对冲基金投资模式在A股的应用前瞻-董艺婷.pdf

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1、对冲基金综述及对冲基金综述及A A股市场应用探讨股市场应用探讨20102010年年度策略会金融工程专题年年度策略会金融工程专题金融工程分析师：董艺婷 林晓明 葛新元Dec.14，2009，深圳对冲基金介绍对冲基金介绍1内容目录内容目录对冲基金运作模式对冲基金运作模式2对冲基金在对冲基金在A股市场的发展路径探讨股市场的发展路径探讨3利用指数基金实现量化投资策略的范例利用指数基金实现量化投资策略的范例4对对冲基金定义冲基金定义Stuart A.McCrary的定义：“对冲基金是受到松散监管的投资公司，他们收取激励费用激励费用，并且寻求与股票市场和债券市场整体波动相关性较低的投资收益”。Money

2、Central Investor的定义：“一种有风险的投资集合工具，客户通常限于愿意冒极大风险换取高额利润极大风险换取高额利润的富有投资者”。Sierra Capital Planning Inc的定义：“对冲基金是一种私人投资组合私人投资组合，通常采用有限合伙制，面向所有合格投资者开放，收取激励费，其管理人拥有所有金融工具所有金融工具”。Goldman Sachs&Co的定义：“包含各种风险及收益目标的大量技能性投资策略技能性投资策略，其共同点在于无论市场趋势如何无论市场趋势如何，确保通过使用投资及风险管理技能获得利润”对对冲冲基金发展史伴随着管理者的进化史基金发展史伴随着管理者的进化史IF

3、SL估计全世界大约有10000家对冲基金，管理资产规模15000亿美元，1999-2008年间，对冲基金数目的年复合增长率为9.60%，管理资产规模的年复合增长率为16.70%，单个对冲基金管理资产规模的年复合增长率为6.49%。在这10年间，对冲基金的数量和规模一直都是持续增长的，在08年的金融危机中，对冲基金数量减少了大约10%，管理资产规模下滑30%。对冲基金专业人士估计，对冲基金的平均经营期为8年。每有一个“麻雀变凤凰”的故事，每有一个“麻雀变凤凰”的故事，就至少有两三个“麻雀变麻雀”或就至少有两三个“麻雀变麻雀”或“麻雀变凤凰再变麻雀”的故事。“麻雀变凤凰再变麻雀”的故事。对冲基金风

4、云录对冲基金风云录金融危机对冲基金的噩梦？金融危机对冲基金的噩梦？IFSL给出最近3年和最近5年对冲基金，标准普尔500，雷曼兄弟债券综合指数的年化平均收益率对比图。可以看到最近3年和最近5年，受到金融危机的影响，股市走熊而债市走牛，对冲基金的收益率均是高于标准普尔500的；但是低于雷曼兄弟债券综合指数。股价一崩，什么坏事都跟着来了，股价一崩，什么坏事都跟着来了，什么都有可能发生。什么都有可能发生。最好的对冲就是一把来福枪，一些最好的对冲就是一把来福枪，一些罐头，还有一个在新西兰的家。罐头，还有一个在新西兰的家。对冲基金风云录对冲基金风云录规模是熊掌，收益率是鱼规模是熊掌，收益率是鱼截止到20

5、09年1月，全球最大的3只对冲基金分别是Bridgewater Associates，JPMorgan，Paulson&Co.，管理资产分别为386亿，329亿，和290亿美元。著名的索罗斯对冲基金以及文艺复兴对冲基金管理的资产分别为210亿和200亿美元。根据HFN-Hedge Fund Administration Survey统计，2008年，全球最大的对冲基金管理者Citco Fund Services管理的资产达3750亿美元，前10大对冲基金管理者管理的资产超过16000亿美元。规模是业绩的敌人。规模是业绩的敌人。对冲基金风云录对冲基金风云录对对冲基金特点冲基金特点投资效应的高杠杆

