中国私募股权行业的崭新领域-私募股权房地.pdf

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1、专题研究：中国私募股权行业崭新领域-私募股权房地产投资基金11.1 私募股权房地产投资基金概述11.1.1 私募股权房地产投资基金的定义41.1.2 私募股权房地产投资基金的特点51.2 国际私募股权房地产投资基金的发展概况51.2.1 国际私募股权房地产投资基金综述101.2.2 国际私募股权房地产投资基金的当前发展161.2.3 国际私募股权房地产投资基金投资策略及风险 收益特征181.3 中国房地产行业发展分析181.3.1 中国房地产行业整体发展趋势简析211.3.2 中国房地产行业开发投资状况241.3.4 中国房地产行业融资需求分析261.3.5 中国房地产行业重要宏观政策梳理28

2、1.3.6 房地产金融将为中国房地产市场注入新的活力301.4 中国私募股权房地产投资基金的发展解析301.4.1 私募股权房地产投资基金在中国451.4.2 私募股权基金投资中国房地产行业数据统计分析551.4.3 我国私募股权房地产投资基金尚处于发展的萌芽阶段571.4.4 我国发展私募股权房地产投资基金的重要意义 发行人 创办人暨首席执行官 倪正东报告撰写 分析师 段宁宁 钱 洋数据收集 研究助理 毛俊瑾 宋斗妍 版面设计 美术编辑 冀 鸿 研究联系86-10-84580476 转 销售联系86-10-84580478 转 目 录图1.2.1.1 房地产投资方式分类6图1.2.1.2 私

3、募房地产基金运营模式示意图9图1.2.2.1 2003-2009 欧洲另类投资占投资组合的比例（%）11图1.2.2.2 2003-2009 北美地区另类投资占投资组合的比例（%）11图1.2.2.3 1998-2008欧洲各年度私募房地产基金规模12图1.2.2.4 2008年欧洲私募房地产基金类型分布（按基金数，个）13图1.2.2.5 2008年欧洲私募房地产基金投资目标比较13图1.2.2.6 1998-2007美国各年度私募房地产基金规模14图1.2.2.7 2005-2007年美国私募房地产基金规模分布（$M）15图1.2.2.8 2007年美国私募房地产基金投资人来源比较16图1

4、.2.3.1 在1995-2004年设立的私募房地产基金IRR中位数比较17图1.2.3.2 1996-2004私募房地产基金各类别IRR中位数比较17图1.2.3.3 2001-2008年欧洲各类房地产投资回报比较18图1.3.1.1 中国房地产市场中长期整体发展路径图21图1.3.2.1 20002008 年GDP、全社会固定资产投资、房地产投资及其增长率情况（单位：亿元）22图1.3.2.2 全国房地产开发景气指数趋势图24图1.3.4.1 2009年前三季度我国房地产开发企业资金来源分布情况（单位：亿元）25图1.4.2.1.1 可投资中国大陆地区私募股权房地产基金各季度募资对比(Q1

5、07-Q209)46图1.4.2.2.1 传统行业各年度私募股权基金投资总量(2006-2009H1)47图1.4.2.3.1 房地产行业各季度私募股权基金投资总量(Q106-Q209)49图1.4.2.5.1 私募股权基金投资房地产行业地域分布(按投资金额，US$M)52图1.4.2.5.2 私募股权基金投资房地产行业地域分布(按案例数量，个)53图1.4.2.5.3 私募股权基金投资房地产行业地域分布(按平均投资金额，US$M)54图 目 录表 目 录表1.2.1.1 私募房地产基金各类别特征8表1.3.2.1 20002008 年GDP、全社会固定资产投资、房地产投资及其增长率情况（单位

6、：亿元）22表1.3.1.1 1998年至今中国房地产行业出台重要宏观政策一览表27表1.4.1.1.1 外商投资中国境内房地产行业法律政策一览（1994-Q32009）34表1.4.2.1.1 可投资中国大陆地区私募股权房地产基金各季度募资对比(Q107-Q209)45表1.4.2.2.1 传统行业各年度私募股权基金投资总量(2006-2009H1)47表1.4.2.3.1 房地产行业各季度私募股权基金投资总量(Q106-Q209)48表1.4.2.4.1 传统行业、房地产行业私募股权基金投资总量比较(2006-2009H1)50表1.4.2.5.1 私募股权投资房地产行业地域分布(2006

