公司并购与资产重组课件.ppt

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1、第五章第五章公司并购与资产重组公司并购与资产重组5.1并购的概念和类型并购的概念和类型5.2公司并购理论及动因分析公司并购理论及动因分析5.3公司并购的一般操作程序公司并购的一般操作程序5.4兼并收购中的结构设计兼并收购中的结构设计5.5财务评估的方法和指标财务评估的方法和指标5.6公司并购的出资方式公司并购的出资方式5.7杠杆收购杠杆收购5.8反收购和反兼并策略反收购和反兼并策略1投资银行学南开马晓军公司并购的重要性公司并购的重要性n并购对于企业发展的重要性并购对于企业发展的重要性企业扩张的需要：比单纯地自我积累式的发展企业扩张的需要：比单纯地自我积累式的发展道路要快，造船不如买船，捆绑也能

2、造航母？道路要快，造船不如买船，捆绑也能造航母？大企业发展的过程中，几乎都有并购的功劳。大企业发展的过程中，几乎都有并购的功劳。企业经营结构调整的需要：进入其他业务领域。企业经营结构调整的需要：进入其他业务领域。比如：花旗和旅行者的合并比如：花旗和旅行者的合并其他一些原因，如避税。如公司价值低估。其他一些原因，如避税。如公司价值低估。n并购对宏观经济的重要性并购对宏观经济的重要性n并购对投行业务的重要性并购对投行业务的重要性2投资银行学南开马晓军近期全球一些较大的并购活动近期全球一些较大的并购活动n2005年年1月月28日日，美美国国最最大大日日用用保保洁洁品品生生产产商商宝宝洁洁公公司司宣宣

3、布布并并购购老老牌牌日日用用品品生生产产商商吉吉列列公公司司，交交易易额额预预计计高高达达570亿亿美美元元，合合并并后后将将组组成成世世界界最最大大日日用用消消费费品品生产企业。生产企业。n2005年年1月月31日日，SBC宣宣布布以以160亿亿美美元元收收购购曾曾经经垄垄断断美美国国通通信信行行业业百百年年的的巨巨人人AT&T公公司司，从从而而夺夺取取全全美通信公司的头把交椅。美通信公司的头把交椅。n2006年年1月月1日日，日日本本三三菱菱东东京京联联合合银银行行正正式式挂挂牌牌营营业业，它它是是由由日日本本东东京京三三菱菱银银行行与与日日本本联联合合银银行行合合并并组组成成，合合并并后

4、后全全球球最最大大的的银银行行。三三菱菱东东京京联联合合银银行行的的总总资资产产接接近近200万万亿亿日日元元（约约1.6万万亿亿美美元元），超超过过了了美美国国的的花旗银行（花旗银行（1.55万亿美元）。万亿美元）。3投资银行学南开马晓军5.1并购的概念和类型并购的概念和类型n5.1.1并购的一般概念并购的一般概念n西方的说法西方的说法Merger。吸收合并。吸收合并。Consolidation。新设合并。新设合并。Acquisition。兼并。也包括对资产的收购。兼并。也包括对资产的收购。TakeOver。收购。收购。M&A:并购并购/购并购并其他一些说法：其他一些说法：TenderOff

5、er（要约收购）、要约收购）、Amalgamation4投资银行学南开马晓军5.1并购的概念和类型并购的概念和类型n我国的一些说法我国的一些说法n1.企业兼并：企业兼并：1989年年2月月19日日关于企业兼并的关于企业兼并的暂行办法暂行办法第一条：第一条：“本办法所称企业兼并，是本办法所称企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为去法人资格或改变法人实体的一种行为”n2.公司合并：吸收合并和新设合并。公司合并：吸收合并和新设合并。公司法公司法第九章第九章“公司合并、分立、增资、减资公司合并、分立、增资、减资

6、”第一百第一百七十三条规定：七十三条规定：“公司合并可以采取吸收合并或公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。新的公司为新设合并，合并各方解散。”5投资银行学南开马晓军吸收合并与新设合并优劣比较吸收合并与新设合并优劣比较n吸收合并：吸收合并：好处：好处：a.手续简便，因为是原公司的扩展，而手续简便，因为是原公司的扩展，而非新公司；非新公司；b.可以节约合并费用；可以节约合并费用；c.保证公司保证公司运营的

