纺服及时尚消费行业2023年度投资策略：行业触底曙光渐现-20221122-东方证券-47正式版.pdf

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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。纺织服装行业 行业研究|策略报告 2022 年行业形势回顾：（年行业形势回顾：（1）品牌端：整体）品牌端：整体疲弱疲弱，内部呈现内部呈现分化。分化。3 月至今受国内疫情反复影响，社会消费呈现放缓态势，其中可选消费弱于必选。各行业上市公司表现也有所分化，总体来看，化妆品、医美运动户外、中高端男装 珠宝、家纺中高端女装和大众休闲。（2）制造端：）制造端：内销方面，全年表现弱势；外销方面，年中由强转弱，关注海外需求边际变化。（3）二级市场表现回顾：）二级市场表

2、现回顾：基金配置比例逐季下降，估值水平处于低点；年初至今，牧高笛、珀莱雅、伟星股份取得正增长。未来重要跟踪变量：未来重要跟踪变量：（1）品牌端：）品牌端：国内疫情防控政策变化是影响行业的核心要素之一，此外我们还会关注消费者信心指数、双十一清库进度等指标。（2）制造端：）制造端：我们判断未来“外需”是决定业绩变化的重要变量，短期内美国 CPI 月度数据已出现拐点，此外我们将重点跟踪欧美零售数据及结构变化、海外可选消费库存去化指标、全球龙头品牌业绩指引及拐点等。可选可选消费消费中长期中长期大趋势：（大趋势：（1）消费分层进一步加剧。）消费分层进一步加剧。高端奢侈品牌韧性强，22Q3爱马仕、开云集团

3、亚太区环比明显改善；大众品牌消费呈现更高脆弱性，中档消费塌陷是大概率事件；未来“效率提升+品牌升级”将成为行业大方向。（2）行业）行业加速加速优胜劣汰，龙头强者更强。优胜劣汰，龙头强者更强。疫情将加速行业渠道的出清，优质资源将进一步向头部品牌靠拢，这一点在偏标品的运动和中高端家纺等细分赛道预计更为突出，而本土头部品牌也正朝着供应链提速、全渠道布局等方向不断进化。（3）国）国潮潮趋势趋势进一步进一步延续。延续。根据艾瑞咨询，消费者对于国潮产品的购买意愿和复购比例均较高，Z 世代成为核心消费人群，推动了本土元素审美的回归与国货的兴起；另一方面，中国制造水平提升，本土品牌不断向上突破获得更多机会。（

4、4）ESG 理念理念深入人心，绿深入人心，绿色消费大势所趋。色消费大势所趋。国内众多纺织制造龙头已将 ESG 和绿色转型放在战略位置，在需求端，消费者对于品牌 ESG、环境保护、可持续发展等方面议题的重视程度也有所提升，在二十大报告的引领下，绿色消费更是未来大势所趋。明年行业选股明年行业选股的考量的考量标准：标准：鉴于最新出炉的国务院联防联控机制新二十条更加优化，也更为科学精准，未来对于消费场景的恢复、消费信心的提升和经济的复苏等都带来直接正面的影响，2023 年品牌服饰行业基本面将迎来逐步复苏的曙光。而伴随海外高通胀的逐步缓解和去库存的尾声，2023 年纺织服装制造行业也有望迎来订单的回暖。

5、在行业基本面预计逐步复苏的背景下，落实到选股，品牌端更关注子行业长期空间、景气度和品牌势能是否提升；制造端更关注优质客户的稳定性及长期占比、产业链一体化和全球化布局情况以及工序的复杂程度和持续研发能力。我们认为目前行业处于估值和基本面双触底的阶段，而政策优化的曙光已经出现，明年行业基本面将逐步迎来复苏。我们预计 2023 年行业整体特别是龙头企业有望跑赢大盘，对行业维持“看好”评级。在子行业排序上，我们更看好化妆品医美、运动户外等具备中长期高景气逻辑的赛道，对珠宝首饰、大众服饰、中高端男女装、家纺和纺服制造等子行业更多是个股的结构性机会。落实到个股，在化妆品医美领域，重点推荐珀莱雅(60360

