2010中国私募股权投资观点集锦.pdf

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1、 2010 年中国股权投资【观点集锦】南時代高新投資 衛戰勝 整編 南時代高新投資 衛戰勝 整編 目目 录录 引导基金模式之惑.5 2010 风险投资新亮点.7 人民币基金独领风骚.9 PE 要戴“紧箍咒”？.12 金融控股模式之困.15 券商股权交易缘何大热.17 人民币投资新看点.20 未来 PE 九大趋势.22 PE 并购潮，外资当伴舞.24 LP、GP 要“补课”.27 PEFOF 艰难前行.28 混血 PE 新模式、老问题.30 地方凭什么吸引风投落户？.32 地方融资平台“变脸”.35 VC：赚钱是唯一的硬道理.37“猪八戒”成股权投资抢手货.39 风投与创业者的“二人转”.41

2、外资 VC 为何成为创业板的失意者.43 未来十年，哪些 VC 会脱颖而出？.46 PE 八大问题.48 投资祸福相依.51 创投风起云涌.54 谁将主导 PE 变局？.56 创投新风潮：咨询+投资.59 外资恋上人民币基金.61 创投未来 N 种前景.64 PE 投资十法则.65 高层“出逃”，公募不行了？.69 VC 一到中国就 PE 化？.71 创业投资生态链，天使缺位.72 PE 被堵在创业板门口政策变了.73 牵手风投秘籍.75 泛大众化的 PE 何处去.77 家族信托的利与弊.80 民以食为天、基金变“地主”.84 全民 PE 的“红线”.87 PE 外脑：人脉的资本价值.90 私

3、募对接开发商多磨难.92 2010 年的 PE 江湖.95 PE 尚在“幼年期”.97 PE 火拼并购市场.99 天使之路.102 与风投“恋爱”的失败坐标.104 PE 圈三怪：缺人、送钱难、退休大爷变 LP.106 VC 十大悲剧案例.109 风险投资人真相：“成王败寇”的丛林法则.117 PE 如何以退为进.119 对赌攻防战：愿赌服输？.122 风投领域只有“钢铁战士”不腐败？.124 地方政府为何如此不待见 PE.127 公共资产管理 PE 化趋势.129 PE 界成了改革初期的深圳？.135 风投“温州模式”的冰山一角.137 私募投资的“十里洋场”.138 风投的七种曲解.139

4、 PE 热：活跃不等于泡沫.141 创业者，你真的需要 VC 吗.144 视贝恩为“秃鹰”是误读 PE.146 PE 的那几块“大饼”.148 券商直投“红与灰”.150 PE 迎来国退民进？.152 引导基金模式之惑引导基金模式之惑 2009 年 10 月 30 日，深圳创业板首批 28 家公司挂牌上市的日子。在数千公里外的北京钓鱼台国宾馆，另一桩让投资界眼红心跳的大事发生了。20 支全新的创业投资基金集体亮相。它们是由国家发改委、财政部与北京、上海、重庆、湖南、安徽、吉林、深圳等 7 省市联合设立，总规模预计超过 90 亿元人民币。其中，中央政府注资 10 亿、地方政府出资 12 亿、社会

5、募集近 70 亿。这将是国内试点的第一批完全市场化运作的政府引导基金。与以往不同的是，政府将不再作为基金的决策方和运营主体，而仅仅作为股权投资方（LP）之一，所有基金委托给专业的投资团队(GP)管理。在后危机时代，如果说创业板对风投而言意味着一条全新的退出通道，那么，政府引导基金就更像是一个口袋深不可测的新“金主”。据悉，只要这批 20 支基金试点运营机制成熟，各地后续将设立大批基金，未来 2-3 年内基金总数可能将达 200 支，募集资金超过千亿。作为中国创业投资及私募股权投资市场新的推动力和资金提供者，政府的力量开始影响市场。投资咨询机构 China Venture 的 2009 年三季度

6、报告显示，在新募集基金中，人民币基金的比重继续提升，募集中资基金的数量和规模均已大幅超过外资基金。事实上，自 2005 年“政府引导基金”概念提出以来，风投界第一次意识到还有如此多的问题值得关注：谁在负责分配这笔钱？谁更有资格管理这笔钱？谁将真正影响这笔钱的流向以及未来的回报？手握热钱的强势地方政府与精明饥渴的风投管理人博弈，政府引导基金的全面市场化究竟能走多远？苏州模式：以引导基金之名，行市场化之实 苏州模式：以引导基金之名，行市场化之实 2008 年 5 月，苏州引导基金宣布与德同资本、软银中国、智基创投、和利以及江苏信泉创投等共同设立 6 支人民币子基金，规模分别为 5 亿左右。其中，引

