对话上投摩根基金绝对收益团队：精细化团队通力合作多资产多策略优化产品体验-20221122-招商证券-22正式版.doc

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1、证券研究报告 | 基金研究（公募）2022 年 11 月 22 日对话上投摩根基金绝对收益团队精细化团队通力合作，多资产多策略优化产品体验理财产品净值化转型收官、股市波动加剧，资金的绝对收益诉求强烈，绝对收益型产品收获关注。本报告介绍了上投摩根基金绝对收益团队，并分别针对其团队配置、投资理念、代表产品业绩、组合特征及基金公司进行分析。 团队介绍：上投摩根绝对收益团队目前共 8 人，目前由陈圆明领导。团队目前在管产品共 6 只，均为偏债混合基金或二级债基，规模合计约 79.26 亿元。陈圆明作为团队负责人主要负责部门管理、部门投资监督、以及宏观决策和大类资产配置决策，其他成员均有各自擅长的领域，

2、按照宏观、资产、风控等多方面进行划分和覆盖，固收研究背景和权益研究背景人才兼备，从人员搭配开始满足团队多资产、多策略的理念需求。 投资理念：团队以争取穿越牛熊周期的长期绝对收益为目标，将大类资产配置和风险回撤相结合，在控制最大回撤风险的条件下争取最大回报。坚持自上而下的投资策略，利用“价值股、成长股、可转债、利率债、高等级信用债、现金”等资产，进行多层次、多维度筛选，综合评估挑选投资性价比最好的品种，构建性价比优化资产组合，并进行持续跟踪、调整和优化。 代表产品业绩分析：上投摩根安隆回报和上投摩根安裕回报团队的两只代表性产品，长期实现超额收益且业绩持续性良好，任职以来年化收益分别为6.14%和

3、 8.32%，季度正收益概率均为 85%。风险控制能力较强，最大回撤优于多数同类基金。滚动持有 6 个月及以上正收益概率超 90%。 投资风格与投资能力分析： 大类资产配置：秉持的多资产多策略的投资理念。在不同市场环境中，灵活调整大类资产比例，将宏观趋势与微观价值相结合，以实现最佳风险回报比。 股票投资：行业配置上，布局相对广泛，团队行业覆盖范围较广。其中，电力及公用事业和电子行业占比较高。个股选择上，以行业研究以及个股的基本面研究为核心，并结合估值性价比进行投资。多维度的研究筛选使得团队个股买入卖出的思路更加科学准确。持股集中度相对适中，市值风格以大盘为主，在估值上相对保守，呈现出均衡估值或

4、低估值风格。 可转债投资：正股呈现行业集中的特征，更倾向于投资周期板块相关标的，在波动率较大的市场环境中，将具备更强的防御能力。集中度方面，转债披露数量较少，持仓较为集中，债性相对较强。 纯债投资：券种配置依据市场调整，利率债方面以国债为主，信用债细分券种配置比例灵活调整，但杠杆率基本维持在 100%左右，目前组合久期也相对较短。* 风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。姚紫薇S1090519080006yaoziwei敬请阅读末页的重要说明基金研究（公募）正文目录一、 上投摩根绝对收益团队介绍51、团队介绍52、投资理念6二、 代表

5、产品业绩表现71、长期实现超额收益，业绩持续性良好72、风险控制能力较强，具有较高风险收益性价比93、持有 6 个月及以上正收益概率超 90%104、债底提供稳定票息，股票贡献弹性收益11三、 组合配置121、大类资产配置：多资产多策略运作，灵活调整把握市场机会122、增强端：行业与个股基本面相结合，积极把握投资机会132.1 行业分布：股票端行业布局相对均衡，转债端集中投资于周期板块132.2 个股选择：行业与个股基本面相结合，准确把握投资时机152.3 持仓集中度：可转债趋于集中，股票集中度适时变化162.4 可转债债性 vs 股性：整体持仓债性较强，转债投资与股票投资有所不同172.5

