工银瑞信陈小鹭投资研究报告：立足周期思维淡定穿越牛熊-20221123-国联证券-15正式版.doc

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1、金融工程工银瑞信陈小鹭投资研究报告金融立足周期思维，淡定穿越牛熊工程专陈小鹭：化工研究员出身的实力派基金经理题基金经理陈小鹭化工研究员出身，2011年加入工银瑞信基金管理有限公司，现任权益投资部宏观研究团队策略组组长、基金经理，投资经历超6年，最新管理规模为7.49亿元。代表产品中工银瑞信国家战略主题任职期间累计收益为163.19%，同类排名百分比前12.3%，业绩表现优异。投资理念：自上而下与自下而上相结合的周期思维基金经理陈小鹭的投资策略主要为自上而下和自下而上研究相结合，其扎实的宏观策略、化工行业研究功底使其能够实现自上而下与自下而上的互相验证，做到前瞻展望经济周期和宏观政策，板块把握精

2、准，个股具备alpha。板块选择环节，规避“三高”行业，贯彻周期思维；个股选择环节，主要关注三个方面：空间大、壁垒高、执行力强。对于特别看好的行业，陈小鹭先生敢于提高行业集中度，以增强组合的进攻性。工银瑞信国家战略主题：穿越牛熊的绩优基金业绩：超额收益显著，回撤控制较好，任何市场行情下均表现稳定。基金自2019年至今单年度较沪深300平均超额收益率为25.46%，年度同类排名均保持在前24%。分大盘行情来看，基金在两段震荡市场中表现尤为优异，分别获得49.91%/31.62%的超额收益。自基金经理接管基金起，在任意时间点买入基金，不论短期持有或是长期持有，均有超65%的概率获得正收益。若持有时

3、间为360天，则获取正收益的概率为100%，且平均收益高达49%。回撤控制稳定：近三年基金最大回撤幅度较沪深300小10.82%。投资特点：高集中度，高仓位。基金经理自接管基金后前十大重仓股集中度由42%持续上升至75%，敢于重仓看准的个股亦是基金超额收益的来源之一。基金保持91%以上的高仓位运行，基本不择时，换手率中等。配置风格：敢于重仓行业，个股胜率高，调仓果断。截止2022H1，基金前三大行业占比已达82%，配置较为集中。近两年基金前三大重仓行业均围绕能力圈展开，比如非银金融、房地产、化工、有色板块，可见基金经理对于能力圈行业的把握愈加成熟，敢于重仓，坦然接受波动。基金个股选择胜率高，近

4、8个报告期前十大重仓股选股较申万行业板块胜率高达73%，重仓个股板块涨幅名列前茅。但当长期持有的行业短期基本面发生变化时，基金经理能够果断减仓。2022H1减持券商，2021年依次减仓钢铁、煤炭和铝，均使其避免了下跌行情。Brinson业绩归因：个股选择能力突出基金自2019H1至2022Q3超额收益合计为117.13%，其中个股选择收益高达69.66%，行业配置收益为19.06%。分行业来看，基金在有色金属、非银金融、计算机、电子、国防军工等重仓板块均获得了正超额收益，表明基金经理对重仓行业和能力圈内的行业把握非常精准。风险提示：本文分析基于历史数据得出，历史数据并不一定代表未来。证券研究报

5、告2022 年 11 月 23 日Table_First|Table_Author分析师：朱人木执业证书编号：S0590522040002电话：邮箱：zhurm联系人干露电话：邮箱：ganl联系人孙子文电话：邮箱：sunzw相关报告1、低风险 FOF 构建方案比较2022.11.222、基金市场 11 月第 3 周周报(11.14-11.20)2022.11.203、北向偏好食品饮料，债券 ETF 大量流出2022.11.201请务必阅读报告末页的重要声明金融工程金融工程专题正文目录1陈小鹭：化工研究员出身的实力派基金经理 .32投资理念：自上而下与自下而上相结合的周期思维 .43工银瑞信国家

6、战略主题：穿越牛熊的绩优基金 .53.1业绩：超额收益显著，回撤控制稳定 .53.2投资特点：高集中度，高仓位 .73.3配置风格：敢于重仓，调仓果断 .84Brinson 业绩归因：个股选择能力突出 .135风险提示 .14图表目录图表 1：基金经理在管基金概览 .3图表 2：工银瑞信国家战略主题超额收益呈扩张趋势 .3图表 3：工银产业升级 A 走势强于沪深 300.4图表 4：工银瑞信国家战略主题较沪深 300 近三年超额达 98.53% .6图表 5：工银瑞信国家战略主题在震荡市场中业绩表现突出 .6图表 6：工银瑞信国家战略主题持股 1 年获取正收益概率为 100% .7图表 7：工

