广发宏观：剩余流动性与资产表现-广发证券.pdf

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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1717 Table_Page 宏观经济研究报告 2022 年 9 月 18 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 剩余流动性与资产表现剩余流动性与资产表现 分析师：分析师：郭磊 分析师：分析师：钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 010-59136677 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。报告摘要报告摘要：“剩余流动性”是金融市场研究中较为盛行的概念，它“剩余流动性

2、”是金融市场研究中较为盛行的概念，它通常被认为是通常被认为是实体实体未未吸收的吸收的、进入金融市场进入金融市场的货币规模。的货币规模。逻辑上来说，“剩余流动性”越充裕，资产价格表现会越好；在实际应用中，逻辑上来说，“剩余流动性”越充裕，资产价格表现会越好；在实际应用中，M1 同比同比-PPI 同比、同比、M2 同比同比-名义名义GDP 同比、同比、M2 同比同比-社融余额同比等指标社融余额同比等指标均可用于均可用于度量。从经验数据看，度量。从经验数据看，“剩余流动性”指标与万得全“剩余流动性”指标与万得全 A 确实确实存在一定的相关性。存在一定的相关性。但但今年今年明显不同，明显不同，偏宽的货

3、币与财政政策之偏宽的货币与财政政策之下，下，M1 与与 M2 均有不同程度的改善，均有不同程度的改善，同时同时实体实体经济偏弱，经济偏弱，M1 同比同比-PPI 同比、同比、M2 同比同比-名义名义 GDP 同比与同比与 M2 同比同比-社融余额同比等指标均明显走阔，“剩余流社融余额同比等指标均明显走阔，“剩余流动性”较为充裕，但实际的动性”较为充裕，但实际的资产价格表现却偏弱。我们该如何理解这一背离，“剩余流动性”扩张带来资产价格资产价格表现却偏弱。我们该如何理解这一背离，“剩余流动性”扩张带来资产价格上涨这一逻辑是否上涨这一逻辑是否成立？本文成立？本文将对此做些探讨将对此做些探讨。目前市场

4、度量“剩余流动性”通常有三种方法。一是用货币市场利率度量，认为货币市场利率处于较低水平，意味着流动性淤积在银行体系，流动性过剩；二是用 M1 同比-PPI 同比或 M2 同比-名义 GDP 同比度量，其中M1 同比与 M2 同比表示货币供给，PPI 同比与名义 GDP 同比代表实体经济消耗/需求的流动性，总供给扣减调实体经济消耗流动性即为可投资金融资产的剩余流动性；三是用 M2 同比-社融余额同比度量，认为社融表示实体经济的货币需求，货币总供给扣减实体经济的货币需求即为金融市场的剩余流动性。我们重点关注后两种方法。第一种方法按照我们的流动性分析框架，代表的是银行体系流动性，是基础货币供需作用的

5、结果，与后两种所指代的“存款货币”即广义流动性的剩余有本质区别，这一点我们在宏观金融如何从入门到熟悉一文有过详细介绍。今年用后两种方法度量的“剩余流动性”都出现了明显改善。M1 同比-PPI 同比从 2021 年末的-6.8%升至 2022年 8 月份的 3.75%，M2 同比-名义 GDP 同比从 2021 年末的-0.4%升至 2022 年二季度的 8.0%，M2-社融从2021 年末的-1.3%升至 2022 年 8 月份的 1.7%。但居民/企业/持有较多的金融资产房地产与股票表现都比较一般。70 个大中城市新建住宅价格指数在今年前七个月单边下行，万得全 A 在今年前七个月下跌了 12

6、%。追根溯源追根溯源，“剩余流动性”“剩余流动性”框架框架是是货币数量论货币数量论思维下的产物思维下的产物。传统的货币数量论基于货币在实体。传统的货币数量论基于货币在实体部门部门中的交易媒中的交易媒介作用，提出了介作用，提出了 MV=PY 这一恒等式。按照这一等式，过多的货币追逐固定的商品数量会带来这一恒等式。按照这一等式，过多的货币追逐固定的商品数量会带来通胀。通胀。后来的后来的部部分学术研究在分学术研究在传统货币数量论传统货币数量论方程的基础上方程的基础上引入金融引入金融部门部门，将，将 MV=PY 变形为变形为 MV=PYY+PAA，其中，其中 PYY 表示表示名义名义 GDP（商品价格

