港股逆境反转策略系列（五）：从估值陷阱到价值洼地-20221121-国泰君安-17正式版.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.11.21 从估值陷阱到价值洼地从估值陷阱到价值洼地 港股逆境反转策略系列（五）港股逆境反转策略系列（五）本报告导读：本报告导读：港股港股经过强劲经过强劲反弹反弹后后，情绪已有所退潮，市场再度审视港股是情绪已有所退潮，市场再度审视港股是估值陷阱还是价值洼地估值陷阱还是价值洼地。关于估值，从极端值修复至相对合理范围的择时策略胜率往往较高，一旦超过，低估关于估值，从极端值修复至相对合理范围的择时策略胜率往往较高，一旦超过，低估值的魔法将渐渐失灵。未来，从值的魔法将渐渐失灵。未来，从估值陷阱估值陷阱走向走向价值洼地价值洼地的

2、关键是国内的关键是国内盈利前景的改善。盈利前景的改善。摘要：摘要：11 月以来，月以来，压制港股的三座大山均有所松动，港股明显反弹。压制港股的三座大山均有所松动，港股明显反弹。1）国内稳增长政策加码和防疫政策优化驱动市场风险偏好回暖。2）海外通胀压力缓解，美联储转向的出现边际量变化。3）11 月中美领导人会晤，来自国别风险溢价有所收敛。进一步拆分市场上涨动力，反弹势能均来自于估值修复的推动进一步拆分市场上涨动力，反弹势能均来自于估值修复的推动。恒生指数11月涨幅已达20.3%，其中估值贡献19.6%，而盈利贡献仅0.7%。估值端，前期过多计入的悲观预期及极端风险已得到一定程度上的释放。而分子端

3、尚未看到明显改善，港股三大指数的彭博 2022 及 2023一致盈利预期降幅虽有所放缓，但盈利增速预期仍在持续下修。反弹过后，位置十分重要，目前恒指仍处反弹过后，位置十分重要，目前恒指仍处低位，但低位，但已脱离极端区间，已脱离极端区间，处于弱市中的相对合理水平处于弱市中的相对合理水平。10 月恒指的动态市盈率突破了 3 月低点，且接近 2008 年金融危机时期的水平。目前已反弹至均值以下一个负标准差左右的水平，处于历史上弱市中的相对合理水平。从行业结构来看，经过强劲反弹后，从行业结构来看，经过强劲反弹后，部分行业部分行业估值估值已并不便宜已并不便宜。汽车及零部件、耐用消费品、医疗设备服务、家庭

4、及个人用品、零售、媒体、医药及软件服务估值已修复至 2006 以来的均值附近，而消费服务和食品板块市盈率已超均值以上一个标准差的水平。近期市场近期市场情绪有所退潮，情绪有所退潮，再次审视港股是再次审视港股是估值陷阱还是价值洼地估值陷阱还是价值洼地？关于估值，从极端值修复至相对合理范围的择时策略胜率往往较高，一旦超过，低估值的魔法将渐渐失灵。短期，“复苏交易”或有波折短期，“复苏交易”或有波折，行业或有分化，行业或有分化。随着众多国内利好政策频频兑现，若短期缺乏新的政策支持，同时金融经济数据没跟上修复，预计“复苏交易”可能存在一定的波折。同时，海外流动性也有反复，关注“利空钝化、利好敏感”的品种

5、在调整后所带来的机会。从“估值陷阱”从“估值陷阱”走向走向“价值洼地”“价值洼地”的钥匙。的钥匙。从历史经验来看，切换契机，短期来自海外流动性的改善，而中长期一定是来自国内经济基本面的好转，所带来的盈利预期上修。目前国内政策底已经出现，但仍然需要更多的政策支持，进一步扭转市场信心；其次，再观察社融等领先性的金融指标改善；然后，等待经济数据回暖的验证信号；最后，是港股企业业绩的兑现所带来具有坚实基础的上涨行情。风险提示：风险提示：1）国内疫情恶化；2）美联储加快收紧步伐。报告作者报告作者 戴清戴清(分析师分析师)021-38031722 证书编号 S0880522090007 相关报告相关报告