7、导基金分别投资 1 亿元，其余由创投公司自筹，这些基金的架构都遵循“一支基金+一个基金管理公司”的模式。6 家 VC 一头扎进来，最大的吸引力就是苏州引导基金完全市场化运作：一方面，择优不择地，项目选择突破地域限制；另一方面，与其他投资人 LP 同股同权。意味着，虽然项目成功时不让利，但一旦清盘，苏州引导基金将与其他投资者共担风险。这种市场化运作，在很多地方引导基金看来是无法接受的。很多引导基金明确规定：一旦项目清盘，先保证引导部分的股份退出，且子基金将70%-80%投资当地，20%-30%的项目必须是中前期。前期项目的投资风险很大，但不能让民间资本承担，至少要同股同权，否则民间资本凭什么跟你

8、玩？如果是作为政府引导基金,目的是帮助中小企业成长，就要做好亏本、托底的准备。苏州引导基金敢冒风险，因为资金来源并非地方财政，而是国有的苏州创投和国开行。双方都有资本增值的要求，基金可以承担的风险敞口也更大。但这明显与政府设计的引导基金本意违背，为什么苏州园区引导基金能够特立独行？中新创投重组为苏州创投集团，原本混合在一起的基金分工相对明确，独立出的凯风基金承担“政府职能”，投资当地高新初创企业，其他基金则按市场化运作。那么，“苏州模式”会成为一个共识，还是一个特例呢？“借鸡生蛋”还是“空手道”“借鸡生蛋”还是“空手道”市场化运作的苏州固然优秀，但大多引导基金的目标还是吸引资金投资当地，繁荣当

9、地经济，而非繁荣 VC。大多数地方官员都有着强烈的政绩冲动。尽管和政府合作不易，仍有大批 VC 前仆后继。是“借鸡下蛋”还是玩“空手道”，各路 VC 有着不同的做法。深创投作为最早探索政府引导基金的本土创投企业之一，自 2007 年 1 月在苏州成立该地区的子基金以来，采取了“民族打法”。即立足深圳，面向全国，进行“连锁布点”，到目前为止，已经投入运作和正在签约注册的政府引导基金 29 支，规模接近 50 亿元。这种“民族打法”既解决了项目源的问题，又实现了低成本扩张，一举两得。但质疑的也不在少数：且不说投资当地还是全国，仅注册在当地、办公在当地这一点就够深创投忙活一阵子了。还有 VC 揶揄地

10、说：真佩服深创投庞大的队伍，换成我们，都没那么多人守在那么多的城市里。事实上，在江西萍乡等这样的地方，深创投管理的子基金少有作为。总的来说，政府的钱既好拿，也不好拿。政府引导基金只要是放在政府财政部门下面，主题就一定是“引导”，以扶持当地经济发展为目标；而 VC 的主题是“赢利”，以“优质项目”为投资对象，这两者存在根本性的冲突。在利益诉求方面也有着根本不同。政府引导基金强调本金安全为主。为此，政府引导基金在设立子基金的条款时，倾向把管理费、业绩奖励等本金拿回来，且产生投资收益后再支付。而 GP 的一切行为皆因利来利往，对“赖以生存”的管理费根本不让步。往往到最后时刻，双方由于子基金运作方式及

11、利益诉求“谈不拢”，不欢而散。中国式基金治理结构的特色也决定了博弈的结果：LP 强势干预，GP 迁就妥协。那些“吃人嘴软，拿人手短”的 GP，拿了政府资金后，还要在投资决策的过程，借助政府的政策支持推进投资和退出，这使得 GP 不得不低头，同意政府介入到项目投资管理中来。对此，解决的唯一办法是双方避免近距离亲密接触，各司其职，互不干预。但这其实很难做到。还有专门的“空手道”高手。2008年 11 月，黄浩成立德厚资本。自成立的第一天起，黄浩就打着政府引导基金的旗号，出现在新闻媒体报道中。而且，在汇乐公司网站上，赫然列有天津滨海新区创业投资引导基金。2009 年 5 月，黄浩因涉嫌非法吸收公众存

12、款，被上海市公安局经侦部门带走。虽然在第一时间，滨海新区引导基金董事长杨旭才发布公告，撇清与黄浩的关系，德厚打着政府旗号，忽悠不了机构投资者，就去忽悠老百姓，滨海新区引导基金难辞其咎。谋变 谋变 截至 2008 年底，各地政府引导基金的总规模已近 100 亿元，理论上可撬动资金超过 300 亿，能支撑 10-20 支左右的中型人民币基金。而 2009 年 10 月 30日钓鱼台亮相的全新运作模式，意味着政府引导基金又向市场化迈进了一步。长远来看，政府引导基金毕竟是一个初生事物，制度创新的空间还很大。安徽省政府财政投资设立的“创投引导基金”很有代表性。该基金 09 年 3 月成立，规模 10 亿