7、（商品价格*商品数量），商品数量），PAA 表示金融资产市值（资产价格表示金融资产市值（资产价格*资产数量）资产数量）；在货币流通速度在货币流通速度 V 稳定在稳定在 1的情况下，的情况下，PAA=M-PYY，金融资产价格与市值的变化金融资产价格与市值的变化将将取决于取决于 M-PYY 即即“剩余流动性“剩余流动性”的变化。”的变化。货币数量论的恒等式最初是交易形式 MV=PT。M 为货币总量，V 是货币流通速度，P 是商品价格，T 是商品交易数量。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1717 Table_PageText 宏观经济研究报告 由于我们更加关注货币和产出之间的关

8、系，且产出和交易量之间有相对稳定的关系（交易越活跃，产出越高），所以现代宏观经济学后来将这一交易形式转为收入形式，变为 MV=PY，其中 Y 为实际产出。按照收入形式的恒等式，在货币流通速度 V 不变的情况下，如果货币数量的增长没有带来实际产出的扩张，那么扩张的货币追逐固定数量的商品，最终会带来商品价格的上涨，造成通货膨胀。70 年代之后，金融市场发展迅速，资产交易规模明显扩张，部分学术研究在传统收入形式的货币数量论基础上进一步引入金融部门，考察金融资产交易对货币需求的影响。比如 Field（1984）1利用美国 20 世纪 20 年代股市和货币的数据，对股票市场和货币供给之间的关系进行了讨论

9、，认为股市交易额的急剧增加的确带来了货币需求的增长；国内学者赵留彦（2013）2也指出，金融市场交易的活跃会增加货币的交易需求，2006 年以后，36%的新增广义货币（M2）是由于股票交易额大幅上升引起的。考虑到金融资产交易量与金融资产市值也有相对稳定的关系，我们参考过往学者将商品交易数量转化为实际产出的经验，将引入金融部门后的货币数量表达式写成以下形式：M=MY+MA MV=MYVY+MAVA=PYY+PAA 其中 MYVY=PYY=名义 GDP，MAVA=PAA=金融资产市值。将 PAA 单独列在等式左边，我们可得 PAA=MV-PYY。在货币流通速度 V 等于 1 的情况下，PAA=M-

10、PYY=M-名义 GDP，即金融资产市值将由“剩余流动性”M-名义GDP 决定，若金融资产数量不变，则“剩余流动性”的增长将带来金融资产价格的上升。从前文推导从前文推导看，“剩余流动性”对资产价格有指引作用需要两个前提条件，一是货币主要用于交易，如果不进入看，“剩余流动性”对资产价格有指引作用需要两个前提条件，一是货币主要用于交易，如果不进入实体流转，就会进入金融市场；二是货币流通速度实体流转，就会进入金融市场；二是货币流通速度 V 保持稳定保持稳定，但这两个前提条件但这两个前提条件可能存在一可能存在一些些待商榷之处待商榷之处。首先，首先，货币货币除交易职能外，除交易职能外，还具有价值贮藏职能

11、还具有价值贮藏职能。在经济下行阶段，微观主体对收入、就业的预期以及风险偏在经济下行阶段，微观主体对收入、就业的预期以及风险偏好好往往较往往较弱，弱，对流动性和安全资产（储蓄）的偏好会较强，货币会更多被微观主体持有或留存在银行存款账户对流动性和安全资产（储蓄）的偏好会较强，货币会更多被微观主体持有或留存在银行存款账户中，发挥其价值职能的作用，中，发挥其价值职能的作用，而不是而不是进入实体或金融市场进入实体或金融市场担当交易媒介担当交易媒介。这一点我们可以从央行调查问卷中的。这一点我们可以从央行调查问卷中的“更多储蓄占比”与“未来收入预期指数”明显负相关、流通中现金“更多储蓄占比”与“未来收入预期

