19571970年巴菲特致股东信.docx

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1、19571970年巴菲特致股东信1957年证券市场的综合分析在去年的信中，我写到我认为目前市场的价格水平超越了其固有的价值， 这种情况要紧反映在蓝筹股上。假如这种观点正确，则意味着市场将来会有所下 跌一价格水平届时将被低估。尽管如此,我亦同时认为目前市场的价格水平 仍然会低于从现在算起五年之后的水平。即便一个完整的熊市也不见得会对市场 价值的固有水平造成伤害。假如市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用 财务杠杆。反之我们的头寸将会减少，由于价格的上涨将实现利润，同时增力哦 们投资组合的绝对量。“所有上述的言论并不意味着关于市场的分析是我的首要工作，我的要紧动 机是为了让自

2、己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。去年，股票的价格水平稍有下降。我之因此强调稍有下降，是由于那些 在近期才对股票有感受的人会认为股票的价格下降的很厉害。事实上我认为，相 对股票价格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。换句话说，目前 投资者仍然关于大盘蓝筹股过于乐观。我并没有想要预测未来市场走势或者者是 上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此说明市场并未出现所谓的大幅下降, 同时投资价值也仍然未被低估。我仍然坚持认为，从长期的投资眼光来看，目前 的市场仍显昂贵。我们在1957的要紧活动市场的下跌带来了更大的投资机会，因此我们的头寸（包含WORK-OUT 的部分）也相应有所增加

3、。所谓WORK-OUT的部分，是指我们关于公司出售、 合并、清算等活动所进行的投资。这种投资的风险在于预期的上述活动可能最终 没有完成。在1956年年末我们的一半投资与WORK-OUT的比例约为70/30 , 目前则为85/15。去年我们面临投资量达到可能会需要在一定程度上参与公司决策的情况，其 中之一我们达到了 10-20%的水平,另外一个我们则拥有5%的股份（注：估计 上述提到的公司是非上市公司）。因此这一部分投资将不太会受到市场下跌的影 响，相信通过三到五年的努力，这一部分投资将会在风险很小的情况下获得良好 的回报。当然，假如市场快速上涨，我们也无法从中获益。1957年的结果在1957年

4、，于1956年成立的三个合伙企业的表现超越了市场。年初道 琼斯指数为499点，年底则为435点,下跌65点。考虑股利分红的因素，实下面让我解释一下这两个因素间极端的分歧。1938年，当道琼斯工业指数在 100 120之间的时候，桑伯恩公司的股票以每股110美元的价格售出。1958 年，当道琼斯工业指数在550左右时，桑伯恩公司的股票的价格只有45美元。 但是与此同时，桑伯恩公司的证券清单从每股20美元上升到每股65美元。实 际上，这就意味着，1938年购买桑伯恩公司股票的人在商业与股票市场萧条低 迷的状况下，为报纸业90美元一股的股票上添加了积极价值，在1958年强有 力的经济气候下，对同一家

5、出版业股票的估价则是股价不足20美元股票，购者 不愿意多付70美分，由于投资出版业的证券清单参加合伙经营却没有任何收益。这是怎么一回事儿呢？不论是1938年还是1958年，桑伯恩公司拥有很多关 于保险业来讲有实际存在价值的信息。再现这么多年来他们收集的详尽信息，将 花费他们上千万美元。尽管保险公司实行了 梳理政策，5亿多美元的火灾保 险费由制图”公司承担。但是，出售、包装桑伯恩公司的产品、信息的手段多 年来一直未变，最后这种惯性从收益中表达来。证券清单经营得如此成功这件情况，在大多数董事的眼中对出版业东山再起 的必要性减少到最低限度。桑伯恩公司每年的销售额大约在250万美元，同时 还拥有价值7

6、00万美元的可销售债券。来自证券清单的收益是丰富的，公司没 有任何经济上的后顾之忧，保险公司对地图的价格感到非常满意，股东们依然在 分红。但是，这些股息在8年的时间里削减了 5次，尽管我可能永远都不可能 找到任何适合削减员工工资与董事们与委员会费用的建议纪录。在我进入到董事会往常,14位董事中有9位是保险业中身居要职的人在10.5 万股已公开发行的股票中他们只拥有46股。尽管他们在一些大公司里都担任重 要职位，公司还是建议用金融手段使他们至少购买一定数量的股票，在这个群体 中拥有股票最多的是10股。在几种情况下，与他们所拥有的投资组合相比，保 险公司所拥有很少的股票数量仅仅是象征性的一点投资。