13、元以上，特别之处在于通过政府采购的方式招募社会资金，这在全国尚属第一家。除形式特别，还开出了诱人条件。仅要求子基金 50%投资当地早期创新型企业，而且对中标基金给予优惠待遇：年薪 10 万以上的 GP，所缴纳个人所得税全额奖励给缴纳人；无论盈亏，GP 都能拿到年度实收资金总规模 2%的管理费；如果赢利，利润分配时优先分配 GP 的 20%，剩余的 80%再由其他 LP 按投资比例分配；如果亏损，安徽省给予相应补偿，最高补偿额 1000 万元。在市场机制下，市场化是必然趋势，而同股同权，同股同利，是政府与 VC合作的基本原则，也是市场化必然的结果。目前重点是找到政府资金与社会资金的平衡点，而平衡

14、两者赢利诉求的关键是因地制宜、因情制宜。2010 风险投资新亮点风险投资新亮点 全球风险投资业受金融危机冲击资金捉襟见肘时，几乎独善其身的中国却为这个年轻的行业提供了诸多机遇。“不差钱”的国内风投基金投向呈现明显的多元化趋势，原来 TMT(科技、传媒和电信)一枝独秀，现在是制造业、消费品和清洁技术等多方割据的局面。不过，这并非单纯的此消彼长，对风投业来说，传统与新兴行业将是一个不断融合的过程。国内专业研究机构清科的数据显示，2009 年前 11 个月，从 VC 对各行业投资案例数布局来看，广义 IT 行业以 161 个投资案例数而居于首位，占比为 37.9%；传统行业以 110 个投资案例紧随

15、其后，占比为 25.9%。而从投资金额的角度来看，风投资金的分布格局则一改 2008 年前广义 IT 独领风骚的局面，传统行业以 7.69亿美元的投资金额和 32.1%的占比，赶超广义 IT 行业而位居第一。此外，清洁技术行业也以其政策环境优势、高成长性和行业发展前景逐渐受到投资人的关注。这样的局面在三年前难以想象。2006 年，IT 和高科技行业无论是投资项目数量还是投资金额这两个指标上，都盘踞着风投市场 7 成左右的份额。2008 年中国的 PE/VC 投到互联网企业中超过 1000 亿美元，但是 2009 年的这一数据仅 500 亿美元左右。显著的数据下降，并非意味着互联网行业正在走下坡

16、路，下降的主因是金融危机。另一方面，机构们在考虑和观望到底是投无线还是有线。实际上，由于引入了类似 SNS、移动互联网和电子商务这样的新因子，互联网作为 IT 行业的一个分支又重新获得活力。继 2009 年年初获得今日资本、雄牛资本等风投 2100 万美元联合注资后，京东商城又在 12 月份将获得老虎基金 6000 万美元投资。由启明创投领投、北极光和新浪跟投的开心网，第二轮 2000 万美元融资已经在 2009 年 11 月敲定。12 月底，知名视频网站优酷网正式对外宣布，将通过贝恩资本注入 4000 万美元的融资计划。投入背后自然是资本市场的支撑。2009 年境内企业赴美上市的 16 家公

17、司中，有 11 家来自 IT 领域。很明显，美国市场仍然看好中国的 TMT 行业，成长性好，政策也相对稳定。一方面是传统的高科技领域出现了新契机，另一方面，更为新兴的行业也带来不少机会。虽然哥本哈根会议没有结出预期的果实，但国内政策在这方面的一惯性中国计划在 2020 年把单位 GDP 的减排量减低 50%无疑让清洁能源自 2007 年开始，就不断地吸引更多风投资金的关注。几年前就将这一领域作为重点的上海永宣创投，目前在清洁技术方面的投资在其总投资中的占比已达 1/3 左右。清洁技术包括传统意义的环保技术、太阳能和风能在内的清洁能源以及节能减排。通过清洁技术改造传统行业，已是风投界不争的投资热

18、点。当然，清洁技术仍存在较大的上升空间。虽然 2009 年有 3 家清洁能源的公司赴美上市，仅次于 TMT，且交易量也相当活跃，但股价上升势头不是很快，毕竟政策还存在不稳定性，没有 TMT 行业那么成熟。相比 VC 而言，手笔相对“阔绰”的 PE，仍然将重磅筹码压在传统行业上。老牌基金贝恩资本，则一如既往地对所有行业整合机会保持着高度敏锐，于 2009年 9 月以 33.6 亿港元的大手笔买进了国美电器的股份。国内 PE 大佬弘毅在 2009年则分别以 16.5 亿港元和 1 亿人民币投资了零售企业物美商联和北方水泥。渤海基金和鼎晖等四家机构则联手向奇瑞汽车注入了 29 亿元，另一家民营车企吉

19、利则从高盛处获得 25.9 亿港元的资本。国内风投界在投资主题取向上的变化同样值得关注，很多机构在自己擅长领域的基础上，又在涉水一些新的领域。以富于高科技投资基因著称的北极光创投，近年来将消费服务类产业列为自己的主投方向。关注社会行业发展的趋势，其所带来的主题，不仅仅按行业区分。比如说新一代的生活方式中，你会发现衣食住行游，都有很多机会。梳理 80 后网上消费的时间和频率，你会发现电子商务、网游、SNS、视频都非常好。而生命和生活质量的主题，就可以包括生物医药、医疗技术、消费品、教育等行业。创立之初便主抓中产阶级和该群体消费模式的今日资本，似乎要将大主题投资进行到底。当前似乎将女性消费作为一个