12、指数”明显负相关、流通中现金 M0 同比与同比与 PMI 明显负相关两个数据事实明显负相关两个数据事实当中得到验证。当中得到验证。虽然“剩余流动性”对资产价格有指引作用这一逻辑有其理论基础，但理论运用至现实存在前提条件。从上文推导过程来看，其前提条件主要有两个：一是货币仅考虑其交易职能；二是货币流通速度要保持稳定或与货币供给的变化保持同向。但现实来看，这两个前提条件都比较难满足。在现实中，货币除交易职能外，还具有价值贮藏职能。银行购买资产创造出来的货币，除了用于实体部门之间的交易，以及金融资产的交易，在很多时候也被微观主体持有作为财富的一种形式。尤其是在经济衰退时期，微观主体对货币的偏好会明显

13、提升，货币会更多发挥价值贮藏职能，而不是在实体与金融市场上用于交易。这一方面是因为在经济衰退时期，利率水平趋于下行，微观主体持有货币的机会成本会明显下降；另一方面是因为在经济衰退时期，微观主体的收入与就业预期会变弱，风险偏好较低，预防性储蓄的需求会提升。因此，即便货币供给在逆周期调节政策作用下趋于扩张，实体经济仍偏弱，被创造出来的货币也不一定会进入 1 Field A J.Asset exchanges and the transactions demand for money,1919-29J.The American Economic Review,1984,74(1):43-59.2 赵

14、留彦,赵岩,陈瑛.金融交易与货币流通速度的波动J.国际金融研究,2013(4):30-40.rYiXkWnVeXqUoPnM7NbP9PtRmMpNpNiNoOuNkPqRxO8OnMoQNZmRzQuOtRxP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1717 Table_PageText 宏观经济研究报告 金融市场，推升金融资产价格，而更有可能被微观主体持有或沉淀在银行体系中。这一点有两个数据事实可以验证：一是居民的储蓄倾向与居民对未来收入预期明显负相关，我们以央行调查问卷报告中的“更多储蓄占比”作为储蓄倾向的代理变量，以“未来收入信心指数”作为收入预期的代理变量，会发现两者

15、走势相反，2019 年末至今，未来收入信心指数从 53.1%降至 45.7%，而“更多储蓄占比”从 45.7%升至 58.3%。二是表示居民持币需求与规模的流通中现金 M0 与映射经济表现的 PMI 有着明显的负相关性。2021 年一季度经济不再环比改善，PMI 见顶，流通中现金 M0 同比增速也随之触底。其次，其次，真实的货币流通速度真实的货币流通速度 V 并不稳定并不稳定。如果。如果以（名义以（名义 GDP+沪深股票市值）沪深股票市值）/M2 来衡量来衡量货币流通速度货币流通速度 V，我我们会发现们会发现货币流通速度货币流通速度 V 会随经济顺周期变化会随经济顺周期变化在经济下行阶段，货币

16、流通速度会放缓，在经济下行阶段，货币流通速度会放缓，即便在政策作用即便在政策作用下，下，货币货币趋于扩张，其扩张趋于扩张，其扩张的正面效应很大一部分的正面效应很大一部分也也会被货币流通速度的放缓所会被货币流通速度的放缓所抵消抵消，真实的“剩余流动性”，真实的“剩余流动性”MV-PYY 不一定会因为货币供给不一定会因为货币供给 M 的扩张与名义增长的扩张与名义增长 PYY 的放缓而变得充裕。的放缓而变得充裕。无论是直接用名义 GDP/M2，还是考虑金融资产后的（名义 GDP+沪深股票市值）/M2，最后我们所得到的货币流通速度 V 都是不稳定的。前者在长周期视角下趋于下行，短周期视角下随经济表现顺

17、周期而动；后者在长周期视角下相对稳定，但短周期视角下同样随经济表现顺周期而动。这背后主要有三个原因：一是经济偏弱时，本身微观主体的生产消费等经济活动就会放缓，与之相关的交易活动也会放缓，货币的流转速度自然会放缓；二是前文提及的，在经济偏弱时货币会更多发挥价值贮藏职能，被居民所持有或沉淀在银行体系中；三是在经济偏弱时，资产的投资回报率下降，市场交易多数情况下会变得不活跃，金融资产表现往往也不佳，这同样会影响货币流通速度。如果货币流通速度 V 不稳定，在经济下行阶段会随经济的放缓而放缓，那么即便货币供给在政策作用下扩张，其扩张的正面效应也可能会被货币流通速度 V 的放缓所吸收。如此，我们前文的假设

