A股策略聚焦：三特征预示修复行情趋势更加明确-20221120-中信证券-24正式版.doc

《A股策略聚焦：三特征预示修复行情趋势更加明确-20221120-中信证券-24正式版.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《A股策略聚焦：三特征预示修复行情趋势更加明确-20221120-中信证券-24正式版.doc（25页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、三特征预示修复行情趋势更加明确A 股策略聚焦2022.11.20中信证券研究部核心观点当前市场从政策预期博弈阶段步入政策效果博弈阶段，显现出主线不清、高度博弈和快速轮动的三大特征，这反而预示着全面修复行情的趋势更加明确，目前行情正处于政策驱动的上半场，直至经济恢复进入新稳态，才会步入由业绩驱动的的下半场，配置上，建议继续围绕政策受益最明显的三条主线均衡配置。一方面，从修复行情所处阶段来看，随着防疫举措灵活调整，稳地产政策持续发力，经济在逐步寻找新稳态，市场密切关注各地适应“二十条”的过程，不断博弈防疫政策执行效果，同时地产链的恢复节奏高度不确定，围绕地产政策效果的博弈也在持续。另一方面，从行情

2、显现出特征来看，风险偏好全面回暖，活跃资金仓位依旧偏低，做多意愿明显升温，但基本面和行情修复的节奏高度不确定，导致行情初期主线不清，同时修复的大方向又高度明确，导致交易行为高度博弈，存量调仓、增量入场和低仓位滚动交易推动行业板块快速轮动。市场从政策预期博弈阶段步入政策效果博弈阶段。1）防疫举措灵活调整，稳地产政策持续发力，经济逐步寻找新稳态。近期围绕防疫和地产的政策调整方向是非常清晰的。在精准防疫上，11 月 17 日国务院联防联控办公室召开新闻发布会给出了包括隔离、核酸等方面更具体的指引，整体而言，新时期防疫举措更加科学精准、灵活高效的总趋势非常清晰，具体的实施细则也在逐步明确并不断落地。上

3、周，围绕支持民营地产企业融资的“第二支箭”连续发力，先后有三家民营地产公司完成中期票据的注册发行，“第二支箭”的持续发力有助于打破房地产企业融资困难、项目交付困难和产品销售困难的恶性循环，在一定程度上缓解了市场对于房企信用风险的担忧。不过，全国范围内的散点疫情还是对经济产生了阶段性的负面扰动，短期内消费增长承压；同时，部分房企融资环境的改善依旧没有改变全国弱势的房地产销售环境，居民缩表势头仍在持续。经济仍处于在弱势中逐步寻找新稳态的过程。2）市场密切关注各地适应“二十条”的过程，不断博弈防疫政策执行效果。自疫情防控优化措施“二十条”推出以来，各地区积极响应。近期受疫情影响较为严重的地区同样对防

4、疫政策进行了调整，体现出一些新的特征，例如大面积的静默并未出现，对居民的出行社交等也以“倡议”为主，而非强制要求；强调对重点公共场所进行严格管理，而对低风险场所则减少不必要的限制。目前来看，部分城市的疫情仍在发酵过程中，精准防疫的举措也仍在不断调整以适应“二十条”的要求，还没有出现一个标杆性的稳态地区，投资者也在不断密切关注每个地区的政策调整和疫情形势，博弈新的防疫政策执行效果。3）地产链的恢复节奏高度不确定，围绕稳地产政策效果的博弈也在持续。今年9 月以来房地产行业迎来新一轮政策出台高峰期，各地继续出台政策，托底市场需求。近期北京、杭州等一线城市也不失时机地放松了限购、限贷等规定，虽然政策力

5、度相对不大，但指标性意义明显。不过受多方面因素影响，地产销售恢复的节奏仍然迟缓。2022 年 10 月，全国商品房销售金额和销售面积分别同比下降 23.7%和 23.2%，较 9 月单月降幅分别扩大 9.5 和 7.1 个百分点；同期，70 个大中城市新建商品住宅和二手住宅的房价环比出现下降的城市数量分别为 58 个和 62 个，占比分别为 82.9%和 88.6%，相较于 9 月分别增加了 4 个和 1 个，房价下降的势头并没有出现扭转。市场对于地产政策持续宽松直至相关重大风险得到有效遏制的预期逐步形成一致，但对恢复的节奏依旧分歧巨大。主线不清、高度博弈和快速轮动的三特征预示着全面修复行情的