7、连续性。运营的连续性。缺点：吸收方与被吸收方的摩擦缺点：吸收方与被吸收方的摩擦n新设合并：新设合并：好处：有利于各当事公司的融合。好处：有利于各当事公司的融合。缺点：也就是吸收合并的好处。缺点：也就是吸收合并的好处。6投资银行学南开马晓军5.1并购的概念和类型并购的概念和类型n上市公司的收购：指通过二级市场进行的对上市公司的收购：指通过二级市场进行的对上市公司的收购。相应的规定在上市公司的收购。相应的规定在股票发股票发行与交易管理暂行条例行与交易管理暂行条例第四章以及第四章以及证证券法券法第四章第四章“上市公司的收购上市公司的收购”中规范。中规范。7投资银行学南开马晓军5.1并购的概念和类型并

8、购的概念和类型n并购的含义并购的含义最狭义的企业并购：吸收合并加上新设合并最狭义的企业并购：吸收合并加上新设合并狭义的企业并购：加上为了参与其他企业的运狭义的企业并购：加上为了参与其他企业的运营甚至为了取得其他企业控制权而购买对方企营甚至为了取得其他企业控制权而购买对方企业的股权或资产。业的股权或资产。广义的企业并购：资产重组广义的企业并购：资产重组8投资银行学南开马晓军5.1.2并购的类型并购的类型n从行业角度看，并购可以划分为横向、纵向和混从行业角度看，并购可以划分为横向、纵向和混合并购三种，这是最常见的划分方法合并购三种，这是最常见的划分方法。横向并购（横向并购（HorizontalMe

9、rger）:是指同行业间的企是指同行业间的企业兼并，即两个生产或销售相似产品的企业之间的兼业兼并，即两个生产或销售相似产品的企业之间的兼并。并。纵向并购（纵向并购（VerticalMerger）:是指处于生产同一（或是指处于生产同一（或相似）产品不同生产阶段的企业之间的兼并，即优势相似）产品不同生产阶段的企业之间的兼并，即优势企业将于本企业生产紧密相关的非本企业所有的前后企业将于本企业生产紧密相关的非本企业所有的前后道生产工序、工艺工程的企业收购过来，从而形成纵道生产工序、工艺工程的企业收购过来，从而形成纵向生产一体化。纵向并购分为向前并购和向后并购。向生产一体化。纵向并购分为向前并购和向后并

10、购。混合并购（混合并购（ConglomerateMerger）:指既非竞争对手指既非竞争对手有非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购。有非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购。又有三种形态：产品扩张型并购、市场扩张型并购又有三种形态：产品扩张型并购、市场扩张型并购“其他其他”混合并购。混合并购。9投资银行学南开马晓军5.1.2并购的类型并购的类型n按并购双方在并购完成后的法律地位划分按并购双方在并购完成后的法律地位划分吸收合并和新设合并。吸收合并和新设合并。n其他分类其他分类直接收购直接收购/间接收购间接收购、友好收购、友好收购/敌意收购、强敌意收购、强制并购制并购/自愿并购、公开收购

11、自愿并购、公开收购/非公开收购、杠非公开收购、杠杆收购杆收购/非杠杆收购非杠杆收购实业收购（麦道波音）实业收购（麦道波音）/纯金融收购（中策）纯金融收购（中策）E&E10投资银行学南开马晓军例：高市盈率公司对低市盈率公例：高市盈率公司对低市盈率公司的收购司的收购A企业企业B企业企业市盈率市盈率2010业绩业绩0.5元元/股股0.5元元/股股利润利润500万万50万万市价市价10元元5元元股票数股票数1000万万100万万市值市值1亿亿500万万并购后利润并购后利润550万万市价市价11元元市值市值1.1亿亿11投资银行学南开马晓军5.2公司并购理论及动因分析公司并购理论及动因分析n效率理论（效

12、率理论（Efficiency TheoryEfficiency Theory）1.1.效率差异理论（效率差异理论（Differential EfficiencyDifferential Efficiency）。）。也称为管理协同理论。由于也称为管理协同理论。由于A A、B B两公司的管理两公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差的公司，可以取得差的公司，可以取得1+121+12的效果。问题所在：的效果。问题所在：可能管理不融合，引起并购失败。可能管理不融合，引起并购失败。12投资银行学南开马晓军海尔吃海尔吃“休克鱼休克鱼”n张瑞敏：从国际上讲

13、兼并分成三个阶段，当企业张瑞敏：从国际上讲兼并分成三个阶段，当企业资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候，资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候，是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业；当技术含量是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业；当技术含量的地位已经超过资本的作用时候，是快鱼吃慢鱼，的地位已经超过资本的作用时候，是快鱼吃慢鱼，像微软起家并不早，但它始终保持技术领先，所像微软起家并不早，但它始终保持技术领先，所以能很快的超过一些老牌电脑公司；到以能很快的超过一些老牌电脑公司；到 9090年代是年代是一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，美国波音和麦一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，美国波音和麦道之间兼并就是这