18、与结论“V=1，金融资产价格与市值由剩余流动性 M-PYY 决定”可能就不会再成立。M1 同比同比-PPI 同比、同比、M2 同比同比-名义名义 GDP 同比等“剩余流动性”指标与万得全同比等“剩余流动性”指标与万得全 A 在经验上存在相关性，在经验上存在相关性，可能的可能的原因之一是原因之一是这些剩余流动性指标都由货币供给驱动，而货币供给往往又由地产这些剩余流动性指标都由货币供给驱动，而货币供给往往又由地产周期伴生周期伴生的信用的信用周期周期驱动；当地驱动；当地产扩张，产扩张，M1 与与 M2 偏强时，投资者会产生经济将从衰退走向复苏的预期，提前入场做复苏交易，进而推升权益偏强时，投资者会产

19、生经济将从衰退走向复苏的预期，提前入场做复苏交易，进而推升权益资产。换言之，资产。换言之，M1 同比同比-PPI 同比同比与与 M2 同比同比-名义名义 GDP 同比同比等“剩余流动性”指标与万得全等“剩余流动性”指标与万得全 A 之间的相关性，之间的相关性，背后实际是地产周期带来的背后实际是地产周期带来的货币供给周期货币供给周期与万得全与万得全 A 之间的相关性。之间的相关性。既然“剩余流动性”对资产价格有指引作用这一逻辑存在缺陷，那么为什么经验数据显示 M1 同比-PPI 同比、M2 同比-名义 GDP 等剩余流动性指标与万得全 A 确实存在相关性呢？我们理解，这背后主要原因在于这些“剩余

20、流动性”指标主要是由货币供给 M1 与 M2 驱动，如果观测货币供给与“剩余流动性”的趋势，不难发现，两者趋势基本一致。“剩余流动性”与资产价格之间的相关性背后归根到底还是货币供给 M1 与资产价格之间的相关性。而货币供给 M1 之所以会对资产价格有一定的指引价值，主要逻辑在于：M1 变化很多时期都是由地产销售驱动的，地产销售一则会带来居民存款向企业存款的转移，二则作为大额消费，居民往往需要贷款，这会创造出相应的货币，变成企业存款；地产销售在很多时期又是经济表现的“晴雨表”，是国内增长的重要驱动力。所以当货币供给 M1 改善时，往往背后伴随着地产销售改善，新一轮地产周期启动，经济在地产周期的带

21、动下可能走出衰退走向复苏，投资者基于这一点，会提前入场做复苏交易，从而推升股票价格。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1717 Table_PageText 宏观经济研究报告 本轮货币供给的扩张周期（本轮货币供给的扩张周期（2021 年年 Q4 至今）和过往有显著不至今）和过往有显著不同，它并不是由地产周期驱动的，而是稳增长政同，它并不是由地产周期驱动的，而是稳增长政策策主导主导，这是导，这是导致本轮货币供给与“剩余流动性”指标对资产价格的指示作用失效的主要致本轮货币供给与“剩余流动性”指标对资产价格的指示作用失效的主要原因。对今年上半年原因。对今年上半年M2 增速做一个详

22、细的拆解，我们会发现在增速做一个详细的拆解，我们会发现在 M2 增速增速 2.4 个点的升幅中，银行投资政府债券贡献了个点的升幅中，银行投资政府债券贡献了 1 个点，而个点，而映射地产表现的居民中长贷对映射地产表现的居民中长贷对 M2 增速是负面的拖累作用，下拉了增速是负面的拖累作用，下拉了 M2 增速大约增速大约 1 个点。对个点。对 M1 增速做归因同增速做归因同样可得到类似的结果样可得到类似的结果。M1 增速的上升基本是由金融部门、政府部门和海外部门贡献，居民部门是明显的负贡增速的上升基本是由金融部门、政府部门和海外部门贡献，居民部门是明显的负贡献，（社融献，（社融-居民中长贷居民中长贷