6、持股风格：估值容忍度相对较低，近期增配小盘股183、固收端：券种类别多元化，仓位调整形成多样化策略19四、 基金管理人介绍21图表目录图 1 上投摩根绝对收益团队分工5图 2 上投摩根绝对收益团队投资框架6图 3 上投摩根安隆回报累计收益7图 4 上投摩根安裕回报累计收益7图 5 上投摩根安隆回报&上投摩根安裕回报季度收益8图 6 上投摩根安隆回报&上投摩根安裕回报月度收益9图 7 上投摩根安隆回报同类基金收益回撤分布（%）9图 8 上投摩根安隆回报风险调整后收益指标分布9图 9 上投摩根安裕回报同类基金收益回撤分布（%）10图 10 上投摩根安裕回报风险调整后收益指标分布10图 11 上投摩

7、根安隆回报半年度收益分解（股票 vs 债券）11敬请阅读末页的重要说明2基金研究（公募）图 12 上投摩根安隆回报半年度收益分解（细项）11图 13 上投摩根安裕回报半年度收益分解（股票 vs 债券）11图 14 上投摩根安裕回报半年度收益分解（细项）11图 15 上投摩根安隆回报资产配置12图 16 上投摩根安裕回报资产配置12图 17 十年国债收益率及中证全指历史走势12图 18 上投摩根安隆回报资产券种配置13图 19 上投摩根安裕回报券种配置13图 20 上投摩根安隆回报可转债仓位变动13图 21 上投摩根安裕回报可转债仓位变动13图 22 上投摩根安隆回报板块分布（股票）14图 23

8、 上投摩根安裕回报板块分布（股票）14图 24 上投摩根安隆回报行业分布（股票）14图 25 上投摩根安裕回报行业分布（股票）14图 26 电力及公用事业行业历史走势和加仓时点15图 27 电子行业历史走势和减仓时点15图 28 上投摩根安隆回报行业分布（可转债）15图 29 上投摩根安裕回报行业分布（可转债）15图 30 上投摩根安隆回报前十大重仓券占比及持券数量17图 31 上投摩根安裕回报前十大重仓券占比及持券数量17图 32 上投摩根安隆回报前十大重仓股占比及持股数量17图 33 上投摩根安裕回报前十大重仓股占比及持股数量17图 34 上投摩根安隆回报转股溢价率（%）18图 35 上投

9、摩根安裕回报转股溢价率（%）18图 36 上投摩根安隆回报纯债溢价率（%）18图 37 上投摩根安裕回报纯债溢价率（%）18图 38 上投摩根安隆回报市值风格19图 39 上投摩根安裕回报市值风格19图 40 上投摩根安隆回报利率债券种配置20图 41 上投摩根安裕回报利率债券种配置20图 42 上投摩根安隆回报信用债券种配置20图 43 上投摩根安裕回报信用债券种配置20敬请阅读末页的重要说明3qRmRqNtNwOtOwPoPtPqOxObRbP9PmOrRoMpNeRrQqRkPnPoN6MoPqMMYpMnNuOnRyR基金研究（公募）图 44 上投摩根安隆回报杠杆率变动（%）20图 4

10、5 上投摩根安裕回报杠杆率变动（%）20表 1：上投摩根绝对收益团队在管产品5表 2：上投摩根安隆回报各阶段业绩表现8表 3：上投摩根安裕回报各阶段业绩表现8表 4：上投摩根安隆回报&上投摩根安裕回报情景分析10表 5：上投摩根安隆回报&上投摩根安裕回报持有正收益概率10表 6：上投摩根安隆回报&上投摩根安裕回报持有平均收益（%）11表 7：上投摩根安隆回报重仓股16表 8：上投摩根安裕回报重仓股16表 9：上投摩根安隆回报各报告期全部持仓风格标签18表 10：上投摩根安裕回报各报告期全部持仓风格标签19表 11：上投摩根基金旗下产品列表21敬请阅读末页的重要说明4基金研究（公募）一、上投摩根