7、银瑞信国家战略主题在超 62%的时间里回撤幅度较沪深 300 小 .7图表 8：工银瑞信国家战略主题高集中度、高仓位 .8图表 9：工银瑞信国家战略主题中等换手 .8图表 10：工银瑞信国家战略主题持股市值以大中盘为主 .8图表 11：持股风格近四个报告期以大盘价值为主 .9图表 12：工银瑞信国家战略主题敢于重仓行业 .9图表 13：工银瑞信国家战略主题行业集中度高 .10图表 14：工银瑞信国家战略主题前十大重仓股占比 .11图表 15：工银瑞信国家战略主题连续持有 2 个报告期及其以上的个股 .12图表 16：工银瑞信国家战略主题报告期重仓股平均超额收益达 15.73% .12图表 17

8、：工银瑞信国家战略主题个股选择能力强 .13图表 18：工银瑞信国家战略主题重仓行业均获得正超额收益 .132请务必阅读报告末页的重要声明金融工程金融工程专题1 陈小鹭：化工研究员出身的实力派基金经理基金经理陈小鹭化工研究员出身，2011 年加入工银瑞信基金管理有限公司，现任权益投资部宏观研究团队策略组组长、基金经理，投资经历超 6 年，最新管理规模为 7.49 亿元，旗下产品为工银瑞信国家战略主题与工银产业升级。截止 22 年 11 月 17 日，陈小鹭先生年化回报较沪深 300 超额收益为 4.81%。代表产品中工银瑞信国家战略主题任职期间累计收益为 163.19%，同类排名百分比前12.

9、3%，业绩表现优异。（本段数据源自 Wind）图表 1：基金经理在管基金概览代码基金名称投资类型基金成立日任职日任职以来累基金规模计收益%（亿元）001719.OF工银瑞信国家战略普通股票型2016-01-292018-11-30163.196.95主题007674.OF工银产业升级 A普通股票型2019-12-252019-12-2513.030.54来源：wind，国联证券研究所图表 2：工银瑞信国家战略主题超额收益呈扩张趋势300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%2018/11/302019/11/302020/11/302021/11

10、/30-50.00%较基准超额工银瑞信国家战略主题工银瑞信国家战略主题基准沪深300来源：wind，国联证券研究所3请务必阅读报告末页的重要声明nMpMoOoQyRyQtNpPoNrQoMaQ8QbRnPqQmOpNfQnMqReRoMoNaQmNoQuOnOzRvPrNnO金融工程金融工程专题图表 3：工银产业升级 A 走势强于沪深 300100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2019/12/252020/12/252021/12/25-20.00%较基准超额工银产业升级A工银产业升级A基准沪深300来源：wind，国联证券研究所2 投资理念：自上而下与自下

11、而上相结合的周期思维基金经理陈小鹭的投资策略主要为自上而下和自下而上研究相结合，其扎实的宏观策略、化工行业研究功底使其能够实现自上而下与自下而上的互相验证，做到前瞻展望经济周期和宏观政策，板块把握精准，个股具备 alpha。陈小鹭的能力圈由化工行业逐步拓展至上游周期、新能源、新材料、大制造业、金融地产等行业领域，专注能力圈范围，对于特别看好的行业，敢于提高行业集中度，以增强组合的进攻性。投资上关注公司盈利能力和估值的匹配，希望依靠深度研究赚取优秀公司持续盈利的钱，择时操作较少，中等换手。板块选择环节，陈小鹭先生以自上而下的研究为主，规避“三高”行业，贯彻周期思维。首先，基金经理会综合经济形势、

12、政治形势、货币形势，基于经济周期，判断当前经济所处的阶段；其次，会在中观层面横向对比选择景气度向好、有预期差或边际改善的行业，避免高预期、高估值、高拥挤度的“三高”行业以控制风险。另外，陈小鹭由于是周期研究员出身，在投资过程中融入了周期思维，认为不论是周期或是成长行业，都具备了由供需关系主导的周期性。比如电新此类高速增长的行业，虽然长期需求向上，但发展过程中也会有大大小小的周期性波动，假设盈利增速收窄，若估值没有得到相应的调整，就有回落风险。个股选择环节，主要关注三个方面：空间大、壁垒高、执行力强。化工研究员出身的陈小鹭对个股的研究也十分深刻，采用自下而上的方法选择细分行业内优秀公司。买入前先

