永辉超市_成功跨区域复制模式和优势的生鲜经营王者.pdf

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1、 永辉超市（永辉超市（601933）2010 年年 11 月月 30 日日 成功跨区域复制模式和优势的生鲜经营王者成功跨区域复制模式和优势的生鲜经营王者 公司作为全国性扩张的超市连锁企业，凭借其生鲜领先、自营公司作为全国性扩张的超市连锁企业，凭借其生鲜领先、自营+直采的独特经营模式以及优异的供应链管理能力，在重庆成功实现了跨区域扩张和复制的第一步；目前公司正处于规模高速增长的时期，预计未来三年收入的复合增速或可达到直采的独特经营模式以及优异的供应链管理能力，在重庆成功实现了跨区域扩张和复制的第一步；目前公司正处于规模高速增长的时期，预计未来三年收入的复合增速或可达到 40%以上；我们认为这是一

2、家值得长期跟踪的公司，公司较好的管理能力和相对较难复制的经营模式或可使其长期保持行业领先的地位。以上；我们认为这是一家值得长期跟踪的公司，公司较好的管理能力和相对较难复制的经营模式或可使其长期保持行业领先的地位。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 20092010E 2011E2012E营业收入增长率（）49.25 48.54 45.66 42.33 净利润增长率（）18.58 16.10 59.95 43.31 综合毛利率（%）17.90 18.62 18.66 18.69 每股收益（元）0.331 0.384 0.615 0.880 注：每股收益按本次发行结束后的总股本 76790 万股

3、计算。资料来源：海通证券研究所 公司扩张战略清晰，目前正处于网点高速增长、规模迅速扩张的时期。公司扩张战略清晰，目前正处于网点高速增长、规模迅速扩张的时期。作为全国性扩张的超市企业，公司截至 2010 上半年，已在福建、重庆、北京、安徽四个地区拥有 135 家门店，总经营面积 86.57 万平米；2008-09 年，公司经营面积分别增长40.49%和 77.34%，销售增速 54.25%和 49.25%，正处于规模迅速扩张的时期。“永辉模式”和优秀的供应链整合能力构成公司的核心竞争力。“永辉模式”和优秀的供应链整合能力构成公司的核心竞争力。公司销售规模和利润的增长以及跨区域复制的成功主要得益于

4、长期以来积累的、竞争者较难复制的核心竞争力，包括以生鲜经营为优势、直采和自营为主的独特的“永辉模式”以及支撑这种模式长期发展的优秀的供应链整合能力（包括：完整的采购体系和强大的采购团队、日益完善的配送体系、门店的标准化管理和强大的卖手文化、高效的库存管理和控制以及不断优化的信息系统等）。财务分析。财务分析。从历史财务指标分析，公司具有较好的盈利能力和增长前景，偿债能力指标和资产管理能力指标均比较健康。募集资金项目有利于公司主业进一步发展。募集资金项目有利于公司主业进一步发展。公司此次募资拟用于连锁超市发展项目、农产品加工配送中心项目、信息化系统升级改造项目以及企业培训中心项目，计划用募资投入

5、18.94 亿元。此次募资对公司的意义主要体现在加快全国性网络布局、完善物流配送和信息管理系统、进一步提升企业供应链整合能力和管理能力等方面。主要不确定因素。主要不确定因素。（1）跨区域扩张的风险；（2）规模快速发展可能带来的管理风险；（3）高速开店对短期业绩影响的不确定性。盈利预测及估值建议。盈利预测及估值建议。根据海通研究所财务模型，我们预计公司 2010-12 年摊薄每股收益分别为 0.38 元、0.62 元和 0.88 元。作为 A 股市场上不多的在外资充分进入后仍能成功跨区域扩张的超市上市公司，公司以生鲜为主的差异化经营以及优秀的供应链整合能力已构成其他竞争者短期内难以模仿的核心竞争

6、力；同时公司目前正处于规模高速发展的时期，未来三年复合增速或可达到 40%以上水平且净利润率也存在进一步释放的空间。结合市场对新股的热情，我们认为可给予公司一定的估值溢价，其合理价值区间为 21.53 元-24.60 元，对应 2011 年 35-40 倍 PE。批发和零售贸易超市 批发和零售贸易超市 新新新新股股股股深深深深度度度度研研研研究究究究报报报报告告告告 研究报告研究报告股票价格股票价格 建议询价 21.53 元 合理价格 21.53 元-24.60 元 网下发行数量（万股）2200 网上发行数量（万股）8800 股本结构（发行后）股本结构（发行后）总股本（万股）76790 流通