6、外资心动了，但有所保留 2022.11.15 从内外需“蹊跷板效应”，看行情持续性 2022.11.14 日出东方，港股更红 2022.11.07 流动性反转策略的信号和赔率港股逆境反转策略系列（二）2022.11.07 从更快转向更高和更久 2022.11.03 海外策略研究海外策略研究 策略研究策略研究 策略研究策略研究 证券研究报告证券研究报告 海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 1.港股三大股指估值修复到什么程度？港股三大股指估值修复到什么程度？.3 1.1.恒指近期上涨主要来自估值贡献恒指近期上涨主要来自估值贡献.3

7、1.2.恒指市盈率恒指市盈率及市净率均处历史低位及市净率均处历史低位.4 1.3.恒生国企指数估值水平相对合理恒生国企指数估值水平相对合理.5 1.4.恒生科技指数估值明显修复恒生科技指数估值明显修复.7 1.5.全球横向对比，全球横向对比，港股相对性价比仍高港股相对性价比仍高.8 2.港股主要股指盈利预期尚未有明显改善港股主要股指盈利预期尚未有明显改善.8 3.港股多数行业估值均处历史均值一个标准差以下港股多数行业估值均处历史均值一个标准差以下.10 3.1.恒生综指一级行业指数估值仍处历史底部恒生综指一级行业指数估值仍处历史底部.10 3.2.港股港股 GICS 二级行业指数估值及盈利情况

8、二级行业指数估值及盈利情况.11 3.3.港股港股 GICS 二级行业横向比较二级行业横向比较.13 4.港股盈利改善仍需等待更多经济前景信号港股盈利改善仍需等待更多经济前景信号.15 oPsRqNmQpPrPsOpQnOoPrR9PaOaQnPpPnPsQfQqRrQeRmOpO9PmNtOuOqQrRMYsOnM 海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 前言：前言：近期压制港股的三座大山均有所松动，港股明显反弹。1）国内稳增长政策加码和防疫政策优化驱动市场风险偏好回暖。2）美国 10 月通胀高位回落，海外通胀压力缓解，市场对美联储加息预期

9、有所降温，叠加美国中期选举行情，共和党重掌众议院或减少财政支出，从而推动美债收益率走低，加速美联储鹰转鸽的预期。3）11 月中美领导人会晤，提振市场风险偏好。三重利好因素推动了港股三大指数低位回弹，大市交投明显放量。恒指波动率及主板卖空比率均显著走低。图图 1：港股三大指数近期反弹，主板交易量明显活跃：港股三大指数近期反弹，主板交易量明显活跃 图图 2：恒指波动率及主板卖空比率均走低：恒指波动率及主板卖空比率均走低 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。港股近期的反弹再度激起了市场的思考，当前的港股是估值陷阱还是价值洼地？港股阶段性反弹在过去一年多的时间也发生了几轮，但是最终都以跌过

10、前低而结束。无论是估值陷阱还是价值洼地，隐含的市场共识都是低估值。本文旨在探究经过近一阶段的反弹，港股估值已经修复到什么程度？当前的盈利预期是否有所改善？最后，探究未来港股由估值陷阱转为价值洼地的契机。1.港股三大股指估值修复到什么程度？港股三大股指估值修复到什么程度？1.1.恒指近期上涨主要来自估值贡献恒指近期上涨主要来自估值贡献 港股近期的反弹势能均来自于估值修复的推动。港股近期的反弹势能均来自于估值修复的推动。从恒指近期的表现来看，恒生指数从此前近 14,597 点位低位反弹，并接连收复万七、万八关口，一路反弹至此轮的高点 18,414 点位，涨幅近 26%。从月度表现来看，在经历了从