14、种情况。道之间兼并就是这种情况。13投资银行学南开马晓军海尔吃海尔吃“休克鱼休克鱼”n在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你会闹肚子，因此只有吃休克鱼。所谓休克鱼是你会闹肚子，因此只有吃休克鱼。所谓休克鱼是指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到市场的后面。一旦有一套行之有效的管理善落到市场的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，

15、把握住市场很快就能重新站起来。恰恰海制度，把握住市场很快就能重新站起来。恰恰海尔擅长的就是管理，这就找到了结合点。尔擅长的就是管理，这就找到了结合点。14投资银行学南开马晓军5.2公司并购理论及动因分析公司并购理论及动因分析2.2.经营协同效应理论（经营协同效应理论（Operating SynergyOperating Synergy）。）。A A、B B公司不同的擅长领域可以互补。比如，国公司不同的擅长领域可以互补。比如，国内的高科技企业更多的集中在生产领域，通过内的高科技企业更多的集中在生产领域，通过收购美国硅谷公司，可以借用其研发部门，使收购美国硅谷公司，可以借用其研发部门，使得形成研发

16、在硅谷、生产在大陆、销售在全球得形成研发在硅谷、生产在大陆、销售在全球的经营协同效果。的经营协同效果。3.3.纯粹的分散经营理论纯粹的分散经营理论（Pure Pure DiversifiDiversifi-cationcation）。）。多元化以分散风险。多元化以分散风险。15投资银行学南开马晓军5.2公司并购理论及动因分析公司并购理论及动因分析4.4.财务协同效应财务协同效应有钱的兼并没钱但有希望的公司，内部化，输入资有钱的兼并没钱但有希望的公司，内部化，输入资金。金。并购之后，公司规模扩大，合并后的两公司的负债并购之后，公司规模扩大，合并后的两公司的负债能力要大于合并前两公司负债能力之和。

17、能力要大于合并前两公司负债能力之和。在公司管理费用方面形成的规模经济。在公司管理费用方面形成的规模经济。5.5.战略性结盟理论（战略性结盟理论（Strategic RealignmentStrategic Realignment）一般以合并一般以合并为为多，近多，近阶阶段大量出段大量出现现，而且大多，而且大多是大公司之是大公司之间间以及跨国合并以及跨国合并为为多。多。16投资银行学南开马晓军花旗和旅行者花旗和旅行者CITIGroup Co-Chairman and CEOs:John Read/SanfordCo-Chairman and CEOs:John Read/Sanford Weil

18、l Weill Vice Chairman:Paul Collins/Vice Chairman:Paul Collins/Deryck ManghanDeryck ManghanGlobalCorporateBusinessGlobalConsumerBusinessAssetManagement Co-Chief Executive Co-Chief Executive Co-ChairmanCo-Chief Executive Co-Chief Executive Co-ChairmanMichael Carpenter William CampbellMichael Carpenter

19、 William CampbellVictorVictor Menzes Menzes Robert Robert LippLipp17投资银行学南开马晓军5.2公司并购理论及动因分析公司并购理论及动因分析6.6.价值低估理论（价值低估理论（UndervaluationUndervaluation）。）。公司的经营管理未能充分发挥应有之潜能；公司的经营管理未能充分发挥应有之潜能；收购公司拥有外部市场所没有的，有关目标公司真收购公司拥有外部市场所没有的，有关目标公司真实价值的内部信息；实价值的内部信息；由于通货膨胀造成的市场价值与重置成本的差异，由于通货膨胀造成的市场价值与重置成本的差异，而出现

20、公司价值被低估的现象。而出现公司价值被低估的现象。Q Q比例：公司股票的比例：公司股票的市场价值与代表这些股票的资产的重置价值的比率。市场价值与代表这些股票的资产的重置价值的比率。美国美国7070年代末到年代末到8080年代初，年代初，Q Q比例在比例在0.50.5至至0.60.6之间徘之间徘徊（股市低迷和通胀上升）。买船要比造船合算。徊（股市低迷和通胀上升）。买船要比造船合算。如果如果Q Q为为0.60.6，收购溢价为，收购溢价为50%50%，则收购价格为，则收购价格为0.6*1.5=0.90.6*1.5=0.9。18投资银行学南开马晓军5.2公司并购理论及动因分析公司并购理论及动因分析n其

