财政研究笔记（三）：2016_2022财政重整六周年考-20221122-华安证券-16正式版.doc

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1、固定收益深度报告2016-2022，财政重整六周年考财政研究笔记（三）20221122报告日期：2022-11-22主要观点：首席分析师：颜子琦国办 2016 年 88 号文，财政重整大纲执业证书号：S0010522030002财政重整首度提出于国办 88 号文，其中明确将政府债务风险事件划分为电话：13127532070四个等级，并设置具体的措施及终止条件。当一般债务付息率/专项债务邮箱：yanzq联系人：杨佩霖付息率任一达到 10%以上时，财政重整将强制执行。执业证书号：S0010122040030整体来看，财政重整针对地方政府显性债务，一旦实施，对于城投基本电话：17861391391面

2、的影响偏负面。财政重整加强了对地方政府显性债务的管控，为防范邮箱：yangpl化解地方政府债务风险提供制度化的政策保障。但是多方面限制财政开支措施，减少了政府对于基础设施建设投资支出，影响经济发展。对于城投而言，尽管重整有利于管控区域债务风险，改善显性债务安全性，但是一旦政府缩减开支，或将影响对于城投代建项目的回款、财政补贴以及偿债支持。管中窥豹：政策落地以来，仅出现三个公开重整实例2018 年以来我国地方政府触发财政重整的主要为四川省资阳市雁江区、安岳县，以及 2020 年黑龙江鹤岗市。其中资阳市的两个区域均为专项债务付息率超标触发财政重整强制条件，鹤岗市则为政府无法按时偿付本息触发财政重整

3、。截至目前，前两个区域已经完成财政重整，鹤岗市正采取申请省级补助，盘活国有资产进行重整计划，2021 年各级政府债务均已按时偿还。刨根问底：2016-2021，还有哪些地方可能发生过重整2016 年以来，地方政府专项债付息额逐年扩张，近年较为稳定。从规模来看，省际分化呈现东部中部西部的特征，专项债付息率与之相反。运用“专项债付息率=地方政府专项债付息额/政府性基金预算支出”计算2016-2021 年地方政府专项债付息率发现：纵向对比下，地方政府专项债付息率呈现上升趋势，2020 年及以前，全部省份的专项债付息率处于 10%以内的健康水平，2021 年出现超标省份。横向比较下，专项债付息率呈现西

4、部、东北省份中部省份东部省份、直辖市特征。专项债付息率超标城市大部分位于中西、东北部地区。分城市来看，2016-2018 年，专项债付息率超出过 10%的城市数量呈敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告深度研究现逐年增加的趋势，2019-2020 年这一数量回落，2021 年大幅增加。其中具体数据为：2016 年 2 城，2017 年 8 城，2018 年 9 城，2019 年8 城，2020 年 2 城，2021 年 25 城。从城市分布来看，大部分专项债付息率超标的城市位于西部、东北部省份，少部分位于中部省份，暂时未有东部省份城市出现超标。展望后市，2022 年哪些区域或面临财政重整？

5、我们采用“2022 预测专项债付息率=2021 专项债务付息额/2022 预测政府性基金收入”这一公式对 2022 年预计进行财政重整区域进行测算。此处测算结果由于分母分子层面的口径误差，存在偏小的特征。测算结果发现 2022 年超三成的省份专项债付息率在 10%以上。总结展望：财政重整六周年，未来将走向何方？财政重整加强了地方政府对于防范化解地方政府债务风险管控，但是对于城投的影响整体偏负面。在当下土地市场低迷情形下，政府性基金预算收支预计同比下跌，专项债额度高幅增长， 88 号文定量标准是否会适度宽松或有所调整？有待观望。风险提示底层数据处理误差，测算结果偏小。敬请参阅末页重要声明及评级说

6、明2 / 16证券研究报告深度研究正文目录1国办 2016 年 88 号文财政重整大纲 .51.1如何判定一般债务支出率、专项债务支出率 .51.2如何施行围绕开源节流的六项措施 .61.3如何终止相关指标降回警戒线可恢复正常 .61.4有何影响财政节流或影响城投获取回款/注资/补贴/专项债/重大项目 .72管中窥豹：政策落地以来，仅出现三个公开重整实例 .72.1资阳市雁江区：专项债付息率超标 .72.2资阳市安岳县：专项债付息率超标 .82.3鹤岗市：政府无法按时支付债务本息.83刨根问底：2016-2021，还有哪些地方可能发生过重整？ .83.1专项债付息额：逐年扩张，近年较为稳定 .