6、5，买入)、贝泰妮(300957，增持)和爱美客(300896，买入)，建议关注华熙生物(688363，增持)。在运动服饰领域，推荐李宁(02331，买入)、安踏体育(02020，买入)，建议关注特步国际(01368，买入)。在户外露营领域，重点关注牧高笛(603908，买入)。纺服制造子行业，重点推荐伟星股份(002003，买入)、华利集团(300979，买入)、申洲国际(02313，买入)和 浙江自然(605080，买入)。其他服饰领域，建议关注波司登(03998，买入)、报喜鸟(002154，买入)、比音勒芬(002832，买入)和森马服饰(002563，增持)。珠宝首饰建议关注周大生(

7、002867，增持)和潮宏基(002345，增持)。风险提示风险提示：疫情反复影响终端消费、棉价和汇率波动变化、库存风险、渠道流量变革 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 纺织服装行业 报告发布日期 2022 年 11 月 22 日 施红梅 021-63325888*6076 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 10 月社零表现疲弱

8、，看好防疫政策优化下消费逐步改善 2022-11-21 双十一细分赛道龙头继续保持领先，防疫政策优化提振板块信心 2022-11-14 从三大龙头公司解读护肤领域医用敷料行业发展 2022-11-08 行业触底，曙光渐现 纺服及时尚消费行业 2023 年度投资策略 看好（维持）纺织服装行业策略报告 行业触底，曙光渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 2022 年行业形势回顾.7 品牌端：整体疲弱，内部分化.7 制造端：内销全年弱势，外销由强转弱.8 二级市场表现回顾.9 未来

9、重要变量分析.11 品牌端关注变量.11 1、疫情防控政策的变化 11 2、消费者信心指数 12 3、双十一清库及冬装销售情况 13 制造端关注变量.15 1、欧美零售数据及结构变化 15 2、海外可选消费库存去化指标 17 3、全球龙头品牌指引变化 17 可选消费中长期大趋势.18 消费分层进一步加剧.18 行业加速优胜劣汰，龙头强者更强.20 国潮趋势进一步延续.21 ESG 理念深入人心 绿色消费大势所趋.22 行业选股标准.25 品牌端：子行业长期空间、景气度和品牌势能是否提升为重要选择标准.25 1、化妆品：行业分化继续显现，龙头强者恒强 25 2、医美：行业仍在高速增长阶段 强监管

10、有利于行业和龙头可持续发展 31 3、运动服饰：服饰行业中最强细分赛道 31 4、户外露营：少数受益于疫情催化、渗透率低的高成长赛道 33 制造端：静待海外经济拐点，精选产业链中优质公司.37 共性 1：优质客户长期稳定且保持较高收入占比 39 共性 2：产业链一体化、全球化布局较为完善 41 共性 3：上游工序有一定复杂度，持续研发投入夯实竞争优势 42 行业投资建议.44 rQsPrMrPzRmRyRrQqMrPxObR8QaQmOpPmOmOfQmNoPeRmOtQ9PnMnRMYpMmONZrNyQ 纺织服装行业策略报告 行业触底，曙光渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要

11、信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 风险提示 .45 纺织服装行业策略报告 行业触底，曙光渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图表目录 图 1：社零分品类：当月同比.7 图 2：社零分品类：累计同比.7 图 3：分行业收入/归母净利润增速（2022 年前三季度，港股公司为截至 22H1 数据）.7 图 4：中国纺织品出口金额同比增速转负.8 图 5：柯桥纺织：外贸景气指数 2022 年以来不断下滑.8 图 6：龙头制造

12、公司 22Q3 收入增速环比下滑.9 图 7：龙头制造公司 22Q3 归母净利润增速环比下滑.9 图 8：行业（主要包含 SW 纺织服饰、SW 美容护理 145 只个股）基金配置比例.9 图 9：纺织服装市盈率 TTM 变化（申万）.10 图 10：代表公司年初至今涨跌幅（截至 11 月 18 日）.10 图 11：COVID-19 防疫“严格性”指数(Stringency Index)比较.11 图 12：国内疫情确诊图.11 图 13：近三个月国内新增本土和新增本土无症状病例数量.11 图 14：消费者对 2022 年收入预期明显持谨慎态度（2022 年 5 月）.12 图 15：国内消费