7、A 股（万股）11000 B 股/H 股（万股）0/0 重要日期重要日期 网下缴款日 2010 年 12 月 6 日网上申购日 2010 年 12 月 7 日特别提示：特别提示：本次发行的初步询价期间为 2010 年 11 月29 日（6 日）至 2010 年 12 月 2 日（3 日）。本次网下申购时间为2010年12月6日（1 日）及 2010 年 12 月 7 日（日）的上午 9：30 至下午 15：00；网上申购的日期为 2010 年 12 月 7 日（日），申购时间为上交所正常交易时间。批发和零售贸易行业首席分析师：路 颖 SAC 执业证书编号：S0850203100078 电 话：

8、021-23219403 Email： 批发和零售贸易行业分析师：潘 鹤 SAC 执业证书编号：S0850210040007 电 话：021-23219423 Email： 批发和零售贸易行业分析师：汪立亭 SAC 执业证书编号：S0850210090001 电 话：021-23219399 Email： 请务必阅读正文之后的免责条款 新股深度研究报告 永辉超市（601933)1 目目 录录 1.公司简介：拥有优秀供应链整合能力的生鲜之王.4 1.1 股本结构特点：激励充分、外资参股有利于公司长期发展.4 1.2 拥有较快规模扩张和较强盈利能力的优质超市企业.5 2.核心竞争力：优秀的供应链整

9、合力造就独特“永辉模式”.7 2.1 独特的“永辉模式”：一再被学习，从未被复制.7 2.2 优异的供应链管理和整合能力是“永辉模式”得以发挥的保障.10 3.扩张战略：区域渗透、点面结合的扩张战略以及先大后小、先优后弱的选址策略.13 3.1 大店和优质店领先的选址策略以及与国内外知名地产商拥有良好合作关系的选址优势.13 3.2 区域渗透、点面结合的扩张战略奠定跨区域成功扩张的基础.14 4.公司财务分析.15 4.1 盈利能力分析.15 4.2 偿债能力分析.19 4.3 资产管理能力分析.20 5.18.94 亿募集资金投向有利于公司主业的进一步发展.20 5.1 73 家新开门店连锁

10、超市发展项目.20 5.2 农产品加工配送中心项目新建四川彭州农产品加工配送中心.21 5.3 信息化系统升级改造项目.22 5.4 企业培训中心项目.22 6.公司损益表预测.22 7.不确定性因素.25 8.估值与投资建议.26 新股深度研究报告 永辉超市（601933)2 图目录图目录 图 1 永辉超市股东持股结构及控股参股公司.4 图 2 公司发展及门店扩张历程（2001-1H2010）.6 图 3 公司 2007-1H2010 营业收入及增速情况.7 图 4 公司 2007-1H2010 净利润及增速情况.7 图 5 三家公司生鲜占主营收入比重对比.8 图 6 永辉超市 09 年各品

11、类占主业收入比重情况.8 图 7 人人乐 09 年各品类占主业收入比重情况.8 图 8 新华都 09 年各品类占主业收入比重情况.8 图 9 公司历年门店及面积扩张情况.13 图 10 公司新增各业态门店占新增门店总量的比重（%）.14 图 11 公司近年新增各业态门店数（家）.14 图 12 09 年公司营业收入构成情况.16 图 13 09 年公司主营业务收入构成情况.16 图 14 公司主业收入中自营和代销收入占比情况.16 图 15 公司综合毛利率（%）和主业毛利率变化（%）.17 图 16 公司各品类毛利率（%）变化情况.17 图 17 公司期间费用率变化情况.18 图 18 公司净

12、利润及增速情况.18 新股深度研究报告 永辉超市（601933)3 表目录表目录 表 1 公司本次发行前后股本变化及股东情况介绍.5 表 2 A 股超市公司主要规模及盈利指标情况.7 表 3 公司生鲜领先的经营策略.8 表 4 超市公司购销收入占营业收入比重情况.9 表 5 自营模式的优势及对企业能力的要求.9 表 6 超市公司主营业务毛利占营业毛利比重情况.10 表 7 公司采购体系介绍和分析.11 表 8 公司已建及拟建物流基地介绍.11 表 9 公司门店业态介绍.14 表 10 公司各业态分布介绍.14 表 11 公司门店扩张情况（家）.15 表 12 公司各地区营业收入及占比情况.16