23、+贸易结售汇）滚动求和同比与贸易结售汇）滚动求和同比与 M1 趋势基本一致。当然，稳增长政策对资产价格也会有趋势基本一致。当然，稳增长政策对资产价格也会有正面影响，但资产价格归根到底锚定的是分子盈利；今年地产向下惯性较强，叠加疫情影响，稳增长政策并没正面影响，但资产价格归根到底锚定的是分子盈利；今年地产向下惯性较强，叠加疫情影响，稳增长政策并没有有使投资者的使投资者的盈利预期盈利预期明显明显好转，所以即便稳增长政策带来了货币供给的扩张，其正面影响的力度与持续性也好转，所以即便稳增长政策带来了货币供给的扩张，其正面影响的力度与持续性也会偏弱。会偏弱。今年上半年，M2 同比增速为 11.4%，较

24、2021 年末提升了 2.4 个点。从资产端对 M2 增速进行归因，我们会发现：国外净资产（跨境资金）对 M2 的拉动率为 0.4%，较 2021 年末下降了 0.2 个点；银行投资政府债券对 M2 的拉动率为 3.3%，较 2021 年末提升了 1 个点；政府存款对 M2 的拉动率为 0%，较 2021 年末提升了 0.2 个点；居民中长期贷款对 M2 的拉动率为 1.8%，较 2021 年末下降了 1 个点，居民短期贷款+企业贷款+银行投资信用债对 M2 的拉动率为 6.7%，较 2021 年末提升了 1.1 个点；对其他金融部门债权（同业投资）对 M2 拉动率为 0.4%，较 2021

25、年末提升了 0.2 个点。显然，今年 M2 的升幅主要是由稳增长基调下的财政力量所致，映射地产销售表现的居民中长期贷款反而是拖累作用。今年上半年，M1 同比增速为 5.8%，较 2021 年末提升了 2.3 个点。M1 主要由流通中现金 M0 和企业活期存款组合，其中企业活期存款占比在 80%以上，是 M1 波动的主要来源。企业活期存款主要由五个来源，一是金融部门的融资；二是海外部门跨境收付；三是政府部门财政支出；四是企业部门内部定期转活期；五是居民部门购房与消费。今年上半年 M1 的升幅，显然不是居民部门购房与消费所致，其主要贡献是金融部门、海外部门与政府部门。我们用社融-居民中长期贷款来度

26、量金融部门与政府部门对 M1 的贡献，以贸易结售汇差额作为海外部门对 M1的贡献，两者加总会发现，（社融-居民中长期贷款+贸易结售汇差额）与 M1 走势在近两年基本一致。所以 M1 也不是地产销售周期推动的，在某种程度上也可以认为是稳增长驱动的。所以今年货币供给的扩张和过往都不同，以往都有地产销售周期的影响，但这一轮完全是稳增长政策所致。稳增长政策当然对资产价格也会有正面影响，但资产价格归根到底锚定的是分子盈利，如果稳增长政策不能使投资者产生盈利会好转的预期，那么这种正面影响的持续性和力度都是有限的。今年正好是这一情景。稳增长政策虽然带来了基建投资的修复，但由于地产下行惯性与疫情影响，基本面偏

27、弱的预期并没有发生明显变化。因此，即便稳增长政策带来了货币供给的扩张，投资者也不会因此入场做复苏交易，资产价格自然也就很难出现趋势性的上涨。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1717 Table_PageText 宏观经济研究报告 另一剩另一剩余流动性指标余流动性指标 M2 同比同比-社融余额同比，它的内涵和社融余额同比，它的内涵和 M1 同比同比-PPI 同比与同比与 M2 同比同比-名义名义 GDP 同比有显著同比有显著的不同。我们曾在前期多篇文章中提及，在统计层面，造成的不同。我们曾在前期多篇文章中提及，在统计层面，造成 M2 与社融增速不同的原因主要是同业投资与非标