13、者信心指数处于低位.12 图 16：消费信心指数-消费意愿也处于低位.12 图 17：22Q3 龙头服饰品牌存货周转天数分位数（最近 5 年）.13 图 18：2021 年服装鞋帽、针、纺织品类分季度零售占比.13 图 19：化妆品医美公司 21Q4 收入占全年比重.13 图 20：双十一 GMV 增速放缓.14 图 21：双十一消费支出预期占比.14 图 22：美国 CPI 当月同比.15 图 23：美国消费者信心指数不断下滑.15 图 24：美国零售和食品服务销售额：服装店（2 年滚动 CAGR）.15 图 25：美国零售和食品服务销售额：鞋店（2 年滚动 CAGR）.16 图 26：美国

14、零售和食品服务销售额：运动商品店（2 年滚动 CAGR）.16 图 27：欧盟 27 国：零售销售指数（当月同比）.16 图 28：日本商业零售额.16 图 29：美国零售和批发库存比持续上升.17 图 30：美国零售和批发零售商库存同比增长大于销售.17 图 31：代表性奢侈品品牌收入同比增长变化.18 图 32：未来 12 月富裕人群消费意愿基本不变（2022 年 5 月）.19 图 33：未来 12 月富裕人群储蓄意愿均有上升（2022 年 5 月）.19 图 34：未来 12 月预期刚需消费品的购买意愿持续提升（2022 年 5 月）.19 纺织服装行业策略报告 行业触底，曙光渐现 有

15、关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 35：消费者对国潮产品的购买意愿较强.21 图 36：消费者对国潮产品的复购比例超过 80%.21 图 37：社媒平台 ESG 相关内容品牌 Top 20.23 图 38：消费者对品牌方 ESG 方面的态度.24 图 39：化妆品行业整体规模（亿元）及增速.25 图 40：化妆品社零增速.26 图 41：国内化妆品龙头公司 2022 年分季度收入增速.26 图 42：国内化妆品龙头公司 2022 年分季度利润增速.26 图 43：珀莱雅大单品体系.2

16、8 图 44：国内医美行业增速较快.31 图 45：主要国家每千人医美次数（2020 年）.31 图 46：预计中国运动服饰市场在未来五年仍能保持双位数增长（亿元）.32 图 47：耐克女子系列产品增长更快.32 图 48：安踏携手谷爱凌布局女子市场.32 图 49：迪桑特门店数量变化.33 图 50：始祖鸟于 2020 年底签约刘雯为全球首位代言人.33 图 51：国内接待游客数及旅游总收入尚未恢复至 2019 年水平.34 图 52：2018 年户外运动人群年龄分布.34 图 53：2018 年户外运动人群性别分布：以男性为主.34 图 54：2021 年露营消费者年龄分布.35 图 55

17、：2021 年露营消费者性别分布：以女性为主.35 图 56：日本露营人口变化（万人）.35 图 57：国内一线城市人均 GDP 与 1990 年代日本类似（美元）.36 图 58：国内许多城市汽车保有量（每百人）已超过 1990 年代日本.36 图 59：中国户外用品市场零售规模（亿元）.37 图 60：三菱汽车帕杰罗为当年爆款.37 图 61：耐克分季度存货周转天数.37 图 62：阿迪分季度存货周转天数.37 图 63：濡鸿月度收入增速.38 图 64：裕元集团月度收入增速月度收入增速.38 图 65：申洲国际上市以来股价涨幅（港币）.38 图 66：除申洲、华利外，其余龙头纺织制造企业

