机构的长远成功发展依赖于其评级质量所带来的声誉，评级机构维护自身声誉的愿望应能有效抑制这些利益冲突，但普遍观点认为国际金融危机见证了这一理论的失效。为此，强化监管机制、提高披露要求、追究过失责任、完善公司

11、治理等改革措施，着眼于从监督、威慑、管理等方面抑制这些利益冲突。另一类改革思路则是改变卖方付费模式和禁止咨询服务，因而金融监管改革法案提出探寻模式变革，研究这类改革思路的可行性和必要性。 商务模式是信用评级业改革中的一个争议热点，被广为讨论的商务模式有三种。第一种是卖方付费模式（Issuer-Pays Model），它是现有的主流商务模式，其利益冲突是信用评级业改革的焦点之一；第二种是买方付费模式（Investor-Pays Model），它是上世纪70年代之前的主流商务模式，这一模式中，评级机构服务于付费的投资者，却可能忽视广大非付费投资者的利益；第三种是政府主导型模式，它是一个新理念，选择

12、实施的范围主要有政府指派评级项目和政府开办评级机构两种，金融监管改革法案强调深入研究这一新理念，对其可行性、必要性和最优实施路径充分论证后方能确立这一模式。可见，金融监管改革法案对于由政府强制变革行业商务模式采取审慎的立场。 强化链条衔接 本轮金融危机的一个深层原因，是金融产业链加长带来的信息衰减和风险不透明以及在繁荣中全社会风险意识的弱化，两者相辅相成。具体地说，信用衍生产品和结构化融资产品等创新技术给银行业带来了出售债权和转让风险的高效渠道，推动了银行业由“放贷并持有”（Originate and Hold）向“放贷为销售”（Originate to Distribute）的范式转换。新的

13、经营模式为追求效率，分离了产业链的各环节，如放贷人、承销商、服务商、贷款打包人、按揭经纪等等，却缺乏对产业链的整体监督和协调；在市场流动性泛滥、对资产需求旺盛的背景下，产业链的各环节追求规模而非质量；投资者在繁荣的市场中也放松了对风险的分析，许多投资者仅仅依赖外部信用评级指导决策；信用评级机构在基础信息和模型假设方面缺乏审慎甄别，并低估了风险；市场对收益率的追求超过了对风险的规避，一些脆弱和过度复杂的资产证券化结构产品应运而生，以迎合市场对收益率的渴求，风险透明度进一步衰减。 产业链各环节的分离代表着专业化、高效化的大趋势，但其合理性依赖于各环节的紧密配合、无缝衔接。在风险信息与风险评估方面，

14、本轮金融危机暴露了在“放贷为销售”的新模式中，金融产业链各环节衔接松散、相互推诿的弊端。对于结构化融资产品，评级公司常无法看到单个贷款文件，也不对贷款信息进行独立核实，一位穆迪高级董事总经理曾形象地概括评级机构对自身定位的理解：“我们不是信贷官，我们的特长是作为总体层面的统计师”，在这样的理念下，评级公司对于结构化融资产品和基础资产的信息质量的观察与追踪，就成为一个薄弱环节。为强化这一环节，改革要求发行机构或承销商公开第三方尽职调查报告结果，并要求尽职调查机构提供正式认证（提高披露要求）。在核实基础信息方面，如果评级机构蓄意或轻率地失职，则要承担法律责任（追究过失责任）。改革影响 美国信用评级

15、业改革的总体方向可以归纳为三个方面：强化对NRSRO评级机构的监管和要求；减少监管制度对于信用评级的依赖；研究有效抑制利益冲突、提高评级质量的新型行业机制，这方面的多项研究需要一至三年方能完成，所以新型行业机制的内容与影响目前尚难以预测。从金融监管改革法案中较为明确的部分推测，美国信用评级业将出现NRSRO空心化和评级功能去捆绑化等趋势，美国金融业监管将出现风险尺度宽泛化等趋势。 NRSRO空心化 金融监管改革法案规定删除法律、法规中对于信用评级的引用，从监管角度看，这剥离了NRSRO概念的核心意义，从评级机构角度看，这消除了市场对于NRSRO机构最强有力的制度性需求。另外，NRSRO机构将受

16、制于大幅度强化的监管，对诉讼不再享受豁免保护，各项成本将显著增加。对于信用评级机构而言，改革后的NRSRO资格似乎代价高昂而实惠甚少。 评级功能去捆绑化 信用评级业发展早期是买方付费模式主导的时代，评级机构以评级手册的形式向订阅者提供信用风险的评估，以辅助用户进行投资决策。其后，信用评级作为独立的风险指标，逐渐被广泛引用于监管制度、投资纲领、商业合同等领域，卖方付费模式使广大投资者能够免费得到评级及相关信息。这样，信用评级的功能在投资决策辅助作用之外，增加了风险指标作用和信息普及作用，然而这些捆绑在一起的功能各有侧重。投资决策辅助作用的核心是协助订阅者先于市场正确评估风险，强调评级的正确性和领

17、先性；风险指标作用的核心是为多方利益团体提供独立可信、相对稳定的风险参照，强调评级的公允性、合理性和稳定性；信息普及作用的核心是使广大投资者拥有足够的信息作出独立的判断，强调信息的准确性、及时性和完备性。投资决策辅助作用的优化依赖于主观判断力的超前和敏锐，有时无法也无须及时论证，且对于方法的披露将弱化其超前性；风险指标作用的优化依赖于评级体系的稳定和均衡，需要完备的论证和披露，且无需超前。可见，投资决策辅助作用和风险指标作用相互间并不协调，投资决策辅助作用应脱离与风险指标作用和信息普及作用的捆绑。金融监管改革法案在披露要求、过失责任、公司治理、评级流程等多方面对于NRSRO评级机构的规范以及在评级的跨机构标准化方面的探索，将助推这个去捆绑化过程。 监管风险尺度宽泛化 以往监管层将信用评级引入监管制度，是为了使监管制度能够控制市场和机构的风险，同时将风险的度量外包给监管机构认可的信用评级机构。金融监管改革法案废除了这种外包机制，但监管机构将如何界定风险呢？SEC在证券法规中用一些定性描述替代了对NRSRO信用评级的引用，这一方法可能将被广泛采用，而定性描述的宽泛性可能影响风险度量的连续性、客观性和准确性。