由美国次级债危机引发的思索71604.docx

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1、n 当前文档修改密码：8362839长江证券：由美国国次级债债危机引引发的思思索2007-12-6报告要点 鉴鉴于国内内实体经经济以及及虚拟经经济繁荣荣正在呈呈现出越越来越多多的外部部依赖性性，虽然然单纯从从GDPP的角度度，金砖砖四国对对于世界界经济增增长的贡贡献已经经逐步上上升，但但是世界界经济共共生模式式下美国国经济的的顶端消消费拉动动依然无无法忽视视，这种种作用在在世界资资本市场场运行趋趋势上尤尤为明显显，因此此，探讨讨08年国国内实体体经济包包括虚拟拟经济的的运行方方向，我我们首先先需要了了解的是是外部经经济体尤尤其是美美国未来来的演绎绎趋势。在房价价上涨以以及资金金成本低低廉的背背

2、景下，貌貌似次级级债推动动房价上上涨的过过程不仅仅利于居居民生活活质量的的改善，而而且也有有利于美美国经济济在经历历股市泡泡沫破灭灭之后的的经济复复苏，但但是从本本质上看看非正常常需求的的过度释释放直接接引致了了房地产产市场投投机泡沫沫的产生生，通过过促发又又一个泡泡沫的产产生而规规避前一一个泡沫沫破灭危危机的繁繁荣周期期延长方方式也加加大了未未来周期期滑落的的危害。 在在丧失了了新技术术革命引引导实体体经济制制造业利利润增长长的长周周期繁荣荣之后，美美国经济济支撑虚虚拟经济济繁荣的的泡沫契契机已经经不复存存在，在在这种背背景下，预预计美元元贬值与与美国经经济增速速放缓将将会交织织存在，而而伴

3、随着着利率调调整期限限导致明明年上半半年次级级债的进进一步爆爆发，美美国经济济大幅回回落的风风险在二二季度或或将集中中显现。借鉴日日本的发发展历程程，劳动动力价格格重估虽虽然在长长期内保保证了本本币升值值与通货货膨胀以以及贸易易顺差的的并存关关系，但但是在出出现严重重的外部部冲击时时，将会会打破这这一均衡衡从而呈呈现出明明显的阶阶段性也也就是贸贸易顺差差与本币币升值趋趋势的逆逆转，而而往往其其标志是是国内的的PPII增长迅迅速上升升甚至超超过被追追赶国家家；其次次，央行行调控政政策对实实体经济济的冲击击主要体体现在转转折点来来临时的的累积效效应。中国的的实体经经济在现现阶段升升值的过过程中正正

4、处于均均衡的增增长态势势中，但但是在封封闭式经经济向开开放式经经济的过过渡中，高高增速也也使得经经济增长长结构出出现薄弱弱性，因因此我们们认为一一旦美国国经济下下滑超出出预期中中带来的的外生冲冲击，配配合目前前中国偏偏紧的调调控政策策累积效效应，则则会出现现我们所所担心的的美国经经济溢出出效应从从而导致致中国启启动拐点点机制的的演绎。 引引言：由由次级债债危机引引发的思思索 人人民似乎乎总是在在想当然然地认为为，我们们可以凭凭空创造造出无穷穷无尽的的价值。但但是反过过来说，这这些价值值也可以以在一瞬瞬之间消消失得无无影无踪踪，但他他们却会会固执地地说：这这是不可可能的。罗伯特.普莱切特征服经济

5、衰退 在在宏观经经济学中中存在有有一条基基本的定定律，一一国央行行在坚持持了长期期货币政政策的稳稳定之后后，利率率决策的的突变往往往意味味着经济济体系内内在增长长体制的的深刻变变迁，这这实际上上也是我我们看待待美联储储近期连连续降息息决策的的出发点点，针对对次级债债危机爆爆发全面面化的大大幅降息息更多的的是属于于被迫性性层面，其其也恰恰恰印证了了美国经经济内在在衰退风风险的集集聚。鉴鉴于国内内实体经经济以及及虚拟经经济繁荣荣正在呈呈现出越越来越多多的外部部依赖性性，虽然然单纯从从GDPP的角度度，金砖砖四国对对于世界界经济增增长的贡贡献已经经逐步上上升，但但是世界界经济共共生模式式下美国国经济