21、他考虑：税负。其他考虑：税负。公司有过多账面盈余时，合并公司有过多账面盈余时，合并另一公司可以降低赋税支出。另一公司可以降低赋税支出。一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其亏损还可亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后五年的盈余，企业以抵消后的以向后递延，以抵消后五年的盈余，企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进入公司盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进入公司所得税最高等级的公司则会选择拥有相当累计亏损额所得税最高等级的公司则会选择拥有相当累计亏损额但市场

22、前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其但市场前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳税基础及税收。利润，大大降低其纳税基础及税收。公司并购的支付方法的合理使用亦可以达到避税的目公司并购的支付方法的合理使用亦可以达到避税的目的。如果的。如果A A、B B两公司以换股方式并购，那么，在此过两公司以换股方式并购，那么，在此过程中，股东并未收到现金，也未实现资本收益，这一程中，股东并未收到现金，也未实现资本收益，这一过程对于股东而言是免税的。过程对于股东而言是免税的。19投资银行学南开马晓军5.2公司并购理论及动因分析公司并购理论及动因分析n根据美国税法，亏损递延是指如果某公司在一

23、年根据美国税法，亏损递延是指如果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后15年的年的盈余，企业根据抵销后的盈余缴纳所得税。盈余，企业根据抵销后的盈余缴纳所得税。n我国税法：我国税法：a.转让整体资产、资产置换：转让受转让整体资产、资产置换：转让受让双方亏损各自在税法规定弥补年限内弥补，不让双方亏损各自在税法规定弥补年限内弥补，不得结转；得结转；b.合并：被合并企业以前年度的亏损，合并：被合并企业以前年度的亏损，不得结转到合并企业弥补。不得结转到合并企业弥补。20投资银

24、行学南开马晓军5.3公司并购的一般操作程序公司并购的一般操作程序n一、战略形成和实现方式的选择一、战略形成和实现方式的选择企业的扩张战略企业的扩张战略如何进入新市场，即新的领域或地域如何进入新市场，即新的领域或地域如何扩大已有的市场份额如何扩大已有的市场份额如何改善企业的资源配置以增强竞争性如何改善企业的资源配置以增强竞争性实现上述战略的主要途径实现上述战略的主要途径扩大投资扩大投资上市上市兼并与收购兼并与收购以上三种形式的某种组合以上三种形式的某种组合投资银行做为资本市场的一个中介机构可以向企业提投资银行做为资本市场的一个中介机构可以向企业提供咨询、服务，运用他们的专业知识和经验对企业及供咨

25、询、服务，运用他们的专业知识和经验对企业及其市场环境做出评价，帮助企业形成清晰的战略和可其市场环境做出评价，帮助企业形成清晰的战略和可行的实现途径。行的实现途径。21投资银行学南开马晓军5.3公司并购的一般操作程序公司并购的一般操作程序n二、市场搜寻（二、市场搜寻（MarketSurvey）与机会分析与机会分析市场搜寻的资料来源市场搜寻的资料来源报刊、书籍、杂志等大众传媒报刊、书籍、杂志等大众传媒政府相关部门政府相关部门信息服务机构信息服务机构资信评估机构资信评估机构调查的内容调查的内容目标公司的背景目标公司的背景产业信息产业信息财务信息财务信息市场营销市场营销法律方面法律方面研究开发研究开发

26、22投资银行学南开马晓军三、企业评价三、企业评价n财务指标。主要包括销售额、成本、利润、现金财务指标。主要包括销售额、成本、利润、现金流量、资本结构等。流量、资本结构等。n技术指标。包括装备水平、工艺先进性、产品质技术指标。包括装备水平、工艺先进性、产品质量、原料供应、市场状况等。这类指标的评价往量、原料供应、市场状况等。这类指标的评价往往要聘请专业的公司或人员进行。往要聘请专业的公司或人员进行。n管理水平。对主要管理人员、信息系统、监控系管理水平。对主要管理人员、信息系统、监控系统的评价。统的评价。n劳资和环保。这两个问题虽然与生产没有直接的劳资和环保。这两个问题虽然与生产没有直接的联系，但