20、重点，其中最新潮的项目，就包括钻石小鸟与相宜本草。中产阶级有一个很大的特点，在收入高的时候愿意为品牌掏钱。在消费品领域和互联网领域，品牌尤为关键。不过，将关注的热点提升到更高的层面后，并不意味着新出现的行业机会，将成为风投机构召之即来的蛋糕。是否投，还要根据自己团队的 DNA 来判断。北极光对开心网的投资，至今仍是风险投资界一个热门话题，其争议在于：该项目的盈利模式至今让许多人感觉“不清晰”。但实际上，首先是扩大并维持用户群，以成为拥有稳定用户的平台，再发展具体的盈利模式。这一策略，很容易联想到国内的网络巨头腾讯。马化腾的公司正是先期抓住了巨量的客户群，并以此为核心资源，推出了一系列线上线下的

21、产品和服务，并树立了国内互联网的霸主地位。这样的平台定位，不单单是细分领域策略，已经成为 TMT 行业的主流。同样投资了开心网的启明创投创，甚至建议一些互联网公司，考虑如何把已有的客户群二次贩卖给移动运营商，获取利益。把客户也转移到移动运营商，做一个跨媒体的平台，可能成为除了游戏、电子商务和广告外，第四个中国互联网盈利的模式。除了在高科技领域整合之外，大主题投资的思路，也使得高科技与传统领域之间找到了交集。出身 TMT 行业的纪源资本，近几年一直在积极“拥抱”传统行业。其最有意思的动作莫过于，引进了原上实控股董事长卓福民和光明乳业董事长王佳芬。即便是 TMT 行业，也需要传统行业上经验支持。以

22、电子商务为例。从产品上来说，核心貌似是内容，比如亚马逊在网上卖书，卖实体的书，显然需要与物流的部分结合起来。电子商务实体方面最大的挑战就是，从网上运营、用户数据分析到线下配送体系，每一个环节都要很好。人民币基金独领风骚人民币基金独领风骚 过去，美元基金基本是投资于国内企业在海外设立的实体，以 Pre-IPO 形式对接国外上市退出机制。但是中国在 2006 年颁布的关于外国投资者并购境内企业的新规，使得国内企业设立海外架构非常困难，海外交易架构监管严格。加之金融危机后外资海外资本市场持续低迷，使得发展人民币基金逐渐具备了生存壮大的土壤。自 2006 年年底中国首只具有私募性质的产业投资基金-渤海

23、产业投资基金发起设立以来，人民币私募股权投资基金（PE）在中国快速发展。2008 年全国共募集了 108 只人民币基金，募集总金额达 237 亿美元，与 2007 年募集金额相比，涨幅逾 7 倍。从新募基金数量来看，人民币基金首次超过外币基金，占据了主导地位。随着投资市场对股权投资的需求日益增大，2008 年 12 月国务院出台的“金融 30 条”，第一次在国家级的层面上鼓励发展私募股权投资基金。但这种动力不仅来自中央，更多地方政府先后出台政策激励投资者创立人民币基金。在过去的两年中，外资创投企业（简称 FIVCIE）的数目从个位数升至 40 多家。FIVCIE 是一种外国投资人民币基金的法律

24、形式，其募集基金的总规模已经超过了 15 亿美元。2009 年 3 月，商务部、科技部为这些激励措施再添一把火，把批准外国投资的风险投资基金的权力下放给各省级机构。一些发达城市更是陆续出台了政府主导型创投企业优惠政策等。2009 年第二季度共有 5 支可投资于亚洲（包括中国大陆）地区的私募股权基金成功募集了 18.20 亿美元。同时，在中国大陆地区共有 13 家企业得到私募股权基金投资，其中披露金额的 11 起案例总投资额为 53.10 亿美元。基金退出方面，二季度共发生 13 起退出交易，其中，有 10 家私募股权基金支持的企业成功上市。截止 2009 年 5 月，中国约有 400 多家纯内

25、资人民币基金投入运营。弘毅、盛富、瑞晟、申滨、新华信等旗号只是冰山一角。2009 年第二季度首次出现了人民币私募股权投资交易超过海外公司股权投资交易的情况。在该季度的 13 起投资交易中，有 9 起是以人民币交易的。与此同时，与上半年相比，2009 年下半年新成立的人民币基金的总筹资目标提高了近四倍。2009 年 8 月，黑石集团和其他一些全球投资机构在上海浦东宣布成立自己的人民币基金。Macquarie、KKR、高富诺越来越多的全球顶尖投资机构开始瞄准人民币基金。2009 年 10 月 30 深圳创业板开始交易，这是许多风险投资基金经理十年来翘首以待的时刻，它为投资者在国内资本市场的退出增添