11、绝对收益团队介绍1、团队介绍上投摩根绝对收益团队目前共 8 人，目前由陈圆明领导。陈圆明具有 13 年证券基金从业经历，先后毕业于清华大学和达特茅斯学院，分别获得电子工程学士和应用数学硕士学位。曾任东海证券研究员、国联安基金研究员，2011 年起先后担任国投瑞银专户投资部投资经理、鹏华权益投资一部投资经理，2019 年 2 月加入上投摩根基金担任绝对收益投资部总监兼资深基金经理。陈圆明拥有 11 年穿越牛熊的投资管理经历，且绝对收益管理经验丰富。团队目前在管产品共 6 只，规模合计约 79.26 亿元，其中 3 只为偏债混合型基金，3 只为混合债券型二级基金。其中，上投摩根安隆回报和上投摩根安

12、裕回报的管理时间最长，是团队的 2 只代表性产品，两者权益中枢（可转债仓位折算纳入权益仓位）分别约为 20%和 30%，对标为不同风险等级的“固收+”产品。表 1：上投摩根绝对收益团队在管产品基金规模任职任职年任职收益最大回撤最大回撤基金名称类型任职日期收益化收益同类平均代码（亿元）排名（%）（%）（%）（%）004738上投摩根安隆回报偏债混合22.612019/4/1223.856.14130/243-4.84-9.29上投摩根安裕回报偏债混合10.262019/4/1233.238.3256/243-6.58-9.29004823上投摩根强化回报二级债基18.122019/11/1511

13、.943.84262/427-3.27-8.40372010上投摩根安享回报010475二级债基1.262021/2/83.101.75264/552-3.47-7.73一年持有26.502021/7/71.601.18266/883-4.68-7.48上投摩根安荣回报偏债混合012366上投摩根双债增利二级债基0.522021/9/241.341.18174/654-8.30-6.94000377资料来源：Wind，招商证券：数据截至 2022/11/11。陈圆明自担任基金经理以来一直专注于多资产多策略管理，他作为团队负责人主要负责部门管理、部门投资监督、以及宏观决策和大类资产配置决策，其他

14、成员各司其职、有机搭配，实现对市场全面完整覆盖与跟踪，严格风险控制争取绝对收益。图 1 上投摩根绝对收益团队分工资料来源：上投摩根基金，招商证券上投摩根绝对收益团队成员均有各自擅长的领域，按照宏观、资产、风控等多方面进行划分和覆盖，主要投资经理多具备 10 年以上投研经验，固收研究背景和权益研究背景人才兼备，从人员搭配开始满足团队多资产、多策略的理念需求。敬请阅读末页的重要说明5基金研究（公募）2、投资理念团队以争取穿越牛熊周期的长期绝对收益为目标，将大类资产配置和风险回撤相结合，在控制最大回撤风险的条件下争取最大回报。坚持自上而下的投资策略，利用“价值股、成长股、可转债、利率债、高等级信用债

15、、现金”等资产，进行多层次、多维度筛选，综合评估挑选投资性价比最好的品种，构建性价比优化资产组合，并进行持续跟踪、调整和优化。 投资框架：自上而下，多资产、多策略助力控制组合波动团队秉承多资产、多策略的投资框架，将资产划分为权益、固定收益、量化三大类，不同大类下再进行若干细分。权益资产主要按照区域、风格、行业进行划分，固定收益资产按照券种进行划分，量化根据资产类别进行划分。在进行资产划分的同时，针对各类资产团队也涵盖了多种策略以应对多变的市场。以权益资产为例，其策略选择依据景气、模式、价值、天花板四个方面综合判断得出，这也是团队最为看重的四个要点。其中，景气代表公司所在行业的景气度变动方向，这