7、在过去的10年中，在 任何与桑伯恩股票有关的交易中，保险公司都是惟一的卖主。第10位董事是公司的律师，他持有10股股票；第11位董事是一个银行家, 他也拥有10股股票，他清晰地意识到公司所存在的问题并积极地把问题指出 来，后来他又购买了一些股票。接下来的两位董事是桑伯恩公司的高级职员，他 们拥有大约300股股票，这两个高级职员有很强的工作能力，他们意识到了公 司中存在的问题，但是，董事会只安排他们担任一些辅助性的工作。最后一名董 事是桑伯恩公司故去的总裁的儿子，总裁的遗孀拥有15000股股票。1958年后期，故去的那位总裁的儿子对公司的趋势感到不满意，要求担任公 司的第一把手，在他的要求遭到拒

8、绝后，他向公司递交了辞职书，公司准予了他 的辞职。随后我们出价购买他母亲所拥有的股票，我们做成了这笔交易。当时另 外还有两笔数量很大的股票，一笔大约有1万股，另一笔大约有8000股。这些 人对当时的情况很不满意，非常希望撤出他们在报纸业的投资，我们也是如此。最后，通过市场公开购买的方式，我们拥有的股票数量达到24000股，以三 家为代表的总量上升到了 46000股。我们希望能把这两种商业分开，实现有价 证券的公平价值，努力工作以重新恢复出版业的赚钱能力。看起来这是一个真正 的机会，我们能够通过利用桑伯恩公司丰富的原材料资源,再加上利用电子技术 把这个数据转换成顾客利用率最高的形式来增加地图的利

9、润。董事会中关于任何形式的变动，都会有很多人表示反对，特别是当这种变动 是由一个“局外人发起的时候，情况更是如此,尽管公司的管理完全符合我们 的计划，管理专家布斯、艾伦与汉密尔顿为我们推荐了一个类似的计划。为了避 免代理人之间发生争论,与由于桑伯恩公司大部分的资金都投入了蓝筹股而造成 时间上的拖延，按照当时的价格，我们对蓝筹股并不看好，我们制定出这样一个 计划，即所有想撤出的股东都按照公平的价格结清。证券交易委员会对这一计划 的公正性表示赞同。桑伯恩公司大约70%的股票，其中涉及1600名股东的半 数，都按照公平价格转换成了有价证券组合。最后，出版业只剩下125万美元 的政府及市政公债作为准备

10、金。公司潜在的100多万美元的资金收益税被免除。 留给未走的股东们的资产名义价值也有所上升，每股股票的赢利额有大幅度提 升，股息率也得到了提高。有必要说一下，上面这个小小的情节剧对这项投资经营做出了非常简短的描 述。但是，考虑到我们的有价证券运行情况与在短时间内，比如说一年的时间， 检验我们的运行结果的无效性，它却强调了保守秘密的必要性。这种可操纵性 局面是非常罕见的。我们基本的生意是买入估值偏低的债券，然后在估值偏低 的行情被调整过来，再加上在“特殊情况”方面的投资，即利润的获得是依靠大 家的努力而不是市场行为的情况下再把股票抛出去。在这个意义上，合伙公司的 资金继续上升，在可操纵性局面中能

11、够得到更多的机会。大约在一周之内，审计师将把你的财务决算与税款信息寄出去。假如你对他 们的报告或者是我的信有任何问题的话，一定要告诉我。沃伦巴菲特1961-1-301961年巴菲特致股东信我们在1961年的表现我不断地告知各位合伙人，我们的预期，或者者仅仅是愿望（通常我们很难将 这两者进行准确的区分），是我们将在下降或者持平的市场中有着较好的表现，而 不是在上涨的市场。而在强劲上升的市场情况下，我估计届时我们将很难超越市 场的平均水平。尽管1961年毫无疑问地是一个市场表现很好的年份，而我们的 绝对与相对收益也都有着很好的表现，但是我上述的预期仍然保持不变。1961年,包含分红，道琼斯指数上升