13、 表 13 公司各品类营业收入及占比情况.17 表 14 公司各品类营业收入及占比情况.18 表 15 公司营业利润率水平与行业对比情况.19 表 16 公司主要偿债能力指标.19 表 17 公司主要资产管理能力指标.20 表 18 公司 IPO 募集资金投向.20 表 19 公司连锁超市发展项目情况.21 表 20 公司连锁超市发展项目未来三年按地区和业态计划扩张情况.21 表 21 公司各地区门店扩张及面积扩张预测（2010-2012）.23 表 22 公司各地区坪效及营业收入预测（2010-2012）.24 表 23 公司各地区毛利率及综合毛利率预测（2010-2012）.24 表 24

14、 公司损益表预测（2010-2012）.25 表 25 可比公司估值比较.26 新股深度研究报告 永辉超市（601933)4 1.公司简介：拥有优秀供应链整合能力的生鲜之王公司简介：拥有优秀供应链整合能力的生鲜之王 永辉超市是自 08 年下半年以来第 4 家上市的超市企业，但与另外三家中小板上市不同，永辉是继华联综超上市很多年之后第 2 家在上交所上市的超市企业。近两年超市公司上市密度加大从一个侧面反应了这个行业已进入较快发展、抢占市场及规模扩张的重要时期，在这个竞争日益激烈的行业里，我们认为具有优秀供应链整合能力的永辉可能为国内超市行业树立一个新的标杆，也可能引起市场对这一行业新的激情。1.

15、1 股本结构特点：激励充分、外资参股有利于公司长期发展股本结构特点：激励充分、外资参股有利于公司长期发展 公司实际控制人为张轩松、张轩宁兄弟，两人合计持有公司 2.74 亿股，占发行前总股本的 41.62%；此外，民生超市（发行前持股 24%）、汇银投资（发行前持股 6.62%）以及郑文宝、叶兴针、谢香镇、黄纪雨、郑景旺、林登秀、张天云、张枝龙等自然人为公司的共同发起人（参见图 1）。此次发行前公司总股本为 65790 万股，本次拟公开发行不超过 11000 万股，占发行后股本总额 76790 万股的 14.32%；公开发行后，张氏兄弟持股占总股本比重下降为35.66%，仍为公司的第一大股东，

16、民生银行和汇银投资持股比例则分别下降至 20.56%和 5.67%（参见表 1）。图图 1 永辉超市股东持股结构及控股参股公司永辉超市股东持股结构及控股参股公司 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 新股深度研究报告 永辉超市（601933)5 我们认为，公司股本结构具有以下特点：（1）上市公司层面激励充分有利于公司上下利益趋于一致。除郑文宝、叶兴针、谢香镇、黄纪雨、郑景旺、林登秀、张天云、张枝龙等高管及事业部主要负责人各直接持有公司发行后 2.97%的股份外，由公司 132 名骨干员工组成的汇银投资也直接持有公司发行后 5.67%的股权。（2）外资参股有利于公司管理能力和经营理念的提升。

17、自 07 年起，汇丰私募股权基金 The HSBC Private Equity Fund 通过民生超市前后分别两次增资，目前持有公司24%的股权，并分别在董事会和监事会有 1 人入驻。（3）重要事业部激励到位且控制力较强是对公司核心竞争力的保障之一。公司 8名自然人股东中包括了生鲜、食品用品和服装三大主要事业部负责人、生鲜部主要管理人员以及采购负责人，并且大部分与实际控制人有亲戚关系，利益一致。表表 1 公司本次发行前后股本变化及股东情况介绍公司本次发行前后股本变化及股东情况介绍 发行前 发行后 股东名称 持股数（万股）股权比例 持股数（万股）股权比例 锁定期限备注 张轩松 15975 24

18、.28%1597520.80%36 个月董事长 张轩宁 11411 17.34%1141114.86%36 个月董事、总经理 郑文宝 2282 3.47%22822.97%12 个月董事、副总经理兼生鲜事业部总经理；亲戚生鲜事业部总经理；亲戚 叶兴针 2282 3.47%22822.97%12 个月董事、副总经理兼服装事业部总经理 谢香镇 2282 3.47%22822.97%12 个月监事、食品用品事业部总经理；亲戚食品用品事业部总经理；亲戚 黄纪雨 2282 3.47%22822.97%12 个月生鲜事业部食品加工部采购经理；亲戚生鲜事业部食品加工部采购经理；亲戚 郑景旺 2282 3.4