7、-2009H1)51表1.4.2.6.1 私募股权支持的中国房地产企业IPO一览表(2006-2009H1)551私募股权房地产投资基金在中国从无到有，经历了近十年的发展，已形成了一定的规模。随着中国金融政策的不断完善，私募股权房地产投资基金作为一种房地产金融创新产品，将为中国的房地产市场注入新的活力，并促进房地产市场的健康发展。本文将在研究国际私募股权房地产投资基金发展沿革和运营模式、风险收益特征等方面的基础上，结合我国房地产市场发展实际情况，对私募股权房地产投资基金在中国的发展现状进行深入的解析，并探讨我国大力发展私募股权房地产投资基金的重要意义所在。1.1 私募股权房地产投资基金概述1.

8、1.1 私募股权房地产投资基金的定义在定义私募股权房地产投资基金之前，有必要先了解一下什么是房地产投资基金。房地产投资基金是指从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。它可以被看成是为投资者从事其自身的资金和管理能力所不能及的房地产经营活动的一种融资形式。房地产投资基金通过发行基金证券的方式，募集投资者的资金，委托给专业人员专门从事房地产或房地产抵押贷款的投资，投资期限较长，追求稳定连续性的收益。基金投资者的收益主要是房地产投资基金拥有的投资权益的收益和服务费用。房地产投资基金的组织形式可以采用以任何一个合法的集合制度形式存在，如股份公司、有限合伙公司或契约型基金。专题研

9、究：中国私募股权行业崭新领域私募股权房地产投资基金1 注：参见：任纪军.房地产投资基金组织、模式与策略.2006.1。2房地产投资基金根据资金募集方式的不同，可以分为公募房地产投资基金和私募房地产投资基金。公募房地产投资基金，是指以公开发行方式向社会公众投资者募集基金资金并以房地产为投资对象的投资基金。公募基金可以通过各种媒体披露发行信息，既不限制投资者资格，也不限制投资者人数。公募房地产投资基金的市场准入条件苛刻、市场透明度高、政府监管严格、运行费用高。在美国，大多数上市房地产投资信托基金（Public Real Estate Investment Trust，简称Public REITs）

10、和部分有限合伙房地产投资基金是公募房地产投资基金。私募房地产投资基金是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集资金而设立，以房地产为投资对象的投资基金。私募基金不得通过公开方式，例如通过媒体披露信息，发售基金单位，只能以电话、信函、面谈等私下方式征询特定的投资者。一般而言，各国的法律法规都明确限定了私募基金持有人的最高人数和投资人的资格要求，以防止私募基金风险失控而给资本市场带来巨大的冲击。与面向公众投资的公募房地产投资基金相对照，私募房地产投资基金是面向特定投资者募集设立的基金，融资圈子小、门槛高，一般是为大型机构投资者和富有家族和个人量身定做的金融产品。在美国，有少数封闭式房地产基金

11、是私募基金，例如，为养老基金专门设立的房地产有限合伙基金等。在我国，私募房地产投资基金主要有三种：1，以投资公司、资产管理公司形式存在的私募房地产投资基金采用该种形式的私募房地产投资基金通常有以下特点：（1）依公司法创建类基金形式的房地产投资公司，委托与之相关3联的资产管理公司或自己直接从事房地产投资。这里的房地产投资公司的资金是企业自有和负债资金，并不是信托资金，故从事的业务也非信托业务。（2）依公司法直接建立资产管理公司，从事房地产投资银行业务。这里的资产管理公司所运营资产若为投资公司委托，则可理解为基金管理公司；若为公司成立和运营过程中取得，则可理解为基金公司。2，以信托计划形式存在的私

12、募房地产投资基金房地产投资信托基金房地产投资信托基金是指受委托人遵循信托的基本原则，通过设立信托的方式，发行信托基金收益凭证，集合运用信托计划资金，投资于各种房地产资产，信托计划投资者通过持有房地产产权获得收益的一种模式。此信托计划模式一般由受托人、委托人和托管人三方通过设立信托投资契约而建立。房地产信托计划模式的三方当事人之间存在这样一种关系：受托人依照契约运用信托财产进行投资，托管人依照契约负责保管信托财产，收益人（一般情况下即委托人）依照契约根据其购买的份额分享投资收益。3，以基金管理公司形式存在的私募房地产投资基金私募股权房地产投资基金私募股权房地产投资基金（下称“私募房地产基金”）一