11、7 月至 10 月连续四个月走低后，恒生指数 11 月至今月度涨幅已达 20.3%，其中估值贡献 19.6%，而盈利贡献仅 0.7%，也反映了港股近期的反弹势能主要来自估值端的推动，前期过多计入的悲观预期及极端风险已得到一定程度上的释放。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%主板成交额(百万港元,右轴)恒生指数恒生国企指数恒生科技指数5%10%15%20%25%30%10152025303540455055VHSI主板卖空比率(%)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读

12、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：恒指近期上涨主要来自估值贡献：恒指近期上涨主要来自估值贡献 图图 4：恒指：恒指 11 月上涨月上涨 20.3%，估值贡献，估值贡献 19.6%数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。1.2.恒指市盈率及市净率均处历史低位恒指市盈率及市净率均处历史低位 恒指市盈率及市净率均处历史相对低位，但已恒指市盈率及市净率均处历史相对低位，但已脱离历史脱离历史的的极端极端区间区间。恒指前期的动态市盈率水平一度接近自 2006 年以来均值以下两个标准差的水平，突破了 3 月份的前低，且仅略高于 2008 年金融危机时期的水平。经过此轮

13、上涨，恒指动态市盈率水平已反弹至均值以下一个标准差左右的水平。恒指静态市盈率水平一度跌破均值以下两个标准差，且低于 2008 年金融危机时的水平。当前静态市盈率水平已有所回升，但仍位于均值以下两个标准差左右的区间。恒指的动态及静态市净率情况与市盈率情况相当。恒指动态市净率已升至 1.0 以上，而静态市净率为 0.76，仍处于破净状态。图图 5：恒指动态市盈率有所反弹，但仍位于：恒指动态市盈率有所反弹，但仍位于11年以来年以来均值一个标准差以下均值一个标准差以下 图图 6：恒指静态市盈率位于：恒指静态市盈率位于 2006年以来均值两个标年以来均值两个标准差以下准差以下 数据来源：Bloomber

14、g，国泰君安证券研究。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%估值盈利恒生指数19.6%0.7%-7.8%-0.3%1.7%-4.7%-3.2%-4.2%1.5%2.1%-8.1%-1.0%-14.7%-15.9%20.3%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%估值贡献(%)盈利贡献(%)恒生指数月度回报率(%)681012141618202224恒指12个月动态市盈率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD3711151923恒指静态市盈率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD 海外策略研究海外策略研究 请务

15、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：恒指动态市净率当前处于历史均值一个标准差：恒指动态市净率当前处于历史均值一个标准差一下水平一下水平 图图 8：恒指静态市净率一度处于历史均值两个标准差：恒指静态市净率一度处于历史均值两个标准差以下，当前仍处以下，当前仍处 2006 年以来历史极低水平年以来历史极低水平 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。图图 9：恒指当前动态：恒指当前动态 PE/PB 位置位置 图图 10：恒指当前静态：恒指当前静态 PE/PB 位置位置 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。1.3.恒生国企指数估值水平相对合理恒生

16、国企指数估值水平相对合理 恒生国企指数动态市盈率水平相对合理，并未严重偏离均值。恒生国企指数动态市盈率水平相对合理，并未严重偏离均值。恒生国企指数当前的动态市盈率位于自 2006 年以来的均值以下，负一倍标准差以上的水平，处于近 10 年来的一个震荡区间。因此，动态市盈率相对合理，并未严重偏离此区间。恒生国企指数的静态市盈率水平则位于均值以下一个标准差的下方，并低于 2008 年、2015 年、2018 年三轮熊市的创下的低点。恒生国企指数的动态及静态市净率仍传递出了类似的信息，即动态市净率水平相对合理，而静态市净率仍处历史极低水平，且当前恒生国企指数的动静态市净率均低于 1.0，处于破净状态

17、。0.51.01.52.02.53.03.5恒指12个月动态市净率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD0.51.01.52.02.53.03.5恒指静态市净率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD0.00.51.01.52.02.53.03.56.09.012.015.018.021.024.0恒指动态恒指动态PB恒指动态恒指动态PE历史点位当前位置0.00.51.01.52.02.53.03.53.07.011.015.019.023.0恒指静态恒指静态PB恒指静态恒指静态PE历史点位当前位置 海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图