12、了 22.2% ,而我们的收益率是45.9%。 我们近五年的收益情况如下：Year Partnerships Operating Entire Year Partnership Gain DJ Industrials Gain注：该结果与合伙人的实际所得有所区别。1957310.4%-8.4%1956540.9%38.5%1959625.9%19.9%1960722.8%-6.3%1961745.9%22.2%累计收益率如下：YearPartnership GainDJ Industrials Gain195710.4%-8.4%1957-855.6%26.9%1957-995.9%52.2%

13、1957-60140.6%42.6%1957-61251.0%74.3%合伙人所得:Dow Gain-8.4%38.5%19.9%-6.3%22.2%Year Limited Partners Gain19579.3%195832.2%195920.9%196018.6%196135.9%累计合伙人所得:19579.3%-8.4%1957-844.5%26.9%1957-974.7%52.2%57-60107.2%42.6%1957-61 181.6%74.3%关于优秀合伙人的选择与我与他们的良好关系将有助于确保我们使用同样 的价值/业绩衡量标准。假如我的表现糟糕，我希望合伙人退出，而我也将寻

14、找 一个更适合的地方投放我自己的钱。假如表现良好，则我会努力表现得更好。问题的关键在于，我们要确定所有的合伙人关于什么是好什么是坏的都具有 相同的理念。我相信假如在行动之前就先确定评判的标准，将有助于所有的事业 最终取得一个较好的结局。我一直以来都使用道琼斯指数作为我们业绩的评判标准。我个人认为3年是 最最起码的能够关于业绩的做出评判的时间段。而最好的业绩评判周期应该要经 历一个完整的市场周期，比如从业绩评判当时的道琼斯指数水平开始，直到该指 数最终回到几乎同样的水平为止。战胜市场的平均水平并不是一件容易的工作。实际上，光是长期跟上市场的 平均水平就已经是一件十分困难的工作。尽管没有确切的数据

15、，但我认为即便是 目前最好的几家投资咨询公司也只取得了与市场水平相近的回报。Wiesenberger收集了 70只共同基金自1946年以来的表现。其中有32 只平衡型的基金，由于它们没有将全部资金投入股市，同时它们的表现也不如股 票市场的平均水平，因此我将他们剔除。在剩余的38只基金中，只有6只长期 而言超越了市场的平均水平。而且它们中没有任何一只的年均复合增长率能够哪 怕是超过道琼斯指数几个百分点。下面是近五年来四家有代表性的大型投资基金与道琼斯指数与我们的投资 业绩的比较：Year Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman TriCont. Dow P

16、artners1957-12.0%8.4%+ 9.3%1958+44.1%+ 32.2%1959+8.2%+10.3%1960- 0.9%6.3%+18.6%-12.4%-11.4%-2.4% -+47.6%+40.8%+33.2%+38.5%+8.1%+8.4%+19.9%+20.9%-0.1%+ 2.6%+ 2.8% -(From Moody s Banks & Finance Manual, 1961)COMPOUNDED累计收益率Year Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman TriCont. Dow Partners1957-12.0%8.4

17、%9.3%1957-8+26.8%+44.5%1957-9+37.2%-12.4%-11.4%-2.4%-+29.3%+24.7%+30.0%+26.9+42.6%42.6%+ 34.8%+40.9%+52.2%+74.7%1957-60+36.0%+42.5%+38.3%+44.8%+42.6%+107.2%Massachusetts Investors Trust has net assets of about $1. 8 billion; Investors Stock Fundabout $1 billion; Tri-Continental Corporation about $.

18、5 billion; and Lehman Corporationabout $350 million; or a total of over $3.5 billion.我展示上述结果的目的并不是要控诉这些投资基金。由于资金总量较为庞 大，而且受到各类条款的限制，即便由我个人来管理这些基金也不见得会取得更 好的结果（假如不是更坏的话）0我只是想要说明：道琼斯指数做为投资业绩的 衡量标准，是很多共同基金很难超越甚至哪怕是接近的。我们的业绩表现则跟道琼斯指数与其他共同基金的表现有很大的区别，其要 紧原因是我们的投资方法也同样跟大多数共同基金有着很大的区别。我们的投资运作方法我的投资组合要紧由三部分