13、般是指专注于房地产领域的私募股权基金，是一种面向私有房地产资产进行并购或开发的投资模式。作为房地产投资的一种新型工具，结合了私募股权投资的高收益和房地产投资回报的低风险注：私募股权基金（Private Equity Fund），是指以非公开的方式向少数机构 投资者或个人募集资金，主要向未上市企业进行的权益性投资，最终通过 被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资基金。本专题中使用的是广义上的私募股权基金，指对所有IPO之前及之后（指 PIPE投资）企业进行的股权或准股权直接投资，包括处于种子期、初创 期、扩张期、成熟期阶段的企业。4特点，迅速的在美国等资本发达国家发展起来。其

14、主要有别于房地产信托投资基金，它主要针对非上市交易的房地产进行投资。比如收购现有的写字楼、商场、高档公寓住宅项目，投资未上市房地产企业的股权等。1.1.2 私募股权房地产投资基金的特点（1）在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人筹集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。另外在投资方式上也主要以私募形式进行，很少涉及公开市场的操作，一般不需要披露交易细节。（2）资金来源广泛，如养老基金、保险公司、富有的个人、大学捐赠基金等；私募房地产基金多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。（3）专家的专业化管理，在房地产行业，知识和

15、经验很难从一个地区转移到另一个地区、从办公大厦转移到商场。若没有私募房地产基金，机构投资者只能从事直接的个案投资，但是经由专业性投资管理的私募房地产基金，机构投资者可以投资于不同地区和不同类别的房地产。（4）降低交易成本，房地产市场不仅是一个不完全竞争的市场，而且也是一个信息高度不对称的市场。在房地产交易中很容易无形中付出多重成本，而由多数投资者以“集合投资制度”形式设立投资基金，并聘请专家管理，将形成规模优势，降低信息不对称，进而大幅降低交易成本。（5）多采取权益型投资方式，较少涉及债权投资。私募股权投资机构也因此对被投资企业的决策管理具有一定的表决权。5（6）投资者投入私募房地产基金的股权

16、流动性差，属于长期投资范畴，所以投资者会要求高于公开市场的回报。（7）分散风险，房地产本身的特点决定了房地产投资是一个很难中途抽回的长期投资。尤其在房地产市场不景气时，其投资的外在风险更大。私募房地产基金可以通过运用各种投资交易安排来主动控制投资风险。1.2 国际私募股权房地产投资基金的发展概况1.2.1 国际私募股权房地产投资基金综述1.历史沿革私募股权房地产投资基金是私募股权领域专注于房地产投资的分支，它最早出现在上世纪70年代末期的美国，但当时市场上充斥着剩余资金，融资成本低廉，对私募房地产基金的需求并不大。投资机会的匮乏使得私募房地产基金一直默默无闻。到了80年代末期，全球经济危机的出

17、现导致机构投资人集体抽逃资金，市场上出现了大量由于无法偿还贷款而抵押的房地产。造成此次经济危机的根本原因有二：不断上升的利率加大了人们偿还贷款的压力，房贷毁约率显著提升；政府取消了购买房产的优惠税收政策，增加了人们购买房产的成本，使房产销量急剧下降，市场价位每况愈下。此时许多优质资产被迫廉价出售，Zell-Merrill和Goldman Sachs等投资机构正是看到这千载难逢的商机，开始募集私募房地产基金抄底市场。至此，以机会型私募房地产基金为标志的新兴投资领域进入了人们的视线，并最终成为帮助房地产市场恢复繁荣的一股重要力量。6进入90年代后，伴随着行业的不断发展，私募房地产基金已不再局限于收

18、购那些困境资产，其业务逐步延伸至房地产开发，房地产债权投融资和国际房地产投资等诸多领域。由于私募房地产基金多属长线投资并且拥有较为优惠的融资渠道，他们通常愿意考虑以稍高的价格购买房地产项目。在整个产业链上，这种运营模式不但满足了很多房地产商的融资需求，也提升了行业整体的资金配置效率。2.私募房地产基金的优势在国际市场上，投资人一般通过三种途径投资房地产：直接投资开发房地产；在公开市场上通过投资上市公司或基金投资房地产；在非公开市场上通过私有企业或基金投资房地产。而私募房地产基金属于第三类。投资人直接投资公开市场投资非公开市场投资企业，项目上市房地产公司上市房地产信托基金或房地产基金受监管的房地