7、93.2专项债付息率：回测 2016-2021 指标结果，哪些区域可能被重整？ .94展望后市，2022 年哪些区域或面临财政重整？ .125总结展望：财政重整六周年，未来将走向何方？ .146风险提示.15敬请参阅末页重要声明及评级说明3 / 16证券研究报告mNqNrMpRxPrMxOpOnRoQzQ9P9R9PoMmMpNoMjMpOmNkPtRsRaQqRtPNZqMmMMYpNxO深度研究图表目录图表 1 国办“88 号文”政府性债务风险四个等级5图表 2 国办“88 号文”财政重整执行条件6图表 3 国办“88 号文”财政重整六大措施6图表 4 2017 年以来雁江区政府性基金预算

8、收入及专项债务付息率（单位：亿元，%）7图表 5 2017 年以来安岳县政府性基金预算收入及专项债务付息率（单位：亿元，%）8图表 6 2016 年来地方政府专项债付息额（分省份 单位：亿元）9图表 7 2016 年来地方政府专项债付息率 （分省份 单位：%）10图表 8 2016 年来地方政府专项债付息率 （分城市 单位：%）12图表 9 2022 年预测地方政府专项债付息额（分省份 单位：亿元）13图表 10 2022 年预测地方政府专项债付息额（分城市 单位：亿元）14敬请参阅末页重要声明及评级说明4 / 16证券研究报告深度研究1 国办 2016 年 88 号文财政重整大纲1.1如何判

9、定一般债务支出率、专项债务支出率防范化解地方政府债务风险既要关注隐性债务，也要防范显性债务风险，财政重整即为预防、化解显债风险的政策设计。财政重整这一概念最早提出是在 2016 年 10 月 27 号国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知（国办函201688号，以下简称“88”号文），其中明确将地方政府性债务风险划分为级（特大）、级（重大）、级（较大）、级（一般）四个等级，其中一般债务付息率/专项债务付息率任一达到 10%以上时，财政重整将强制执行。图表 1 国办“88 号文”政府性债务风险四个等级资料来源：国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知，华安证券研

10、究所财政重整的执行条件分为自主执行与强制执行，88 号文指出“市县债务管理领导小组或债务应急领导小组认为确有必要时，可以启动财政重整计划。市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出 10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出 10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。”其中一般债务付息率/专项债务付息率任一达到 10%以上时，财政重整将强制执行。敬请参阅末页重要声明及评级说明5 / 16证券研究报告深度研究图表 2 国办“88 号文”财政重整执行条件资料来源：国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知，华安证券研究所1.2如何施行围

11、绕开源节流的六项措施国办 88 号文对于地方政府的财政重整计划做出了具体的安排，包括开源节流、财政预算、上级救助等方面。地方政府在实行必须依法履行相关程序，保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出，要注重与金融政策协调，加强与金融机构的沟通，不得因为偿还债务本息影响政府基本公共服务的提供。具体措施有（1）拓宽财源渠道；（2）处置政府资产；（3）优化支出结构；（4）加强预算审查；（5）改进财政管理等；（6）改进财政管理等。图表 3 国办“88 号文”财政重整六大措施重整措施具体手段类别依法加强税收征管，加大清缴欠税欠费力度，确保应收尽收。落实国有资源有偿使用制拓宽财源渠道度，增加政府资源性收入。

12、除法律法规和国务院规定的财税优惠政策之外，暂停其他财税优惠政策，待风险解除后再行恢复。增加收入处置政府资产指定机构统一接管政府及其部门拥有的各类经营性资产、行政事业单位资产、国有股权等，结合市场情况予以变现，多渠道筹集资金偿还债务。一是压缩基本建设支出。二是压缩政府公用经费。三是控制人员福利开支。四是清理各类优化支出结构对企事业单位的补助补贴。五是调整过高支出标准，优先保障国家出台的教育、社保、医节省开支疗、卫生等重大支出政策，地方支出政策标准不得超过国家统一标准。六是暂停土地出让收入各项政策性计提。土地出让收入扣除成本性支出后应全部用于偿还债务。加强预算审查相关市县政府涉及财政总预算、部门预