6、的的顶端消消费拉动动依然无无法忽视视，这种种作用在在世界资资本市场场运行趋趋势上尤尤为明显显，因此此，探讨讨08年国国内实体体经济包包括虚拟拟经济的的运行方方向，我我们首先先需要了了解的是是外部经经济体尤尤其是美美国未来来的演绎绎趋势，这这也是我我们将此此文作为为年度报报告序列列之一的的主旨所所在。关于美美国经济济演绎的的趋势判判断我们们在美美国经济济与中国国牛市繁繁荣机制制中已已经提及及，固定定资产投投资增速速的回落落是其周周期回落落的先兆兆，而虚虚拟经济济繁荣的的终结则则是周期期拐点形形成明朗朗化的关关键，现现在看来来，受制制于房地地产市场场泡沫的的破灭固固定资产产投资已已经趋于于回落，美

7、美国经济济四季度度以及008年的的运行更更多的依依赖于降降息对于于虚拟经经济繁荣荣的延长长力度。美国经经济是周周期暂停停还是周周期衰退退 实实际上，在在探讨美美国经济济波动对对于中国国实体经经济以及及虚拟经经济影响响的过程程中有着着众多分分歧，基基本的认认为中国国目前的的经济增增长足以以抵抗外外来风险险，诚然然我们同同意中国国工业化化所处时时期决定定了其内内在增长长机制的的持续性性，但是是这种持持续性并并不违背背周期波波动的必必然，美美国经济济06年初初以来的的放缓的的确并未未造成中中国实体体经济增增长的实实质影响响，这也也决定了了当前我我们需要要衡量美美国经济济未来的的放缓究究竟是属属于周期

8、期暂停还还是周期期衰退性性质。被迫性性降息暗暗示美国国经济衰衰退风险险集聚 美美国东部部时间99月18日下下午2:15，美美联储宣宣布降息息50个基基点，联联邦基金金目标利利率降至至4.775%，这这是20003年年6月以来来联储首首次降息息。与此此同时，联联储将再再贴现率率降低00.5%，至5.25%。美联联储这一一决定既既符合市市场预期期又超出出了市场场预期，降降息在市市场普遍遍预期之之中，但但降息幅幅度之大大，并同同时降低低贴现率率超出了了市场预预期，而而在10月份份美联储储又一次次同时调调低基准准利率、再再贴现率率25个基基点，避避免房价价下跌引引发的次次级债危危机进一一步曝露露化是美

9、美联储被被迫性降降息的根根本。进入007年以以来美国国新房销销售价格格持续走走低，虽虽然旧房房销售价价格仍然然维持在在在高位位，但房房屋销售售价格年年比指数数不断走走低，表表明房地地产市场场持续萎萎靡，新新旧房销销售数量量下滑，在在利率持持续维持持在高位位的情况况下，越越来越多多的购房房者开始始偿还不不起贷款款，抵押押贷款违违约率开开始上升升，从而而引发次次级债危危机。危危机进一一步扩大大到消费费等其它它领域并并向欧洲洲等地蔓蔓延，从从而加剧剧了世界界资本市市场的动动荡。这这样，美美联储和和欧洲央央行纷纷纷向银行行系统注注入资金金增加流流动性以以缓解危危机，但但危机仍仍在蔓延延。为此此，欧洲洲

10、停止了了加息的的步伐而而美联储储的此次次降息也也在情理理之中。 在在伯南克克成为新新一任美美联储主主席之后后，控制制通货膨膨胀一直直被公认认为是美美联储的的头号目目标，目目前核心心通胀为为2.22%，已已经超出出了2的警警戒线，而而美元指指数的持持续走低低将使得得大宗商商品价格格的上行行风险始始终存在在，所以以单纯从从控制通通货膨胀胀的角度度来看，美美联储是是没有理理由降息息的。另另一方面面，目前前美国经经济整体体的失业业率水平平依然维维持在历历史低位位，未来来的经济济衰退危危机似乎乎并未显显现。 综综合而言言，此次次美联储储在通货货膨胀预预期并未未下降的的背景下下下调00.5%的基准准利率，

11、更更多的是是在次级级抵押贷贷款危机机、耐用用品订单单下降等等一系列列疲软经经济数据据下的被被迫性货货币政策策调整，防防止次级级债危机机的蔓延延导致实实体经济济的衰退退以及房房地产市市场的迅迅速崩溃溃应该是是本质出出发点，但但是目前前美联储储这种两两难困境境下的利利率决策策被迫性性则显示示美国经经济衰退退的可能能性正在在集聚。“降息”之之前的经经济增长长放缓属属于周期期暂停 为为避免房房地产市市场资产产价格的的急剧膨膨胀，美美联储自自20005年以以来开始始不断的的调高联联邦基准准利率，而而货币政政策的累累积效应应对于房房地产市市场泡沫沫的遏制制也自006年初初以来开开始逐步步的显现现，伴随随着