6、趋势更加明确。1）风险偏好全面回暖，活跃资金仓位依旧偏低，做多意愿明显升温。防疫举措不断优化，地产政策不断加码，地缘环境预期在上周 G20 峰会后也明显好转，同时美联储加息恐慌见顶，近三周全球市场都出现了同步修复，推动全市场风证券研究报告请务必阅读正文之后第 24 页起的免责条款和声明杨家骥策略分析师S1010521040002联系人：徐广鸿海外策略首席A 股策略聚焦2022.11.20险偏好不断回升。在经历过一轮修复后，A 股活跃资金的仓位依旧偏低。根据对中信证券渠道调研的情况，最新活跃中小型私募基金仓位为 69%，10 月以来仓位始终未超过 70%，相较于 A 股市场指数普遍 510%的涨

7、幅而言，加仓幅度较小。私募排排网统计的私募产品仓位分布显示，11 月最新的私募产品仓位分布依然大致保持 9 月时水平，其中保持 80%及以上仓位的占比为 60.5%，依然远低于 2022 年 7 月时的 81%。海外机构自 11 月以来回流 A 股的幅度较大，配置型资金和交易型资金分别回流了此前净流出规模的 52%和 38%。2）基本面和行情修复的节奏高度不确定，导致行情初期主线不清。防疫举措灵活调整、稳地产政策不断加码以及全球美元加息恐慌见顶是当下预期相对一致的三条主线，但相关行业个股股价的表现远远领先于实际基本面环境的好转。出行链当中，酒店、餐饮和旅游的静态 PE 估值分别处于过去 5 年

8、的 88%、93%和 95%分位；防疫板块当中，疫苗、新冠特效药、呼吸机和医药流通 10 月以来的累计涨幅在 2638%不等；地产政策“第二支箭”之后，恒生地产建筑指数 10 月 31 日以来累计涨幅达到 21.4%；美元加息恐慌见顶后，恒生科技指数从 10 月 25 日的底部至今涨幅已经达到 37.6%。在国内宏观环境仍在走弱，海外加息周期仍未结束的环境下，短期三条主线相关行业涨幅偏大，市场开始频繁交易远期或有改善并且股价仍处底部的行业，导致行情主线不清。3）基本面和行情修复的大方向高度明确，导致交易行为高度博弈。风险偏好回暖，同时在基本面和行情修复大方向明确的环境下，“害怕踏空”成为投资者

9、的主流心态，对任何政策或边际变化都极为敏感，交易行为也呈现高度博弈特征。例如，同样是公布游戏版号，上周公布今年第六批游戏版号后游戏指数当日反弹幅度达到 4.9%，而今年前五批版号公布后游戏指数平均当日收益率为-0.6%。高换手个股的成交占比已经达到了 2021 年以来的峰值，每日成交换手率超过 10%、15%和 20%的个股占当日 A 股总成交的比例在本周分别达到10.6%、5.2%和 2.4%。市场风格明显从前三季度的高景气赛道切换至低位困境反转品种，10 月以来，我们构建的“低位困境反转组合”累计反弹 19.7%，相对我们构建的“高位高景气组合”的超额收益率达到 12.7%。4）存量调仓、

10、增量入场和低仓位滚动交易推动行业板块快速轮动。当前行业板块的快速轮动是存量调仓、增量入场和低仓位滚动交易多种交易模式共振的结果。存量调仓主要体现在煤炭、油气、新能源等高景气板块最近表现持续低迷，而与防疫政策调整、地产政策纾困的相关行业涨幅较大。增量入场主要体现在几乎所有股价仍处于低位的行业个股在近期都出现了轮动上涨，今年三季度末仍处于过去 3 年股价后 10%分位的中信二级行业，截至目前，平均分位数上升了 5.1 个百分点。低仓位滚动交易则主要体现在对一些主题交易的热衷，例如 AIGC 作为新兴起的概念，对应主题指数在 11 月以来涨幅高达 20.6%。这些交易行为共同作用下，A 股呈现了行业