18、市值仍然较小（亿元）.38 图 67：美国运动服饰同比增速高于服饰.39 图 68：德国运动服饰同比增速高于服饰.39 图 69：华利集团毛利率和净利率逐年上升，特别在 2021 年.41 图 70：越南鞋履出口同比增速.41 图 71：一体化的制衣企业毛利率大于制鞋企业.42 图 72：浙江自然毛利率高于非一体化同行供应商.42 纺织服装行业策略报告 行业触底，曙光渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 73：龙头纺织制造企业研发费用率比较.43 表 1：国内龙头运动品牌终端流水

19、数据表现.8 表 2：22H1 主要运动品牌分品类增速.8 表 3：服饰龙头品牌四季度去库存.14 表 4：沃尔玛和塔吉特的季报中对于经济形势的表述.16 表 5：龙头海外服饰公司收入指引.17 表 6：2022 前三季度奢侈品集团在亚太区销售表现.18 表 7：龙头制造公司社会责任报告比较.22 表 8：2022 前三季度海外巨头在大中华区销售表现.26 表 9：化妆品行业细分赛道规模及增速（亿元）.27 表 10：2022 年 6 月以来抖音美妆品类销售额 TOP10.29 表 11：历年大促美妆品牌表现.30 表 12：运动赛道在服饰大行业中增速和市场集中度维度均保持领先.31 表 13

20、：户外运动产业发展规划（20222025 年）六大主要任务.33 表 14：各国运动服饰行业增速和竞争格局.39 表 15：龙头品牌方对于供应商的考察内容.40 表 16：阿迪达斯核心供应商情况.40 表 17：越南抗击疫情回顾（2021H2）.41 表 18：申洲国际专利申请和创新成果转化数量逐年上升（个）.42 表 19：重点公司盈利预测及估值情况.44 纺织服装行业策略报告 行业触底，曙光渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 2022 年行业形势回顾年行业形势回顾 品牌端：整体

21、疲弱，内部分化 2022 年年 3 月至今，受国内疫情反复影响，月至今，受国内疫情反复影响，社零明显放缓社零明显放缓。2022 年 3 月起全国疫情反复，部分一线城市静默管理导致终端零售承压，下半年扩散至部分低线城市，叠加消费意愿的下降，社会消费品承压。1-10 月社会消费品零售总额同比增长 0.6%，其中 Q1/Q2/Q3 分别同比+3.3%/-4.6%/+3.5%，Q3 环比 Q2 增速有所改善，10 月受部分地区疫情反复影响线下表现偏弱，但随着防疫政策调整未来有望恢复。分品类看，粮油食品、饮料、日用品类等必选品类优于可选品类分品类看，粮油食品、饮料、日用品类等必选品类优于可选品类，多数可

22、选消费品牌 4 月终端零售数据最弱，5 月下旬开始出现好转。1）服装鞋帽类：1-10 月累计同比-4.4%，Q1/Q2/Q3 分别-0.9%/-12.1%/1.7%，Q3 以来已呈现明显向好态势。2）化妆品类：1-10 月累计同比-2.8%，Q1/Q2/Q3分别+1.8%/-6.6%/-3.2%，6月传统销售旺季表现较好，实现同比8.1%的正增长，随着双十一销售旺季到来，我们期待 Q4 行业表现。3）金银珠宝类：1-10 月累计同比+2.7%，Q1/Q2/Q3 分别+7.6%/-11.0%/+9.5%，Q3 恢复较快。图 1：社零分品类：当月同比 图 2：社零分品类：累计同比 数据来源：国家统

23、计局，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 各各子子行业上市公司行业上市公司之间之间表现也有所分化，总体表现也有所分化，总体从经营业绩从经营业绩来看，化妆品、医美来看，化妆品、医美运动户外、中高运动户外、中高端男装端男装 珠宝、家纺珠宝、家纺中高端女装和大众休闲。中高端女装和大众休闲。我们选取 23 家行业内代表性上市公司为样本，对不同行业上市公司经营业绩进行了分析，其中医美化妆品行业表现最优，以爱美客、珀莱雅、华熙生物、贝泰妮为的代表的上市公司在前三季度普遍实现快速增长；运动服饰和中高端男装表现次之，李宁、特步等国货龙头中报实现正增长，三季度虽然仍受到疫情扰动影响，但是经营数