19、7%22822.97%12 个月监事会主席、生鲜事业部副总经理；亲戚生鲜事业部副总经理；亲戚 林登秀 2282 3.47%22822.97%12 个月监事、工程部经理；亲戚 张天云 2282 3.47%22822.97%12 个月生鲜事业部营运标准部经理 张枝龙 2282 3.47%22822.97%12 个月生鲜事业部采购部负责经理 汇银投资 4356 6.62%43565.67%12 个月由公司 132 名骨干员工组成 民生超市 15790 24.00%1579020.56%12 个月汇丰直投-外资私募股权基金；目前有 1 人在董事会，1 人在监事会 社会公众股 -1100014.32%无

20、限售条件 合计 65790 100.00%76790100.00%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 1.2 拥有较快规模扩张和较强盈利能力的优质超市企业拥有较快规模扩张和较强盈利能力的优质超市企业 公司成立于 2001 年，主营以生鲜为特色的超市连锁业务；业态上，公司以大卖场、卖场及社区超市为核心业态、以便利店的特许加盟为补充；经营策略上，公司差异化的经营策略形成了独特的“永辉模式”，即以生鲜农产品及加工为主、以食品用品和服装为辅的“三位一体”商品结构和直采、自营模式（主营业务收入达到 95%以上）。公司是与已上市的华联综超、人人乐两家 A 股公司一样，属于全国性扩张的超市连锁企业，截

21、至 2010 上半年，已在福建、重庆、北京、安徽四个地区拥有 135 家门店，新股深度研究报告 永辉超市（601933)6 总经营面积达到 86.57 万平米，平均单店面积为 6413 平米。福建省福建省是公司传统的优势区域，公司自 01-04 年在福州市内扩张，05 年开始在福建省内扩张，目前在本省已拥有门店 81 家，经营面积 44 万平米以上；公司于 04 年进入重庆重庆地区，迈出了跨区域扩张的第一步，凭借其独特的经营模式、优秀的供应链整合能力以及汇丰直投充裕的资金投入，公司在重庆地区也已取得较好的规模和业绩，实现了成功的异地扩张，目前已有门店 47 家，经营面积 33 万平米以上；同时

22、，公司分别在 09 年和 10 年进入的北京北京和安徽安徽市场分别拥有 5 家和 2 家门店，均处于异地扩张的初期；此外，公司还有特许经营加盟的便利店门店 85 家，均分布在福建省福州市内。图 2 显示了自 01 年起公司发展和门店扩张的历程。图图 2 公司发展及门店扩张历程（公司发展及门店扩张历程（2001-1H2010）资料来源：海通证券研究所 2001-2003 2004 2005 2007 2008 2009 1H2010 福州市内福州市内的扩张 重 庆 地 区重 庆 地 区 第一 家 门 店 开业 北 京 地 区北 京 地 区 第一 家 门 店 开业 安徽地区安徽地区第一家门店开业

23、走出福州，开始 福 建 省 内福 建 省 内扩张 加 快 重 庆 市内 扩 张 步 伐（当 年 开 业18 家门店，相当于 04-07 年开店数总和）公司门店扩张历程公司门店扩张历程 永辉超市有限公司成立 进入全国超市零售业百强 荣 登 中 国 连锁 百 强 五 十强 民生超市（汇丰直投）第一次增资（28971 万元）民生超市（汇丰直投）第二次增资（2.4 亿元）变更为股份有限公司并接受上市辅导 中国连锁百强34 强；中国快速消费品连锁百强 16 强 公司发展历程公司发展历程 得益于较好的同店增长以及较快的外延扩张，公司 2008-09 年收入增速分别为54.58%和 49.25%，规模扩张迅

24、速；公司同期归属母公司净利润增速则分别为 64.62%和 18.99%（参见图 3 和图 4），09 年净利润增速虽然有所下降，但这是在 CPI 处于低位的宏观环境以及公司当年新开 45 家门店的情况下实现的，而同期整个 A 股超市子行业平均净利润水平基本没有增长。从表 2 显示的 A 股超市公司主要规模及盈利指标情况看，公司 2009-1H2010 分别实现营业收入 84.75 亿元和 56.11 亿元，分别位居 A 股超市企业销售规模的第四位和第二位，显示了其随着门店高速增长，销售规模扩张较快；公司 2009-1H2010 分别实现营业利润 3.28 亿元和 1.78 亿元，均高于 A 股

25、其他超市企业；同期，公司分别实现归属 新股深度研究报告 永辉超市（601933)7 母公司净利润 2.54 亿元和 1.38 亿元，分别排在第一位和第二位（人人乐较高的净利润主要得益于其较低的有效所得税），显示了公司在行业中较为突出的盈利能力。图图 3 公司公司 2007-1H2010 营业收入及增速情况营业收入及增速情况 54.5849.25020000040000060000080000010000002007200820091H2010010203040506070营业收入（万元，左轴）同比增长（%，右轴）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图 4 公司公司 2007-1H201