11、板块快速的轮动交易。全面修复行情正处于政策驱动的上半场，继续均衡配置三条主线。在防疫举措灵活调整、地产支持政策不断加码以及地缘环境迅速改善背景下，市场投资者风险偏好全面修复，同时活跃资金仓位仍处于低位，导致市场出现主线不清、高度博弈和快速轮动的特征，这反而意味着全面修复行情的趋势更加明确。直至经济快速恢复进入新的稳态，市场才会进入到由业绩驱动的全面修复的下半场。当前建议重点关注政策落地后受益明显的品种，具体包括以下三条主线：疫情精准防控下的受益板块，重点关注新冠相关的疫苗、特效药、消费医疗器械、医药流通等细分行业；房地产“第二支箭”加速落地对市场预期的提振下，重点关注优质的地产开发商，地产产业

12、链上的建材、家电，以及前期估值受压制的优质银行，受益长端利率上行的保险；全球流动性拐点预期出现，重点关注港股（互联网、创新药）和贵金属。风险因素：局部疫情反复超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2A 股策略聚焦2022.11.20目录市场从政策预期博弈阶段步入政策效果博弈阶段5防疫举措灵活调整，稳地产政策持续发力，经济逐步寻找新稳态5市场密切关注各地适应“二十条”的过程，不断博弈防疫政策执行效果10地产链的恢复节奏高度不确定，围绕稳地产政策效果的博弈也在持续12主线不清、高度博

13、弈和快速轮动的三特征预示着全面修复行情的趋势更加明确14风险偏好全面回暖，活跃资金仓位依旧偏低，做多意愿明显升温14基本面和行情修复的节奏高度不确定，导致行情初期主线不清17基本面和行情修复的大方向高度明确，导致交易行为高度博弈18存量调仓、增量入场和低仓位滚动交易推动行业板块快速轮动20全面修复行情正处于政策驱动的上半场，继续均衡配置三条主线21风险因素22插图目录图 1：近期全国新增本土确诊病例和无症状感染者不断攀升（例）7图 2：尚在医学观察阶段的密切接触者不断增加（例）7图 3：10 月社消增速显著放缓再度跌入负增长区间8图 4：10 月工业增加值增速有所回落8图 5：总体投资及其各分

14、项增速全面走弱（单月同比，%）9图 6：样本城市新房签约套数（套，%）9图 7：样本二手房新房签约套数（套，%）9图 8：70 个大中城市中新房价格环比上涨、下跌、持平城市数10图 9：70 个大中城市中二手房价格环比上涨、下跌、持平城市数10图 10：2022 年前 9 个月部分中央部门出台或表态房地产支持性政策的数量（条）12图 11：前 10 个月的竣工面积累计降幅继续收窄13图 12：大多数宽基指数的最新估值依然处于过去 5 年内的低分位水平（PE 倍）15图 13：10 月以来市场迅速反弹，但私募仓位并未发生显著变化（%）16图 14：11 月北向资金中的配置型和交易型均恢复了净流入

15、（亿元）16图 15：配置型外资和交易型外资均快速回补前期净流出的规模（亿元）17图 16：出行产业链的中信二级行业指数当前的估值分位并不低（%）18图 17：2022 年 6 批次游戏版号对应当日指数涨跌幅（%）19图 18：9 月底迄今低盈利组合与高盈利组合的收益率大体相当20图 19：9 月底迄今低位股价组合表现明显强于高位股价组合20图 20：综合股价历史分位和盈利历史分位，10 月迄今低位困境反转逻辑明显强于高位高景气逻辑20图 21：三季度末以来低位板块反弹幅度较大且彼此间快速轮动21表格目录表 1：近期国务院联防联控机制新闻发布会主要内容5请务必阅读正文之后的免责条款和声明3nM

16、sRsPsOqQtNqMrOtQpOmM8OaO6MpNnNnPsQkPpOpOfQoMmMaQoPtNvPoNsRxNoNvNA 股策略聚焦2022.11.20表 2：近期主要疫情高发地区应对措施梳理10表 3：今年 9 月以来许多地区陆续出台房地产支持性政策12表 4：样本企业代表性债券收益率及分类情况13请务必阅读正文之后的免责条款和声明4A 股策略聚焦2022.11.20 市场从政策预期博弈阶段步入政策效果博弈阶段防疫举措灵活调整，稳地产政策持续发力，经济逐步寻找新稳态国务院联防联控机制召开新闻发布会，新时期的防疫原则和政策进一步明确。11 月17 日，国务院联防联控机制召开了主题为“