24、据环比改善；珠宝、家纺、中高端女装业绩承压，前三季度业绩下滑。从结构来看，运动服饰从结构来看，运动服饰子行业子行业内部内部各品类表现各品类表现也也有所分化，鞋（功能性强）类表现普遍优于服装。有所分化，鞋（功能性强）类表现普遍优于服装。在整体销售承压的背景下，鞋类表现出较强韧性，头部品牌强化专业运动品类效果明显。图 3：分行业收入/归母净利润增速（2022 年前三季度，港股公司为截至 22H1 数据）-50%-30%-10%10%30%50%70%90%2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-0520

25、21-082021-112022-022022-052022-08社会消费品零售总额服装鞋帽针纺织品类化妆品类金银珠宝类-50%-30%-10%10%30%50%70%90%社会消费品零售总额服装鞋帽针纺织品类化妆品类金银珠宝类 纺织服装行业策略报告 行业触底，曙光渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 数据来源：wind，东方证券研究所 表 1：国内龙头运动品牌终端流水数据表现 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 李宁 中单位数

26、10-20%中段 80-90%高段 90-100%低段 40-50%低段 50-60%高端 20-30%高段 10-20%低段下降 10-20%中段 安踏主品牌 低单位数 低单位数 40-45%35-40%10-20%低段 10-20%中段 10-20%高段 中单跌幅 中单位数 FILA 20-25%25-30%75-80%30-35%中单位数 高单位数 中单位数 高单下滑 10-20%低段 特步 中单位数 高单位数 55%30-35%中双位数 20-25%30-35%中双位数 20-25%361 度 高单跌幅 低单位数 高双位数 15-20%低双位数 高双位数 高双位数 低双位数 中双位数

27、数据来源：公司公告，东方证券研究所 表 2：22H1 主要运动品牌分品类增速 李宁李宁 安踏安踏 特步特步 耐克大中华区耐克大中华区 鞋类收入 YoY 47.1%25.8%29.8%-6%服装收入 YoY-3.1%6.1%50.6%-17%数据来源：各公司公告，东方证券研究所 制造端：内销全年弱势，外销由强转弱 内销内销方面，方面，全年全年表现表现弱势弱势。我们认为核心原因在于疫情的反复，导致国内零售疲弱，进而造成国内龙头公司库存压力较大，补库需求较弱。外销外销方面，年中方面，年中由强转由强转弱弱，关注海外需求边际变化。，关注海外需求边际变化。回顾 22H1，受益于海外发达国家疫情防控措施的放

28、松+去年下半年越南供应链扰动产生的补库需求等，国内制造板块表现较为强势。进入22H2，欧美经济体受高通胀压力影响，需求大幅走弱，另一方面库存水平大幅攀升，消化仍需时间，从国内龙头制造企业来看，6 月以来陆续出现部分砍单、客户下单意愿趋弱等现象，欧美需求端的边际变化是目前重要关注指标。图 4：中国纺织品出口金额同比增速转负 图 5：柯桥纺织：外贸景气指数 2022 年以来不断下滑 20.2%12.4%6.5%6.9%-2.9%-12.8%24.6%3.7%16.0%-10.8%-14.8%-54.9%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%化妆品/医美运动服饰中高端

29、男装珠宝家纺中高端女装收入增速归母净利润增速 纺织服装行业策略报告 行业触底，曙光渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 图 6：龙头制造公司 22Q3 收入增速环比下滑 图 7：龙头制造公司 22Q3 归母净利润增速环比下滑 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 另一方面，近三年的疫情反复，对全球制造业供应链都带来巨大挑战，中国纺织制造展现了更强的稳定性和性价比以及在细分领域中的