19、产信托基金或房地产基金未受监管的投资机会来源：清科研究中心 2009.10 投资房地产方式分类投资人直接投资公开市场投资非公开市场投资企业，项目上市房地产公司上市房地产信托基金或房地产基金受监管的房地产信托基金或房地产基金未受监管的投资机会投资人直接投资公开市场投资非公开市场投资企业，项目上市房地产公司上市房地产信托基金或房地产基金受监管的房地产信托基金或房地产基金未受监管的投资机会来源：清科研究中心 2009.10 来源：清科研究中心 2009.10 投资房地产方式分类图1.2.1.1 房地产投资方式分类7私募房地产基金能够在较短时间内从一个偏僻投资领域转变为仅次于杠杆收购（LBO）的投资类

20、别并不是没有原因，这主要是由于私募房地产基金在诸多方面适应了房地产投资人的需求。私募房地产基金的主要优势体现在：所有权和控制力：与在公开市场上投资上市公司或基金不同，私募房地产基金直接拥有所投房地产的股权。这种所有权使投资人能够控制资产管理活动，更好的实现其投资策略。价值创造：私募房地产基金管理人通过再包装，在运营层面为房地产项目创造价值，例如房产翻修、财务整顿、资产增值等，最终再以高于买入价数倍的价格出售，实现盈利。利益重组：私募房地产基金可以将不同的房地产项目组合起来出售，也可以将某一个项目按比例分拆出售、融资或租赁。与无形资产相比，房地产更容易分拆，且分拆后的每一块资产可能比原先价值更高

21、。贷款优惠：由于房地产项目通常具有可期和稳定的现金流，私募房地产基金比杠杆收购等其它私募股权投资类别更容易获得优惠的贷款利息，降低了融资成本。退出灵活：房地产项目无论是在公开市场还是非公开市场都具有不错的流动性。因此，私募房地产基金的退出策略既可以将资产在非公开市场上出售，也可以通过资产组合的方式打包上市，在公开市场上实现退出。分散风险：投资私募房地产基金可以丰富机构投资人的投资组合。私募房地产基金与证券和债券投资相对较低的关联性使得它能够分散投资组合的整体风险。3.私募房地产基金的分类根据投资风险的高低，私募房地产基金通常被分为四类：核心型（Core），核心增益型（Core plus），增值

22、型（Value 8added）及机会型（Opportunistic）。4种基金的目标投资回报率各有不同，其中核心型约79%，核心增益型约为912%，增值型的投资回报率高至1216%，而风险最高的机会型私募房地产基金，其目标回报就相应更高，一般大于16。表1.2.1.1 私募房地产基金各类别特征私募房地产基金各类别特征类别特征目标IRR核心型风险分散，回报较低 投资于繁华地段的地产例如办公楼、商业用房、工业用房、住宅等 有稳定现金流，并占预期回报的绝大比例 轻负债7-9%核心增益型风险/回报适中 投资的地产类别与核心型相似，其中部分地产需要增值 主要选择处在繁华地段或较繁华地段的地产项目 负债不

23、超过资产比例的509-12%增值型适中或较高的风险/回报 投资于需要经营改善、翻修、再造的地产项目 负债不超过资产比例的70 资产增值是预期回报的重要来源12-16%机会型高风险/回报 投资于需要重整的、无管理的、闲置的、新开发或待改造的地产项目 收购地产开发商的全部股权及资产 关注国际新兴市场的地产投资机会 负债占资产比例在70以上16%来源：清科研究中心2009.10 各类私募房地产基金的投资策略可谓繁多。其中按股权比例可分成控股和参股两种策略；按融资方式可分成杠杆与非杠杆投资；按投资目标可以分成专注于商业用房、工业用房、住宅或多元化投资等；而按地域又可分成投资于国内或国外两类。不过，采取

24、多策略投资的基金其实也很常见。94.私募房地产基金的运营模式私募房地产基金的运营模式与其它私募股权投资类别一致。构建此模式最终是为了实现三个目的：投资业绩最大化；激励基金管理人；将基金管理人与投资人利益捆绑在一起。运营模式的要素包括：图1.2.1.2 私募房地产基金运营模式示意图组织形式：国际上私募房地产基金多为有限合伙制。普通合伙人由基金管理人充当，而投资人成为有限合伙人。有限合伙人出资，委托基金管理人负责投资业务，而自己不参与投资决策。普通合伙人：普通合伙人对基金的募资、投资、管理及退出全权负责，并在规定的时间定期向有限合伙人汇报基金运作情况。通常只有在普通合伙人完成了当前基金的投资后才会