6、性投资效应的高杠杆性投资活动的复杂性投资活动的复杂性筹资方式的私募性筹资方式的私募性操作的隐蔽性和灵活性操作的隐蔽性和灵活性股票股票类对冲基金类对冲基金的主要的主要类型类型 股票偏多型股票偏多型 股票市场中性型股票市场中性型 股票套利型股票套利型 股票多空策略型股票多空策略型 事件驱动型事件驱动型 风险套利风险套利 Regulation D 可转债套利型可转债套利型 行业型基金行业型基金 全球宏观型全球宏观型正如艺术有不同流派，投资信条也有三大派别：成长，价值和不可知。正如艺术有不同流派，投资信条也有三大派别：成长，价值和不可知。不可知论者认为：投资信条经常会在关键时刻失灵，聪明的投资者会在价

7、值型和成长不可知论者认为：投资信条经常会在关键时刻失灵，聪明的投资者会在价值型和成长型之间切换。“均值回复性”无处不在。型之间切换。“均值回复性”无处不在。对冲基金风云录对冲基金风云录机构投资者比例持续上升是否市场演变的必然结果？机构投资者比例持续上升是否市场演变的必然结果？1999-2005年，个人投资者一直是对冲基金最重要的出资人，但是在2007年基金宝的市场份额开始和个人投资者持平，并且在2008年已经超越个人投资者，成为对冲基金最大出资人。对对冲基金运作模式冲基金运作模式2内容目录内容目录对冲基金介绍对冲基金介绍1对冲基金在对冲基金在A股市场的发展路径探讨股市场的发展路径探讨3利用指数

8、基金实现量化投资策略的范例利用指数基金实现量化投资策略的范例4对对冲基金商业模式冲基金商业模式合伙制：合伙制：普通合伙制只拥有一种类型的合伙人，并且合伙人数量至少为2个有限合伙制有限合伙制:一个有限合伙制企业至少必须有一个普通合伙人和一个有限合伙人普通对冲基金架构普通对冲基金架构:一个典型的对冲基金至少需要两个商业实体：基金保管人和基金管理人。离岸对冲基金离岸对冲基金:离岸对冲基金指注册在运营国之外的对冲基金图图7：典型对冲基金架构：典型对冲基金架构图图8：典型离岸对冲基金架构：典型离岸对冲基金架构2.2 对冲基金投资技术对冲基金投资技术 对冲基金采用的各种投资技术依然是基于教科书上讲的那些传

9、统理论：基本面方法和技术方法。基本面分析主要是财务分析，绝对估值，相对估值。技术分析则主要是模式识别，换手率等技术分析方法。和传统的投资方法一样，对冲基金的投资也分自上而下和自下而上两种。股票多空股票多空事件驱动事件驱动-并购套利并购套利事件驱动事件驱动-困境证券困境证券事件驱动事件驱动-资产剥离资产剥离市场中性市场中性-配对交易配对交易市场中性市场中性-指数套利指数套利市场中性市场中性-分红套利分红套利可转债套利可转债套利宏观对冲基金宏观对冲基金图图9：典型多空策略：典型多空策略对对冲基金杠杆运用冲基金杠杆运用 杠杆投资是指利用信贷手段持有超过本金资产的投资方式。杠杆投资是指利用信贷手段持有

10、超过本金资产的投资方式。对冲基金使用杠杆的原因：对冲基金使用杠杆的原因：1）很多时候基金经理确信其资本收益率高于融资成本，使用杠杆能够有效的提高基金经理业绩；2）在进行卖空交易之前必须进行融券，杠杆在这个过程中自然产生；3）很多对冲基金会涉足衍生品，因为衍生品本身就是保证金交易，有杠杆的。对冲基金创造杠杆的方法：融资融券和回购融资融资融券和回购融资利用衍生品创造杠杆利用衍生品创造杠杆利用期货创造杠杆利用期货创造杠杆利用期权创造杠杆利用期权创造杠杆利用互换合约创造杠杆利用互换合约创造杠杆对对冲基金业绩分析冲基金业绩分析Final Investment ValueInitial Investmen

11、t ValueNominal Return=Initial Investment ValueNominal ReturnAnnualized Return=Fraction of YearYearCompounded Annual Return=Nominal Return 1 1 Continuous Compounded Annual Return=ln(Compounded Annual Return+1)121()1NimeanirrN*21min(,0)downside deviation1NiirrNaverageriskFreereturnSharpe Ratio=rrexpec