13、算、重点支出和重大投资项目、政府债务等事项，预算管理在依法报本级人民代表大会或其常委会审查批准的同时，必须报上级政府备案。改进财政管理相关市县政府应当实施中期财政规划管理，妥善安排财政收支预算，严格做好与化解政府性债务风险政策措施的衔接。申请省级补助包括但不限于：代偿部分政府债务，加大财政转移支付力度，减免部分专项转移支付配套上级帮助资金。待财政重整计划实施结束后，由省级政府自行决定是否收回相关资金。资料来源：国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知，华安证券研究所1.3如何终止相关指标降回警戒线可恢复正常财政重整在符合条件之后可以终止。国办 88 号文指出，在地方政府性债务风

14、险得到缓解、控制。地方政府实现财政重整目标之后，可以经过上级政府债务管理领导小组或债务应急领导小组同意，终止应急措施。敬请参阅末页重要声明及评级说明6 / 16证券研究报告深度研究1.4有何影响财政节流或影响城投获取回款/注资/补贴/专项债/重大项目在地方政府层面，一方面财政重整提出加强了地方政府对地方政府债务的风险管控，提前防范地方政府债务利息偿付支出对财政资金的过度占用，为防范化解地方政府债务风险提供制度化的政策保障。另一方面，对于重整地方政府采取多方面限制财政开支措施，减少了政府对于基础设施建设投资支出，影响经济发展。在城投层面，从开源的举措来说财政重整利于城投管控债务风险，发现问题、求

15、助上级、解决问题，改善显性债务安全性。但是从节流的角度，政府缩减开支必然会影响到对城投的回款、注资、补贴等财政支持力度。压缩基建支出会影响城投代建项目回款，一部分必要的建设任务转移至城投；清理企事业单位的补贴，影响政府对于城投的补贴；土地出让收入扣除成本后用于偿还显性债务，政府对城投的偿债支持也将减弱。整体来看，财政重整针对地方政府显性债务，一旦实施，对于城投基本面的影响偏负面。2 管中窥豹：政策落地以来，仅出现三个公开重整实例2.1资阳市雁江区：专项债付息率超标四川省资阳市雁江区于 2018 年 9 月召开区常委扩大会议提出财政重整，并于 2019年 5 月成功完成。其触发财政重整的主要原因

16、为政府性基金预算收入的下降导致专项债付息率超 10%，2017 年雁江区受政府性基金预算收入影响专项债付息率超过 30%，2018-2019 年仍处于 10%左右的预警区间，经过一年的财政重整目前雁江区专项债付息率回归警戒线以下。图表 4 2017 年以来雁江区政府性基金预算收入及专项债务付息率（单位：亿元，%）敬请参阅末页重要声明及评级说明7 / 16证券研究报告深度研究资料来源：政府官网，华安证券研究所（右轴为专项债付息率）2.2资阳市安岳县：专项债付息率超标四川省资阳市安岳县于 2018 年 8 月开始财政重整，2019 年 5 月完成重整。主要原因同样在于政府性基金预算收入的下降导致专

17、项债付息率超标。2017 年安岳县政府性基金预算收入下滑至 2.6 亿元，专项债付息率高达 27.19%，经过 2018 年调整，2019 年专项债付息率回落至 10%以内的警戒线以下。图表 5 2017 年以来安岳县政府性基金预算收入及专项债务付息率（单位：亿元，%）资料来源：政府官网，华安证券研究所（右轴为专项债付息率）2.3鹤岗市：政府无法按时支付债务本息鹤岗市于 2021 年启动财政重整，其核心原因在于触发了债务风险事件应急响应。鹤岗市 2020 年全市、市本级、所辖区县债务付息率指标并未超过 10%，触发财政重整主要是由于 2020 年度鹤岗市财政总决算强审说明提到，鹤岗市由于财力不