17、不折不扣科学精准落实疫情防控优化措施”的新闻发布会，会议指出，要坚定不移地坚持人民至上、生命至上，落实“外防输入、内防反弹”的总策略和“动态清零”总方针，既要持续整治“层层加码”，防止“一封了之”，又要反对不负责任的态度，防止“一放了之”。会议再次强调，今后发生聚集性疫情时，只有密接人员才会集中隔离；各地在取消中风险区判定的同时，应当更加科学精准地判定高风险区。此外，会议提出了规范开展核酸检测的具体要求，对常态化核酸检测、发生本土疫情后（包括疫情仅有零星的感染者、当疫情存在扩散风险时、感染者活动频繁且停留时间较长三种情形）的区域核酸检测、公共场所查验核酸检测证明等具体情况分别给出了明确的要求。

18、对于社会关注的较高的核酸检测供需矛盾、跨区跨境人员流动等问题，会上也都给出了明确的说明。总体来看，新时期防疫举措更加科学精准、灵活高效的总趋势是非常清晰的，具体的实施细则也在逐步明确并不断落地。表 1：近期国务院联防联控机制新闻发布会主要内容时间主题主要内容会议强调，要坚定不移坚持人民至上、生命至上，落实“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，完整、全面、准确理解和把握优化防控工作的部署举措，坚决反对两种倾向，既要持续整治“层层加码”，防止“一封了之”，又要反对不负责任的态度，防止“一放了之”，保障好二十条措施不折不扣落地落实，保障好人民群众生命安全和身体健康。会议强调，今后发生聚集

19、性疫情时，只有密接人员才会集中隔离。对密接的密接不再集中隔离，是为了更加有效地利用流调、隔离等防控资源和服务保障资源。此外，会议指出，各地对密接者要做到快判定、快检测、快管控，更科学、更规范、更快速地开展流调和风险研判。会议要求，从三个方面加强能力建设和对患者的分级分类救治。1）持续加强定点医院建设，ICU 床位需达到床位总数的 10%，主要收治对象是重症、危重症以及有重症倾向的患者；2）加强方舱医院的建设，主要收治对象是无症状感染者及轻症感染者；3）持续加强发热门诊的建设，一旦发现可疑的患者尽快甄别，真正实现早发现、早诊断、早报告、早治疗。会议指出，取消中风险区判定的同时，应当更加科学精准地

20、判定高风险区，要以单元和楼栋进行判定。关于高风险区内的核酸检测和管控措施，仍然是按照第九版的防控方案来实施。会议提出了规范开展核酸检测的具体要求。一是常态化核酸检测要求。没有发生疫情的地区主要是严格不折不扣科学精准11 月 17 日落实对风险岗位、重点人员的核酸检测要求，做到应检尽检，确保高质量、符合频次要求的核酸检测，落实疫情防控优化不得随意不检、漏检，也不能擅自扩大核酸检测范围。二是发生本土疫情后的区域核酸检测要求。发生措施本土疫情后，要在流行病学调查基础上进行综合研判，根据风险大小，按照分级分类的原则，确定检测人群的范围、频次和先后顺序。1）如果当地疫情仅有零星的感染者，传播链条清晰，在

21、没有社区传播风险的时候，一般不按行政区域开展全员核酸检测；2）当疫情存在扩散风险时，疫情所在的区可以根据风险评估结果，每日开展一次全员核酸检测，连续 3 次核酸检测没有社会面感染者后，间隔 3 天再开展一次全员核酸检测，无社会面感染者可停止全员核酸检测；3）感染者活动频繁、停留时间长的其他区，可基于流调研判，划定一定区域开展全员核酸检测，原则上每日开展一次全员核酸检测，连续 3 次核酸检测无社会面感染者，可以停止全员核酸检测。三是公共场所查验核酸检测证明的有关要求。跨区域流动人员凭 48小时内核酸检测阴性证明乘坐飞机、高铁、列车、跨省长途客运汽车、跨省客运船舶等交通工具，抵达目的地后要按照属地