19、构成。每一部分的投资方式都各有不一致，因而 我们资金在这三部分中的分配比例将会对我们的投资业绩有很大的影响。关于资 金在各部分中的分配比例，我们有着一个大概的计划，但同时也由于时机的不一 致而有所变化。第一部分要紧由价值被低估的证券构成。关于这一部分证券我们既不能影响 公司的政策也无法推进公司做出某种决策的时间表。这是我们投资组合中最大的 一部分。通常我们关于持有量最大的5-6只证券会分别投入占我们总资产5-10% 的资金。而关于其他持有量较小的10-15只证券则会投入占我们总资产更小的 比例的资金。有的时候价值的修正将会非常快，但大多数时候需要一年甚至数年的时间来 实现。我们在买入时往往很难

20、确切的明白为何某只股票将会在现有价格水平上增 值。但也正是由于市场上缺乏关于该问题的解答而导致我们有机会买入价格大大 低于其价值的股票。不管如何,基于证券固有价值同时以低于该价值的价格进行 买入的行为是具有令人感到舒适的安全边际的。在具有相当的安全边际的前提下 买入的股票将具有较大的升值潜力。长期以来，我们关于买入时机的选择都要优 于我们关于卖出时机的选择。我们并不指望能够赚到可能赚到的每一分钱，我们 将十分满足于以很低的价格买入，然后在该证券的价格能够大概正确地反映其价 值时（意味着这关于一个私人持有人将是一个较为合理的价格）将他卖出。我们持有的这些股票尽管便宜，但是一件东西的价格便宜并不意

21、味着它的价 格就不可能继续下降。当市场下跌时，我们的这一部分也同样将下跌。1961年 的市场表现很好，因而我们的这一部分投资是在三个构成中表现最好的。但是假 如市场下跌，那么这一部分投资也将很可能会是表现最差的。我们投资构成的第二部分是WORK OUT.他们是那些涨跌结果取决与公司 的特定行为而非市场关于该证券的供求关系的股票。这些证券具有我们能够预期 的时间表（当然也可能会有意外出现）。诸如合并、清算、重组、分拆等公司事 件将会构成WORK OUTo最近几年石油生产商将自己出售给要紧的一体化石油 企业是WORK OUT的一项重要来源。这一部分将会构成年复一年的较为稳固的利润,且很大程度上与道

22、琼斯指数 的表现无关。假如我们将大部分资产投入这个部分，而刚好当年的市场情况不佳 时，显然我们将会有非常好的表现，反之亦然。在任一时期，我们都可能会有 10到15项这样的投资，有的所对应的事项才刚开始，有的则是已经进入了快要 结束的阶段。由于这一部分的投资相对而言较为安全，我相信能够利用借来的资 金作为这一部分投资的一种补充。这一部分的投资收益率（不包含因借贷而产生 的杠杆作用）通常在10%到20%之间。我个人设定的借款上限是不能够超过我 们净资产的25%O多数时候我们没有借款，假如我们有，则只是将其作为WORK OUT投资的一种补充资金来使用。第三种情况则是获得目标公司的操纵权或者者通过持有

23、其较大比例的股权 对该公司的政策产生影响。这种行为确信将需要一年以上或者数年时间才会见到 成效。在某一年中,这种投资可能对我们的利润没有任何的奉献。而这种投资也 跟道琼斯指数的表现没有什么关联。有些时候，当我们买入一只价值被低估的股票时，我们可能从长期而言计划 对其拥有操纵权。当然当它的价格上涨时我们可能将其抛售，否则我们可能在一 个较长的时间里不断增持其股票，直到拥有该公司的操纵权。Dempster Mill Manufacturing Company我们目前正在进行关于Dempster Mill Manufacturing Company的操纵。 我们第一次买入这家公司是在五年前，作为价值

24、被低估的股票买入的。之后我在 4年前得以成为该公司的董事。在1961年八月，我们取得了要紧操纵权。这能 够说明我们的大多数投资并不是一夜情”式的投资。目前我们拥有其70%的股份。其10%的股份被一些合伙人持有，另外的股 票持有人则只有大约150人，因此该股票在市场上的交易额几乎是零了。因此 我们在市场上的行为将会大大影响该股票的开价。因此，我将很有必要估计一下我们所拥有的该股票的价值。由于新的合伙人 将以此价格买入该股，而原有的持有人将以此价格卖出手中的部分股票。所估算 出的价格不应该是我们所期望的价格,或者者是在一个热切的买入者看来值得的 价格，而是假如我们在一个合理的较短的时间段卖出我们持