13、对基本面进行深入研究，对成长股主要关注空间是否足够大，能否带来高成长性；壁垒是否足够高，能否产生高额利润；执行力是否足够强，能否促进技术进步兑现业绩。对周期股主要关注周期长度、周期弹性和周期成长的超额收益。当股票与公司基本面出现较大程度偏离的时候，比如基本面逆转、股价上涨过快、管理层质变等，陈小鹭也会及时卖出应对。4请务必阅读报告末页的重要声明金融工程金融工程专题陈小鹭认为自上而下和自下而上研究结合才能全面准确地把握投资方向，两种方法的研究结果互相验证是其一大投资特色。仅采用自下而上的投资方法可能会对宏观和行业的把握有局限性；而仅采用自上而下的方法可能会难以真正落实到个股。故陈小鹭选取了二者结

14、合的投研策略，并用以验证研究结果。具体来看验证过程，首先由自上而下分析得出目标行业板块，再将板块中个股分梯度划分为龙头企业、二线企业、三线企业等。当发现龙头企业被低估时，则说明自上而下选择的行业板块确实被低估，是可以进行投资的；而当发现三线公司也获得较大涨幅时，则说明整个板块都有被高估的风险。3 工银瑞信国家战略主题：穿越牛熊的绩优基金3.1 业绩：超额收益显著，回撤控制稳定本文以基金经理任职时间最长，基金规模也较大的工银瑞信国家战略主题作为分析对象。工银瑞信国家战略主题超额收益显著，回撤控制较好，任何市场行情下均表现稳定。短期业绩表现：基金自 2019 年至今单年度平均收益率为 34.3%，

15、较沪深 300 平均超额收益率为 25.46%，年度同类排名均保持在前 24%。值得注意的是，虽然医药和消费行业均不在基金经理的能力圈内，在 2020 年以医药和消费主导的市场行情下，基金经理仍依靠优秀的选股能力坚持在能力圈内进行投资，同类排名保持名列前茅。今年以来大盘较为动荡，基金仍保持了 13.57%的超额收益，业绩表现均衡。长期业绩表现：基金近三年超额收益率高达 98.53%，同类排名 17%。分大盘行情来看：基金在各类市场中均获得了正的超额收益，特别在两段震荡市场中表现尤为优异，分别获得 49.91%/31.62%的超额收益。任意时间投资：自基金经理接管基金起，在任意时间点买入基金，不

16、论短期持有或是长期持有，均有超 65%的概率获得正收益。若持有时间为 360 天，则获得正收益的概率为 100%，且平均收益高达 49%。回撤控制稳定：近三年基金最大回撤幅度较沪深 300 小 10.82%，自 2019 年以来，在超过 62% 的时间里基金动态回撤幅度较沪深 300 更小。5请务必阅读报告末页的重要声明金融工程金融工程专题图表 4：工银瑞信国家战略主题较沪深 300 近三年超额达 98.53%累计收益率与回撤%代码名称今年以来202120202019平均近三年近三年最大回撤001719.OF工银瑞信国家战-9.1331.0642.1073.1734.3094.53-28.77

17、略主题000300.SH沪深 300-22.70-5.2027.2136.078.84-4.01-39.59超额收益13.5736.2614.8937.1025.4698.5310.82同类排名百分比11%6%24%12%17%来源：wind，国联证券研究所图表 5：工银瑞信国家战略主题在震荡市场中业绩表现突出市场环境时间工银瑞信国家战略主题收益率%沪深 300 收益率%超额收益%上涨2019/1-2019/445.6136.848.77震荡2019/1-2020/370.2520.3449.91上涨2020/3-2020/736.4032.843.56震荡2020/7-2021/1236.3

18、84.7631.62下跌2021/12-2022/4-5.43-25.5720.13下跌2022/7-2022/10-18.27-21.853.58来源：wind，国联证券研究所6请务必阅读报告末页的重要声明金融工程金融工程专题图表 6：工银瑞信国家战略主题持股 1 年获取正收益概率为 100%持有天数获取正收益概率收益中位数收益平均值3065%3%4%6073%6%8%9081%12%11%18088%24%23%360100%50%49%来源：wind，国联证券研究所图表 7：工银瑞信国家战略主题在超 62%的时间里回撤幅度较沪深 300 小2019/1/2 2020/1/2 2021/1