12、tedriskFreeSortino Ratio=downside deviationrraverageriskFreeTreynor Ratio=BetarrportfolioriskFreeportfoliomarketriskFreeJensensAlpha=Beta()rrrr收益率衡量收益率衡量:名义收益率：年化收益率：年复合收益率：连续年复合收益率：风险衡量：风险衡量：标准差：下行偏差：风险收益权衡：风险收益权衡：对冲基金在对冲基金在A股市场的发展路径探讨股市场的发展路径探讨3内容目录内容目录对冲基金运作模式对冲基金运作模式2对冲基金介绍对冲基金介绍1利用指数基金实现量化投资策略的

13、范例利用指数基金实现量化投资策略的范例4对对冲基金在冲基金在A股市场的发展路径探讨股市场的发展路径探讨A A股市场距离对冲基金生存土壤有多远？股市场距离对冲基金生存土壤有多远？金融工具金融工具短缺、融资渠道有限、准入门槛过高、高端金融短缺、融资渠道有限、准入门槛过高、高端金融人才短缺、应用学科发展水平、市场教育工作人才短缺、应用学科发展水平、市场教育工作不够，是目前阻碍A股市场成为对冲基金发展土壤的六大因素，但是对于一些具备条件的金融机构来说，对冲基金这一对金融人充满诱惑的名词又并非全无实现的可能。私募专户理财私募专户理财对冲基金最可能出现萌芽的对冲基金最可能出现萌芽的地方地方截至到截至到20

14、09年年11月月25日，阳光私募信托产品共日，阳光私募信托产品共1387只，实际发行规模估只，实际发行规模估计超过计超过1000亿元（注：有些发行规模缺失）。亿元（注：有些发行规模缺失）。Wind资讯目前国内地下金融的规模高达目前国内地下金融的规模高达8000亿元左右，其中，私募基金的规模占亿元左右，其中，私募基金的规模占到到90%左右，也就是说私募基金的份额达到左右，也就是说私募基金的份额达到7000亿左右。亿左右。中央财经大学中国地下金融调查一对多专户在公募基金平台获准发展之后，也正在迅速地成为资本市场一对多专户在公募基金平台获准发展之后，也正在迅速地成为资本市场的一支新生力量。的一支新生

15、力量。将将BetaBeta中性的中性的AlphaAlpha策略融合客户分级，策略融合客户分级，有可能成为一个尝试的起点。有可能成为一个尝试的起点。指数化产品指数化产品走向对冲基金的第一步走向对冲基金的第一步指数基金作为量化投资在A股推动前行的第一步，2009年获得了长足的进展。截至2009年3季度末，公募基金产品中的指数产品（包含连接基金、封闭式基金）已经达到了44只，份额达到3150亿，占公募基金总量的13.5。这些这些指数产品在指数产品在A A股市场不仅仅只是追踪指数进行被动投资股市场不仅仅只是追踪指数进行被动投资的工具，还是可预见的将来量化投资策略实现的最好工具。的工具，还是可预见的将来

16、量化投资策略实现的最好工具。利用指数基金实现量化投资策略的路径利用指数基金实现量化投资策略的路径利用指数基金实现量化投资策略的利用指数基金实现量化投资策略的路径路径图解图解AlphaAlphaTimeTime因子因子1 1因子因子3 3因子因子2 2AlphaAlphaTimeTime利用指数基金实现量化投资策略的利用指数基金实现量化投资策略的路径路径图解图解每一种因子都可以引发n种分类方法，形成2n个对立的组合。通过量化的方法，例如相关性检验、聚类分析可以找到其中Alpha背离最强、均值回归次数背离最强、均值回归次数最少的一种分类。并通过排列组合计算大量分类方法的策略效果并排序，检验量化方法

17、所确定的组合是否最优，防止时间序列形成巧合因素时间序列形成巧合因素或市场市场自相关因素自相关因素的干扰。AlphaAlphaTimeTime因子因子1 1分类分类1 1因子因子1 1分类分类2 2利用指数基金实现量化投资策略的范例利用指数基金实现量化投资策略的范例4内容目录内容目录对冲基金运作模式对冲基金运作模式2对冲基金介绍对冲基金介绍1对冲基金在对冲基金在A股市场的发展路径探讨股市场的发展路径探讨3利用利用指数基金实现量化投资策略的范例指数基金实现量化投资策略的范例-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2005年4月6日2005