28、，与社融增速不同的原因主要是同业投资与非标，同业投资与非标进一步看又主要受货币政策、金融政策与融资需求等因素影响。当货币政策偏松、金融政策稳同业投资与非标进一步看又主要受货币政策、金融政策与融资需求等因素影响。当货币政策偏松、金融政策稳定、融资需求偏弱时，同业投资偏强，非标偏弱，定、融资需求偏弱时，同业投资偏强，非标偏弱，M2 同比同比-社融余额同比的剪刀差容易走阔，此时利率往往趋社融余额同比的剪刀差容易走阔，此时利率往往趋于下行，因此从经验数据看，于下行，因此从经验数据看，M2 同比同比-社融余额同比的剪刀差和利率具有较好相关性，对债券资产表现有一定社融余额同比的剪刀差和利率具有较好相关性，

29、对债券资产表现有一定的指引价值。但对股票而言，其直接影响是偏弱的，同业投资主要是银行表内自营的委外资金，并不能直接投的指引价值。但对股票而言，其直接影响是偏弱的，同业投资主要是银行表内自营的委外资金，并不能直接投向股票市场，更多投向债券等固定收益类资产，因此它并不能代表股票市场的“剩余流动性”向股票市场，更多投向债券等固定收益类资产，因此它并不能代表股票市场的“剩余流动性”，更像是政策宽松，更像是政策宽松外溢至债券市场的“剩余流动性”。外溢至债券市场的“剩余流动性”。另一个用于度量“剩余流动性”的指标 M2 同比-社融余额同比，其内涵和上述提及的 M1 同比-PPI 同比以及 M2同比-名义

30、GDP 同比有显著不同。从宏观视角粗略来看，M2 代表的金融机构负债端，社融代表的是金融机构资产端，两者的剪刀差代表的是金融机构资产负债的相对变化，如果 M2 同比-社融余额同比的剪刀差走阔，也就意味着金融机构负债端较为充裕，但资产端较为缺乏，金融机构出现了结构性资产荒，此时利率往往趋于下行。从统计视角细致来看，M2 主要是由存款组成，影响其变化的主要是四个因素：跨境收付（外汇占款）、银行信贷与投资信用债、银行投资政府债券、同业投资。这四个因素当中，跨境收付（外汇占款）与同业投资由于不是金融机构对实体的支持，因此不计入社融，只会单方面影响 M2，会造成 M2 与社融增速的差异。社融主要由信贷、

31、非标、企业债券融资、股票融资、政府债等项目组成。在这些项目当中，非标、非银投资的企业债券以及股票融资只会带来存款的转移，并不会创造出新存款，因此只会影响社融本身，并不会对 M2 造成影响，也会导致 M2 与社融增速不同。总结而言，造成 M2 与社融增速差异的主要是跨境收入（外汇占款）、同业投资、非标和直接融资项。在这四个项目中，同业投资和非标是最核心的两项，两者的剪刀差与 M2 同比-社融余额同比趋势基本一致。同业投资和非标主要受货币政策、金融政策和融资需求等因素影响，货币政策宽松、金融政策稳定与融资需求偏弱时，同业投资较为活跃，非标偏弱，此时 M2 同比-社融余额同比剪刀差会趋于走阔，在这种

32、环境下，利率会趋于下行。所以，无论是从宏观视角粗略来看，还是从统计视角细致来看，最终我们都会发现 M2 同比-社融余额同比主要是对债券利率表现有指引价值。对股票而言，这个剪刀差的直接影响是偏弱的。非标是真实运用至实体经济的融资，同业投资是银行表内的投资，主要投资固定资产收益类资产，直接投资到股票市场。M2 同比同比-社融余额同比对权益资产的影响主要通过利率来间接传导，在理论上它会形成正反两方面的影响。正社融余额同比对权益资产的影响主要通过利率来间接传导，在理论上它会形成正反两方面的影响。正面影响是面影响是 M2 同比同比-社融余额同比走阔，利率下行，这会带来股债性价比的变化，权益资产的相对收益

