固定收益定期：那些赎回的资金去哪儿了？-20221121-国盛证券-17正式版.doc

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1、证券研究报告 | 固定收益研究2022 年 11 月 21 日固定收益定期那些赎回的资金去哪儿了？本周债市大幅下跌，尤其以短端债券和二级资本债等跌幅最为明显。债基和理财的赎回压力，是市场加速下跌的主要原因。上周政策的变化导致本周开始债市就大幅下跌，而债市自反馈机制加速了这一过程。存单和二级资本债从上周三到本周三均上升 50bps 左右。从机构行为来看，本周公募基金和理财是债券最主要的卖出者。从现券数据来看，公募基金累计净卖出 3014 亿元，是债市最主要的卖出者。债市大跌，导致部分公募基金被赎回，公募基金被迫卖出现券。同时，这是理财在去年净值化之后，首次面临债市大幅下跌，因而净值也大幅回撤。我

2、们估算的理财产品破净数量比例已经上升至 7.7%左右，和 3 月高点水平持平。理财净值的大幅回撤，也将导致理财产品赎回压力的明显上升。本周，理财产品净减持各类现券 1072 亿元，创下今年以来单周减持最大规模。理财与公募赎回形成的负反馈是债市下跌的加速器，但赎回就意味着资金流出债市了吗，却并不一定，而这是对债市趋势性影响的关键。如果赎回的资金是流出了银行间或者债券市场，例如去了股市或者通过贷款流向实体经济，那么自然这种赎回带来的负反馈会导致债市加速下跌。但如果赎回的资金又通过其他渠道再度配置到银行间或者债券市场，那么这意味着这种变化更多是摩擦性或结构性影响，并不意味着债市资金供给的大幅减少，因

3、此也会带来债券市场的趋势性变化。从当前情况来看，资金大幅流向权益市场或者实体经济的可能性不大。从投资者偏好来看，投资债基、货基以及理财的投资者一般风险偏好都比较低，赎回之后投资权益市场的可能性有限。而相反，这些低风险偏好者更可能赎回债基、货基以及理财之后，将其转向存款。这意味着资金流向银行表内。但对银行资产配置来说，要么通过贷款投向实体经济，要么自己配置债券或者流向银行间市场。从当前情况来看，实体融资需求并不强，而且临近年末，贷款也相对处于淡季，难以出现大幅度的增长。因而，赎回资金通过贷款进入实体经济规模有限。这意味着目前的赎回潮，带来的变化是资金管理由基金或者理财，更多的转为银行表内。而银行

4、正在通过各种渠道，使得资金再度回流银行间市场或债券市场。本周数据已经呈现出这种情况，而银行也正在通过银行间市场将回流的资金拆借给其他机构。本周后半周不仅农商行和股份行增加现券增持规模，同时行和股份行融出资金规模显著增加，其中大行在周四和周五分别净融出资金 3899 亿元和 2107 亿元，股份行通过回购两天净融出 3683 亿元。为非银机构提供了资金支持，特别是货基，在周五净融入 2290 亿元。银行融出资金，非银融入资金有效的应对了赎回压力，可以看到本周公募基金减持规模逐步缩减，到周五净减持量下降至 150 亿元，显著低于周一到周四平均 700 亿元左右的规模，而货基更是在周五净增持现券 6

5、62 亿元。目前来看，赎回压力依然在显现过程中的是理财。但考虑到非现金管理类产品有封闭期的缓冲，以及理财对负债端的管理能力，理财赎回压力的变化依然有待继续观察。因此，判断债市是否会企稳，在观察赎回的同时，也需要关注赎回资金的去向。从目前来看，赎回资金主要流向银行表内，而银行在贷款投放不足的情况下更多通过回购等方式给到其他机构，最终依然流入了银行间市场和债券市场。因而整体市场的资金供给并未大幅下降。而相应的，这种资金持有机构的变化，可能带来债市结构性的变化，例如占据银行风险权重相对较高的二级资本债、永续债等会相对弱势，银行不具备税收优势的国开债会相对偏弱。但风险权重较低的存单，不具备税收劣势的国