16、决定公司业绩是否超预期；模式代表公司的商业模式，这是业绩的根本来源；价值代表公司当下的综合定价，反映了财务报表和业绩预期，并且会动态考虑未来变化进行综合定价；天花板代表公司所处行业可能的远期营收和利润天花板。基于以上四个指标的综合应用，在价值投资策略、成长投资策略、PB-ROE 策略中进行选择。图 2 上投摩根绝对收益团队投资框架资料来源：上投摩根基金从资产和策略的划分也可以看出，团队的人员配置和分工在积极与投资理念契合。陈圆明主要负责宏观和大类资产配置决策，其他成员分别负责不同类别的资产进行深入研究，整体分工明确，并且贴合了自上而下的配置思路和投资流程，即：大类资产配置选择具有性价比优势的投

17、资标的组合风险控制。 大类资产配置：多维度指标判断资产性价比团队在进行大类资产配置时会参考公司大类资产配置建议，选择性价比较优的大类资产并决定资产配置比例。在决策过程中，主要依据经济周期分析、股债性价比比较、相对估值比较、市场情绪判断等多维度进行。团队总结了不同宏观经济周期下性价比占优的资产，并具化到多种指标进行跟踪，包括资金价格、每股回报率与债券收益率之差、信用环境、当前估值与历史均值之差等，在股票和债券间进行选择，例如，资金价格较低时有利于股票估值扩张，此时股票资产性价比较高。但需要注意的是，团队是根据各类指标综合判断资产性价比，而非割裂地看待单一指标。通过宏观经济分析确定配置方向和中枢后

18、，团队再围绕配置中枢确定实际仓位，此时会涉及到价值股、成长股、可转债、利率债等细项资产的配比，以利率、信用、通胀、估值性价比为核心指标进行判断，实现最优性价比组合。 债券投资：宏观周期分析结合收益率曲线及利差风险团队在债券组合构建时，会通过当前的货币和信用政策判断所处的经济与金融周期，决定基础久期，并确定当前的优势券种，主要包括可转债、高等级信用债、长期利率债、短期利率债，再结合收益率曲线和利差风险确定具体配比。敬请阅读末页的重要说明6基金研究（公募）团队严格控制信用风险，避免信用资质下沉，在可转债投资上结合正股研究进行判断。 股票投资：行业研究与个股基本面结合团队在股票组合构建时综合判断行业

19、性价比和个股性价比，最终得到性价比优化的股票组合。在进行行业性价比判断时，首先跟踪行业景气度变化，这其中既包含由宏观经济周期驱动的部分，也包含由产业发展驱动的部分。然后，团队将进行财务比较、产业链研究，并且会考虑行业对冲以满足组合的风险诉求。在进行个股性价比判断时，团队首先从财务、经营管理、行业地位三方面判断其投资价值，之后再结合估值水平进行配置决策，其估值水平主要根据历史水平和行业水平得来。 风险控制：围绕配置中枢、坚持前置管理的量化风控体系团队管理的绝对收益产品的仓位变动围绕中枢展开，权益中枢由宏观和市场环境决定，当市场出现大幅波动时，将以权益中枢为辅助参照来确定仓位决策。团队坚持进行前置

20、风险管理，在个股、个券筛选中严格参照标准，注重基本面和估值，在事中也会进行定期或不定期的复盘和调整，通过量化方法跟踪组合风险暴露。团队的风控依托于公司的大类资产配置建议和量化系统，及时跟踪调整投资决策。二、代表产品业绩表现上投摩根安隆回报和上投摩根安裕回报是陈圆明团队管理时间最久的两只基金，分别对标不同的权益仓位中枢，前者为 20%，后者为 30%。陈圆明自 2019 年 4 月起开始管理这两只基金，因此本章将针对两只基金在陈圆明任职后的业绩展开。1、长期实现超额收益，业绩持续性良好陈圆明自 2019 年 4 月 12 日起开始管理上投摩根安隆回报和上投摩根安裕回报，截至 2022 年 11