19、/2 2022/1/2 0% -10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%工银瑞信国家战略主题动态回撤沪深300动态回撤来源：wind，国联证券研究所3.2 投资特点：高集中度，高仓位工银瑞信国家战略主题集中度呈现上升趋势，仓位维持高位，换手率中等。基金经理自 18 年 11 月接管基金后前十大重仓股集中度由 42%持续上升至 75%，敢于重仓看准的个股亦是基金超额收益的来源之一。自 2019H1 起，基金保持 91%以上的高仓位运行，基本不择时。基金换手率中等，波动区间在 176%至 227%之间，近七个报告期基本保持了同类基金换手率均值附近或低于均值水平的换手率。7请务必阅读报

20、告末页的重要声明金融工程金融工程专题图表 8：工银瑞信国家战略主题高集中度、高仓位图表 9：工银瑞信国家战略主题中等换手集中度仓位工银瑞信国家战略主题换手率100%同类基金换手率均值400%80%350%300%60%250%40%200%150%20%100%50%0%0%来源：wind，国联证券研究所来源：wind，国联证券研究所3.3 配置风格：敢于重仓，调仓果断工银瑞信国家战略主题近期偏向大盘价值风格，持股规模多以大盘为主。流通市值超过 500 亿的基金为大盘股，200 亿至 500 亿之间的为中盘股，200 亿以内的为小盘股。基金自 2019 年起以持股大中盘个股为主，合计持股市值比

21、例曾在 2021H2达近 100%，其中大盘股自 2019H2 起占比保持在 54%以上。近 9 个季报期内基金持股风格主要在中盘价值、中盘成长、大盘价值间切换，近四个季报期稳定在大盘价值风格。图表 10：工银瑞信国家战略主题持股市值以大中盘为主100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1 大盘股 中盘股 小盘股来源：wind，国联证券研究所8请务必阅读报告末页的重要声明金融工程金融工程专题图表 11：持股风格近四个报告期以大盘价值为主100%90%80%70%60%50%40

22、%30%20%10%0% 小盘平衡 中盘平衡 大盘平衡 小盘价值 中盘价值 大盘价值 小盘成长 中盘成长 大盘成长来源：wind，国联证券研究所基金行业集中度提升，敢于重仓能力圈内行业。截止 2022H1，基金第一大行业配置比例由 2018H2 的 18.5%大幅上升至 46.4%，前三大行业占比已达 81.9%，配置较为集中。具体来看，近两年基金前三大重仓行业均围绕能力圈展开，比如宏观方面策略相关性较大的非银金融与房地产行业，以及周期性较强的化工、有色板块，可见基金经理对于能力圈行业的把握愈加成熟，敢于重仓，坦然接受波动。除此之外，基金经理亦会在恰当的时候跳出舒适圈，比如在 2019 年下半

23、年半导体行业估值偏低时积极配置了电子板块，以及 2020 年上半年配置的计算机板块，分别较沪深 300 超额达 30.8%/20.1%，为组合贡献了较高的行业配置收益。（本段数据源自 Wind）图表 12：工银瑞信国家战略主题敢于重仓行业2018H2基础化工计算机非银金融房地产机械设备18.5%15.2%9.9%8.0%7.2%2019H1非银金融计算机基础化工建筑装饰有色金属18.9%13.5%12.9%8.5%7.1%2019H2非银金融计算机电子传媒基础化工29.3%21.4%13.5%9.5%7.0%2020H1非银金融通信计算机国防军工电子9请务必阅读报告末页的重要声明金融工程金融工

24、程专题39.5%23.1%22.0%5.7%1.9%2020H2非银金融有色金属基础化工钢铁计算机37.0%24.6%10.8%7.8%6.4%2021H1有色金属非银金融钢铁基础化工计算机37.6%29.0%9.7%5.1%4.1%2021H2非银金融房地产有色金属电子计算机46.7%18.8%18.4%5.0%2.6%2022H1房地产建筑装饰有色金属轻工制造非银金融46.4%28.9%6.5%4.9%4.5%来源：wind，国联证券研究所图表 13：工银瑞信国家战略主题行业集中度高100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018H22019H12019H2202

25、0H12020H22021H12021H22022H1第一大行业占比前三大行业占比前五大行业占比来源：wind，国联证券研究所基金个股选择胜率高，持仓时间较长。截止 2022H1,近 8 个报告期前十大重仓股选股较申万行业板块胜率高达 73%，平均超额收益率为 15.73%。基金经理对能力圈行业个股的把握更为精准，近两个报告期重仓的地产行业个股：保利发展、招商蛇口、滨江集团等涨幅均在 Wind 房地产指数成分中排名前 20；长期重仓的券商板块个股10请务必阅读报告末页的重要声明金融工程金融工程专题东方财富更是自 2019H2 至 2021H2 券商板块涨幅最高的个股，均为基金贡献了较多的个股选