26、0 净利润及增速情况净利润及增速情况 18.9964.620500010000150002000025000300002007200820091H2010020406080归属母公司净利润（万元，左轴）同比增长（%，右轴）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 表表 2 A 股超市公司主要规模及盈利指标情况股超市公司主要规模及盈利指标情况 营业收入(万元）营业利润(万元）归属母公司净利润(万元）证券代码 证券简称 总股本（万股)市值（亿元）20091H201020091H2010 20091H2010002336.SZ 人人乐 40000 105.24 876663 497859 24781

27、 17555 22961 15177 000759.SZ 武汉中百 68102 96.36 1009604 605527 27397 17044 21330 12707 002251.SZ 步步高 27036 72.70 572533 335813 21538 13521 16519 10564 600361.SH 华联综超 48481 57.84 925740 509189 8226 6752 6078 5406 002264.SZ 新华都 16032 39.33 310924 208667 8045 5085 6869 4626 601933.SH 永辉超市永辉超市 76790 84748

28、2 561114 32816 17816 25429 13830 资料来源：WIND、海通证券研究所 2.核心竞争力：优秀的供应链整合力造就独特“永辉模式”核心竞争力：优秀的供应链整合力造就独特“永辉模式”作为国内为数不多的在外资超市进入中国近十年后仍能成功异地扩张的本土超市企业，永辉拥有其独特的竞争优势，包括：“区域领先、稳健扩张”的发展战略、生鲜领先的经营策略、优异的供应链管理能力、精耕细作的管理模式以及和谐的企业文化等；而其中我们认为，独特“永辉模式”以及支撑这一模式有效运营的优异的供应链整合能力构成了公司长期发展的核心竞争力。2.1 独特的独特的“永辉模式永辉模式”：一再被学习，从未被

29、复制：一再被学习，从未被复制 所谓独特的“永辉模式”是指公司实行以生鲜农产品及加工为主、以食品用品和服装为辅的差异化经营策略、以及以直采和自营为主的采购和盈利模式，通过这一模式，公司销售规模和利润的增长将主要来自购销差价等主营业务盈利能力的不断提升，即来自超市企业核心竞争力的提升，并且以直采为主的采购模式也在一定程度上克服了区域分割问题，提高跨区域扩张的能力。永辉模式的体现：生鲜收入占比、购销收入占比、直采比重以及主营业务毛利占比均高于行业平均水平。永辉模式的体现：生鲜收入占比、购销收入占比、直采比重以及主营业务毛利占比均高于行业平均水平。新股深度研究报告 永辉超市（601933)8 生鲜领先

30、的差异化经营策略：生鲜销售占主业收入比重高于行业水平 2 倍左右 公司自 2000 年 11 月开出第一家“农改超”超市福州屏西生鲜超市以来，经过10 年来的发展和创新（参见表 3），其生鲜的销售占比和经营能力已远高于行业平均水平，收入占主营收入的比重长期稳定在 50%以上（参见图 5）。表表 3 公司生鲜领先的经营策略公司生鲜领先的经营策略 经营策略 经营举措 1 扩大生鲜区经营面积 把粮食、蔬菜、水果、肉禽、水产等近 3000 多种农产品作为主营产品 2 营造干净、舒适的生鲜购物环境 对陈列台、灯光照明、称量、保鲜设施、服务技术等进行全面改造升级 建立包括恒温库、速冷库、冷库、冷藏车等多种

31、设施的冷链系统 建立了生鲜农产品质量认证体系和防控体系 3 实现“两低、两高”：价格低、损耗低，保鲜高、质量高 组建专业团队，专门负责农产品种植辅导、采购、保鲜、冷藏、配送、售卖，实现了对生鲜农产品的单品类管理，降低生鲜农产品在“购、运、储、销”等环节的损耗率 4 实现商业反哺农业 拥有 700 余人的生鲜农产品采购团队；在全国建立了约 20 个农业种植合作基地，按照“企业+农户”的对接模式和“一村一品”的指导原则，扶持农民种好地，并且“包销到户”资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2009 年，公司生鲜及加工类、食品用品类和服装类三大类产品分别占其主营业务收入的 57%、35%和 8%