30、全球竞争力。稳定、高质量的产业链与供货能力造就了国内制造龙头对出口订单更强的议价能力，智能制造、灵活营销、个性化开发等投入进一步强化了他们在细分领域的全球化优势，因此经过短期的波动，龙头公司的市场份额仍然有望在后续的竞争中进一步提升。二级市场表现回顾 从机构配置来看，从机构配置来看，截至截至 2022 年年 Q3，行业，行业（主要包含（主要包含 SW 纺织服饰、纺织服饰、SW 美容护理美容护理 145 只个股）只个股）的基金配置为的基金配置为 1.5%。A 股机构持仓的重点公司主要聚焦于爱美客、比音勒芬、珀莱雅、伟星股份、牧高笛等头部公司。从估值角度来看，从估值角度来看，当前纺织服装板块/美容

31、护理/钟表珠宝（申万）市盈率TTM 约 21/41/22 倍左右，纺织服装板块估值处于历史估值低位。图 8：行业（主要包含 SW 纺织服饰、SW 美容护理 145 只个股）基金配置比例-2.7%5.1%-4.4%-28.5%-18.5%-8.5%1.5%11.5%21.5%31.5%2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09出口增速：纺织出口增速：服装0200400600800100012002020-32020-

32、52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-9-10%0%10%20%30%40%50%华利集团伟星股份浙江自然22Q122Q222Q3-60%-40%-20%0%20%40%60%华利集团伟星股份浙江自然22Q122Q222Q3 纺织服装行业策略报告 行业触底，曙光渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 数据来源：wind，东方证券研究所 图 9：纺织服装

33、市盈率 TTM 变化（申万）数据来源：wind，东方证券研究所 年初至今，牧高笛、珀莱雅、伟星股份取得正增长。年初至今，牧高笛、珀莱雅、伟星股份取得正增长。在整体低迷的市场环境下，医美化妆品板块公司表现整体优于行业表现，港股运动服饰品牌方受疫情冲击及港股大盘影响表现较弱整体承压；个股方面，牧高笛（+51%）、珀莱雅（+13%）、伟星股份（+5%）表现优异，取得正增长；比音勒芬、爱美客、富安娜、贝泰妮、稳健医疗、潮宏基和报喜鸟等细分领域龙头也在年初至今跑赢指数。图 10：代表公司年初至今涨跌幅（截至 11 月 18 日）数据来源：wind，东方证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%

34、2.5%3.0%3.5%4.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3102030405060702017-11-082017-12-142018-01-222018-03-062018-04-132018-05-232018-06-292018-08-062018-09-112018-10-252018-11-302019-01-092019-02-212019-03-292019-05-102019-06-182019-07-242019-08-292019-10-142019-11-192019-12-25

35、2020-02-102020-03-172020-04-232020-06-032020-07-132020-08-182020-09-232020-11-062020-12-142021-01-202021-03-042021-04-122021-05-212021-06-292021-08-042021-09-092021-10-262021-12-012022-01-072022-02-212022-03-292022-05-112022-06-172022-07-252022-08-302022-10-13美容护理(申万）纺织服装（申万）钟表珠宝（申万）-23%-28%13%-25%-

36、29%-26%-8%-23%-32%-35%-28%-43%-54%-17%-2%-24%-16%-11%-27%-21%-18%-35%-36%-29%-21%-19%-39%5%-13%51%-60%-40%-20%0%20%40%60%沪深300创业板指珀莱雅上海家化贝泰妮华熙生物爱美客安踏体育李宁滔搏特步国际华利集团申洲国际报喜鸟比音勒芬周大生潮宏基富安娜罗莱生活水星家纺地素时尚太平鸟歌力思森马服饰海澜之家波司登浙江自然伟星股份稳健医疗牧高笛 纺织服装行业策略报告 行业触底，曙光渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请

37、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 未来重要变量分析未来重要变量分析 品牌端关注变量 1、疫情防控政策的变化 我们认为，我们认为，未来未来防疫政策防疫政策的变化的变化是是影响影响品牌线下零售品牌线下零售复苏复苏的核心的核心要素之一要素之一。疫情反复给线下门店的经营带来较为严重影响，包括门店的营业时间、客流量等；线上销售受到冲击相对较小（仅包括物流中断等）。根据牛津大学发布的新冠疫情“严格性”指数(Stringency Index)，中国自 2020年疫情发生以来，指数始终维持高位，对比而言，欧美、东南亚等国家采取逐步放开政策，从每日新增病例来看，国内 11 月后新增数量呈现快速增长态势