6、债等则可能相对走强。因而市场更多是结构变化，而非趋势性变化。总体来看，债市赎回潮高峰期或已过去，如果理财赎回压力稳定，那么债市将趋于稳定，而资金从公募理财流向银行并不意味着资金流出债市，而是投资机构的变化，因而更多带来市场结构变化，而非趋势性调整压力。当前的基本面并不支持利率大幅度的攀升，我们根据经济增速、通胀和资金价格和长端利率对应关系估算结果显示，乐观情况下当前基本面支撑的利率水平在 2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。如果继续上升，则存在未来再度回落的可能。但当前市场处于反馈机制尚未停止的情况下，因而建议观望。等市场企稳则可以选择相应的投资机会。风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部

7、环境等变化超预期。作者分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei相关研究1、固定收益点评：关注那些承接了专项债的城投2022-11-192、固定收益定期：赎回潮或近尾声从机构行为来看2022-11-193、固定收益专题：“确保刚兑”后市场如何演进？债观天下之甘肃（2022）2022-11-184、固定收益点评：央行的审慎与现实的压力理解 Q3货币政策执行报告2022-11-175、固定收益点评：如何看待债市自反馈机制风险？2022-11-17请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 21 日内容目录一、那些赎回的资金去哪儿了？4二、利率债周度跟踪62.

8、1 实体经济高频数据跟踪62.2 流动性跟踪8三、上周重点信用事件11四、信用债市场回顾124.1 一级市场：本周信用债、城投债发行量、净融资量均减少124.2 二级市场13五、转债周度观察13风险提示16图表目录图表 1：本周公募和理财大幅减持债券现券4图表 2：理财破净比例大幅度上升4图表 3：理财底层资产分布（2021 年底）5图表 4：票据利率依然低位，贷款投放并不强5图表 5：货币基金与居民存款负相关5图表 6：此前货基和理财也具有负相关性5图表 7：本周各日部分机构现券净买入情况6图表 8：大行通过回购向非银投放资金6图表 9：高炉开工率7图表 10：汽车半钢胎开工率7图表 11：

9、30 大中城市房地产销售面积7图表 12：汽车零售销售7图表 13：商务部食用农产品价格指数8图表 14：猪肉价格8图表 15：商务部生产资料价格指数8图表 16：螺纹钢现货和期货价格8图表 17：央行公开市场净投放与短端利率9图表 18：央行公开市场操作情况（单位：亿元）9图表 19：DR007 和 R007 走势9图表 20：Shibor 和 Libor9图表 21：各期限国债利率9图表 22：国债期限利差9图表 23：企业债利率走势10图表 24：同业存单和理财利率走势10图表 25：国债收益率曲线周度变化10图表 26：国开债收益率曲线周度变化10图表 27：债券净融资情况10图表 2

10、8：同业存单净融资情况10图表 29：本周重点信用事件明细梳理11图表 30：信用债发行 1619.4 亿元，较上期环比减少 24.0%13P.2请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 21 日图表 31：城投债发行 723.6 亿元，较上期环比减少 19.1%13图表 32：中证转债与万得全 A 走势14图表 33：中证转债与万得全 A 年初以来累计涨跌14图表 34：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）15图表 35：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）15图表 36：转债价格中位数15图表 37：全市场加权平均纯债溢价率15图表 38：各平价区间加权平均转股溢价率16图表 39：累

11、计待发行转债数量与规模16图表 40：新增待发行转债数量与规模16P.3请仔细阅读本报告末页声明qRmPqNmQmMoQtPrOsRmNqQ7NbP8OoMpPmOtRjMoPnMfQnPqR9PmNmQuOqNrOvPnPrM2022 年 11 月 21 日一、那些赎回的资金去哪儿了？本周债市大幅下跌，尤其以短端债券和二级资本债等跌幅最为明显。上周政策的变化导致本周开始债市就大幅下跌，10 年国债和国开债收益率在本周分别累计上升 9.0 和 9.3bps 至 2.83%和 2.95%。而短端利率上升幅度更大，1 年 AAA 同业存单和 5 年 AAA-二级资本债从上周三到本周三均上升 50b