26、择收益。对看好的个股，基金以长期持仓为主，比如中信证券、华泰证券等个股连续 7 个报告期都位居前十大重仓股行列；东方财富也连续 5 个报告期位居前五大重仓个股。基金调仓换股果断，规避大跌行情。当长期持有的行业短期基本面发生变化时，基金经理能够果断减仓，我们可以看到 2022H1 券商公司已经退出前十大个股行列，取而代之的是政策导向的房地产行业。对于偏短期持有的周期性行业，基金经理会更为谨慎，增加操作频率。比如基金自 2020H2 起持有较多有色金属行业个股，细分子版块为钢铁、煤炭、铝、铜。其中基金经理基于对宏观经济的判断栓先减仓钢铁，其次基于产业链上游成本与供需关系的判断减仓了煤炭和铝，均避免

27、了下跌行情。图表 14：工银瑞信国家战略主题前十大重仓股占比2018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1中信证券中航光电中信证券华泰证券东方财富紫金矿业华泰证券万科 A5.74%6.92%9.66%9.85%10.13%9.93%10.52%10.47%国瓷材料山东黄金华泰证券中信证券中信证券东方财富东方财富保利发展4.78%6.75%9.42%9.65%9.01%9.58%10.00%10.36%飞凯材料科大讯飞光线传媒东方财富扬农化工抚顺特钢中信证券招商蛇口4.59%5.93%8.58%8.76%8.43%9.32%9.73%9.75%新

28、奥股份劲嘉股份金山办公恒生电子抚顺特钢中信证券紫金矿业中国建筑3.96%5.87%5.36%6.51%8.38%8.95%8.92%9.66%科大讯飞国瓷材料东方财富中航光电紫金矿业中国铝业广发证券紫金矿业3.93%5.74%5.36%6.00%8.21%6.79%6.70%6.93%恒生电子中信证券恒生电子光迅科技西部矿业西部矿业金地集团华侨城 A3.87%5.72%5.30%5.86%6.53%6.29%6.10%6.62%中国中车华泰证券克来机电浪潮信息恒生电子广发证券招商蛇口金地集团3.82%4.61%5.16%5.72%5.74%5.68%5.68%5.76%保利发展克来机电科大讯飞

29、光环新网华泰证券洛阳钼业西部矿业滨江集团3.76%3.70%5.15%5.71%5.49%5.43%5.46%5.49%华泰证券中国平安澜起科技中兴通讯江西铜业华泰证券韦尔股份顾家家居3.67%3.49%5.11%5.40%5.30%5.12%5.19%5.26%万科 A四维图新浪潮信息科大讯飞中国铝业恒生电子洛阳钼业中国电建3.42%3.44%4.30%5.38%3.62%4.40%5.14%5.18%来源：wind，国联证券研究所11请务必阅读报告末页的重要声明金融工程金融工程专题图表 15：工银瑞信国家战略主题连续持有 2 个报告期及其以上的个股876543210中信证券华泰证券恒生电子

30、东方财富科大讯飞紫金矿业西部矿业国瓷材料保利发展万科A中航光电克来机电浪潮信息抚顺特钢中国铝业广发证券洛阳钼业金地集团来源：wind，国联证券研究所图表 16：工银瑞信国家战略主题报告期重仓股平均超额收益达 15.73%2018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1中信证券中航光电中信证券华泰证券东方财富紫金矿业华泰证券万科 A5.28%3.49%6.74%4.26%45.21%-8.18%18.64%6.06%国瓷材料山东黄金华泰证券中信证券中信证券东方财富东方财富保利发展5.02%15.25%-8.73%6.99%4.73%41.85%19.63%14.03%飞凯材料科大讯飞光线传媒东方财富扬农化工抚顺特钢中信证券招商蛇口1.69%2.13%61.09%36.71%30.98%-1.87%11.00%2.99%新奥股份劲嘉股份金山办公恒生电子抚顺特钢中信证券紫金矿业中国建筑-1.62%48.56%18.21%59.24%243.27%-0.46%-24.66%13.92%科大讯飞国瓷材料东方财富中航光电紫金矿业中国铝业广发证券紫金矿业-3.00%3