26、了新的渠道。在中国创业板上市的 28 家企业，平均能达到 10 倍多的投资回报率，这在全球其他市场都很难遇见。对人民币升值的预期，以及中国强劲的经济表现等因素都是推动人民币基金发展的动力。对于外资投资机构而言，他们希望在某些交易渠道被堵塞的同时，人民币基金可以开辟投资中国公司的新道路，以使他们能更多地参与国内企业的发展以及接触到更多的国内投资者。外资投资机构，如凯雷、华平、MSREF、ING、RREEF、渣打等，在 2006 年受 171 号文件限制后，其资产包海外上市之路被堵死，从打包物业转而投向较为实际的高利润的项目直接投资开发，做长期盘踞打算。客观上，政府限制了外资的资本抽逃能力，在无意

27、中给予了本土人民币基金成长的空间。由于拥有国内 IPO 重启退出、或直接投资于房地产开发项目等多重优势，本土人民币基金发展更具优势。从战略角度考虑，建立人民币基金将使得投资机构能更多地服务于国内投资者，有利于国内产业型长期投资资本力量的成长。更多国内机构投资者和国内富裕的个人投资者开始投资内资人民币基金。2007 年合伙企业法生效，为地产私募基金开辟了新的通道，向下发展的空间得以拓展。合伙企业法允许设立两合企业，即有限合伙企业。在这种企业中，由一个以上的合伙人承担无限责任，允许更多的人承担有限责任。这样有利于有钱的人与有投资经验的投资家的结合。实际上，这种企业制度为智力资源与资本资源的整合提供

28、了一个不错的平台。根据国外的发展经验，目前很多的房地产私募基金就是采用这种运作模式。对于人民币基金的国内投资者方面，目前中国市场上的有限合伙人（即 LP，只承担有限责任、不负责管理的投资人）主要包括财政资金（比如政府引导基金）、社保基金，其次是国有大中型企业、上市公司、民营企业为代表的企业财团，以及大型金融机构（比如国家开发银行）。此外还包括富裕家族及个人等。据测算，LP 资本存量可达到 2 万亿元。据悉，国家发展改革委牵头制定的股权投资基金管理办法也即将在今年面世。对行业来说，无疑是另一大利好。从目前来看，这个管理办法如果出台，有几条基本原则是不会违背的：首先，坚持股权投资基金市场化、商业化

29、运作的基本原则。其次，要坚持适度监管的原则。第三，坚持私募的方式来过滤市场风险。第四，坚持培养合格专业化的基金管理机构的原则。最后，推动股权投资基金发展，必须是全面的国策。过去房地产项目开发和经营性物业长久运营，都受制于国内单纯的债权投资市场，即过度依赖银行信贷。缺乏一个健康发达的股权投资市场对这种畸形的债权市场进行市场平衡。如何获得合适的资金使项目顺利开发成了中小开发商的头等事情。事实上，过去几年，中国大的房地产企业都是通过私募股权投资基金实现大规模项目开发，甚至上市前股权融资，如世贸地产、上海复地、上海徐房、绿城中国、阳光 100、首创置业、锋尚、万达等。目前境内外股权投资基金大量涌出，开

30、放了房地产企业股权融资的更大空间。但市场规律不可抗拒，国内民间私募房地产基金蓬勃发展，浙江、上海等地实际已经大量发起设立了民间私募房地产投资公司，总投资规模在上千亿元左右，大多采用投资公司形式或有限合作企业形式。同时，由于采取结构性投资担保体系，普通合伙人管理机制也得到不断强化和规范，正成为主流投资管理模式。私募股权基金与开发商的合作方式已经发生了变化，从联合开发或独立成立投资公司开发房地产项目，变为规模并购和整合。以获取利益为目的的私募股权基金，在国内一线城市的房地产收益率为 30以上，资产增值达到 50以上。这些民间投资力量极大减少了中国房地产业的市场风险，也给投资者带来了高回报。因此，趋

31、于这种市场动力，中国房企将吸引更多的私募股权基金参与投资；充裕的资金也将促进中国房企的快速增长，推动国内地产健康发展，不会出现“借短用长”的资金错配问题。从而减少银行金融风险。事实证明，对于住宅房地产的开发，项目竣工入伙后，预收楼款便可以结转为开发利润，而项目也可以交给物业管理公司管理，项目开发商完全可以退出项目。这时，作为参与股权投资的私募股权投资基金可以考虑退出，通过分配利润后，可由大股东回购股权，实现完全退出。而对于商业地产项目的开发，如可以采用销售型的盈利模式，则可以参照住宅开发的模式退出，当然，开发商要留下部分利润支持项目后续经营所需的整体营销及管理的费用。如经营性物业收益权模式，则