18、 11：恒生国企指数当前动态市盈率处于均值以下，：恒生国企指数当前动态市盈率处于均值以下，一个负标准差之上一个负标准差之上 图图 12：恒生国企指数静态市盈率仍处一个标准差以：恒生国企指数静态市盈率仍处一个标准差以下，为下，为 2006 年以来历史最低水平年以来历史最低水平 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。图图 13：恒生国企指数动态市净率处于：恒生国企指数动态市净率处于11年以来的震年以来的震荡区间内荡区间内 图图 14：恒生国企指数的静态市净率处于：恒生国企指数的静态市净率处于2006年以来年以来一个负标准差附近一个负标准差附近 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研

19、究。图图 15：恒生国企指数当前动态：恒生国企指数当前动态 PE/PB 位置位置 图图 16：恒生国企指数当前静态：恒生国企指数当前静态 PE/PB 位置位置 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。051015202530恒生国企指数12个月动态市盈率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD05101520253035恒生国企指数静态市盈率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD0.01.02.03.04.05.0恒生国企指数12个月动态市净率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD0.01.02.03.04.05.06.0恒生国企指数静态市净率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD0.0

20、1.02.03.04.05.00.05.010.015.020.025.030.0恒生国企指数动态恒生国企指数动态PB恒生国企指数动态恒生国企指数动态PE历史点位当前位置0.01.02.03.04.05.06.00.05.010.015.020.025.030.035.0恒生国企指数静态恒生国企指数静态PB恒生国企指数静态恒生国企指数静态PE历史点位当前位置 海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.4.恒生科技指数估值明显修复恒生科技指数估值明显修复 恒生科技指数在本轮中的估值修复较为明显。恒生科技指数在本轮中的估值修复较为明显。一方面，

21、恒生科技指数的主要成分股科技、医药等成长股对分母端的变化较为敏感。因此，本轮风险偏好和流动性的边际改善信号也推动了恒生科技指数的快速修复。另一方面，恒生科技指数在此轮熊市中，受政策、估值等方面的承压最重，也是市场主要的做空方向之一。因此，当市场风险偏好回暖时，配合轧空的力量使得恒生科技指数在本轮中的估值修复的弹性最大。恒生科技指数当前的动态市盈率水平已反弹至 2020 年以来均值一个负标准差以上的水平，而静态市盈率则处于均值以下，一个负标准差附近的位置，也是自 2022 年 3 月以来，恒生科技指数静态市盈率较为稳定的位置。图图 17：恒生科技指数动态市盈率水平已反弹至历史：恒生科技指数动态市

22、盈率水平已反弹至历史均值一个负标准差以上均值一个负标准差以上 图图 18：恒生科技指数静态市盈率处于历史均值一个：恒生科技指数静态市盈率处于历史均值一个负标准差附近负标准差附近 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。图图 19：恒生科技指数动态市净率位于历史均值一个：恒生科技指数动态市净率位于历史均值一个负标准差以下负标准差以下 图图 20：恒生科技指数静态市净率有所反弹，当前位于：恒生科技指数静态市净率有所反弹，当前位于历史均值一个负标准差以下历史均值一个负标准差以下 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。10152025303540455055恒生科技指数12个月动态市

23、盈率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD05101520253035404550恒生科技指数静态市盈率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD0.01.02.03.04.05.06.07.0恒生科技指数12个月动态市净率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD0.01.02.03.04.0恒生科技指数静态市净率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD 海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 21：恒生科技指数当前动态：恒生科技指数当前动态 PE/PB 位置位置 图图 22：恒生科技指数当前动态：恒生科技指数当前动态 PE/PB 位置位置 数