25、有的股份所能获得的 价格。我们所努力达成的正是去尽量实现在这种情况下的一个较高的价格，而我 们对能实现此目的的前景表示乐观。Dempster是一个农业器具与灌溉系统的生产商。其在1961年的销售收入 为9百万美元。该公司的运作只产生了名义上的利润（跟其每年的新增资本投入 相比）。这反映了公司所处行业的逆境与公司本身的管理不良。目前公司的资产 净值约为4.5百万美元，约75美元一股。全部的流淌资本约为50美元一股。 在年末我们将每股的价格评估为35美元一股。我感受这是一个关于新旧持有人 而言同样公平的价值。当然假如温与的利润能够被取得，则公司的价值应该有所 提高。我们持股的成本约在28美元左右，

26、假如按照35元的价格计算，则该公 司的股票价格约在我们净资产的的21%左右。当然，我们这一部分资产绝不可能仅仅由于General Motors或者者是 之类的公司在以一个相对更高的价格卖出而增值。在牛市中，通过拥 有操纵权而实现公司的价值来赚钱要比直接买入市场的指数基金赚钱来得困难。 但我同时也充分认识到在这样的市场环境中，风险比机遇要大。而上述操纵公司 的行为则能够在这种环境中减少我们面临的市场风险。关于保守的问题从上述的评论你们应该能够看出我们的投资组合是多么的保守。很多人认为 购买中长期国债或者者类似的产品才算保守,但是这种投资最终可能导致投资组 合的实际购买力下降。也有许多人认为购买所

27、谓的蓝筹股是一种保守的投资，好 像只要买的是蓝筹股，就能够不用认真考虑其市盈率或者者分红的情况。我认为 这种行为充满了危险。仅仅由于很多人在一段时间内与你的看法相同，或者者由于某些重要人物赞 同你的观点，并不意味着你的观点就是正确的。假如你的假设是正确的，你掌握的事实是正确的，你的推论是正确的，那么 通过许多次的交易后，你将最终是正确的。因此，通过对比我们的投资组合与市场的所谓保守的投资组合并不能够推断 出我们的投资组合是否保守。推断一个投资组合是否保守只能通过对其投资方法 与结果的检验来进行。关于规模的问题除了被问到我死了以后我们的合伙企业怎么办,我最多被问到的一个问题就 是资金规模的快速增

28、长对我们的业绩表现会有如何的影响。关于一些我们投资的证券而言，买入一万股比买入一百股要困难得多，有的 时候甚至是不可能的。因此增加的资金规模绝对不利于我们的投资结果。这种情 况包含我们的WORKOUT与通常性的投资。然而关于以取得操纵权为目的的投资而言，资金增加的影响将会是正面的。 我认为随着资金的增加，我们能够把握的这类投资机会也会增多。由于通常被投 资公司的规模增大，那么关注于操纵它的竞争者将会大大减少。那么总体而言到底资金的增加是好是坏呢？这个问题的答案取决于我们在 特定时间段内的投资模式。而我能够确定的是，即使在I960年与1961年我们 只有相等于1957年那样的资金规模，我们的投资

29、业绩也不可能变的更好。一个预测通常的读者将会认为我这种做预测行为确信是很有问题的。由于我一直避免 去预测。我的确关于未来一两年间市场的情况一无所知。我认为我们能够确定将来十年间市场会有在一年中上升20%或者者2 5%的 时候，也会有下降同样幅度的时候。当然更多的时候市场的波动会小于这个幅度。 而关于长期投资者而言，上述的情况都是没有太大意义的。关于任何一个较长的历史时期而言，我认为道琼斯指数应该会取得一个总体 在5%到7%的年复合增长率（包含上市公司的分红）。对任何一个报有超出该 幅度的希望的人而言，他都会面临失望。我们的目标是在一个较长的历史时期取得超过道琼斯年均复合增长率的回 报,而不关心