32、可以考虑在项目经营稳定之际，整体出售给更大的房地产信托基金（如 REITs）等，或通过向更多投资者出售股权实现整体或部分退出。发展人民币股权投资对于金融业和房地产业来说，无论对国家、市场主体和广大投资人都具有决定性的积极意义。如何按照国家法律规范，推动国内人民币私募房地产投资基金的健康发展就成为次级行动团体和政府主管部门共同的任务。私募股权投资基金是市场调节的产物，一般会倾向选择那些具有升值潜力的项目、或有良好增值潜力的企业，优中选优。一旦确定投资对象后，它们就会花费巨大的精力，凭借自身的管理优势对投资对象进行调查、分析，提出存在的问题和解决的措施，全面设定投资约束及运营控制，这将有助于房地产

33、企业提高管理水平。PE 要戴“紧箍咒”？要戴“紧箍咒”？有的 PE 在创业板企业申报材料前投资进去，不到一年就获得了超过 10 倍的回报，这些投资的背后是否存在“PE 腐败”，需不需要进行管理？有些中小投资者受所谓投资创富的诱惑，把看家的底子都拿来投资 PE，这需不需要进行引导？创业板 IPO 撩动了各方敏感的神经，其中闪现的“暴利故事”给予市场不同的想象力，更令 PE 的监管问题备受瞩目。PE 是接受监管，还是遵照自己的江湖规矩行事，成了管理层和 PE 界博弈和关注的焦点。海外监管：注重募资和信息披露海外监管：注重募资和信息披露 与公募基金不同，PE 最大的特点在于私募性，一方面，其基金募集

34、无需通过公开发售；另一方面，PE 投资人一般富有且投资经验丰富，比一般公众承担风险的能力更高。由于 PE 的这一特点，并且其主要针对未上市企业进行股权投资，许多国家都对 PE 采取了比较宽松的监管措施，以促进其发展。比如，美国对 PE 的监管主要以豁免条款约束下的行业自律为主。作为投资机构，PE 在美国也接受证券法、投资公司法、投资顾问法等法律的监管，但这些法律给了 PE 很多豁免条款，使其免于严格的监管，而仅在合格投资人的资格、数量以及信息披露上给予限制。这种相对宽松的监管在保护投资者的同时，也极大地提供了 PE 资金募集与运作的效率，为行业发展奠定了良好的制度基础。与美国类似，英国和欧盟一

35、些国家对 PE 也进行宽松的监管，没有专门的监管制度，而是通过行业性组织和行业自律进行信息披露。金融危机后，美英等国拟加强对 PE 的监管，并正在提出一些新的思路和法案，比如，鼓励 PE 注册，对PE 注册的关注从客户数量转移到管理的资产规模，并拟在托管人、信息披露等方面加强监管。国内现状：游离于管和怎么管之间国内现状：游离于管和怎么管之间 从法规及实际操作看，国内对 PE 的管理也遵循了宽松和自愿的原则。暂行办法虽然规定了 PE 需要备案的条款，但备案与优惠政策相关联，属于引导性自愿备案，并非强制性条款。其他众多法规政策对 PE 也多以鼓励和引导为主。这些政策不仅对长期无规则可循的 PE 行

36、业进行了引导，宽松的监管环境也给予PE 广阔的发展空间，有力地推动了国内 PE 行业的发展。但是最近几年，PE 行业在快速发展的同时，也开始显现出一些问题：游资性快钱纷纷涌入，令行业迅速膨胀，机构设立如雨后春笋；市场筛选机制失灵，LP 如何选择 GP 成为问题；GP 募资的多样化、泛公募化、GP 找 LP 难的问题始终存在，一些募资行为游走在政策边缘，存在以借贷资金从事股权投资的不规范之举；杠杆化存在灰色地带；PE 信息披露不充分、不完整，报喜不报忧，导致市场狂热。针对这些问题，目前的管理机制开始显现不足，并存在进一步改进的空间。从监管主体看，目前实行的 PE 备案制度与优惠政策相关联，PE

37、要获得税收优惠、社保基金投资，需要在国家层面进行备案，而这样的备案不仅复杂，难度也在加大。备案制度的本意是“好人举手”，但实际上却存在好人难举手、坏人也得不到惩戒的情况，从而需要真正发挥“奖优罚劣”的功能。从募资监管看，由于现行法规没有对合格 LP 及 PE 的募资行为进行具体的规定，PE 的募资途径仍然有限，并且存在政策风险。2009 年，上海汇乐因设定最低回报、非法吸收公众存款被查，其业务戛然而止；浙江红鼎创投因非法集资，资金链条无法持续，创始人主动投案。这两起事件虽是个案，却暴露了 PE 业内的问题：私募与泛公募化的界限在哪里，如何界定合格的 LP，如何向潜在 LP 进行宣传并引导长线