21、月 11 日，两只基金的累计收益分别为 23.85%和 33.23%，年化收益率分别为 6.14%和 8.32%。两只基金无论相对业绩比较基准还是同类型基金均实现了超额收益。上投摩根安隆回报的权益仓位中枢为 20%，相对基准超额收益为 10.78%，相对偏债混合基金指数超额收益为 1.66%；上投摩根安裕回报的权益仓位中枢为 30%，相对基准超额收益为 22.06%，相对偏债混合基金指数超额收益为 11.04%。图 3 上投摩根安隆回报累计收益上投摩根安隆回报A上投摩根安隆回报A基准30%万得偏债混合型基金指数25%20%15%10%5%0%-5%图 4 上投摩根安裕回报累计收益上投摩根安裕回

22、报A40%上投摩根安裕回报A基准万得偏债混合型基金指数30%20%10%0%-10%资料来源：Wind，招商证券；资料来源：Wind，招商证券；注：数据截至 2022/11/11；注：数据截至 2022/11/11；注：业绩比较基准为“中证综合债券指数收益率*80%+沪深 300注：业绩比较基准为“中证综合债券指数收益率*70%+沪深 300指数收益率*20%”。指数收益率*30%”。从单年度来看，上投摩根安隆回报和安裕回报均相对基准获得超额收益。与偏债混合型基金相比，上投摩根安隆回报的权益仓位相对较低，因此不同阶段的最大回撤大多低于同类均值，但收益优势不算突出。上投摩根安裕回报的权益敬请阅读

23、末页的重要说明7基金研究（公募）仓位相对较高，收益排名多位于同类前 1/2，2019、2022 年最大回撤较高，其他阶段的最大回撤低于同类均值。两只基金近 1 年的收益表现比较亮眼，在股市下跌、波动加剧的环境下较好地控制了风险。表 2：上投摩根安隆回报各阶段业绩表现收益率收益排名相对基准超额收益最大回撤（%）最大回撤同类均值（%）20194.40%61.32%0.76%-3.35-2.87202014.40%54.77%6.53%-2.52-4.5220214.06%71.84%0.73%-1.30-4.422022-0.34%17.41%1.77%-4.84-6.41近 1 年1.32%12

24、.13%2.51%-4.84-6.92近 2 年5.48%44.09%2.40%-4.84-8.23近 3 年22.11%45.99%10.91%-4.84-9.32任职以来23.85%53.50%10.78%-4.84-9.29资料来源：Wind，招商证券；注：2019 年数据区间为 2019/4/12-2019/12/31，2022 年数据区间为 2022/1/1-2022/11/11，任职以来数据截至 2022/11/11；注：业绩比较基准为“中证综合债券指数收益率*80%+沪深 300 指数收益率*20%”，同类基金为偏债混合型基金。表 3：上投摩根安裕回报各阶段业绩表现收益率收益排名

25、相对基准超额收益最大回撤（%）最大回撤同类均值（%）20199.83%13.99%6.26%-4.81-2.87202017.27%37.81%6.95%-3.66-4.5220214.65%64.59%2.30%-1.68-4.422022-1.15%27.38%3.78%-6.58-6.41近 1 年0.83%15.74%4.86%-6.58-6.92近 2 年5.57%43.90%5.89%-6.58-8.23近 3 年25.52%30.66%15.71%-6.58-9.32任职以来33.23%23.05%22.06%-6.58-9.29资料来源：Wind，招商证券；注：2019 年数据

26、区间为 2019/4/12-2019/12/31，2022 年数据区间为 2022/1/1-2022/11/11，任职以来数据截至 2022/11/11；注：业绩比较基准为“中证综合债券指数收益率*70%+沪深 300 指数收益率*30%”，同类基金为偏债混合型基金。上投摩根安隆回报和安裕回报的业绩持续性良好，在多数季度或月度均获得了正收益。统计陈圆明接管两只基金以来的 13 个完整季度和 42 个完整月度的收益率，两只基金均在 11 个季度中获得了正收益，正收益概率为 85%，其中上投摩根安隆回报的季度收益区间为-1.67%，4.19%，上投摩根安裕回报的季度收益区间为-2.32%，7.78