30、我们是否在某一年中超越了或者者低于道琼斯的表现。许多合伙人 对此表现出了程度不一致的赞同。然而我希望大家能够真正的明白这一点，你们 对此所表现出的赞同与懂得应当不仅仅是表现在我们的表现超越市场的时候，更 要在我们的表现低于市场的时候。假如我们的表现能在长期而言战胜道琼斯指数十个百分点，我将会感到满/0假如未来市场在一年中下跌35%或者者40%（我个人认为这种情况是很可 能在未来的十年中的某一年出现的，当然我不明白具体是哪一年）,我希望我们的 投资只下跌15%或者者20%.假如市场保持不变，我希望我们的投资能赚10%左 右.假如市场上升20%以上,我们将挣扎着达到市场的平均水平.在预期道琼斯的

31、长期年均复合增长率在5%-7%之间的话，我希望我们的增长率将会在 15%-17% 之间。上述的预期可能有些草率，而且在将来也有可能被证明是错误的。然而我认 为合伙人有权利明白我的办法的预期。1961年的情况就显然跟我预期有着很大 的出入。幸好这种差异偏向于好的一面。然而，这种差异不可能总是向好的一面 倾斜！沃伦巴菲特1962年1月24日1962年巴菲特致股东的信要紧关于合伙人的协议.今年把很多投资都放在了（非上市）公司操纵上，因而假如把Dempster的股 份估计为50美元一股的话，我们的总资产到十月底约增加了 5.5%0今年道琼 斯的表现不好（因此我们跑赢道琼斯指数22.3个百分点），假如表

32、现好的话， 我们的相对业绩就将会变得很难看。我们今年的业绩有40%能够归功于 Dempster资产价值的增值，其它投资则奉献了另外60%。我想提醒各位的是我并没有刻意去猜测市场的情况，只是在市场上的股票价 格显得昂贵的时候，我自然就把目光放在了其他的资产上。今年的表现，应该说, 具有相当的偶然性。基本规则由于有合伙人坦白地承认看不太懂我的整一封信，特别是我也把这信写得越 来越长。我觉得在此再次强调几个关于我们合伙企业的基本规则。当然有些合伙 人会觉得这种反复的重复实在让人难以忍耐,但我宁愿十个合伙人中有九个感到 无聊郁闷，也不愿有一个合伙人误解了其中一些基本的规则。1、任何保证给予一定回报率的

33、承诺都是放屁（我们这里当然也没有这种承诺）。2、在任何一年中，假如我们未能取得6%的回报率，则下一年中那些选择每月收到一定资金的合伙人会发现收到资金将有所减少。3.我们所提到的年回报率，是指我们投资组合的市场价值与其年初时的市场价值的对比。这跟我们的税收情况没有关联。4、至于我们在一年到底是做得好还是不好，要紧要看道琼斯指数的情况而 定，而不是看我们的绝对收益情况。只要我们战胜了道琼斯指数，我们就认为我 们在这一年是做得比较好的，否则的话你们就应该无情地把西红柿扔向我的头。5 .尽管我认为5年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，三年是最少最少的一个检测投资绩效的时间段。假如在累积三年（或者更

34、长）的时间里我们 的投资绩效表现糟糕，那不管是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保 值增值的方式。6 .我从来都不懂如何去预测市场的未来走势，也不可能试图去预测商业产业在未来的波动。假如你们认为我能够去预测这些东西，或者者认为这些预测关 于投资行为是非常重要的因素，那你们就不应该加入这个合伙企业。7、我不可能对最终的投资结果有所保证，而下列是我所能作出的承诺：“我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。b、我将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到 的永久性资本缺失（不是暂时性的短期缺失）。C.事实上我.与我的妻子与孩子的全部净资产都投资在合伙企业当中。1962

35、年的表现。我们不断地告知我们的合伙人：我们将在道琼斯下降的时候闪耀出光芒，而 在道琼斯上升时涨红双颊。上述预言在今年得到了证实。由于在近几个月中的重整旗鼓，市场水平并没有向有些人预测的那样产生令 人惊恐的下跌。指数一度从年初的731点跌至六月份的535点，然而在年末重 新恢复至652点的水平。而在1960年年末,道琼斯指数是616点。因此尽管 过去两年市场中有许多的动作，然而实际上我们目前面临的市场离1959年与 I960年的市场并不远。年增长率与道琼斯对比：Over-all Results Year from Dow 1957 - 8.4% 1958 +38.5 1959 +20.0 196