25、进行新一期基金的募集。有限合伙人：有限合伙人向基金提供资金，基金的规模设有门槛，且每只基金的有限合伙人数量有限。社保、基金会、大学等机构投资人和高净收入个人都是常见的有限合伙人。有限合伙人(投资人)房地产基金（有限合伙制）普通合伙人（基金管理人）投资1投资2投资3来源：清科研究中心 2009.10 私募房地产基金运营模式示意图有限合伙人(投资人)房地产基金（有限合伙制）普通合伙人（基金管理人）投资1投资2投资3有限合伙人(投资人)房地产基金（有限合伙制）普通合伙人（基金管理人）投资1投资2投资3来源：清科研究中心 2009.10 来源：清科研究中心 2009.10 私募房地产基金运营模式示意图

26、10普通合伙人份额：普通合伙人可以向其管理的基金投入自有资金，份额通常占基金总额的310之间。这些自有投入将普通合伙人与投资人的利益捆绑到了一起。有限周期：私募房地产基金的周期一般在3至10年不等。这个周期促使基金管理人平衡投资、管理和退出等各环节的节奏，让投资人对投资回报有所预期。杠杆化：杠杆融资在私募房地产基金中非常普遍，它使基金增强了购买力，从而扩大了未来的回报潜力。但当市场低迷，房地产项目表现不佳时，杠杆同样会给基金带来偿还风险。管理费：有限合伙人一般要向普通合伙人支付占基金规模12的管理费。管理费将被用于基金的日常开销和行政费用。分成机制：激励基金管理人实现业绩最大化的工具是分成机制

27、。一般基金管理人可以从投资回报中获得20左右的分成。其中回报可以是最终利润，也可以是超出投资人要求的回报部分。分成机制将基金管理人和投资人的利益进一步统一。1.2.2 国际私募股权房地产投资基金的当前发展在海外市场上，机构投资人已将另类投资作为他们投资组合中的重要组成部分，而其中房地产是不可忽视的投资方向之一。著名投资公司Russell对北美和欧洲的236家投资机构的调研结果显示，房地产投资近几年已与私募股权投资不分伯仲。比较北美，欧洲更倾向选择投资房地产，且这种局势在短期内还将继续保持。1 注：另类投资是指传统的股票、债券和现金之外的金融和实物资产，如房地 产、证券化资产、对冲基金、私募股权

28、基金、大宗商品、和艺术品等。11图1.2.2.1 2003-2009 北美地区另类投资占投资组合的比例（%）图1.2.2.2 2003-2009 欧洲另类投资占投资组合的比例（%）20032009北美地区另类投资占投资组合的比例（%）7.17.06.76.56.77.07.37.50246810私募股权房地产占投资组合比例2003200520072009预测来源：Russell Investments 2008 20032009欧洲另类投资占投资组合的比例（%）8.34.59.84.68.95.59.74.00246810私募股权房地产占投资组合比例2003200520072009预测来源：R

29、ussell Investments 2008 121.欧洲市场当前发展 经过20多年的演变，以高回报著称的私募股权房地产投资基金发展迅速。欧洲非上市地产基金投资协会INREV数据显示，欧洲私募房地产基金规模在过去10年间增长了约3倍，而基金数量增加了约5倍，行业规模增长势头可谓强劲。图1.2.2.3 1998-2008欧洲各年度私募房地产基金规模如上文所述，私募房地产基金被普遍分为4种不同的类型：核心型（Core），核心增益型（Core plus），增值型（Value added）及机会型（Opportunistic）。INREV数据显示2008年的欧洲市场上可以统计到的私募房地产基金共有4

30、84个，按类型分布来看，核心型（包括核心增益型）基金数占比最大，其次是增值型，最后是机会型基金。19982008欧洲各年度私募房地产基金规模0501001502002503003501998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008基金规模0100200300400500600基金数基金规模（B）基金数来源：INREV,IPD 2009.01 13图1.2.2.4 2008年欧洲私募房地产基金类型分布（按基金数，个）在私募房地产基金中，投资目标可分为5类：商业用房、住宅、工业用房、办公楼和多元化投资。以欧洲市场为例，约过半私募房地产基金