18、足，无力支付到期的债务性和专项债务付息资金，全部列在暂付款科目中。满足 88 号文中 II 级（重大）债务风险事件。目前鹤岗市已经通过申请省级补助增收节支、处置国有资产等措施推动财政重整计划，在鹤岗市2021 年度预算执行情况和 2022 年预算（草案）的报告中，20201 年鹤岗市全市、市本级、县区级债务均已如期偿还。3 刨根问底：2016-2021，还有哪些地方可能发生过重整？敬请参阅末页重要声明及评级说明8 / 16证券研究报告深度研究3.1专项债付息额：逐年扩张，近年较为稳定2016 年以来地方政府专项债规模逐步扩容，专项付息额也逐年增长，近三年变动相对稳定。分省份层面，从 2021

19、年数据来看：东部省份中：江苏、广东、山东、浙江位于前列，此类区域由于地方经济财政实力雄厚，易于获得较大的专项债支持。中部省份中：四川、安徽、河北、湖南、湖北等省份专项债额度较大，这部分地区的 GDP 增速较快，地方政府具有快速扩张发展建设需求，专项债规模较大。在西部省份中：贵州、云南等地专项债付息额较大，这类地区发行专项债主要以基建、旅游等用途为主。图表 6 2016 年来地方政府专项债付息额（分省份 单位：亿元）资料来源：地方政府债券信息公开平台，华安证券研究所3.2专项债付息率：回测 2016-2021 指标结果，哪些区域可能敬请参阅末页重要声明及评级说明9 / 16证券研究报告深度研究被

20、重整？在这一部分我们运用“专项债付息率=地方政府专项债付息额/政府性基金预算支出”计算 2016-2021 年地方政府专项债付息率，所得结果如下图所示：纵向对比下，随着近年专项债规模扩张，地方政府专项债付息率呈现上升趋势，2020 年以前，全部省份的专项债付息率处于 10%以内的健康水平。横向比较下，专项债付息率呈现西部、东北省份中部省份东部省份、直辖市特征。哪些省份专项债付息率超过或接近 10%？2021 年，宁夏、内蒙古、天津的专项债付息率在 10%以上，贵州 2018-2019 年专项债付息率高达 9%以上。图表 7 2016 年来地方政府专项债付息率 （分省份 单位：%）资料来源：地方

21、政府债券信息公开平台，华安证券研究所在地级市层面，专项债付息率纵向与省份变动呈现出相同的逐年增长趋势，我们在统计的 330 城中，筛选出 2016-2021 年之间专项债付息率超出过 10%的 37 座地级市，具敬请参阅末页重要声明及评级说明10 / 16证券研究报告深度研究体如下图所示：2016-2021 年，哪些城市专项债付息率超出过 10%？ 2016-2018 年，专项债付息率超出过 10%的城市数量呈现逐年增加的趋势，2019-2020 年这一数量回落，2021 年大幅增加。其中具体数据为：2016 年 2 城，2017 年 8 城，2018 年 9 城，2019 年 8 城，202

22、0 年 2 城，2021 年 25 城。 从城市分布来看，大部分专项债付息率超标的城市位于西部、东北部省份，少部分位于中部省份，暂时未有东部省份城市出现超标。2016-2021 年间，专项债付息率超标城市指标如何变化？ 哪些城市专项债付息率持续超标？城市 1、城市 4、城市 8、城市 14 在 2021年专项债付息率超 10%，在 2016-2020 年间均出现 2 个年度及以上超标，分布内蒙古、辽宁、云南等省。 哪些超标城市目前已回落？在 2021 年有数据的 29 城中，城市 26、城市27、城市 28、城市 29 专项债付息率在以前年度出现超标，目前均处于 10%以内的健康区间。分布陕西

23、、贵州、吉林三省。敬请参阅末页重要声明及评级说明11 / 16证券研究报告深度研究图表 8 2016 年来地方政府专项债付息率 （分城市 单位：%）资料来源：地方政府债券信息公开平台，华安证券研究所4 展望后市，2022 年哪些区域或面临财政重整？前文讨论中，专项债付息率的超标是目前触发财政重整的强制条件，地方政府性基金预算收入的下降可能会推高专项债付息率。在系列报告一的测算中，我们推算得出受土地市场出让金大幅下跌影响，2022 年大部分省份面临政府性基金预算收入的下滑，那么这一下滑是否会使得某些地触发财政重整的刚性条件？基于前一系列报告我们预测出各地 2022 年地方政府性基金预算收入，地方