36、0 - 6.2Partnership Limited Partners Results (1)Results(2)+ 10.4%9.3%+40.932.2+25.920.9+22.818.6际市场下跌了约42点或者8.4%0大部分投资基金的表现并不比市场要好，实 际上据我所知，今年没有任何投资基金获得正收益。而我们三个合伙企业在今年 分别获得了 6.2%、7.8%与25%的净资产增长。当然这样的数字显然会引起一 起疑问，特别关于前两个合伙企业的投资人而言更是如此。这种情况的出现纯粹 是运气使然。获得最高收益的企业成立的时间最晚，正好赶上市场下跌，同时部 分股票出现了较为吸引人的价格。而前两个公

37、司的投资头寸已经较高，因而无法 获得这样的好处。基本上，三个企业的投资标的与投资比例都是大致相同的。长期而言我将会 满意于获得高于市场水平10%左右的回报率。关于1956年而言，这三个企业 都已经超出了这个标准。关于在1957年成立的另外两个合伙企业在57年的表现基本跟市场的平均 水平差不多。相信随着时间的推移，这两个企业的投资绩效也会类似于之前的三 个企业。关于结果的解释在某种程度上我们之因此能够取得超越市场的表现恰恰是由于今年市场上 大部分股票的表现不好。我估计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好。 假如在牛市的情况下，我将会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率。我能够明确地告诉大

38、家，我们的投资组合在1957年年底所呈现的价值要比 1956年年底好得多，这取决于市场普遍较低的价格与我们有足够的时间去得到 那些只有通过耐心等待才能得到的估值大大低于其内在价值的证券这一事实。在 前面，我提到我们最大的优势就是拥有多种合伙公司10%20%的资产。同时 我计划把它作为多种合伙公司10% 20%资产的等价物但这事不能急于求成。 很明显，在任何一个购置阶段，我们的要紧兴趣是让股票无所为，或者是宁愿让 股票价格下跌而不是上升。因此，在任何特定时期，我们投资组合的合理比例可 能还在不赢利”阶段，这个政策,尽管需要耐心，但将给我们的未来带来最大 限度的长期利润。我一直试图把我认为可能有趣

39、的各个方面包含进去,尽可能多 地透露我们的投资理念。假如对与我们经营过程有关的任何一个阶段有疑问的 话，我将非常高兴收到你们的来信。1958年2月沃伦巴菲特1958年巴菲特致股东信1958年股票市场的总体情况一个运作中等规模投资信托的朋友最近写到:浮躁易变的情绪是美国人的要 紧特征，而这一特征造就了 1958年股票市场。1958年的股票市场，用“亢奋35.9+45.9+ 13.911.9累计增长率与道琼斯对比：Overall ResultsYear from DowPartnershipResults19571957-81957-957-6057-6157-62-8.4%+ 26.9+ 52.

40、3+ 42.9+ 74.9+ 61.6年均复合增长率：8.326.0+ 10.4%+ 55.6+ 95.9+ 140.6+251.0.+299.821.1Limited PartnersResults+ 9.3%+ 44.5+ 74.7+ 107.2+ 181.6+215.1我个人的办法是（没有科学根据），长期而言我们所能取得的最好的成绩就 是年均复合增长率超过10%。因此上述的结果可能将会需要向下修正。关于资金增加可能带来投资绩效下降的担忧，我在上年的年报当中已经有所 提及。资金的增加目前对我们的投资来说有利有弊，总体而言我认为对我们的绩 效不可能有明显的影响。我也已经保证在我认为会对我们的

41、投资绩效有影响的时 候及时将这种推断告知各位。从1957的三十多万美元到1962年的700多万美 元，我目前仍不认为资金的增加会降低我们的投资绩效。（其他）投资公司（的表现）两个最大的开放基金与两个最大的封闭基金的业绩表现。YEARLY RESULTSYrTrust (1)Stock (1)Lehman (2)(2)DowPartners57-11.4%-12.4%-11.4%Tri-Cont.-2.4%-+ 33.2+38.Mass. Inv. Investors8.4%+ 9.358 +42.7+47.5+40.85+32.259 + 9.08.4+20.060 - 1.06.2+18.6

42、61 +25.64+35.962 -9.87.6+11.9+ 10.3+ 8.1+20.9-0.6+ 2.5+24.9+23.6-13.4-13.0+ 2.8-+22.5+22.-10.0-复利的快乐5%10 years $ 162,88920 years265,32830 years432,19110%15%$ 259,374$ 404,553672,7481 , 636 , 6401,744,9306 , 621 , 140以上是10万美金分别按照5%、10%与15%的年利率复合增长10年、20年与30年的懵况。我们的运营方法（之前的年报已有提过）Dempster Mill Manufac