27、如果处理不好会对企业的经营产生重大联系，但如果处理不好会对企业的经营产生重大影响。在有些行业中尤为突出。影响。在有些行业中尤为突出。23投资银行学南开马晓军三、企业评价三、企业评价n资产的流动性。主要指进入资本市场如上市、转资产的流动性。主要指进入资本市场如上市、转卖的可能性。这被视为企业的一种潜在价值，对卖的可能性。这被视为企业的一种潜在价值，对于有上市考虑的投资者来说这个指标是非常重要于有上市考虑的投资者来说这个指标是非常重要的。的。n抗风险能力。一般评价这个指标所用的参数是抗风险能力。一般评价这个指标所用的参数是BETA（）系数。它的含义是将一个企业在不同系数。它的含义是将一个企业在不同

28、经济周期的主要财务指标（如股票价格）的变动经济周期的主要财务指标（如股票价格）的变动率与反映行业或经济总量的股票指数（如工业指率与反映行业或经济总量的股票指数（如工业指数、标准普尔指数）的变动率进行比较。数、标准普尔指数）的变动率进行比较。横向和横向和动态的比较。动态的比较。24投资银行学南开马晓军四、资产评估四、资产评估n帐帐面面价价值值（BookValue），或或是是有有形形资资产产净净值值。这这是是企企业业没没有有进进入入资资本本市市场场的的价价值值，在在进进入入资资本本市市场场时时一一般般要要乘乘以以一个系数。一个系数。n重重置置价价值值（ReplacementValue）。保保险险公

29、公司司主主要要采采用用的的指指标。标。n清盘价值（清盘价值（LiquidationValue）。）。企业破产，拍卖的价值。企业破产，拍卖的价值。n比比较较价价值值。指指近近期期内内同同类类企企业业买买卖卖的的成成交交价价。在在对对地地产产估估价时经常采用这种方法。价时经常采用这种方法。n内部收益率（内部收益率（IRR）。）。多用于新建项目的可行性财务分析多用于新建项目的可行性财务分析.n净现值法（净现值法（NPV）。）。n市场价值（市场价值（MarketValue）。）。参照同类上市公司的市盈率参照同类上市公司的市盈率（P/E值）来计算企业资产价值。值）来计算企业资产价值。25投资银行学南开马

30、晓军四、资产评估四、资产评估n在在运运用用市市场场价价值值指指标标时时要要考考虑虑到到股股市市的的波波动动、非非上上市市公公司司与与上上市市公公司司的的差差别别、购购买买部部分分股股份份（权权）与购买控股权或全部收购的差别。与购买控股权或全部收购的差别。n股票的三层价格股票的三层价格第一层：正常价格第一层：正常价格第二层：影响溢价第二层：影响溢价第三层：控制溢价第三层：控制溢价26投资银行学南开马晓军五、税务评价五、税务评价n收购企业的全部过程涉及诸多税务问题。其收购企业的全部过程涉及诸多税务问题。其中主要有：被收购企业的税务结构及状况、中主要有：被收购企业的税务结构及状况、印花税、资本利得税

31、（印花税、资本利得税（CapitalGainTax）等。等。n税务评价的另一个内容是从买方整体来评价税务评价的另一个内容是从买方整体来评价收购了这家新的企业后其新的税务结构和收购了这家新的企业后其新的税务结构和地位的变化。地位的变化。27投资银行学南开马晓军六、法律评价六、法律评价n法律风险：法律风险：交易的合法性交易的合法性产权的完整性和真实性产权的完整性和真实性各种合同的法律纠纷和潜在风险各种合同的法律纠纷和潜在风险n防范法律风险的方法：防范法律风险的方法：1.1.请专门的律师事务所作请专门的律师事务所作评介并出具法律意见书；评介并出具法律意见书；参加收购小组的律师对上述风险做出评价并提供

32、法律参加收购小组的律师对上述风险做出评价并提供法律意见（意见（Legal OpinionLegal Opinion）。）。由于一些潜在的法律问题难于在收购时弄清，买方为由于一些潜在的法律问题难于在收购时弄清，买方为了保护自己的利益，一般要求卖方出具一个承诺了保护自己的利益，一般要求卖方出具一个承诺（UndertakingUndertaking）。）。n2.2.设计有效的交易结构设计有效的交易结构。28投资银行学南开马晓军七、结构设计七、结构设计（略）（略）八、收购建设书八、收购建设书n上述工作完成以后，投资银行就要为客户起草正上述工作完成以后，投资银行就要为客户起草正式的收购建议书，做为与对方

33、谈判的基础。收购式的收购建议书，做为与对方谈判的基础。收购建议书的内容包括：收购价格、结构、付款方式、建议书的内容包括：收购价格、结构、付款方式、附带条件及建议书有效时间。附带条件及建议书有效时间。n附带条件主要是查帐（附带条件主要是查帐（DueDiligence），），即通过即通过专业会计师事务所核对卖方提供的财务资料是否专业会计师事务所核对卖方提供的财务资料是否真实，有无重大出入（真实，有无重大出入（MaterialChanges）。）。在某在某些收购建议书中还可能包括：融资成功、母公司些收购建议书中还可能包括：融资成功、母公司批准、当地政府批准等条款。批准、当地政府批准等条款。29投资银