33、率与吸引社融余额同比走阔，利率下行，这会带来股债性价比的变化，权益资产的相对收益率与吸引力会上升；负面影响是力会上升；负面影响是 M2 同比同比-社融余额同比走阔，利率下行，指向实体经济偏弱，会影响投资者对分子盈利社融余额同比走阔，利率下行，指向实体经济偏弱，会影响投资者对分子盈利的预期。我们可以把正面的预期。我们可以把正面影响看作权益资产的“看多期权”，它代表股票在远期的前景，负面影响看作眼下的影响看作权益资产的“看多期权”，它代表股票在远期的前景，负面影响看作眼下的“逆风”；当“逆风”环境发生变化，“看多期权”被触发，权益的远期前景亦会被兑现。“逆风”；当“逆风”环境发生变化，“看多期权”

34、被触发，权益的远期前景亦会被兑现。我们可以用（1/万得全 A 滚动市盈率-10 年国债到期收益率）来度量股债性价比。截止 2022 年 9 月 14 日，这一指标为 3.07%，为 2010 年以来 68 分位数附近，这意味着目前股票的性价比已经明显优于债券。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1717 Table_PageText 宏观经济研究报告 既然货币供给与“剩余流动性”对资产价格的指引作用减弱，那么在流动性领域我们该关注哪些变量？我们认既然货币供给与“剩余流动性”对资产价格的指引作用减弱，那么在流动性领域我们该关注哪些变量？我们认为本轮我们可以重点关注两个变量：一是

35、居民中长期贷款，它的变化会映射地产与投资者对分子盈利预期的变为本轮我们可以重点关注两个变量：一是居民中长期贷款，它的变化会映射地产与投资者对分子盈利预期的变化，经验上与万得全化，经验上与万得全 A 趋势基本相近（除趋势基本相近（除 2015 年外）；二是非银存款，它包括了广义基金的存款、证券公司交年外）；二是非银存款，它包括了广义基金的存款、证券公司交易保证金等，是宏观领域最接近金融市场流动性的指标，经验上其趋势变化与万得全易保证金等，是宏观领域最接近金融市场流动性的指标，经验上其趋势变化与万得全 A 亦有一定的相关性。亦有一定的相关性。就本轮而言，制约资产价格中期趋势的核心变量之一是地产。如

36、果在流动性领域要关注除“剩余流动性”和货币供给之外的相关变量，最核心的应是居民中长期贷款。同时，我们也可以关注非银存款的变化。非银存款包括了广义基金的存款、证券公司交易保证金等，是宏观领域最接近金融市场流动性的指标。经验上，它与万得全 A 有一定的正相关性，部分时期的背离主要受债券市场的影响，如 2020 年下半年，货币政策向中性回归，债券市场表现偏弱，银行同业投资减弱，债券类基金规模增速下降，非银存款在权益表现偏强的环境下趋于下降。从高货币供给与低名义从高货币供给与低名义增长、增长、货币沉淀在银行存款账户形成私人部门高储蓄这一现象，我们能得到的两个相对货币沉淀在银行存款账户形成私人部门高储蓄

37、这一现象，我们能得到的两个相对确定的结论是：（确定的结论是：（1）私人部门储蓄增长带来了国民储蓄率的企稳回升，这在经济学逻辑上对应均衡状态下投资）私人部门储蓄增长带来了国民储蓄率的企稳回升，这在经济学逻辑上对应均衡状态下投资率的上升，后续政策如何激活储蓄率，推动率的上升，后续政策如何激活储蓄率，推动储蓄率向投资率转化是关键，它储蓄率向投资率转化是关键，它将带来将带来实际增长实际增长重新重新回归均衡，回归均衡，并并决定决定价值风格回归的节奏与时点；（价值风格回归的节奏与时点；（2）推动经济回归均衡，储蓄率向投资率转化的过程将带来）推动经济回归均衡，储蓄率向投资率转化的过程将带来内部工业品需求内部

38、工业品需求的回升，在供给端产能过剩问题已经得到解决的背景下，工业品需求的回升对应通胀弹性与中枢的回升，的回升，在供给端产能过剩问题已经得到解决的背景下，工业品需求的回升对应通胀弹性与中枢的回升，除了除了实际增长预期的修正外，实际增长预期的修正外，这可能是中长期视角下低利率向均值回归的这可能是中长期视角下低利率向均值回归的另一另一潜在力量。潜在力量。核心假设风险核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期；地产信用风险与疫情变化超预期导致货币供给周期重新回归被地产周期驱动的传统框架；对“剩余流动性”框架理解不准确。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1717 Table_Pa