43、turing Company1962年我们的突出表现是我们操纵了这家公司。该公司要紧生产价格低于 1000美元的农场器械（包含灌溉系统）0这家公司面临的情况是没有利润产生, 低存货周转率与停滞不前的销售业绩。我们在大约1961年8月将这家公司大部 分股权买下，均价约在28美元。当你买下一家公司后，对你而言市场的价格波 动已经不再重要，重要的是这家公司的资产到底价值几何。在买下该公司后，我们努力尝试使该公司的成本降低，降低其管理费用，提 高其资金利用效率。然而所有的这些努力都化为了泡影。在六个月之后，我们意 识到我们需要给这间公司带来一些新的变化。一个朋友向我介绍了 Harry Bottle ,

44、在他的帮助下所有的一切都上了正轨， 他不但完成了我们的所有目标，还为我们带来了很多有利的惊喜。目前该公司持有的证券价值约35美元/股，生产制造部分的价值约为16美元 /股.沃伦巴菲特1963年1月18日1963年巴菲特致股东的信上半年的表现在1963年的上半年,道琼斯指数从652.10上升到706.88点.假如有人在这 段时间内持有道琼斯成分股，考虑到红利的获得，上半年的收益将超过10%.我们的咒语包含：1）短期（少于3年）的表现意义不大,特别关于我们这种投 资组合包含了大量取得公司操纵权的情况;2）我们的投资组合会在熊市的时候 有好的表现,而在牛市的情况下难以赶超大盘的表现.尽管如此,我们上

45、半年的收益率，除开Dempste的变化之外是14%。这14%的收益率是通过计算我们全部净资产的变化得出的（包含 Dempste ），同时已经扣除了我们的开支（但未包含每月返还给合伙人的钱）。 总之,有限合伙人的实际收益约为12%。尽管14%的业绩相对10%的道琼斯表现来说还是能够的，但是请不要不记 得1962年上半年，当我们才下降7.5%的时候道琼斯却下降了 21.7%0想想我 前面的咒语吧。上半年，我们投资在通常普通股的净资金约为527.5万美元，在这一时段 这部分投资的盈利为110万美元，上升了 21%。而在1962年的时候这一部分 投资由于大盘的下跌而遭受了惨重的缺失。那时我们是靠着我们

46、在WORKOUTS 与CONTROLS上面的投资才使得我们取得了良好的业绩。而今年我们的WORKOUTS的表现比道琼斯要差，当然在上升的市场当中 这是我们能够估计的情况。在上升的市场中，最好我们的全部投资都是通常普通 股，而在下降市场中则最好全部都是WORKOUTS。尽管如此，我并不试图去猜 测未来市场到底会是上升还是下降。我们认为我们的这三种投资标的长期而言都 会产生令人满意的利润,所不一致的只是在短期而言它们的表现会随着大盘的表 现而是完全不一致的而已。我们认为去测量大盘的波动情况并试图预测其未来走 势的做为在长期而言是很愚蠢的做法，因此我们不可能试图根据我们对大盘未来 走势的推断来猜测我

47、们这三种投资中的哪一种会在未来有最好的表现。其它投资公司的表现与我们合伙企业的表现从1957年到1963年6月30日，道琼斯指数上涨了 77.8% ,而几大投资 公司的表现都没有能够超越大盘。而我们的合伙企业取得了 355.8%的收益率， 有限合伙人取得了 252.9%的收益率。1963年的表现1963年对我们而言是一个好年景，我们在这一年的收益率为38.7%.上述的收益 率并不是造成我得出好年景结论的原因.是不是好年景关键要看我们是否跑赢了Year19571957-81957-91957-601957-611957-621957-63Overall ResultsFrom Dow8.4%+ 26.9+ 52.3+ 42.0+ 74.9+ 61.6+ 95.1PartnershipResults+ 10.4%+ 55.6+ 95.9+ 140.6+251.0+299.8+454.5Limited PartnResults+9.3%+ 44.5+ 74.7+ 107.2+ 181.6+215.1+ 311.2Annual