32、（参见图 6-图 8），生鲜销售的比重达到人人乐（20%）和新华都（23%）的 2 倍以上（武汉中百和步步高虽然没有具体披露这方面的数据，但根据我们对门店的实地观察，各选取三家门店为样本，武汉中百和步步高生鲜销售占门店销售的比重根据各门店的不同，大概分别在 20%-35%和 18%-37%之间）。图图 5 三家公司生鲜占主营收入比重对比三家公司生鲜占主营收入比重对比 61.8457.8457.6952.9119.6022.4620.3221.5821.8623.8423.1522.8215304560752007200820091H2010永辉超市人人乐新华都 资料来源：公司招股说明书，公司年

33、报，海通证券研究所 图图 6 永辉超市永辉超市 09 年各品类占主业收入比重情况年各品类占主业收入比重情况 生 鲜生 鲜57%食品用品35%服装8%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图 7 人人乐人人乐 09 年各品类占主业收入比重情况年各品类占主业收入比重情况 食品36%生 鲜生 鲜20%洗化15%百货11%家电7%针纺6%日杂文体5%资料来源：公司年报，海通证券研究所 图图 8 新华都新华都 09 年各品类占主业收入比重情况年各品类占主业收入比重情况 日用品18%生 鲜生 鲜23%百货30%食品29%资料来源：公司年报，海通证券研究所 新股深度研究报告 永辉超市（601933)9

34、 自营为主的盈利模式：购销收入占比高于行业平均水平 10 个百分点左右 公司目前的盈利模式主要包括自营、物业出租和促销服务费，其中自营是公司最主要的盈利模式，公司目前旗下三大重要品类生鲜、食品用品和服装均采用自营的模式经营；公司 2007-09 年通过自营模式所获得的购销收入占营业收入比重稳定在 97%左右，高于行业平均水平约 10 个百分点（参见表 4）。表表 4 超市公司购销收入占营业收入比重情况超市公司购销收入占营业收入比重情况 2007 2008 2009 证券代码 公司名称 购销收入（万元）占比 购销收入（万元）占比 购销收入（万元）占比 600361.SH 华联综超 478181

35、74.63%600765 77.34%742629 80.22%000759.SZ 武汉中百 647613 93.06%810731 93.74%950367 94.13%002251.SZ 步步高 292012 86.69%350415 83.93%380200 66.41%002264.SZ 新华都 155888 94.91%216674 95.06%295068 94.90%002336.SZ 人人乐 431349 69.76%527297 68.61%581347 66.31%8277.HK 物美商业 711806 90.50%875926 89.84%1051141 89.22%09

36、80.HK 联华超市 1808686 88.90%2070244 90.66%2401772 90.05%1832.K 时代零售 282606 89.66%390605 89.92%-0814.HK 北京京客隆 563665 95.80%667044 94.75%669104 94.04%行业平均 596875 87.10%723300 87.09%883953 4.41%601933.SH 永辉超市 356845 97.15%553028 97.40%820643 96.83%注：1）新华都数据中包括百货业务；步步高、武汉中百、华联综超只包括超市业务 资料来源：公司招股说明书、海通证券研究所

37、 较高比重的自营模式有助于公司对门店和商品的统一管理，为门店的迅速复制和扩张奠定一定的基础，同时该模式也有利于公司通过对成本的控制提升主业毛利率水平；但是较高的自营比重也承担了一定的风险（库存、损耗等），对企业各方面的能力要求都比较高（参见表 5），因此我们认为，公司这一优势来自于其长期总结和积累的经验，并非竞争对手可以通过短期的模仿而复制的。表表 5 自营模式的优势及对企业能力的要求自营模式的优势及对企业能力的要求 自营模式的优势 对企业的能力的要求 有利于超市对商品和商户的统一管理、对商品陈列、价格、质量等有较大控制权 从采购到销售的全程管理有利于降低生鲜损耗率 生鲜商品 有利于通过成本控

38、制提升毛利率水平 从采购到销售需要长期积累的生鲜操作技巧和经验，需要具备较好的供应链整合能力 有利于获得较高的毛利率和较快的周转率 便于促销、门店间调配等统一管理 服装商品“定制包销”的方式有助于降低库存风险 丰富的采购和销售经验；对消费者需求的有效把握；高效的信息系统和物流配送能力 资料来源：海通证券研究所 实行全国性直采体系，优势区域直采比例达到 70%以上 直采模式有别于传统的从农场、一级批发商、二级批发商、指定供应商到零售商的采购体系，而是公司直接向制造商或基地农户进行采购；这一采购模式的优势在于：免除了中间环节的加价、避免了不必要的物流、仓储和损耗成本、有助于控制产品质量以 新股深度