12、ps 左右，而后虽然周五有所回落，但本周 1 年同业存单依然累计上升 40bps 至 3.47%，二级资本债依然大幅上升 37.5bps 至 2.52%。债市短期大幅下跌，周跌幅几乎创下 16 年以来最高水平，背后除了政策的变化之外，债券市场自身的自反馈机制也是主要的原因。债基和理财的赎回压力，是市场加速下跌的主要原因。从机构行为来看，本周公募基金和理财是债券最主要的卖出者。从现券数据来看，公募基金累计净卖出 3014 亿元，是债市最主要的卖出者。债市大跌，导致部分公募基金被赎回，公募基金被迫卖出现券，在交易商体现为公募基金的卖出。同时，这是理财在去年净值化之后，首次面临债市大幅下跌，因而净值

13、也大幅回撤。我们估算的理财产品破净数量比例已经上升至 7.7%左右，和 3 月高点水平持平。理财净值的大幅回撤，也将导致理财产品赎回压力的明显上升。本周，理财产品净减持各类现券 1072 亿元，创下今年以来单周减持最大规模。图表 1：本周公募和理财大幅减持债券现券图表 2：理财破净比例大幅度上升亿元3000同业存单净买入利率债净买入信用债净买入200010000-1000-2000-3000公理其外 城其大保货股农募财他资商他行险基份金基产行行公行金品司9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%03-0605-1507-2209-30资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券

14、研究所理财与公募赎回形成的负反馈是债市下跌的加速器，但判断未来债市走势，我们需要回答这部分赎回资金去哪儿了这个问题。如果赎回的资金是流出了银行间或者债券市场，例如去了股市或者通过贷款流向实体经济，那么自然这种赎回带来的负反馈会导致债市加速下跌。但如果赎回的资金又通过其他渠道再度配置到银行间或者债券市场，那么这意味着这种变化更多是摩擦性或结构性影响，并不意味着债市资金供给的大幅减少，因此也会带来债券市场的趋势性变化。所以，判断赎回后的资金流向是判断未来债市走势的关键！从当前情况来看，资金大幅流向权益市场或者实体经济的可能性不大。从投资者偏好来看，投资债基、货基以及理财的投资者一般风险偏好都比较低

15、，赎回之后投资权益市场的可能性有限。而相反，这些低风险偏好者更可能赎回债基、货基以及理财之后，将其转向存款。这意味着资金流向银行表内。但对银行资产配置来说，要么通过贷款投向实体经济，要么自己配置债券或者流向银行间市场。从当前情况来看，实体融资需求并不强，而且临近年末，贷款也相对处于淡季，难以出现大幅度的增长。虽然票据管控导致票据利率对贷款的反映度下降，但是当前 1.3%左右的半年票据转帖利率依然反映贷款投放并不强劲。因而，赎回资金通过贷款进入实体经济规模有限。P.4请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 21 日图表 3：理财底层资产分布（2021 年底）代客境外理拆放同业及财投资QD

16、II,债券买入返0.54%金融衍生品权益类资公募基金, 售, 3.9%及另类资产, 3.3%4.0%产, 0.03%非标准化债权类资产,8.4%现金及银债券, 54.5%行存款,11.4%同业存单,13.9%资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 4：票据利率依然低位，贷款投放并不强国股银票转贴现利率曲线:6个月,%4.520222021202043.532.521.510.502022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04资料来源：Wind，国盛证券研究所这意味着目前的赎回潮，带来的变化是资金管理由基金或者理财，更多的转为银行表内。散户赎回的理财或者债基更可