22、要求进行“落地检”，入住宾馆酒店和进入旅游景区人员需要查验健康码和 72 小时内核酸阴性证明。3 岁以下婴幼儿等特殊人群可免予查验核酸检测证明。会议强调，对于密切接触者和入境人员，将集中隔离期从 7 天缩短到 5 天，而将 3 天居家健康监测调整为 3 天居家隔离，这一转变能更好地统筹我国疫情防控与国际交往、便利人员往来，有效利用集中隔离资源，最大限度地减少对经济社会发展的影响。对此调整，要求各级社区对居家隔离人员执行四条管理措施，一是及时接收需要进行居家隔离人员的信息并登记造册；二是通过多种方式加强管理，督促引导请务必阅读正文之后的免责条款和声明5A 股策略聚焦2022.11.20时间主题主

23、要内容居家隔离人员及其同住人员严禁外出；三是督促指导居家隔离人员每日早晚两次做健康监测；四是进一步做好对小区民众的宣传引导，尽可能做到人人知晓、理解。会议提出了缓解核酸检测供需矛盾的相关措施。包括优化采样点的布局，二是向社会公布采样点的相关信息，合理安排采样时间，做好采样点供需情况的监测等。文旅部 15 日印发了关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好文化和旅游行业防控工作的通知，从旅游活动管理、文化活动管理、人员管理、加大对“一刀切”“层层加码”问题整治力度四个方面优化了文化和旅游行业疫情防控措施，同时对科学精准做好行业防控工作提出了明确要求。会议还对防范跨地区疫情扩散提出明确要求。1

24、）针对当前疫情尚未得到有效控制的地区，要及时精准划定风险区域，尽快排查管控风险人员和风险点位，对非隔离非管控人员在离开出发地前，要严格落实查验健康码和核酸检测信息等措施，防止非法运营车辆载客跨省运营等行为。2）针对当前没有疫情但溢入风险较高的地区，面向流入人员提供“落地检”服务，从疫情所在县区返回人员要主动向当地报备，社区要主动开展摸排登记，严格落实 3 天 2 次核酸检测措施。疫情发生地滞留人员较多时，要专门制定疏解方案，目的地不得拒绝接收滞留返回人员，既要避免疫情扩散，也不得加码管控。会议强调，二十条优化措施是对第九版防控方案的完善，不是放松防控，更不是放开、不是“躺平”，而是为了进一步提

25、升防控的科学性、精准性，是为了最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。要坚定不移坚持人民至上、生命至上，坚定不移落实“外防输入、内防反弹”总策略，坚定不移贯彻“动态清零”总方针。优化调整措施主要集中在四个方面，其均有依据。1）密切接触者的管理措施，由原来的“7+3”，7 天集中隔离和 3 天居家健康监测，改为“5+3”，即 5 天集中隔离和 3 天居家隔离。2）不再判定次密接。3）取消中风险区的判定。4）对于闭环管理作业的高风险人员，7 天集中隔离或者居家隔离，改为 5 天居家健康监测。二十条还对入境人员的管控和核酸检测进行了四个方面的优化调整。1）取消入境航

26、班熔断机制，并将登机前 48 小时以内 2 次核酸检测阴性证明调整为登机前 48 小时内 1 次核酸检测阴性证明。2）调整了入境人员阳性检出的判定标准。3）对于入境从事商务的人员和体育团组特定的入境人员优化调整疫情防控设立免隔离闭环管理区。4）调整入境人员隔离管控期限为“5 天集中隔离+3 天居家隔离”。11 月 12 日措施，全力抓好当前会议指出，坚决果断控制疫情要做到以下四个方面。一是做好常态化监测预警，提升整个新冠疫情监测疫情防控处置工作的敏感度；二是要完善当地的应急处置体系；三是要做好储备，要求各地做到核酸检测力量、流调力量、隔离资源以及对流动人员管理的“四个统筹”；四是要持续打造强大

27、的社区治理防线。会议要求，加强对隔离封控人员的服务保障。1）已经发生疫情的地方，建立在应急处置状态下的医疗服务运行相应的安排机制；2）更加科学精准做好医疗机构本身的疫情防控工作；3）对一些重点人群，如辖区内患有基础疾病的老年人群、孕妇、需要持续放化疗透析的患者等，做出更加精细的安排，保证日常的用药需求；4）进一步充实院前医疗急救力量，不能因为疫情防控，为了达到零风险，就推诿、拒收患者；5）加强集中隔离点管理，避免小病拖成大病，小病拖成重症。会议还阐明了二十条措施和第九版防控方案之间的关系。会议强调，第九版防控方案是科学、有效的，二十条优化措施是对九版方案的优化完善。除了二十条优化措施以外，其他