38、LP 进入 PE，如何避免 PE 的大众化倾向等，都急需解决。从信息披露看，目前的披露仅针对备案企业，存在诸多盲点，比如，PE 还没有一个全国性的行业性组织，没有统一的、共同接受的信息披露规范或指引等。同时，相关主管部门对 PE 的监管条文之间也似有矛盾，如国家发改委 2009 年颁布的加强创业投资企业备案管理、严格规范创业投资企业募资行为的通知与2006 年十部委的暂行办法在 LP 最低投资额的规定上就不尽一致。这显示主管部门需要确立对 PE 长期有效的全面监管理念。规范才能持续发展。在 PE 规模迅速扩大之时，如果不能对其加以引导，提前防范风险，也许下一次危机到来时，沙滩上将遍是倒下的裸泳

39、者。从行业健康发展的角度看，完善 PE 的监管也许已经成为一个行业性需求。监管大方向：适度和引导 监管大方向：适度和引导 PE 监管的核心目标应当是信息充分披露和反欺诈，以保护投资人利益，同时防范系统性风险，维护市场的稳定。对于 PE 行业，如果监管缺位，可能会导致不道德行为发生，欺诈性图谋实现；如果监管过度，将会增加行政和合规成本，影响资金流入，制约整个行业发展，因此，监管的关键在于找到平衡，不要落入很多行业“一管就死，一放就乱”的怪圈。从国内情况看，PE 监管存在几种范式。一是继续沿用目前的管理模式，在现有框架下实现行业的自律式发展。不过，这种模式可能存在行业自律组织缺席、自律管理不到位、

40、不能适应行业快速发展的问题。二是将 PE 视同为金融机构，采用严格的监管模式。但是，金融机构一般或使用杠杆，或针对公众影响面大，而 PE 本质上是私募，采用这一模式将会因监管过度妨碍行业发展。三是适度监管，引导性管理。本土 PE 面临的任务依然是发展，需要坚持发展中解决问题的原则，规范与发展并进、扶持与监管并用，通过完善监管为 PE 提供持续发展的空间。综合来看，第三种模式更具可行性。而从 PE 的实践看，在这一模式下的监管可以遵循以下思路展开。以募资环节监管为核心，培养合格的 GP 和 LP。对 GP 应实行自律为主、强制性备案的管理，其目的在于，通过自律管理，建立 PE“品牌即生命”的市场

41、机制；通过备案管理，建立好人举手、做坏事成本高的机制。其中，强制性备案的核心在于设定 PE 行业的进入门槛，使所有 GP 合乎规范，并提供 GP 筛选机制，促使 GP 诚信运营。备案后的 GP 可以对外募集基金，如果其出现违规行为，可以撤销备案，从而加大 GP 的犯错成本。同时，对 GP 的募资文件和募资行为也需要做出明确的规定，如将风险揭示函列为募资必备文件等，从而设定明确的募资红线。对 LP 监管的核心则是风险教育和揭示，提高其风险意识，并在 LP 的投资人数、最低投资限额上进行明确规定。以信息充分披露为目标，加强对 LP 投资的保护。首先，尽早建立全国性行业性自律组织，协调管理 PE 的

42、信息披露，形成政府指导行业组织、行业组织规范 PE 机构的管理脉络。信息披露内容主要包括杠杆率、非主营投资行为、非正常投资方式等。其次，规范 GP 对 LP 的信息披露，包括定期信息披露和重大事项披露等。第三，引入托管机制，由托管银行定期对投资人进行资金情况的披露。以优惠政策等利益调节机制引导 PE 的投资行为。改变目前针对 PE 的组织形式制定优惠政策的方式，针对投资阶段、投资领域、税收、IPO 后的锁定期等方面制定优惠政策，引导 PE 投资阶段前移。同时，提出投资行为的风控指引，设定限制投资领域和行为。引导主流 LP 选择优秀的 GP，扶持主流 PE 发展。率先引导社保基金、保险资金、引导

43、基金等优质 LP 投向优秀 GP，并对这些 LP 实施税收优惠，使之获得与其他投资工具平等的待遇，从而推动 PE 行业的进一步发展。需要说明的是，目前有些 PE 在部分投资个案上获得的高回报是 PE 长期稀缺造成的；人们在创业板市场看到的 PE 快速赚钱效应，则是 IPO 发行机制和二级市场定价的结果。一般而言，PE 的收益是投资的成功概率覆盖失败概率的结果，单个项目的高回报不足以说明基金的成功。而且，监管部门可以通过包括税收在内的措施，引导 PE 关注早期项目、增强对已投资项目的增值服务能力，使 PE从注重快速回报转向长期的合理回报。当然，市场的力量也会让“红苹果和青苹果”发生效用：当红苹果

44、没有了，青苹果就会受到关注；青苹果没有了，苹果苗都会有人种。提高监管效率：处理好三大关系提高监管效率：处理好三大关系 要提高对 PE 的监管效率，还需要注意处理好三个关系。第一是多头管理和政策统一的关系。由于 PE 政策涉及多个部门，因此，在监管上必定要有一个牵头部门作为总协调，制定统一的政策，避免多头管理令 PE 无所适从。第二是管理部门和行业自律的关系。行业自律是 PE 行业的发展趋势，管理部门要在政策引导下充分发挥市场机制的作用，形成以政府引导、行业自律为基础的监管模式。第三，要注意处理好长期发展与短期管理之间的关系，监管政策要考虑时效性，用发展和扶持的眼光看 PE，扶持主流 PE，规范