31、采取多元化投资策略，并不专注于某一类投资目标。而在专注类基金中，以投资于商业用房的私募房地产基金为主，其次是办公楼。图1.2.2.5 2008年欧洲私募房地产基金投资目标比较2008年欧洲私募房地产基金类型分布（按基金数，个）增值型,153,32%机会型,63,13%核心型,264,55%来源：INREV,IPD 2009.01 2008年欧洲私募房地产基金投资目标比较176.312.417.540.826.712.92527060224038020406080100120140160180200其它住宅工业用房办公楼商业用房多元化投资基金规模050100150200250300基金数基金规模

32、（B）基金数来源：INREV,IPD 2009.01 142.美国市场当前发展美国会计师事务所Ernst&Young就美国私募房地产基金市场进行了统计，结果显示美国的私募房地产基金规模与欧洲市场相当，在近10年的发展中实现了约4倍的增长，而基金数量实现了约3倍的增长。整个行业的规模持续扩大，甚至在2000年由互联网泡沫引发的经济危机时期仍然保持了较大的增幅。图1.2.2.6 1998-2007美国各年度私募房地产基金规模由于房地产投资对资本的要求，私募房地产基金一般规模庞大。Ernst&Young对2005至2007年期间美国的285个私募房地产基金进行了调研，结果显示规模在2.00亿美元以上

33、的基金约占3/4，10.00亿美元以上规模的基金约占整体市场的1/4。19982007美国各年度私募房地产基金规模0501001502002501998199920002001200220032004200520062007上半年基金规模050100150200250300350400450500基金数基金规模（$B）基金数来源：Ernst&Young 2007 09 15图1.2.2.7 2005-2007年美国私募房地产基金规模分布（$M）私募房地产基金的资金主要来源于机构投资人。根据Ernst&Young的统计，社保基金是美国私募房地产基金背后的主要投资人，其次是高收入个人和大学基金。特

34、别值得关注的是高收入个人在私募房地产基金中的参与程度高，这主要是由于私募房地产基金的较高投资回报率和房产的保值增值特性所导致。2005-2007年美国私募房地产基金规模分布（$M）2000,9%来源：Ernst&Young 2007 09 16图1.2.2.8 2007年美国私募房地产基金投资人来源比较1.2.3 国际私募股权房地产投资基金投资策略及风险收益特征国际上衡量私募房地产基金投资业绩的通用指标是内部收益率（IRR）。由于很多基金的数据在公开市场上无法找到，并且市场上也没有权威的行业指数可以对照，所以各基金一般采取与目标IRR对比的方法来衡量私募房地产基金当前的业绩。虽然市场上数据有限

35、，但能够找到的数据还是给我们了解国际私募房地产基金的业绩表现提供了有价值的参考。Private Equity Intelligence数据显示在1995年至2004年成立的私募房地产基金中IRR中位数多半处于高位。但不难看出私募房地产基金也受到来自市场大环境的冲击，例如世纪伊始美联储为应对经济危机而对房地产行业进行了一系列整顿，这直接导致私募房地产基金在2002年前后表现欠佳。2007年美国私募房地产基金投资人来源比较6%27%8%10%29%4%2%5%10%10%6%6%1%7%8%14%42%5%000001社保公积金基金会大学高收入个人基金管理人海外投资人其他免税投资人其他5亿以上规模

36、的基金5亿以下规模的基金来源：Ernst&Young 2007 09 17图1.2.3.1 在1995-2004年设立的私募房地产基金IRR中位数比较如果按私募房地产基金类型分别比较它们之间的IRR中位数，我们可以发现机会型和增值型的私募房地产基金有着较高的回报，这与其承担的投资风险成正比。换句话说，在市场环境较好的时候，机会型和增值型基金很可能有高于均值较多的回报，而在市场环境恶劣的情况下，它们的回报也远低于行业均值水平。图1.2.3.2 1996-2004私募房地产基金各类别IRR中位数比较19962004私募房地产基金各类别IRR中位数比较16.9%17.4%10.9%0.0%2.0%4

37、.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%核心增益型增值型机会型IRR中位数来源：Private Equity Intelligence 2005 在19952004年设立的私募房地产基金IRR中位数比较0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004IRR中位数来源：Private Equity Intelligence 2005 18根据INREV提供的数据，不难看出在各类投资目标中，商业用房的投资回报变动幅度最大，而住宅的投资回报相对