34、行学南开马晓军5.3公司并购的一般操作程序公司并购的一般操作程序n九、谈判九、谈判n十、查帐（十、查帐（Due DiligenceDue Diligence）n十一、融资十一、融资n十二、签约成交十二、签约成交n十二、报告和公告十二、报告和公告5%5%：证证券券法法第第八八十十六六条条，投投资资者者持持有有或或者者通通过过协协议议、其他安排与他人共同持有。其他安排与他人共同持有。每增加或者减少百分之五。每增加或者减少百分之五。n十三、申请全面收购豁免以及登记过户十三、申请全面收购豁免以及登记过户30%30%：强制收购：强制收购30投资银行学南开马晓军5.4兼并收购中的结构设计兼并收购中的结构设

35、计n购买企业与购买商品不同购买企业与购买商品不同商品一般具有标准化和可分割性的属性，而企业则商品一般具有标准化和可分割性的属性，而企业则是一个动态的、开放的（生产）系统。是一个动态的、开放的（生产）系统。在商品交易活动中，买卖双方谈判的要点是：规格在商品交易活动中，买卖双方谈判的要点是：规格价格、交货期及付款方式这样几个问题。而在企业价格、交货期及付款方式这样几个问题。而在企业购买交易中除了价格和付款条件外，很重要的要点购买交易中除了价格和付款条件外，很重要的要点是购买结构。是购买结构。所谓购买结构，是指买方或卖方为了完成一个企业所谓购买结构，是指买方或卖方为了完成一个企业的交割，对该企业在资

36、产、财务，税务、法律等方的交割，对该企业在资产、财务，税务、法律等方面进行重组，设计出一个更为市场所接受的面进行重组，设计出一个更为市场所接受的“商品商品”31投资银行学南开马晓军1、购买公司与购买资产（、购买公司与购买资产（AcquisitionofCompanyandPurchaseofAssetsorBusiness）n（1）法律）法律方面方面公司不仅拥有相应的法人财产公司不仅拥有相应的法人财产，同时也是各种契约同时也是各种契约的承担者。的承担者。购买公司不仅是产权的转让，也是所有这些有关契购买公司不仅是产权的转让，也是所有这些有关契约的权利和责任的转让。约的权利和责任的转让。购买资产则

37、一般只包括该公司的固定资产、经营许购买资产则一般只包括该公司的固定资产、经营许可和产品商标等可和产品商标等 。购购买买资资产产比比购购买买公公司司要要干干净净，简简便便。但但是是，是是否否采采用用购购买买资资产产方方式式还还要要服服从从于于公公司司并并购购战战略略，比比如如，买买壳壳上上市市，如如果果购购买买的的是是资资产产，就就达达不不到到借借壳壳上上市市的目的。的目的。32投资银行学南开马晓军1、购买公司与购买资产、购买公司与购买资产n（2）税务）税务方面方面差别主要反映在所得税上。差别主要反映在所得税上。购购买买公公司司，原原则则上上可可享享受受原原公公司司的的累累积积亏亏损损（Accu

38、mulated LossesAccumulated Losses）购购买买资资产产，这这部部分分税税务务好好处处仍仍属属于于出出卖卖资资产产的的原原公公司。司。至至于于日日后后出出卖卖公公司司或或资资产产的的资资本本增增值值税税，两两者者没没有有大的区别。计算的基础都是卖价大的区别。计算的基础都是卖价-买价买价-资本投入。资本投入。综综合合而而言言，在在税税务务方方面面，购购买买公公司司要要比比购购买买资资产产有有利。利。33投资银行学南开马晓军1、购买公司与购买资产、购买公司与购买资产n（3）折旧计提。）折旧计提。购买公司仍按照原公司帐面净资产核定的计提购买公司仍按照原公司帐面净资产核定的计