38、。根据最新政策，根据最新政策，11 月月 11 日日，国务院联防联控机制发布，国务院联防联控机制发布新二十条疫情防控措施，主要变化包括新二十条疫情防控措施，主要变化包括：对密切接触者，将“对密切接触者，将“7 天集中隔离天集中隔离+3 天居家健康监测”管理措施调整为“天居家健康监测”管理措施调整为“5 天集中隔离天集中隔离+3 天居家天居家隔离”，并且隔离”，并且不再判定密接的密接不再判定密接的密接，风险区由三类调整为高低两类等。整体防控政策更为科学精风险区由三类调整为高低两类等。整体防控政策更为科学精准，也更加优化。准，也更加优化。图 11：COVID-19 防疫“严格性”指数(String

39、ency Index)比较 数据来源：Our World in Data，东方证券研究所 图 12：国内疫情确诊图 图 13：近三个月国内新增本土和新增本土无症状病例数量 纺织服装行业策略报告 行业触底，曙光渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 数据来源：百度，东方证券研究所，注：截至 11 月 20 日 数据来源：百度，东方证券研究所，注：截至 11 月 20 日 2、消费者信心指数 根据 BCG 今年 5 月的调研数据，消费者对 2022 年收入预期明显持谨慎态度，17%的消费

40、者声称收入减少，大幅高于 2021 年的 5%。另外根据国家统计局数据，自 2022 年 4 月以来，国内消费信心指数和消费意愿均处于低位。图 14：消费者对 2022 年收入预期明显持谨慎态度（2022 年 5 月）数据来源：BCG，东方证券研究所，注：BCG 消费者洞察智库后疫情时代中国消费者调研（调研时间 2021 年第一季度），样本量 N3000；BCG 消费者洞察智库 2022 上半年中国消费者信心监测调研，样本量 N2000 图 15：国内消费者信心指数处于低位 图 16：消费信心指数-消费意愿也处于低位 80.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00

41、115.00120.00125.00130.002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-980.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-9 纺织服装行业策略报告 行业触底，曙

42、光渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 3、双十一清库及冬装销售情况 二三季度销售承压，目前二三季度销售承压，目前服饰行业服饰行业库存库存整体整体维持高位。维持高位。如前所述，由于全国各地的疫情反复，服饰品牌短期多数面临较大库存压力，比较最近 5 年的三季报存货周转天数（港股选取中报数据），我们所跟踪的龙头公司中有较多企业在2021年库存水平位于高位，同时我们也看到李宁、比音勒芬等公司受益于较强的品牌力和精

43、细化的库存管理能力，库存水平保持在健康水平。四季度四季度占全年销售比重较高占全年销售比重较高，因此双十一和冬装销售十分重要，因此双十一和冬装销售十分重要。一方面由于冬季产品销售价值较高，另一方面由于双十一作为传统大促销售占比高。根据国家统计局数据，2021 年服装鞋帽、针、纺织品类四季度销售占比超 30%。图 17：22Q3 龙头服饰品牌存货周转天数分位数（最近 5 年）数据来源：wind，东方证券研究所，注：安踏、李宁和特步国际不披露三季报，用中报数据代替 图 18：2021 年服装鞋帽、针、纺织品类分季度零售占比 图 19：化妆品医美公司 21Q4 收入占全年比重 数据来源：wind，东方

44、证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 双十一大盘增长面临压力，龙头品牌预期放开折扣加速库存去化。双十一大盘增长面临压力，龙头品牌预期放开折扣加速库存去化。我们认为，随着消费者短期消费意愿的低迷，叠加大促的常态化和密集化，预计 2022年双十一增长将有所趋缓，根据今年 618数据，总体 GMV 为 5,830 亿，同比增长仅 1%。另一方面，根据贝恩分析数据，2022 年预期减少双十一消费支出的消费者占比达 34%，同比去年大幅增加（去年仅 9%）。因此，今年的去库存压力和挑战将远大于 2020年（2020年双十一 GMV增长高达 105%），多家龙头公司表示在销售流水与折扣力度的权衡