39、研究报告 永辉超市（601933)10及为农民提供十分有吸引力的付款方式，并在一定程度上克服了区域分割问题。直采是公司目前最主要的采购方式，公司优势区域（福建地区）的直采比例达到 70%以上，远高于国内平均水平（估计在 10%-20%），这也是公司区别于国内行业超市企业核心竞争力的主要体现之一。主营业务毛利占营业毛利比重达到 80%以上，高于行业平均水平 20 个百分点左右 公司 2007-09 年主营业务毛利占营业毛利比重维持在 80%以上的较高水平，高于行业平均水平 20 个百分点左右，表明了其利润的贡献和增长主要来自与超市企业自身经营能力正相关的主营业务的增长，而并非靠后台毛利的拉升，反

40、映了公司较高的竞争优势及在行业内较为领先的地位。表表 6 超市公司主营业务毛利占营业毛利比重情况超市公司主营业务毛利占营业毛利比重情况 2007 2008 2009华联综超 53.12%51.15%49.67%武汉中百 68.60%67.51%66.96%步步高 70.32%69.56%75.22%新华都 73.13%74.02%72.94%人人乐 54.42%52.05%47.62%物美商业 41.86%43.80%42.28%联华超市 59.19%59.81%57.90%时代零售 65.42%66.57%-北京京客隆 74.82%73.01%68.74%行业平均 62.32%61.94%6

41、0.17%永辉超市 83.47%85.57%83.63%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2.2 优异的供应链管理和整合能力是“永辉模式”得以发挥的保障优异的供应链管理和整合能力是“永辉模式”得以发挥的保障 在竞争日益激烈的超市行业中，目前我国连锁超市普遍存在着供应链管理体现上的缺陷，具体则表现为：较高的采购成本、低下的配送效率、滞后的信息技术以及较高的库存成本等，当然这也与我国商品销售环节中的层层代理体制有关系。这些问题直接造成了目前本土超市面临的尴尬局面：异地扩张屡屡碰壁、外资竞争压力日益加大。而“永辉模式”得以成功的实施，则完全有赖于其背后多年来培养起来的优异的供应链管理和整合能

42、力，包括：完整的采购体系和强大的采购团队、日益完善的配送体系、门店的标准化管理和强大的卖手文化、高效的库存管理和控制以及不断优化的信息系统。完整的采购体系和强大的采购团队 目前公司对商品的采购实行全国统采和区域统采相结合、直接采购和间接采购相结合的方式，并在全国拥有超过 1300 人的采购队伍，其中生鲜采购团队超过 700 人；09年底，公司全国统采比例达到约 20%，而公司目前的直采比例也达到 70%以上。公司对旗下三个品类分别实行了符合各自特色和自身发展的采购模式，其中对生鲜商品高比例的直接采购、200 多个生鲜单品的“订单农业”的采购模式、拥有丰富经验的生鲜买手组成的研发中心以及700多

43、人的庞大的生鲜采购队伍构成了公司采购环节最核心的竞争力。表 7 是我们对公司各品类采购方式、采购渠道、采购特色及其带来的优势以及未来 新股深度研究报告 永辉超市（601933)11采购环节是否尚有提升空间的介绍和分析。表表 7 公司采购体系介绍和分析公司采购体系介绍和分析 品类 采购方式 特色 优势 采购渠道 提升空间 生鲜 全国统采和区域直采 直采比例高、经验丰富的生鲜研发中心以及700 人的采购队伍 最大限度的减少了生鲜产业链 中间环节，降低物流、仓储和损耗成本，保持生鲜产品的色香味和让利于消费者的价格优势 1）基地采购；2）当地采购；3）远程采购；4）批发市场采购 优势区域（福建）外的直

44、采比例仍有较大提升空间服装 全国统采、区域统采和包销定制 自营模式、包销定制 超市的价格、百货或专卖店的品质 对于包销定制的正装和休闲装，公司的订货渠道遍布全国 100 多家服装生产基地；对于鞋帽皮具和童装内衣，则主要是福建、重庆当地的品牌商及制造商 鞋帽皮具和童装内衣正从传统经销到定制报销转型食品用品 区域采购为主、全国采购为辅-80%以上产品主要集中于福建、重庆、北京等区域的省级品牌代理商进行批发采购，另有少部分产品通过向上游厂商直接采购 随着公司规模扩张，公司正逐步通过整合原有的供应商资源，对于采购量较大的品牌商开始采取全国联合采购模式，以争取更为优惠的采购价格。资料来源：公司招股说明书