39、提基数。基数。购买资产则以收购价格重新核定折旧基数。折购买资产则以收购价格重新核定折旧基数。折旧基数的变化对税务会发生影响，这也是收购旧基数的变化对税务会发生影响，这也是收购者关心的一个问题。者关心的一个问题。34投资银行学南开马晓军1、购买公司与购买资产、购买公司与购买资产n（4）时间、费用和程序。）时间、费用和程序。购买公司涉及诸多复杂的财务和法律问题，要购买公司涉及诸多复杂的财务和法律问题，要投入相应的资源和时间投入相应的资源和时间购买资产则相对简单。购买资产则相对简单。当然，决策主要取决于总体的评价，收购的费当然，决策主要取决于总体的评价，收购的费用、时间、程序毕竟是次一等的问题。用、

40、时间、程序毕竟是次一等的问题。35投资银行学南开马晓军2、购买部分股份加期权、购买部分股份加期权n未来的不确定性：未来的不确定性：管理人员和市场的支持、企业未来表现的预期等。管理人员和市场的支持、企业未来表现的预期等。n购买部分股份加期权（先尝后买）。购买部分股份加期权（先尝后买）。第一步先购小股，卖方仍持控股权并负责管理。在这第一步先购小股，卖方仍持控股权并负责管理。在这个阶段买一方面可以通过实际的动作验证卖方对企业个阶段买一方面可以通过实际的动作验证卖方对企业经营表现的预期，同时尽快地熟悉管理和市场。经营表现的预期，同时尽快地熟悉管理和市场。如果以上两条得以满足，则买方可以根据双方在最初如

41、果以上两条得以满足，则买方可以根据双方在最初达成的协议实施期权，购买公司的控股权或完成全面达成的协议实施期权，购买公司的控股权或完成全面收购。收购。36投资银行学南开马晓军2、购买部分股份加期权、购买部分股份加期权n从类型上讲主要有三种。从类型上讲主要有三种。n第一种：买方期权（第一种：买方期权（CallOption）。）。买方谈判地位强，对买方有利。买方谈判地位强，对买方有利。可能的风险：一是可能要付出较高的代价获取可能的风险：一是可能要付出较高的代价获取期权。二是如果最终决定不实施期权，收购变期权。二是如果最终决定不实施期权，收购变成了参股，又无控股权又退不出去。但毕竟由成了参股，又无控股

42、权又退不出去。但毕竟由于这个结构的安排，使买方避免了更大的风险。于这个结构的安排，使买方避免了更大的风险。37投资银行学南开马晓军2、购买部分股份加期权、购买部分股份加期权n第二种：卖方期权（第二种：卖方期权（PutOption），），即由卖方控即由卖方控制期权的实施。卖方决定实施期权时，买方必须制期权的实施。卖方决定实施期权时，买方必须买下来。这种安排反映出卖方在谈判中处于较强买下来。这种安排反映出卖方在谈判中处于较强的地位。因而可以说它是一种对卖方有利的结构。的地位。因而可以说它是一种对卖方有利的结构。n第三种：混合结构（第三种：混合结构（PutandCallOption）。）。在这在这种

43、结构下，双方都有权根据协议实施期权。价格种结构下，双方都有权根据协议实施期权。价格可以是相同的，也可以不同。这同样取决于双方可以是相同的，也可以不同。这同样取决于双方谈判的地位和实力。谈判的地位和实力。38投资银行学南开马晓军3、可转债（、可转债（ConvertibleLoan）n这种结构类似于这种结构类似于“购买部分股份加期权购买部分股份加期权”，但是比但是比“购买部分股份加期权购买部分股份加期权”更为保守，更为保守，其基本考虑也是为了规避风险。使用这种其基本考虑也是为了规避风险。使用这种结构的一个重要前提是卖方具有可靠的信结构的一个重要前提是卖方具有可靠的信誉和资金偿还能力。当买方决定不实

44、施转誉和资金偿还能力。当买方决定不实施转换时，资金可以安全回收。否则只能视同换时，资金可以安全回收。否则只能视同于一种高风险的贷款。于一种高风险的贷款。39投资银行学南开马晓军4 4、利润分享式（基本价格、利润分享式（基本价格+利润分成）利润分成）n双方都对企业未来的经营表现分歧很大双方都对企业未来的经营表现分歧很大。n卖方总是偏于乐观，买方往往持比较保守的卖方总是偏于乐观，买方往往持比较保守的态度。态度。n双方对基础价格先达成一致，成交后先付这双方对基础价格先达成一致，成交后先付这笔款项。对由于使用不同假设条件而产生笔款项。对由于使用不同假设条件而产生的分歧部分，实行与实际经营业绩挂钩，的分