17、能转为存款，而银行自身赎回的资金更可能进入表内，理财赎回资金一方面应对负债端的赎回，另一方面也是自身进行资金储备。简化来看，赎回资金更多的会转为存款。而事实上，从经验数据也可以看到，货基等指标与居民存款具有很高的负相关性，这意味着居民端赎回之后会更多的转为存款。这意味着目前的赎回潮，带来的变化是资金管理由基金或者理财，更多的转为银行表内，因而未来债市配置行为取决于银行表内配置行为变化。图表 5：货币基金与居民存款负相关图表 6：此前货基和理财也具有负相关性同比，%同比，%居民存款货币基金（右轴）161201510014138012601140109208076-202015-01 2016-0

18、8 2018-03 2019-10 2021-05资料来源：Wind，国盛证券研究所同比，%同比，%货币基金银行理财（右轴）14015120131001180976054032010-1-20-3-40-52018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01资料来源：Wind，国盛证券研究所本周数据已经呈现出这种情况，而银行也正在通过银行间市场将回流的资金拆借给其他机构。本周的数据已经呈现出这样的特点，在公募和理财大幅减持的过程中，农商行和股份行加大了买入规模，分别净买入现券 2464 亿元和 895 亿元。而更为重要的是，我们可以看到，本周四周五，大行和股份行融出资

19、金规模显著增加，其中大行在周四和周五分别净融出资金 3899 亿元和 2107 亿元，股份行通过回购两天净融出 3683 亿元。为非银机构提供了资金支持，特别是货基，在周五净融入 2290 亿元。银行融出资金，非银融入资金有效的应对了赎回压力，可以看到本周公募基金减持规模逐步缩减，到周五净减持量下降至 150 亿元，显著低于周一到周四平均 700 亿元左右的规模，而货基更是在周五净增持现券 662 亿元。目前来看，赎回压力依然在显现过程中的是理财，现券减持规模在不断增加。但考虑到非现金管理类产品有封闭期的缓冲，以及理财对负债端的管P.5请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 21 日理

20、能力，理财赎回压力的变化依然有待继续观察。图表 7：本周各日部分机构现券净买入情况图表 8：大行通过回购向非银投放资金亿元周一周二周三周四周五8006004002000-200-400-600-800-1000-1200公募基金货币基金理财其他产品类资料来源：Wind，国盛证券研究所质押式回购净融入（亿元）周一周二周三周四周五大型商业/政策性银行-1233-7581190-3899-2107股份制商业银行8571174-491-1500-2183城市商业银行9801056-92-401-998农村金融机构2374518820506外资行-基金公司及产品-284-455289866816保险公司

21、11313167158457证券公司-413-199-196335162货币市场基金-119196-2232142290理财子公司及理财类产品-20-1081-4321408-25其他产品类46182581232703其他-164-533-379767379资料来源：Wind，国盛证券研究所因此，判断债市是否会企稳，在观察赎回的同时，也需要关注赎回资金的去向。从目前来看，赎回资金主要流向银行表内，而银行在贷款投放不足的情况下更多通过回购等方式给到其他机构，最终依然流入了银行间市场和债券市场。因而整体市场的资金供给并未大幅下降。而相应的，这种资金持有机构的变化，可能带来债市结构性的变化，例如占据

22、银行风险权重相对较高的二级资本债、永续债等会相对弱势，银行不具备税收优势的国开债会相对偏弱。但风险权重较低的存单，不具备税收劣势的国债等则可能相对走强。因而市场更多是结构变化，而非趋势性变化。总体来看，债市赎回潮高峰期或已过去，如果理财赎回压力稳定，那么债市将趋于稳定，而资金从公募理财流向银行并不意味着资金流出债市，而是投资机构的变化，因而更多带来市场结构变化，而非趋势性调整压力。当前的基本面并不支持利率大幅度的攀升，我们根据经济增速、通胀和资金价格和长端利率对应关系估算结果显示，乐观情况下当前基本面支撑的利率水平在 2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。如果继续上升，则存在未来再度回落的可能