28、第九版方案的要求都要继续不折不扣落实好。绝不能因为有了二十条措施而放松严防严控，也不能因为严防严控对二十条优化措施再进行“层层加码”“一刀切”或者简单化。资料来源：中国政府网，中信证券研究部近期支持民企融资的“第二支箭”连续发力，一定程度上缓解了市场对于信用风险的担忧。2018 年民营企业座谈会上，中国人民银行行长易纲在接受采访时表示，人民银行会同有关部门，从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民企拓宽融资途径，推动解决民营企业和小微企业融资中存在的堵点、梗阻和瓶颈问题，切实疏通货币政策传导机制。具体来看，支持民企融资的第一支箭是信贷支持，第二支箭是民营企业债券融资支

29、持工具，第三支箭是民营企业股权融资支持工具。近期，中国银行间市场交易商协会在人民银行的支持和指导下，“第二支箭”连续发力，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11 月 10 日，交易商协会受理了龙湖集团 200 亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向；11 月 14 日，交易商协会受理美的置业 150 亿元中期票据储架式注册发行；11 月 17 日，交易商协会受理新城控股 150 亿元储架式注册发行。此外，截至 11 月 15 日，龙湖集团已完成 200 亿元中期票据注册。总体来看，“第二支箭”的持续发力这有助于打破房地产企业融资困难、项目交付困难和产品销售困难的恶性循

30、环，在一定程度上缓解了市场对于房企信用风险的担忧。请务必阅读正文之后的免责条款和声明6A 股策略聚焦2022.11.20然而，全国范围内的散点疫情还是对经济产生了阶段性的负面扰动，短期内消费增长承压。受疫情影响，10 月各项经济数据较 9 月均出现持平或回落。具体来看，消费方面，疫情叠加地产因素对消费造成了较大的拖累，10 月当月社会消费品零售总额同比增速为-0.5%，较上月回落了 3 个百分点。10 月疫情散点扩散范围显著加大，高风险点位增加，线下消费，尤其是大型商场、汽车 4S 店等，进一步受到制约；尽管线上消费数据尚可，但总体来看消费受疫情对消费场景的影响及对居民就业和收入的影响在减少。

31、从行业看，今年以来消费增长的放缓主要受疫情和地产的拖累，结构特征延续。中信证券研究部宏观组判断，当前全国散点疫情还在上升阶段，预计短期内消费增长还会承压，中期内，防疫政策的优化完善预期能逐渐改善消费。图 1：近期全国新增本土确诊病例和无症状感染者不断攀升（例）全国：当日新增本土确诊病例全国：当日新增本土无症状感染者2800024000200001600012000800040000资料来源：Wind，中信证券研究部图 2：尚在医学观察阶段的密切接触者不断增加（例）全国：医学观察病例（密切接触者）10500009000007500006000004500003000001500000资料来源：W

32、ind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7A 股策略聚焦2022.11.20图 3：10 月社消增速显著放缓再度跌入负增长区间 社会消费品零售总额：当月同比（%） 限额以上企业消费品零售总额：当月同比（%）15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0资料来源：Wind，中信证券研究部。注：2021 年为两年复合增速工业方面，10 月工业和服务业延续修复态势，但受散点疫情影响，增速均较 9 月有所回落。10 月规模以上工业增加值同比增长 5.0%，较 9 月下降 1.3 个百分点，三大门类中采矿业和制造业增速均较 9 月有所下滑；10 月服务业生产

33、指数同比增长 0.1%，较 9 月回落 1.2 个百分点，对线下消费场景依赖较少的生产性服务业和现代服务业表现好于生活性服务业。中信证券研究部宏观组预测，随着“二十条”付诸实施及近期国常会部署的增量稳增长政策落地生效，物流和交通运输条件有望进一步改善，产需两端会加速回暖，工业和服务业复苏基础或将进一步夯实。投资方面，总体投资增速出现回落，10 月的单月投资同比增长 5.0%，较前值降低了 1.5 个百分点。其中，基建投资单月增速保持在 12.8%的高位；制造业投资因出口拖累而回落，单月增速 6.9%，较前值下降 3.8 个百分点；房地产投资降幅扩大，单月同比下降 16%，较前值降幅扩大 3.9