45、 PE 的短期不规范行为。从上个世纪 90 年代末到现在，PE 经过 10 年探索耕耘，已经从无人问津到炙手可热。PE 发展到一定的时候需要监管，监管是为了未来更好地发展，而不是简单地加以限制。从发展的角度看监管，用引导和适度的原则进行监管，既确定PE 运行的规则，又给 PE 足够的自主空间。金融控股模式之困金融控股模式之困 目前，国内的金融企业、实业集团进行了各式各样的金融控股模式的探索。其中，平安集团、中国银行、泰达控股等各自形成了不同的金融控股模式，而泛海系在经过了一轮摸索以后，回归到另一条与其他民营集团不同的道路，目标是“绝对控股”，而非参与。泛海系在金融领域攻城掠地的同时，平安集团、

46、泰达控股等也正此起彼伏曲线构建金融控股集团。2001 年中国加入 WTO 以后，以花旗集团、瑞银集团等全球金融控股集团为标杆，平安更是暗流涌动。时至今日，中国的金融控股集团已初现轮廓，它们与西方发达国家的金融控股集团实行的完全混业经营模式不同，是介于混业经营和分业经营模式之间的一种准金融控股公司子公司坚持分业经营，母公司则是混业经营，属于金融控股公司的雏形。金融企业主导，实业集团及地方政府积极跟进 金融企业主导，实业集团及地方政府积极跟进 考虑到金融控股集团的潜在风险，中国对混业经营存在诸多限制。例如，中国保险法曾严格规定“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业”

47、。限制与束缚并没有打消一些企业谋求金融控股集团的积极性。中国最早形成的一批准金融控股公司主要由政策性原因形成，如中信集团、光大集团等。随后，产业集团特别是上市公司，凭借实业所积累下的资金大举进军金融企业，其中，民营企业表现尤为活跃，泛海系就是一个典型。民营实业资本进入金融业可以追溯到 1988 年“爱建信托”的诞生。泛海系、爱建系、东方系、德隆系、万向系、希望系、金信系、农凯系等八大金融家族曾被认为是中国民营谋求金融控股集团最突出的代表，它们主要通过家族直接控制的公司控股或者由家族关联公司联合控股的方式，实现对金融机构的控制。这一阶段进入金融业的产业集团，大多没有特别明确的战略意图，只是为了获

48、取资产规模扩张、寻求新的利润增长点以及获得融资便利。德隆系的坍塌沉重打击了民营企业谋求金融控股集团的激情。近年来，海尔、中海油、中粮、五矿、中化、首创、中远集团、东方集团等一批实业集团又开始向金融领域渗透。目前，实业公司进入金融业有三种方式：一是股权投资；二是成立金融控股集团统一经营；三是以财务公司为统一平台收编运营集团内相关金融资产。大多数实业企业只是停留在第一种方式。以海尔集团为例，其金融资产的股份分散在集团旗下不同的公司之中，并没有统一的母体来管理和控制。德隆事件以后，众多专家和学者认为，中国理想的金融控股模式应该由金融机构作为主体。这主要是因为，金融机构本身拥有先天的经验、技术、资源等

49、优势，有利于整合金融控股集团的旗下资源，最大程度地发挥协同效应。于是，金融企业开始成为金融控股队伍中主力军，银行系、保险系、证券系、资产管理公司系等几大派系频频出手，着力构建各自的金融控股体系。此外，近年来，以搭建地方政府投融资平台为由，许多经济发达地区开始积极谋求地方政府控制下的金融控股集团。比如，天津市泰达投资控股有限公司、上海国际集团公司、江苏省国信资产管理集团公司、浙江国信控股公司等地方国企先后提出了打造金融控股集团的愿景。绕道香港（地区）或寻求境外战略投资者支持突围 绕道香港（地区）或寻求境外战略投资者支持突围 面对国内政策的限制，与泛海立足国内逐步谋取金融牌照不同，一些企业尤其是金

50、融企业纷纷绕道香港（地区），利用香港（地区）相对宽松的法律法规获取证券、保险、基金等金融牌照，通过到另一个相对独立的司法区域收购和控股其他种类的金融子公司，再进入国内市场，实现了打造金融控股公司的目的，中国银行与工商银行就是典型的例子。1998 年，中国银行在始建于 1979 年的中国建设财务（香港）有限公司的基础上成立了中国银行国际控股有限公司（以下简称“中银国际”），以此为平台拿下证券、保险、基金、租赁等业务经营牌照。随后，中银国际开始向内地发展。2000 年 6 月，中银国际北京代表处成立，标志其开始了在内地的战略布局。随后，中银国际相继在上海、广州、重庆等城市也建立了销售网络。2002