24、据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。1.5.全球横向对比，全球横向对比，港股港股相对性价比仍高相对性价比仍高 与美股、与美股、A股主要指数比较而言，港股三大指数仍具有相对性价比。股主要指数比较而言，港股三大指数仍具有相对性价比。港股三大指数2022年财年的预期盈利增速水平显著低于A股及美股，但2023年预期的盈利增速高于美股，仅略低于 A 股。从 PEG角度来看，港股三大指数的 PEG均为 0.6左右，与 A 股水平相当，但显著低于美股，反映港股三大指数当前仍具有一定的性价比。图图 23：港股三大指数：港股三大指数 2023年彭博一致预期盈利增速年彭博一致预期盈利增速高于美股，恒指及

25、国指估值水平明显低于高于美股，恒指及国指估值水平明显低于A股及美股股及美股 图图 24：从：从 PEG角度来看，港股三大指数目前性价比角度来看，港股三大指数目前性价比较高较高 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。2.港股主要股指盈利预期尚未有明显改善港股主要股指盈利预期尚未有明显改善 与前文所述一致，港股近期的反弹主要来自分母端的推动，分子端尚未与前文所述一致，港股近期的反弹主要来自分母端的推动，分子端尚未看到明显改善。看到明显改善。在近期港股反弹期间，恒生指数及恒生国企指数彭博2022 及 2023 一致盈利预期降幅均有所放缓，但盈利增速预期仍在持续下修。恒生科技指数的彭博 20

26、22 及 2023 一致盈利预期仍在下行，且盈利增速未见明显变化。估值修复行情往往会快速启动，反映市场情绪改善。而盈利预期的改善需要等待来自宏观经济变量，或者微观企业基本面改善的确定性信号，往往需要更长的周期。0.01.02.03.04.05.06.07.00.010.020.030.040.050.060.0恒生科技指数动态恒生科技指数动态PB恒生科技指数动态恒生科技指数动态PE历史点位当前位置0.00.51.01.52.02.53.03.54.00.010.020.030.040.050.0恒生科技指数静态恒生科技指数静态PB恒生科技指数静态恒生科技指数静态PE历史点位当前位置-20%-1

27、0%0%10%20%30%40%50%0.005.0010.0015.0020.0025.002023市盈率水平2023EPS增速2022EPS增速恒生指数恒生国企指数恒生科技指数上证综指深证成指创业板指数标普500道琼斯指数纳斯达克指数0.00.51.01.52.02.53.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%PEG Ratio2023预计预计EPS增速增速(%)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 25：恒指彭博：恒指彭博 2022 及及 2023 一致盈利预期降幅放一

28、致盈利预期降幅放缓缓 图图 26：恒指彭博：恒指彭博 2022 及及 2023 一致盈利增速预期仍一致盈利增速预期仍在下修在下修 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。图图 27：恒生国企指数：恒生国企指数 2022/2023彭博一直盈利预期降彭博一直盈利预期降幅有所放缓幅有所放缓 图图 28：恒生国企指数：恒生国企指数 2022/2023彭博一直盈利增速预彭博一直盈利增速预期近期略有上修，但不明显期近期略有上修，但不明显 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。图图 29：恒生科技指数：恒生科技指数 2022/2023彭博一致盈利预期下彭博一致盈利预期下行速度放缓行速度放缓

29、 图图 30：恒生科技指数：恒生科技指数 2022/2023彭博一直盈利增速预彭博一直盈利增速预期有所企稳期有所企稳 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。1,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8002022年恒指预计EPS2023年恒指预计EPS-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%2022年恒指预计EPS增速(%)2023年恒指预计EPS增速(%)6007008009001,0001,1001,2002022年国指预计EPS2023年国指预计EPS-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.