34、 个百分点。中信证券研究部宏观组预测，近期系列推出的房地产支持措施的效果将在 11、12 月缓慢显现，预期年底两个月的固定资产投资增速将回升。图 4：10 月工业增加值增速有所回落工业增加值：当月同比（%）PMI（%，右轴）PMI：生产（%，右轴）13.054.011.052.09.07.050.05.048.03.01.046.0-1.0-3.044.0资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8A 股策略聚焦2022.11.20图 5：总体投资及其各分项增速全面走弱（单月同比，%）资料来源：Wind，中信证券研究部测算。注：2021 年数据为单月两年平均复合增速测

35、算此外，部分房企融资环境的改善依旧没有改变全国弱势的房地产销售环境。2022 年10 月，全国商品房销售金额和销售面积分别同比下降 23.7%和 23.2%，较 9 月单月降幅分别扩大 9.5 和 7.1 个百分点；2022 年前 10 月，销售金额和销售面积累计同比分别下降26.1%和 22.3%，较前 9 月累计降幅分别收窄 0.2 个百分点和扩大 0.1 个百分点。11 月的情况同样不容乐观，新房及二手房销售分化继续增大，11 月截至 15 日，中信证券研究部地产组跟踪的 42 个样本城市新房网签套数同比下降了 41.2%（10 月同比下降 23.2%），14 个样本城市二手房网签套数同

36、比上升 36.0%（10 月同比上升 50.0%）。总体来看，全国范围内房地产销售依然较弱，新房销售继续低迷，二手房成交也出现放缓。图 6：样本城市新房签约套数（套，%）图 7：样本二手房新房签约套数（套，%）资料来源：Wind，中信证券研究部。注：2022 年 11 月为前 15 日的数据，11 月同比数据为当月截至 15 日的修正值资料来源：Wind，中信证券研究部。注：2022 年 11 月为前 15 日的数据，11 月同比数据为当月截至 15 日的修正值与此同时，房价继续下行势头，居民缩表行为值得警惕。2022 年 10 月，70 个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅的房价环比出现下降

37、的城市数量分别为 58 个和 62 个，占比分别为 82.9%和 88.6%，相较于 9 月分别增加了 4 个和 1 个，房价下降的势头并没有出现扭转。当月，央行数据显示，住户部门人民币贷款减少 180 亿元，显示居民偿还按揭贷款意愿强烈，缩表势头值得警惕。整体而言，当前居民置业的信心依然不足，而且经济也需要一段过渡期去适应防疫举措的调整，房地产业何时能够企稳仍然有待观察。请务必阅读正文之后的免责条款和声明9A 股策略聚焦2022.11.20图 8：70 个大中城市中新房价格环比上涨、下跌、持平城市数资料来源：国家统计局，中信证券研究部图 9：70 个大中城市中二手房价格环比上涨、下跌、持平城

38、市数资料来源：国家统计局，中信证券研究部市场密切关注各地适应“二十条”的过程，不断博弈防疫政策执行效果“二十条”推出以来，各地因地制宜调整防疫举措，力求更加科学精准、快速高效。自疫情防控优化措施“二十条”推出以来，各地区积极响应，近期受疫情影响较为严重的地区同样对防疫政策进行了调整。复盘各地对防疫政策的调整可以看到几个特征。首先，大面积的静默并未出现，对居民的出行社交等也以“倡议”为主，而非强制要求。例如，北京市朝阳区倡议居民减少非必要外出，不聚餐、不聚会，科学规范佩戴口罩，保持安全的社交距离，鼓励采用电话、网络等灵活办公方式，召开会议优先采用视频方式；广州市倡议市民朋友们继续在周末践行简约生