24、政府专项债务由于逐年变动不大沿用 2021 年数据，调整后测算公式为：2022 预测专项债付息率=2021 专项债务付息额/2022 预测政府性基金收入此处需要说明的是，测算所得数据较实际结果偏小，主要原因有三点：1） 分母层面，此处所用 2022 年窄口径政府性基金预算收入替代政府性基金预算支出，由于宽口径层面基金收入的新发专项债收入大于还本付息支出，窄口径下基敬请参阅末页重要声明及评级说明12 / 16证券研究报告深度研究金预算收入较基金预算支出小，导致计算结果偏大。2） 分母层面，此处采用的基金预算收入而非决算数据，一方面财政重整可能存在年度的滞后性，另一方面，政府在年底可能对预算收支进

25、行调整亦未可知。3） 分子层面，此处用 2021 年专项债务付息额代替 2022 年专项债付息额，尽管历年变动较小，差异性仍然存在。测得 29 省份 2022 年预计专项债付息率，超三成省份在 2022 年将面临财政重整压力，其中专项债付息率较高省份高达 50%。具体如图所示：图表 9 2022 年预测地方政府专项债付息额（分省份 单位：亿元）资料来源：地方政府债券信息公开平台，华安证券研究所进一步我们在预计面临财政风险重组省份中，筛选出专项债付息率高于 20%的地级市，具体城市名单可联系团队获取。敬请参阅末页重要声明及评级说明13 / 16证券研究报告深度研究图表 10 2022 年预测地方

26、政府专项债付息额（分城市 单位：亿元）资料来源：地方政府债券信息公开平台，华安证券研究所5 总结展望：财政重整六周年，未来将走向何方？财政重整的提出，加强了对地方政府显性债务的管控，为防范化解地方政府债务风险提供制度化的政策保障。但是多方面限制财政开支措施，可能会减少政府对于基础设施建设投资支出，影响经济发展。对于城投而言财政重整影响偏负面，尽管重整有利于管控城投债务风险，改善显性债务安全性，一旦政府缩减开支，必然影响对于城投代建项目的回款、财政补贴以及偿债支持。我们发现，土地市场景气度下跌，土地出让金的减少会导致政府性基金预算收入的下滑，推高专项债务付息率，部分地区将面临触发财政重整的问题。

27、回顾过去 5 年，通过计算 2016-2021 专项债付息率发现，纵向对比下，地方政府专项债付息率呈现上升趋势，2020 年以前，全部省份的专项债付息率处于 10%以内的健康水平，2021 年出现超标省份。横向比较下，专项债付息率呈现西部、东北省份中部省敬请参阅末页重要声明及评级说明14 / 16证券研究报告深度研究份东部省份、直辖市特征。专项债付息率超标城市大部分位于中西、东北部地区。我们采用“2022 预测专项债付息率=2021 专项债务付息额/2022 预测政府性基金收入”这一公式对 2022 年预计进行财政重整区域进行测算。此处测算结果由于分母分子层面的口径误差，存在偏小的特征。结果发

28、现 2022 年超三成的省份专项债付息率在 10%以上。财政重整加强了地方政府对于防范化解地方政府债务风险管控，但也影响着政府对于城投的支持。在当下土地市场低迷情形下，政府性基金预算收支预计同比下跌，专项债额度相比 2016 年高幅增长，2016 年 88 号文定量标准是否会适度宽松或有所调整？有待观望。6 风险提示底层数据处理误差，测算结果偏小。敬请参阅末页重要声明及评级说明15 / 16证券研究报告深度研究分析师与研究助理简介分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5 年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。研究助理：杨佩霖，华安固收研究助理

29、，英国布里斯托大学理学硕士，1 年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，

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32、指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系增持未来中性未来减持未来6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上；6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；-5%至 5%；公司评级体系买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。敬请参阅末页重要声明及评级说明16 / 16证券研究报告