27、%。上投摩根安隆回报在 32 个月度中获得正收益，概率为 76%，区间为-1.53%，3.39%；上投摩根安裕回报在 30 个月度中获得正收益，概率为 71%，区间为-2.27%，5.31%。图 5 上投摩根安隆回报&上投摩根安裕回报季度收益上投摩根安隆回报上投摩根安裕回报10%8%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明8基金研究（公募）图 6 上投摩根安隆回报&上投摩根安裕回报月度收益6%上投摩根安隆回报上投摩根安裕回报5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%资料来源：Wind，招商证券2、风险控制能力较强，具有较高风险收益性价比为进一步比较上投摩根

28、安隆回报和上投摩根安裕回报与各自风险收益特征相近的基金，筛选与两只基金权益中枢（可转债折算纳入权益仓位）类似的基金，其中可转债仓位的折算方式如下：计算单只披露转债的转股价值/纯债价值，根据小于 80%、80-120%、大于 120%分为偏债型、平衡型、偏股型，并分别按照 20%、50%、80%折算，根据市值加权求得披露转债仓位贡献的权益仓位，未披露转债仓位按同样的比例折算。2019Q2-2022Q3，上投摩根安隆回报的权益仓位平均值为 21%，上投摩根安裕回报为 28%，因此选择权益中枢在 15-25%、25-35%，且成立满 3 年的偏债类基金为各自的可比基金，偏债类基金包括偏债混合型基金、

29、低仓位灵活配置型基金、一级债基和二级债基，最终得到上投摩根安隆回报的可比基金共 364 只，上投摩根安裕回报的可比基金共 168 只。与同类基金相比，上投摩根安隆回报的任职收益（20190412-20221111）处于 49%的中等水平，该基金风险控制能力较强，最大回撤、Sharpe、Calmar 排名均为于同类前 1/3。上投摩根安裕回报的任职收益处于 36%的中上游水平，最大回撤排名前 14%，Sharpe 排名位于前 20%，Calmar 排名位于前 18%。总体来看，两只基金均在风险控制能力上表现更加突出，具有较高的风险收益性价比。图 7 上投摩根安隆回报同类基金收益回撤分布（%）0(

30、10)(5)051015(5)图 8 上投摩根安隆回报风险调整后收益指标分布4.03.5(10)(15)最大回撤(20)(25)(30)(35)(40)上投摩根安隆回报A3.02.5Calmar2.01.5上投摩根安隆回报A1.00.50.0(1)(0.5) 01234年化收益率资料来源：Wind，招商证券；注：数据区间为 2019/4/12-2022/11/11年化Sharpe资料来源：Wind，招商证券；注：数据区间为 2019/4/12-2022/11/11敬请阅读末页的重要说明9基金研究（公募）图 9 上投摩根安裕回报同类基金收益回撤分布（%）0(5)(5)05101520(10)上投

31、摩根安裕回报A最大回撤(15)(20)(25)(30)(35)(40)(45)年化收益率资料来源：Wind，招商证券；注：数据区间为 2019/4/12-2022/11/11图 10 上投摩根安裕回报风险调整后收益指标分布3.53.02.5Calmar2.01.5上投摩根安裕回报A1.00.50.0(1)01234(0.5)年化Sharpe资料来源：Wind，招商证券；注：数据区间为 2019/4/12-2022/11/11根据指数走势判断市场阶段，观察两只基金在不同市场环境下的表现。上投摩根安隆回报在逆市中表现更为突出，在震荡市和震荡下跌市场中均获得了超越同类平均的收益。上投摩根安裕回报在

32、2019-2020 年震荡市场中表现突出，超越同类基金指数收益 7.43%，并且在 2020 年快速上涨阶段，以及 2021 年底至 2022 年 7 月的震荡行情中均相对同类指数实现超额收益。表 4：上投摩根安隆回报&上投摩根安裕回报情景分析市场情景时间区间上投摩根上投摩根万得偏债混合上投摩根安隆上投摩根安裕安隆回报安裕回报型基金指数回报_超额收益回报_超额回报震荡市场2019/4/4-2020/3/176.7512.735.301.457.43快速上涨2020/3/18-2020/7/96.327.697.49-1.170.20震荡上行2020/7/10-2021/12/308.9310.