39、活，减少不必要的聚集，坚持做好个人防护，配合辖区防控措施。尽管近期的新增本土确诊病例和无症状感染病例不断增加，广州、重庆、北京等地并未采取“一刀切”的大规模静默，而是更加精准地针对楼栋或楼层进行管理。其次，公共场所方面，强调对重点场所进行严格管理。例如，北京要求加强人员密集场所风险排查，公共卫生间、电梯、食堂等重点公共区域应有专人负责；广州要求对于车站、机场、码头、地铁等人员密集、空间密闭的场所应坚持落实扫场所码、测体温、戴口罩。对于其它风险较小的公共场所，防疫政策并未过多涉及，这有利于正常生活秩序的恢复。第三，人员方面，强调对重点人群进行精准管理。例如，北京要求与官方公布的病例活动轨迹有交集

40、人员，风险地区进返京人员，接到电话、短信、健康宝异常提示风险人员等，立即报备并配合做好隔离监测等防控措施；广州要求强化对出租车司机、外卖人员、保洁人员等流动性大、服务面广的人群管理。对于其它低风险人群，防疫政策并未对其出行、核酸频率等进行硬性限制。最后，许多地区还对跨区人员流动、特殊群体帮扶、核酸检测优化、重症病人救治等方面进行了更加科学精准的政策制定。随着各地因地制宜调整防疫政策以及后续具体的防疫举措不断落地，政策的执行效果将逐渐明朗，市场围绕政策执行效果的博弈或将逐步退潮。表 2：近期主要疫情高发地区应对措施梳理时间地区会议内容北京市召开新型冠状病毒肺炎疫情防控工作第 417 场新闻发布会

41、。会议指出，要充分认识做好首都疫情防控11 月 18 日北京市工作的极端重要性，毫不动摇坚持“外防输入内防反弹”总策略、动态清零总方针。要坚持“以快制快、部门协同、并行联动、闭环管理”原则，因时因势，动态优化调整防控策略，狠抓追阳、判密、转运、隔离等关键环节，滚动排查管控风险隐患，确保疫情处置提质提速提效。请务必阅读正文之后的免责条款和声明10A 股策略聚焦2022.11.20时间地区会议内容针对近日多起聚集性疫情涉及餐饮机构、学校、城中村、建筑工地等人员密集场所，要坚持科学精准，快速高效处置聚集性疫情。要加强人员密集场所风险排查，所有经营场所一店一码，安排专人对进入人员扫码测温、查验核酸阴性

42、证明，做好场地环境消杀和卫生保洁，公共卫生间、电梯、食堂等重点公共区域应有专人负责。与官方公布的病例活动轨迹有交集人员，风险地区进返京人员，接到电话、短信、健康宝异常提示风险人员，应立即主动向所在社区（村）、工作单位、居住酒店电话报备，本人和同住人居家或居店不外出、不接待来访亲友，配合做好集中隔离、居家隔离、健康监测、核酸检测等各项防控措施。请市民朋友减少聚集性活动，不聚餐聚会，少走亲访友，少参加宴请宴会，非必要不前往人员密集场所，积极接种疫苗，坚持戴口罩、勤洗手、常通风，保持安全社交距离，进入公共场所配合扫码测温、查验核酸阴性证明等各项防控措施。朝阳区副区长杨蓓蓓倡议，大家要减少非必要外出，

43、不聚餐、不聚会，科学规范佩戴口罩，保持安全社交距离；鼓励采用电话、网络等灵活办公方式，召开会议优先采用视频方式。广州市人民政府新闻办公室召开广州市疫情防控新闻发布会。会议强调，在全力攻坚海珠区疫情的同时，不能放松重点场所、重点机构疫情防控工作，仍需抓紧抓好重点人群管理。对于人员密集、空间密闭等容易发生聚集性疫情的场所，如车站、机场、码头、地铁等，应坚持落实扫场所码、测体温、戴口罩，做好个人防护；要持续强化养老机构、母婴保健机构、福利机构等重点机构封闭管理措施，严防发生规模性聚集疫情；进一步强化出租车司机、外卖人员、保洁人员等流动性大、服务面广的人群管理，严格落实核酸检测频次，督促做好自我健康监测，如有发热、咽痛等不适症状须及时就医，不带病上班；跨区域流动人员应凭 48 小时核酸检测阴性证明乘坐飞机、高铁等公共交通工具，请外地来（返）穗人员提前向目的地社区报备，在机场、火车站等11 月 18 日广州市交通站场配合做好“落地检”工作。广州市卫生健康委副主任张屹倡议，广大市民朋友们继续在周末