45、歧部分，实行与实际经营业绩挂钩，分期支付的方法。分期支付的方法。40投资银行学南开马晓军5、建立合资公司、建立合资公司nA公司并购公司并购B公司，公司，B公司的有效资产是公司的有效资产是B，A公司可以通过与公司可以通过与B公司成立合资公司的公司成立合资公司的办法，来隔断办法，来隔断B公司的法律风险和财务风险。公司的法律风险和财务风险。AABB41投资银行学南开马晓军案例：案例：TCL并购并购汤姆逊汤姆逊n在在造造就就了了全全球球最最大大彩彩电电企企业业的的TCLTCL与与法法国国汤汤姆姆逊逊彩彩电电业业务务合合并并案案中中，TCLTCL把把其其所所有有彩彩电电及及DVDDVD制制造造、研研发发

46、、销销售售网网络络投投入入新新公公司司；汤汤姆姆逊逊将将其其在在墨墨西西哥哥、波波兰兰及及泰泰国国的的制制造造基基地地、所所有有DVDDVD销销售售业业务务、所所有有彩彩电电及及DVDDVD的的研研发发中中心心投投入入新新公公司司。在在合合资资的的“TTETTE”公公司司中中，TCLTCL国国际际占占股股67%67%成成为为大大股股东东，取取得得了了绝绝对对控控股股地地位位，而而汤汤姆姆逊逊仅仅占占股股33%33%。据据称称汤汤姆姆逊逊在在彩彩电电业业务务上上亏亏损损，是是其其在在合合资资公公司司中中失失去去话话语语权权的的主主要要原原因因，可可以以说说，TCLTCL正正是是利利用用这这一一点

47、点，实实质质上上吞吞并并了了全全球球四四大大消消费电子类生产商之一的汤姆逊的彩电业务。费电子类生产商之一的汤姆逊的彩电业务。42投资银行学南开马晓军6、资本性融资租赁结构、资本性融资租赁结构n购买资产方式的变形购买资产方式的变形n三方面的好处：三方面的好处：1.规避法律和财务风险；规避法律和财务风险；2.分期付款；分期付款；3.税前付租金税前付租金ABB付租金付租金租赁租赁43投资银行学南开马晓军5.5财务评估的方法和指标财务评估的方法和指标n常用的评估方法：现金流贴现法（常用的评估方法：现金流贴现法（DCF）n财务评估时要考虑的重要指标财务评估时要考虑的重要指标现金流量（现金流量（CashF

48、low）和损益（和损益（ProfitandLoss）更看重的是企业的现金流量，因为它比盈亏更更看重的是企业的现金流量，因为它比盈亏更真实地反映了企业的财务状况。真实地反映了企业的财务状况。Break Even PointBreak Even Point：“盈亏平衡点盈亏平衡点”和和“现金现金平衡点平衡点”44投资银行学南开马晓军5.5财务评估的方法和指标财务评估的方法和指标n含意不同的一组含意不同的一组“利润利润”（Earning）指标指标n主营效益和综合效益主营效益和综合效益n（1 1）毛利（）毛利（Gross ProfitGross Profit）：）：收入一销售收入一销售成本成本它反映了

49、企业的生产成本水平和增值能力。不它反映了企业的生产成本水平和增值能力。不同行业、产品的加工平均增值幅度是一个透明同行业、产品的加工平均增值幅度是一个透明度很高的指标，所以这个指标多用来评价企业度很高的指标，所以这个指标多用来评价企业在同类行业、同类规模、同类产品中所处的竞在同类行业、同类规模、同类产品中所处的竞争地位。争地位。45投资银行学南开马晓军5.5财务评估的方法和指标财务评估的方法和指标n（2）扣减利息、折旧和所得税前的）扣减利息、折旧和所得税前的“利润利润”（EBIDT）：）：毛利毛利管理费用。管理费用。关注于管理费用在总成本或单位产品成本中的关注于管理费用在总成本或单位产品成本中的

50、贡献。贡献。n（3）息前、税前）息前、税前“利润利润”（EBIT）：）：EBIDT-折旧。折旧。EBIT评价企业极为重要的一个财务指标。评价企业极为重要的一个财务指标。成本构成中的利息这一环不能完全反映出企业成本构成中的利息这一环不能完全反映出企业经营的好坏。利息又会影响所得税。经营的好坏。利息又会影响所得税。EBIT的好外在于它剔除了利息和税务的影响，的好外在于它剔除了利息和税务的影响，使经营者和投资者能更清楚地判断企业的经营使经营者和投资者能更清楚地判断企业的经营效益。效益。46投资银行学南开马晓军5.5财务评估的方法和指标财务评估的方法和指标n（4）扣除长期贷款利息前的）扣除长期贷款利息