39、geText 宏观经济研究报告 图图1：“剩余流动性”指标“剩余流动性”指标趋于趋于扩张扩张 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图2：股票和房价表现都偏弱股票和房价表现都偏弱 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 -4.0-2.00.02.04.0-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00M1同比-PPI同比%M2同比-名义GDP同比%M2同比-社融余额同比 右轴%4,000.004,500.005,000.005,500.006,000.006,500.00-0.40-0.200.000.200.400.600.8070个大中城市新建商品住

40、宅价格指数:环比%万得全A 右轴 点 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1717 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图3：随着收入信心的下降，储蓄倾向在提升随着收入信心的下降，储蓄倾向在提升 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图4：流通中现金流通中现金M0与经济表现负相关与经济表现负相关 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 38.0043.0048.0053.0058.0063.002015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018

41、-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06更多储蓄占比%未来收入信心指数%0.003.006.009.0012.0015.0018.0047.0048.0049.0050.0051.0052.002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12202

42、1-032021-062021-092021-122022-032022-06PMI:12月移动平均%M0:同比 右轴逆序%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1717 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图5：名义名义GDP/M2测度的货币流通速度在长周期视角下趋势下降，短周期视角测度的货币流通速度在长周期视角下趋势下降，短周期视角下顺周期波动下顺周期波动 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图6：（名义（名义GDP+沪深股票市值）沪深股票市值）/M2测度的货币流通速度测度的货币流通速度亦不稳定亦不稳定 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 0.4

43、40.460.480.500.520.540.562013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05货币流通速度（名义GDP/M2）0.330.380.430.480.530.582015-092015-122016-032016-062016-092016-122017

44、-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06（名义GDP+沪深股票市值）/M2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1717 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图7：“剩余流动性”与货币供给“剩余流动性”与货币供给M1趋势一致趋势一致 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图8：2018年以前年以前M

45、1基本由地产销售周期驱动基本由地产销售周期驱动 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08M1:同比%M1:同比-PPI:全部工业品:当月同比%0.005

46、.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-09商品房销售额:累计同比%M1:同比 右轴%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/1717

47、 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图9：地产销售周期与增长周期之间有较好的相关性地产销售周期与增长周期之间有较好的相关性 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 表表1：对对2022年上半年年上半年M2增速的归因结果增速的归因结果 2021 年年 12 月月 2022 年年 6 月月 2022 年年 6 月月-2021 年年 12 月月 M2 同比增速同比增速 9.0%11.4%2.4%国外净资产拉动率国外净资产拉动率 0.6%0.4%-0.2%对政府债权（净）拉动率对政府债权（净）拉动率 2.1%3.3%1.2%银行投资政府债券拉动率银行投资政府债券拉动率 2.3%3.3

48、%1.0%政府存款拉动率政府存款拉动率-0.2%0.0%0.2%对其他金融部门债权拉动率对其他金融部门债权拉动率 0.2%0.4%0.1%对非金融部门债权拉动率对非金融部门债权拉动率 8.4%8.5%0.1%居民中长期贷款拉动率居民中长期贷款拉动率 2.8%1.8%-1.0%（居民短期贷款（居民短期贷款+企业贷款企业贷款+银行投资信用债）拉动率银行投资信用债）拉动率 5.6%6.7%1.1%其他其他因素拉动率因素拉动率-2.3%-1.2%1.1%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00-30.00-20.00-10.000

49、.0010.0020.0030.0040.002011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07商品房销售额（TTM）同比%中国企业经营状况指数(BCI)右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1717 Table_PageText 宏观经济研究报告

50、 图图10：2018年年以后以后M1与地产销售之间背离时段增多，与地产销售之间背离时段增多，2021年四季度以来即是年四季度以来即是一个典型案例一个典型案例 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图11：能解释能解释2018年至今年至今M1变化的是（社融变化的是（社融-居民中长贷居民中长贷+贸易结售汇差额）贸易结售汇差额）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 0.002.004.006.008.0010.0012.00-80.00-40.000.0040.0080.00120.00160.00商品房销售额:累计同比%M1:同比 右轴%-8.00-4.000.004.008.0012.