18、年10月6日2006年4月6日2006年10月6日2007年4月6日2007年10月6日2008年4月6日2008年10月6日2009年4月6日2009年10月6日000903.SH000904.SH000905.SH000906.SH000907.SH 利用指数基金实现量化投资策略的范例之一利用指数基金实现量化投资策略的范例之一规模因子规模因子大小盘风格轮动一直是投资者所关心和公认的一种市场运行规律，对海外市场的研究也证明这一轮动效应在众多市场的存在。我们检验了中证规模指数中的中证100、中证200、中证500、中证700和中证800指数对全市场的Alpha收益，希望从中找到一些可用的信息。

19、利用利用指数基金实现量化投资策略的范例指数基金实现量化投资策略的范例 利用指数基金实现量化投资策略的范例之一利用指数基金实现量化投资策略的范例之一规模因子规模因子我们沿用之前正Alpha策略的思路，采用Alpha收益的动量效应进行轮动和“准卖空”策略的检验，策略思路如下：利用利用指数基金实现量化投资策略的范例指数基金实现量化投资策略的范例 利用指数基金实现量化投资策略的范例之一利用指数基金实现量化投资策略的范例之一 规模因子规模因子模拟操作的策略及参数设臵如下：每一次触发中证100Alpha进入正值区间时买入中证100指数基金（卖出中证500指数基金）交易成本考虑双边4/1000及双边2/10

20、000两种。准卖空策略不考虑杠杆，仅为计算理论上可实现的策略空间。频繁交易不做人为干扰，每一次触发条件均进行交易。利用利用指数基金实现量化投资策略的范例指数基金实现量化投资策略的范例利用利用指数基金实现量化投资策略的范例指数基金实现量化投资策略的范例 利用指数基金实现量化投资策略的范例之二利用指数基金实现量化投资策略的范例之二行业因子行业因子我们选用中证800的成份股，经过2005年至今的回溯检验，根据中证公司所提供的样本股和自由流通量数据合成了这段时间内的中证800一类行业指数和中证800二类行业指数，并以此为标的检验Alpha策略在行业指数上的应用效果利用利用指数基金实现量化投资策略的范例

21、指数基金实现量化投资策略的范例 利用指数基金实现量化投资策略的范例之二利用指数基金实现量化投资策略的范例之二行业因子行业因子 模拟操作的策略及参数设臵如下：每一次触发中证800一类行业指数Alpha进入正值区间时，买入中证800一类行业指数基金（卖出中证800二类行业指数基金）交易成本考虑双边4/1000及双边2/10000两种。准卖空策略不考虑杠杆，仅为计算理论上可实现的策略空间。频繁交易不做人为干扰，每一次触发条件均进行交易。利用利用指数基金实现量化投资策略的范例指数基金实现量化投资策略的范例利用利用指数基金实现量化投资策略的范例指数基金实现量化投资策略的范例假设指数基金产品可融券的对冲产

22、品范例假设指数基金产品可融券的对冲产品范例 现在我们假设指数基金可实现融券，在任意时点，我们可以用1元净值的A指数基金抵押给交易对手，获得0.75净值的B指数基金，将B指数基金卖出，买入A，在触发条件后进行反向操作。这里我们设臵了6/1000的双边交易成本，考虑杠杆后为1.2，一年的融券成本为3，每年按照252个交易日计算，逐日支付。操作时点和参数、基准的选择均与轮动策略一致。利用指数基金实现量化投资策略的范例利用指数基金实现量化投资策略的范例利用利用指数基金实现量化投资策略的范例指数基金实现量化投资策略的范例一个初步结论一个初步结论：交易模式与交易成本的匹配同样是量化策略实现过程中的一个重要步骤，倒推至所有量化策略在主动投资中的应用，指数化配臵的策略效果也可以作为主动投资策略参数选择的重要依据从这个角度来说，总是“说对”的量化策略建议用于主动投资，未必达到最优的策略建议效果，选股和股票建仓所费时间、冲击成本的加入只会成倍放大频繁交易的劣势。