33、1110.81-1.88-0.70震荡下跌2021/12/31-2022/4/26-4.11-5.31-5.451.330.13市场反弹2022/4/27-2022/7/44.876.274.95-0.081.32震荡下跌2022/7/5-2022/10/31-1.91-3.84-3.281.37-0.56资料来源：Wind，招商证券；注：超额收益为相对于万得偏债混合型基金指数的超额收益；注：市场情景根据指数走势进行判断。3、持有 6 个月及以上正收益概率超 90%受投资者买卖时点的影响，基金的净值增长往往不能直接等同于投资者实际获得的收益，为进一步了解投资者的实际投资体验和收益水平，我们根据

34、历史数据测算持有上投摩根安隆回报或上投摩根安裕回报不同周期的正收益概率和平均持有收益。从结果来看，滚动持有上投摩根安隆回报或安裕回报，在不同时期内均相较同业或权益指数有更高的正收益概率和平均收益率。持有两只基金 6 个月及以上，获得正收益的概率超过 90%，持有 2 年的正收益概率为 100%，持有平均收益分别为 16.13%和 19.99%。表 5：上投摩根安隆回报&上投摩根安裕回报持有正收益概率上投摩根安隆回报上投摩根安裕回报沪深 300万得偏债混合型基金指数持有 3 个月85.96%83.50%53.57%80.05%持有 6 个月91.97%91.16%49.80%85.41%持有 1

35、 年98.73%94.44%59.14%88.87%持有 2 年100.00%100.00%76.17%100.00%资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明10基金研究（公募）表 6：上投摩根安隆回报&上投摩根安裕回报持有平均收益（%）上投摩根安隆回报上投摩根安裕回报沪深 300万得偏债混合型基金指数持有 3 个月1.802.440.611.65持有 6 个月3.814.881.923.44持有 1 年7.929.846.047.46持有 2 年16.1319.9913.5516.12资料来源：Wind，招商证券4、债底提供稳定票息，股票贡献弹性收益基于半年报与年报披露的财务数据，

36、对上投摩根安隆回报和上投摩根安裕回报的半年度收益进行分解。其中，股票收益包括股利收入、股票投资收益和股票公允价值变动，债券收益包括利息收入、债券投资收益和债券公允价值变动，收益贡献为股票收益（或债券收益）除以该半年度三个季度末的平均基金规模。上投摩根安隆回报的债券投资是其稳定的收益来源，2019H2 以来，该基金的债券投资收益半年度均值为 1.60%（年度均值为 3.20%），各半年度收益基本维持在 1-2%之间。相比之下，股票投资的收益贡献更明显但波动也更大， 2019H2-2020H2 收益贡献超 4%，之后受市场影响下降明显，不过总体正收益贡献更显著，半年度均值为 2.57%（年度均值为

37、 5.13%）。该基金的债券底仓对组合构成了有效保护，能够弥补股票的阶段性负收益。上投摩根安裕回报的表现与安隆回报相似，其权益仓位更高相应地股票收益贡献也更显著，半年度均值为 4.16%（年度均值为 8.32%）。该基金在 2021 年后股票收益贡献也较为明显的降低，但叠加债券持仓的正收益，组合整体仍获得了回报。从细项来看，两只基金的债券收益主要来自于票息收入，股票收益主要为差价收入和公允价值变动。图 11 上投摩根安隆回报半年度收益分解（股票 vs 债券）图 12 上投摩根安隆回报半年度收益分解（细项）股票投资收益债券投资收益股利收入股票差价收入股票公允价值变动票息收入8%8%债券差价收入债券公允价值变动损益7%6%6%5%4%4%3%2%2%1%0%0%-2%-1%-2%-4%2019-122020-06 2020-122021-06 2021-122022-062019-12 2020-062020-122021-06 2021-12 2022-06