45、中，更倾向于前者，通过加深折扣等方法加速库存去化。99%100%87%33%98%100%29%40%27%100%100%4%100%0%20%40%60%80%100%120%24.5%24.1%21.0%30.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%Q1Q2Q3Q435.0%23.7%47.5%39.1%29.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%珀莱雅上海家化贝泰妮华熙生物爱美客 纺织服装行业策略报告 行业触底，曙光渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见

46、分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 20：双十一 GMV（亿元）增速放缓 图 21：双十一消费支出预期占比 数据来源：贝恩分析，东方证券研究所 数据来源：贝恩分析，贝恩/Toluna 消费者调查分析（N=2,977），2022 年贝恩消费者调查（N=3,000），东方证券研究所 表 3：服饰龙头品牌四季度去库存表述 公司公司 三季度库存情况和三季度库存情况和关于四季度去库存的表述关于四季度去库存的表述 李宁 重视库存管理，力求在库存和流水之间取得动态平衡，为公司整体绩效做综合考虑 折扣环比略有增加，相比去年同期略有增加，但是总体深度不

47、大，是低单位数折扣（同比口径）。从年底来说，目标是把库存降低到 4 个月以下 安踏 库存：主品牌安踏三季度库销比略超 5 倍，预计会把库存在 Q4 和年底回归到正常水平；FILA 库销比约 7-8 倍，年底也会努力恢复正常 折扣：安踏大货零售折扣同比持平，儿童有 2%-3%的改善；FILA 综合折扣比去年高，在74-75折，正价店85-86折左右。四季度预计折扣会比较大，双十一今年库存比较重，所以流水今年会放在第一位，折扣力度会比往年大一点 特步 库存：三季度环比有一定增长；Q4 会重点清理库存，希望在年底库存可以达到正常的水平 折扣：Q3 折扣和 Q2 基本持平，保持在较好水平；Q4 折扣可

48、能会有压力，预计可以达到 7 折甚至以下的折扣，以保证清除相应库存 耐克 库存：库存运输时间长且产品流动中断，北美库存 FY23Q1 环比 FY22Q4增长了 15%，存在库存压力 折扣：FY23Q1在北美增加了促销活动，FY23Q2会继续增加促销活动，以销售多余的库存，并为新的季节性产品创造市场容量 阿迪 库存：22Q3 库存水平同增 63%，面临中华区疫情以及海外需求减弱等问题，库存水平有压力 折扣：计划以促销手段清理积压产品库存，在大中华区考虑结合双 11 等电商购物节，加大打折力度 歌力思 库存：绝对额同比增多，但新开店多，认为整体库存规模匹配，库存压力没有提高；前三季度资产减值损失

49、887 万，主因去年同期库存较多。海澜之家 三季末库存为 90 亿，去年同期库存为 92 亿，总体有所控制 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021双十一GMVYoY9%40%51%34%42%24%0%10%20%30%40%50%60%减少不变增加20212022 纺织服装行业策略报告 行业触底，曙光渐现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本

50、证券研究报告最后一页的免责申明。15 制造端关注变量 在国内防疫政策仍有不确定性的背景下，我们判断未来“外需”是决定业绩变化的核心变量，具体可跟踪指标为：1、欧美零售数据及结构变化 美国、欧洲、日本等主要发达国家是外销市场的主要目的地，由于今年年中以来高通胀的影响，各国加大了货币紧缩的力度，消费者信心指数受到压制。零售端来看，我们跟踪的美国服装店、鞋店、运动商品店零售额复合增速在今年 6 月起已开始走弱，欧盟零售指数自 2020 和 2021 年疫情后又再次呈现负增长，日本商业零售额则保持相对稳定。值得一提的是，最新美国值得一提的是，最新美国 10 月月 CPI 当月同比增长当月同比增长 7.