45、，海通证券研究所 日益完善的配送体系 公司目前有一个配送中心和三个配送中转站投入运营（参见表 8），覆盖了公司福建、重庆两个主要经营区域；除此之外，公司在福州金山工业区还拥有一个现代食品工业园，主要设有豆制品、面包糕点、面制品、米制品、冷冻食品、肉制品、年糕等 10 多个生产车间。表表 8 公司已建及拟建物流基地介绍公司已建及拟建物流基地介绍 名称 区域 面积 配送能力 福州闽侯配送中心 福建福州 占 约 110 亩 主营配送商品涵盖酒水饮料、休闲食品、服装百货、家居日化、家用电器、南北干货等 30 多类，品种达 15000 多种，辐射范围逾 300 公里，负责向福建各地区进行仓储配送 福州鳌

46、峰配送中转站 福建福州 5000 平米 主要负责福州地区的生鲜物流配送 重庆北碚区三溪口配送中转站 重庆 8000 平米 生鲜农产品配送 已建物流基地（1个 配 送 中 心+3个配送中转站）重庆江北区金源时代购物广场配送中转站 重庆 20000 平米 食品用品和服装的配送 福州南屿工业区配送中心 福建福州 建筑面积 25000 平米 覆盖福建全省的食品用品物流配送中心 四川彭州农产品加工配送中心（募投项目）四川 用地 108 亩 用于公司在成渝经济区的部分生鲜仓储配送和全国生鲜分拣、储存、展示、配送任务 拟建物流基地 重庆物流配送中心 重庆 占地 350 亩 生鲜、食品用品和服装的配送，可以支

47、撑 150 亿元的销售规模，支撑起公司在重庆地区的仓储配送 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 配送中心的利用也是供应链管理中较为重要的一环，公司通过直接向生鲜基地的农民采购的直采体系，将采购回来的生鲜产品在送到各连锁门店之前将统一送到配送中心 新股深度研究报告 永辉超市（601933)12进行分类、加工、整理等处理，然后再根据各门店的需求将生鲜产品配送到各门店；通过这种方式，公司能够有效控制和降低生鲜产品的库存量和损耗率，有利于保证生鲜产品的质量和分类管理。考虑到公司门店数量的逐渐增加及跨区域发展的加快，公司也已经开始着手物流体系的建设和完善工作，目前，公司已计划分别在福州、四川和重庆

48、建立一个配送中心；同时，公司还计划未来在在重庆、安徽、北京等地区建立与公司发展战略相配套的物流配送中心，以支撑公司经营的长期发展。门店的标准化管理和强大的卖手文化 作为直接面向消费者的前台，公司门店的标准化管理和强大的卖手文化是其供应链管理的另一特色。公司对现有门店实施了标准化管理，不断总结门店在采购、排列、促销、管理等各个环节中的成功之处，形成了自身的标准化运营模式（如公司目前已经形成了 842 万字的采购手册，配以数千张实物图片，内容涉及数千种商品品性描述、产区分布、采购谈判、分拣技术、仓储环节、上架要点、保鲜维护等方面的描述）；同时公司还设立了标杆管理部门，将优秀的营运方式文字化、标准化

49、，并通过专题、专项、专人培训，稳健、快速裂变并复制到全国各区域及门店，实现精品化经营和标准化扩张。此外，针对卖场的损耗，公司还提出了卖手文化，即提供专业人员销售高损耗的产品以减少顾客挑选的损耗；卖手文化需要销售人员对顾客心理及商品本身均有较为深入的了解，因此和买手文化一样，卖手文化也是公司经过数十年的发展，所培育起来的一种核心竞争能力。高效的库存管理和控制 公司高效的库存管理体现在：高频率的货架整理保证货源的充足和及时供应、对商品陈列和日期的严格把关保证货架商品的质量、门店仓库商品按品类属性有序排放保证商品的出库效率。此外，在对于生鲜的存货管理上，公司对门店仓库的独特设计以及对生鲜库存流程的严

50、格把控是支撑其生鲜领先经营模式的又一重要竞争力：“公司门店生鲜存货存放分卖场和仓库，而仓库又分为冻库、保鲜库及干货仓库（冻品等存放在冻库、猪肉等存放在保鲜库、干货存放在干货仓库，其他放台面），生鲜商品经收货员验收后交由门店生鲜部各课长清点验收后入库，生鲜各仓库存货日常由各柜组课长分别管理。门店加工存货存放分卖场及仓库（保鲜库），商品经收货员验收后交由加工部经理清点验收后入库。”在高效的库存管理和控制下，公司生鲜及加工商品的存货周转率保持在 50 次以上，食品用品类也均在 8 次以上，09 年公司整体存货周转率为 12.31 次，高于行业 8.99 次的平均水平。不断优化的信息系统 信息化是超市