23、。但当前市场处于反馈机制尚未停止的情况下，因而建议观望。等市场企稳则可以选择相应的投资机会。二、利率债周度跟踪2.1 实体经济高频数据跟踪30 大中城市地产销售面积平均为 35.4 万平米，同比下降 31.5%，降幅较前值收窄了 2.4 个百分点。汽车零售日均 4.0 万辆，同比下降 12.0%，降幅较前值扩大了 3.0 个百分点。农产品批发价格指数环比下行 1.0%，降幅较前值收窄了 0.4 个百分点。猪肉平均价格环比下行 2.4%，降幅较前值收窄了 0.04 个百分点。蔬菜平均价格环比下行 2.7%，降幅较前值收窄了 1.7 个百分点。南华综合指数环比上升 1.0%，增幅较前值收窄了 2.

24、5 个百分点。P.6请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 21 日图表 9：高炉开工率202220212020高炉开工率，%10095908580757065605550010203040506070809101112资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 11：30 大中城市房地产销售面积图表 10：汽车半钢胎开工率%20222021202080706050403020100010203040506070809101112资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 12：汽车零售销售20222021202030大中城市商品房销售面积，万平米9080706050403020100万辆18

25、1614121086420202220212020010203040506070809101112资料来源：Wind，国盛证券研究所010203040506070809101112资料来源：Wind，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明图表 13：商务部食用农产品价格指数商务部食用农产品价格指数（周度环比变化率，%）6过去5年波动范围20222021420-2-4-6010203040506070809101112资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 15：商务部生产资料价格指数商务部生产资料价格指数（周度环比变化率，%）8过去5年波动范围202220216420-2-4010203

26、040506070809101112资料来源：Wind，国盛证券研究所2022 年 11 月 21 日图表 14：猪肉价格202220212020元/千克6050403020100010203040506070809101112资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 16：螺纹钢现货和期货价格元/吨全国螺纹钢价格：HRB400 20mm7000螺纹钢期货价格6000500040003000200010002014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-

27、06资料来源：Wind，国盛证券研究所2.2 流动性跟踪本周逆回购投放 4010 亿元，MLF 投放 8500 亿元，逆回购到期 330 亿元，MLF 到期 10000 亿元，因而央行净投放 2180 亿元。P.8请仔细阅读本报告末页声明图表 17：央行公开市场净投放与短端利率亿元，4W MA%6000公开市场操作资金净投放同比多增5.85000R007（右轴）5.340004.830004.33.820003.310002.802.3-10001.8-20001.3-30002019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03202

28、2-070.82019-032019-072022-11资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 19：DR007 和 R007 走势周平均，%R007DR0075.554.543.532.521.5111-201604-201709-201702-201807-201812-201805-201910-201903-202008-202001-202106-202111-202104-202209-2022资料来源：Wind，国盛证券研究所2022 年 11 月 21 日图表 18：央行公开市场操作情况（单位：亿元）逆回购投放MLF 投放逆回购到期MLF 到期净投放(回笼)四周前1005000

29、2905000-190三周前8500010008400二周前1130085000-7370一周前330011300-800本周40108500330100002180一周后-40100-二周后-00-三周后-00-四周后-00-资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 20：Shibor 和 Libor%二者利差3个月SHIBOR3个月LIBOR6543210-1-11-03-07-11-03-07-11-03-07-11-03-07-11-03-07-11-03-07-220162017201720172018201820182019201920192020202020202021202120

30、2120222022-3-4资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 21：各期限国债利率1年期国债5年期国债% 10年期国债4.33.83.32.82.31.81.30.811-201602-201705-201708-201711-201702-201805-201808-201811-201802-201905-201908-201911-201902-202005-202008-202011-202002-202105-202108-202111-202102-202205-202208-202211-2022资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 22：国债期限利差 10年期与1年期国

31、债利差（右轴）%1年期国债利率 bps 10年期国债利率5均值25042003150100250100-5020182019202020212022资料来源：Wind，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 21 日图表 23：企业债利率走势图表 24：同业存单和理财利率走势AAA企业债到期收益率，%5.01Y5Y10Y4.54.03.53.02.52.01.51.02019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062