38、较平稳。在20012008年当中，各类投资目标的投资回报变化趋势基本保持了一致，且反应出了市场大环境的走势。图1.2.3.3 2001-2008年欧洲各类房地产投资回报比较1.3 中国房地产行业发展分析1.3.1 中国房地产行业整体发展趋势简析自1998年住房改革以来，我国房地产行业经历了十多年的高速发展，整体市场规模加速扩大。房价与销售量双双迅速窜升。究其根源，国民置业的刚性需求和流动性过剩带来的弹性需求是促进我国房地产行业欣欣向荣的关键驱动要素。这同样也反映了房地产作为一种商品，在我国具有使用品和投资品的双重属性。20012008年欧洲各类房地产投资回报比较-30%-25%-20%-15%

39、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20012002200320042005200620072008办公楼商业用房工业用房住宅多元化来源：INREV 2009 19到目前为止，我国房地产市场还处于尚未成熟稳定的市场形态，其中住房供应结构不合理，适合广大群众需求的中小户型和普通商品住房比重较低，住房保障制度建设滞后，房地产市场行为不理性，部分城市房价涨幅过高等矛盾仍然比较突出，国民的置业需求远未得到满足。因此，对未来全国住宅供需发展趋势做适当预测，在目前情况下显得非常有必要。从研究思路上考虑，同时研究需求和供应，其中需求是重点，政府应更多地考虑如何调整供应，以适应需求。影响住宅需

40、求的两大主要因素如下：第一、快速城镇化，创造首次置业需求。现阶段，我国正处于城镇化加速发展时期。快速的城镇化进程将给房地产行业带来深刻的影响，不仅促进了城市建设，更直接刺激了住宅需求。未来五年全国城镇人口增量将超过9000万人，扣除由于城市扩张模式下，部分农村户口变成城市户口，他们所居住的房子也纳入了城镇住房的统计范围，这部分所谓的“城市化”人口并没有增加对城市住宅的需求。在每年1800-2000万新增城镇人口中，约有500万人属于这种情况。这就意味着，未来五年约有7000万新增人口，约2400万个家庭需要新增住房需求，其中包括购房和租赁。假设其中有50%的家庭会选择购买一手新房，户均面积75

41、平米，则其总需求为9亿平方米左右；第二、人均收入快速增长，带来改善型需求。近年来我国城镇人均居住面积一直随着收入的增长而稳步提高。另外，从国际经验看，人均GDP超过2000美元后，住宅消费将步入加速升级阶段，而我国2008年人均GDP已超过3000美元，2008年全年城镇居民人均可支配收入亦超过2300美元。因此，现阶段我国旧房换新房、小房换大房、中低档房换高档房的改善性住宅需求旺盛。另外，随着我国经济的发展以及城市家庭模式的变化，城镇20家庭小型化的趋势越来越明显，包括婚房在内购房需求在一定程度上也属于改善性需求。按照2008年国家统计局的数据，我国城镇人口数为6.06亿，城镇平均家庭人口数

42、为2.97，那么城镇家庭数为2.04亿个。按收入水平划分，高收入和最高收入两类家庭占城镇家庭总数的20%左右，也即0.408亿个家庭有能力改善居住水平。按发达国家经验，一个中产家庭10年左右才会产生新的购房需求，若按未来五年内有50%的中国富裕家庭，也即约0.204亿个家庭会购买新房，若按户均90平米计算，未来5年将有近18.4亿平米的改善型购房需求存在。可见，作为使用品的房地产在未来仍有强劲的刚性需求。除了使用品这一属性，在房地产的稀缺性，消费者的刚性需求加上中国有限的投资渠道共同的推波助澜下，房地产在中国不仅仅是一种使用品，更被热捧为一种投资品。作为投资品，对于房地产的弹性需求带动了我国房

43、地产资产价格的快速上升，刺激了我国房地产市场的繁荣。弹性需求主要包括海外资本以及国内企业和居民的投资。一方面，与欧美日等成熟市场相比，中国房地产价格处于相对低估的水平，再加上人民币的相对低估吸引了大量海外资本流入用于购买中国房地产资产。另一方面，中国经济的迅猛发展加上收入的分配不公，使得大幅增加的私人货币收入集中在少数有钱人手中，刺激了这一群体对房地产资产的投资需求。而在资金成本较低，投资渠道狭窄的环境下，有些国内企业也参与到房地产市场中，从而加速了市场泡沫的积聚。中国的房地产市场到目前为止主要经历了两个阶段。1998-2007年：房地产行业处于高速发展期，销售量与房产价格齐头并进；进入200