30、0%-5.0%0.0%5.0%10.0%2022年国指预计EPS增速(%)2023年国指预计EPS增速(%)1001201401601802002202402602803002022年恒生科技指数预计EPS2023年恒生科技指数预计EPS-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2022年恒生科技指数预计EPS增速(%)2023年恒生科技指数预计EPS增速(%)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.港股多数行业估值均处历史均值一个标准差以下港股多数行业估值均处历史均值一个标准差以下 3.1.恒生综指一级行

31、业指数估值仍处历史底部恒生综指一级行业指数估值仍处历史底部 港股多数行业的估值仍处历史底部，港股多数行业的估值仍处历史底部，从一级行业来看，仍有较大修复空从一级行业来看，仍有较大修复空间间。从恒生综指一级行业指数的市盈率情况来看，除医疗健康及可选消费行业外，多数行业的 PE 值均位于 2006 年以来历史均值以下一个标准差以下。从恒生综指一级行业指数彭博一致预期的盈利增速来看，大致也反映了市盈率的变化，即在本轮反弹中，消费、医药及信息技术服务板块反弹明显，对应估值快速修复，但除医药外，信息技术及可选消费板块外，多数行业板块仍位于均值以下一个标准差下方，仍有较大的修复空间。但能源、工业、电信及公

32、共事业等抗跌板块，估值仍显著低于均值向下一个标准差。图图 31：从恒生综指一级行业市盈率情况来看，除医疗健康及可选消费行业外，多数行业的：从恒生综指一级行业市盈率情况来看，除医疗健康及可选消费行业外，多数行业的PE值均位于值均位于2006年以来历史均值年以来历史均值以下以下一个标准差一个标准差的下方的下方 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。图图 32：恒生综指一级行业指数：恒生综指一级行业指数 2022/2023 盈利情况盈利情况 图图 33：恒生综指一级行业指数：恒生综指一级行业指数 PE及及 EPS 增速分布增速分布 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。0.0%1

33、0.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.010.020.030.040.050.060.070.0能源地产建筑信息技术金融原材料工业医疗健康综合必需消费电讯公共事业可选消费75.4x当前PE所处百分位(右轴)10年滚动市盈率区间12M Fwd PE+1SD平均值-1SD-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002022年预计EPS2023年预计EPS2023EPS增速(%)(右轴)能源地产建筑信息技术金融原材料工业综合必需消费

34、电讯公共事业可选消费0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2023年预计年预计PE2023年预计年预计EPS增速增速(%)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2.港股港股 GICS 二级行业指数估值及盈利情况二级行业指数估值及盈利情况 从二级行业来看，从二级行业来看，部分估值已不便宜，部分估值已不便宜，未来上涨需要未来上涨需要盈利增长盈利增长来助推来助推。1）消费、科技及医药板块此轮反弹最为明显，从历史位置来看，估值已不便宜

35、。交通、能源、通信及公共服务等板块仍位于均值以下一个负标准差之下，反映前期的抗跌组合当前仍具一定的性价比。2）进一步从港股 GICS 二级行业的市盈率和市净率来看，汽车及零部件、耐用消费品、医疗设备服务、家庭及个人用品、零售、媒体娱乐、医药及软件和服务板块估值已在 2006 以来的均值附近，而消费服务、食品及必需消费品板块市盈率已超过均值以上一个标准差，反映了在此轮的反弹中，流动性边际改善以及疫情优化的利好驱动下，消费、科技及医药板块反弹最为明显，从历史区间来看，估值已不便宜。交通、能源、通信及公共服务等板块仍位于均值以下一个负标准差之下。再考虑盈利增长预期，我们再考虑盈利增长预期，我们从从

36、PEG 角度来看，角度来看，2023 年港股汽车、消费年港股汽车、消费和软件服务估值性价比较高。和软件服务估值性价比较高。汽车及零部件、消费品及软件服务行业的2023 年 PEG 均排在较为靠后的位置，反映出较高的性价比，而医药、交通、通信及半导体行业 PEG 较大，主要受 2023 年较低的盈利增速预期所影响。图图 34：GICS 二级行业动态市盈率情况二级行业动态市盈率情况 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。图图 35：GICS 二级行业动态市净率情况二级行业动态市净率情况 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。10.8 3.3 7.6 3.1 17.4 48.2