44、8年以来，受到国际金融危机的影响，海外资本的投资活动明显减弱加上资产价格缩水给国内企业和居民带来的财富的缩水，大大减低了对于房地产的弹性需求。虽然由城市化形成的初次置业和城镇人口改善性住宅消费需求（包括80后结婚生子高峰）这两方面构成的刚性需求仍然很大，为我国房地产市场长21期向好奠定了坚实的基础，但是，现阶段房地产可能不得不面对正在发生的阶段性调整的局面。（见图1.3.1.1）图1.3.1.1 中国房地产市场中长期整体发展路径图1.3.2 中国房地产行业开发投资状况近年来，中国房地产市场已经步入到一个高速发展的阶段，房地产已经作为一种特殊的消费品融入人们的生活，市场对房地产行业的关注度亦直线

45、上升，楼市的价格也随着市场的发展步步高升，相应的调控政策也随之出台。中国的房地产正走向一条规范化的健康发展之路。虽然受2008年世界金融危机和国内经济下行的双重外部压力影响，以及房地产行业自身的内部调整驱动，我国房地产行业由增长期进入调整期，但是整体来看该行业仍处22于良好的发展态势。根据国家统计局数据显示，2000-2008年这九年间，房地产开发投资平均增长率达24.1%，比同期GDP平均增长率9.6%高出14.5个百分点，比全社会固定资产平均投资增速21.1%高出3个百分点。而房地产开发投资占全社会固定资产投资的比率一直稳定在17个百分点左右。图1.3.2.1 20002008 年GDP、

46、全社会固定资产投资、房地产投资及其增长率 情况（单位：亿元）表1.3.2.1 20002008 年GDP、全社会固定资产投资、房地产投资及其增长率情况（单位：亿元）项目GDP（亿元）GDP增长率全社会固定资产投资额（亿元）全社会固定资产投资增长率房地产开发投资额（亿元）房地产开发投资增长率房地产开发投资/全社会固定资产投资年份2000年89,404.008.0%32,619.009.3%4,902.0019.5%15.0%2001年95,933.007.3%36,898.0012.1%6,245.0025.3%16.9%2002年102,398.008.0%43,202.0016.1%7,73

47、6.0021.9%17.9%2003年116,694.009.1%55,118.0026.7%10,106.0029.7%18.3%2004年159,878.0010.1%70,477.0026.6%10,376.0028.1%14.7%2005年183,217.0010.4%88,774.0026.0%15,759.0019.8%17.8%2006年211,924.0011.6%109,998.0023.9%19,382.0021.8%17.6%2007年257,306.0013.0%137,324.0024.9%25,280.0030.2%18.4%2008年300,670.009.0%1

48、72,291.0025.5%30,580.0020.9%17.7%均值168,602.679.6%82,966.7821.2%14,485.1124.1%17.1%来源：国家统计局：2008年国民经济和社会发展统计公报 2000-2008年GDP、全社会固定资产投资、房地产投资及增长率情况(单位：亿元)0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00200020012002 200320042005 2006200720080.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.

49、00%GDP（亿元）全社会固定资产投资额（亿元）房地产开发投资额（亿元）GDP增长率全社会固定资产投资增长率房地产开发投资/全社会固定资产投资来源：国家统计局2008年统计公报 23根据国家统计局月度形势报告数据显示，2009年前三季度，全国完成房地产开发投资25,050.00亿元，同比增长17.7%，增幅比1-8月提高3.0个百分点，比去年同期回落8.8个百分点；在房地产行业房屋开工方面：2009年前三季度，全国房地产开发企业房屋施工面积27.75亿平方米，同比增长15.4%，增幅比1-8月提高1.9个百分点；房屋新开工面积7.32亿平方米，同比下降0.4%，降幅比1-8月缩小5.5个百分点

50、；房屋竣工面积3.34亿平方米，同比增长24.7%，增幅比1-8月下降0.4个百分点；在房地产行业土地储备方面：2009年前三季度，全国房地产开发企业完成土地购置面积21,451万平方米，同比下降22.1%；完成土地开发面积16706万平方米，同比下降6.6%；在房地产行业商品房销售方面：2009年前三季度，全国商品房销售面积58,371万平方米，同比增长44.8%。其中，商品住宅销售面积增长46.4%；办公楼销售面积增长23.5%；商业营业用房销售面积增长30.6%。前三季度，商品房销售额27,532.00亿元，同比增长73.4%。其中，商品住宅销售额增长78.2%，办公楼和商业营业用房销售