37、6.7 5.3 58.5 21.6 22.8 20.6 5.8 6.4 31.7 15.9 7.7 14.6 11.5 31.3 9.0 11.6 5.0 8.8 0.010.020.030.040.050.060.015年市盈率区间目前PE值+1SD平均值-1SD0.7 0.3 0.7 0.4 1.6 2.2 0.4 0.9 2.6 1.9 1.9 2.2 0.6 0.6 1.7 3.2 0.4 2.5 1.5 2.1 1.2 0.8 0.8 0.8(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.015年市净率区间目前PB值+1SD平均值-1SD 海外策略研究

38、海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 36：GICS 二级行业二级行业 2022/2023 年彭博一致盈利增速预期年彭博一致盈利增速预期 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。图图 37：GICS 二级行业市净率及二级行业市净率及 ROE分布分布 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。20 8 9(3)21 26 4 44(60)3 16(2)4 8(4)(4)2 30 17 13 1 8 11 7 30 8 14 9 24 115 14(2)94 19 24 22 19 6 39 21 9 31 0 53 26 10 5 1

39、2(80)(60)(40)(20)0204060801001201402022年盈利增速(%)2023年盈利增速(%)(%)汽车及零部件银行资本品商业及专业服务耐用消费品及服装消费服务多元金融能源食品及必需消费品餐饮及烟酒医疗设备及服务家庭及个人用品保险材料媒体娱乐医药、生物及生命科学房地产零售半导体及半导体设备软件及服务科技硬件及设备通信交通公共服务0.01.02.03.04.05.06.07.08.0(5)05101520市市净净率率(PB)资本回报率资本回报率(ROE)(%)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 38：GICS

40、二级行业动态二级行业动态 PE及及 2023 年盈利增速分布年盈利增速分布 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。图图 39：GICS 二级行业二级行业 PEG 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。3.3.港股港股 GICS 二级行业横向比较二级行业横向比较 港股整体行业的跌幅较港股整体行业的跌幅较 A股仍较深，港股有进一步修复的空间。股仍较深，港股有进一步修复的空间。港股在本轮的反弹中，多数行业的涨跌幅超过了 A 股及美股，也反映了港股的弹性较 A 股更高，特别是对流动性较为敏感的一些品种。但年初至今，港股整体行业的跌幅较 A 股仍较深。部分跌幅较 A 股同品类跌幅更深

41、的行业包括：汽车及零部件、商业及专业服务、软件服务、医疗设备、地产、交通及公共服务等行业或有进一步修复的空间。汽车及零部件银行资本品商业及专业服务耐用消费品及服装消费服务多元金融食品及必需消费品餐饮及烟酒医疗设备及服务家庭及个人用品保险材料媒体娱乐医药、生物及生命科学房地产零售半导体及半导体设备软件及服务科技硬件及设备通信交通公共服务01020304050600102030405060708090100110动态动态市盈率市盈率(PE)2023EPS盈利增盈利增速速(%)16.0 10.8 5.1 3.5 2.3 1.6 1.0 1.0 0.9 0.9 0.7 0.7 0.7 0.6 0.5

42、0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 0.3 0.2 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0港股港股GICS二级行业二级行业PEG 海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 40：港股：港股 GICS二级行业过去一周、一月及年初至今表现及横向比较，港股整体行业的跌幅较二级行业过去一周、一月及年初至今表现及横向比较，港股整体行业的跌幅较A股仍较股仍较深，港股有进一步修复的空间深，港股有进一步修复的空间 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。部分新零售、软件服务等部分新零售、软件服务

43、等港港股稀缺品种，港股的盈利增速更高，但估值股稀缺品种，港股的盈利增速更高，但估值并未明显高于并未明显高于 A 股股。除医药、媒体娱乐等少数板块外，港股绝大多数行业估值均低于 A 股，但 ROE 及 2023 年盈利增速预期也多低于 A 股。但部分新零售、软件服务等港股中的股稀缺品种，港股的盈利增速更高，但估值并未明显高于 A 股，甚至低于 A 股的品种，仍有一定的吸引力。图图 41：港股：港股 GICS 二级行业二级行业 PE、PB、ROE、2023EPS 增速预期横向比较增速预期横向比较 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。港股A股美股GISC二级行业一周表现(%)一月表现(%

44、)年初至今(%)一周表现(%)一月表现(%)年初至今(%)一周表现(%)一月表现(%)年初至今(%)汽车及零部件0.137.29-37.61-2.463.91-9.41-3.3914.30-32.98银行1.273.06-18.520.01-1.55-11.70-2.856.91-7.52资本品1.948.13-19.03-0.762.76-8.17-0.1716.16-4.02商业及专业服务3.8611.26-43.901.095.06-17.89-0.699.66-8.91耐用消费品及服装4.8910.85-26.720.524.09-14.40-2.7715.87-29.95消费服务7.

45、8927.9616.67-0.3715.3430.140.3315.84-8.49多元金融3.229.74-16.372.265.94-18.99-4.1014.55-18.73能源-0.090.3720.03-2.21-3.5012.86-2.017.6962.78食品及必需消费品22.5037.75-18.375.5713.85-5.130.5812.641.85餐饮及烟酒2.7811.48-18.481.513.91-10.981.389.653.95医疗设备及服务4.6911.26-21.584.313.30-8.16-1.526.53-10.57家庭及个人用品5.669.05-18.

46、771.449.30-4.990.5915.02-23.95保险2.804.99-17.201.875.78-17.281.318.786.53材料1.3510.39-21.35-1.062.30-11.44-1.9212.72-7.68媒体娱乐13.3222.26133.004.3512.12-14.78-1.913.84-34.19医药、生物及生命科学11.1127.19-17.946.3814.56-2.76-1.8011.96-13.11房地产6.6717.71-27.071.687.45-1.31-1.3210.07-23.69零售6.8814.88-26.871.379.04-15

47、.220.1216.96-17.78半导体及半导体设备1.4219.55-18.073.909.81-14.90-0.3422.78-17.28软件及服务3.0030.05-36.833.5115.69-4.20-4.651.53-32.81科技硬件及设备-0.3210.82-17.643.036.93-13.710.0514.78-12.53通信2.41-0.18-8.928.3818.50-6.51-1.086.97-1.46交通1.417.96-21.02-1.53-0.97-1.17-0.2015.69-17.79公共服务3.272.63-34.250.361.22-12.291.23

48、10.94-2.41GISC二级行业2023PE2023PBROE2023 EPS增速(%)2023PE 2023PBROE 2023 EPS增速(%)2023PE 2023PBROE2023 EPS增速(%)汽车及零部件8.241.179.3%26.3%27.933.1010.8%38.5%17.143.9412.0%31.5%银行5.020.4110.0%8.2%4.800.5511.4%14.5%12.491.4513.9%11.6%资本品6.880.9710.0%13.3%21.993.4115.0%33.8%19.234.3018.2%15.8%商业及专业服务3.790.7013.0

49、%7.5%19.412.3311.9%24.7%23.194.2517.0%14.7%耐用消费品及服装10.581.7513.7%22.5%16.752.4815.1%23.1%13.473.5223.9%15.8%消费服务30.095.143.0%79.3%50.964.331.7%104.3%27.679.386.3%30.6%多元金融7.220.945.8%14.9%15.921.417.7%18.3%13.722.8516.4%11.0%能源8.310.9318.6%0.8%15.581.7217.3%14.4%11.615.1330.6%16.3%食品及必需消费品18.892.052

50、8.7%93.4%25.003.3211.8%24.7%16.695.0720.6%14.3%餐饮及烟酒16.562.5313.5%18.2%25.163.8517.5%28.0%21.625.5012.1%10.6%医疗设备及服务22.962.386.5%23.0%37.364.2917.2%28.3%40.045.6910.0%16.9%家庭及个人用品16.072.0111.0%21.8%26.194.5214.0%25.9%22.1024.2124.4%16.4%保险7.810.769.9%18.2%6.900.843.4%18.5%15.384.8113.0%14.8%材料6.150.