12、房地地产投资资的急剧剧萎缩我我们之前前所提及及的美国国实体经经济周期期回落先先兆固定资资产投资资开始出出现下滑滑，这也也预示着着20006年的的经济增增长是美美国经济济此轮经经济周期期的高点点。这种周周期高点点的回落落效应在在OECCD国家家工业生生产领先先指标的的趋势反反应上也也极为稳稳合，只只是目前前来看，这这种放缓缓对于世世界经济济的增长长尚未造造成实质质性影响响，究其其根本，06年初或者说降息之前的经济增长放缓更多的是属于一种周期暂停性质而非周期衰退。而之所以以“降息”作为划分的分界点更多的是考虑到“降息”从本质上代表了实体经济中内在增长机制的改变。引用世世界经济济展望中中基于二二季度

13、数数据探讨讨美国经经济现状状的分析析逻辑，评评估美国国经济的的一个核核心问题题是，经经济增长长乏力是是暂时性性的放慢慢（一种种“周期”中段暂暂停现象象，就像像19886年和和19995年的的情况一一样）？还是已已经进入入经济持持续低迷迷的早期期阶段？尽管仍仍然存在在不确定定性，而而且近期期零售和和耐用品品订单数数据一直直比预期期疲软，但但目前看看这仍然然更像是是一种经经济暂停停现象而而非急剧剧下滑。与与以往的的“周期中中段暂停停”现象一一致，劳劳动力市市场仍然然很强劲劲，制造造业和建建筑业损损失的工工作岗位位被服务务业强劲劲增长的的工作岗岗位所抵抵消，失失业率稳稳定在44.5%。此外外，公司司

14、利润与与股市表表现强劲劲应有助助于支持持企业投投资，实实际利率率按照历历史标准准仍然很很低。收收益率曲曲线倒置置在以往往是经济济衰退的的一项很很好的主主要指标标，但这这次收益益率曲线线虽然出出现倒置置，看来来并不预预示着经经济将发发生急剧剧下滑，因因为收益益率曲线线倒置反反应出长长期利率率较低，而而不是因因为短期期利率较较高。最最后房地地产业冷冷却对金金融市场场的影响响目前还还很有限限。 我我们的忧忧虑：周周期暂停停向周期期衰退的的转化 的的确，通通过一、二二季度经经济数据据的类比比，美国国经济前前期的回回落更多多的是属属于周期期暂停性性质，这这也解释释了中国国经济以以及欧洲洲经济并并未伴随随

15、着世界界第一大大经济体体美国的的回落而而出现增增长放缓缓，但是是这种分分析框架架的一个个弊端就就在于经经济数据据不可避避免的存存在滞后后性，而而展望未未来我们们对于美美国经济济更多的的担忧是是出于周周期暂停停向周期期衰退的的转化。一方面面，次级级债既然然衍生于于房地产产市场泡泡沫形成成到扩张张的螺旋旋式上升升过程，也也就意味味着危机机的爆发发也将存存在于泡泡沫破灭灭的螺旋旋式下降降过程中中，危机机的解决决不单单单是一个个纯粹的的流动性性问题，而而从目前前次级债债损失正正趋全球球化的方方向来看看，将其其单独的的认为只只是存在在于美国国已经呈呈现出不不合时宜宜，我们们需要进进一步权权衡其产产生的内

16、内在逻辑辑以及可可能的潜潜在损失失。另一方方面，我我们曾经经提及判判断美国国经济拐拐点明朗朗化的关关键来自自于其虚虚拟经济济繁荣的的演绎，而而虚拟经经济泡沫沫在后续续过程中中的主导导力量则则来源于于流动性性过剩的的支撑，这这实际上上就衍生生到我们们对此次次降息效效果的评评估，货货币政策策的放松松是否能能够带来来另一个个资产泡泡沫或者者说是信信贷泡沫沫从而再再一次延延长美国国经济的的繁荣周周期则是是我们看看待美国国经济周周期暂停停是否将将向周期期衰退转转化的症症结所在在。 信信贷泡沫沫下的降降息：极极具困惑惑意义的的救赎 以以利率决决策为代代表的货货币政策策收缩在在通常意意义上被被视为平平抑宏观

17、观经济周周期波动动的有效效手段，内内在的基基本逻辑辑就在于于在经济济高速增增长的同同时适当当的收缩缩货币政政策有利利于避免免经济由由过快向向过热的的传递从从而延长长经济繁繁荣期，而而在经济济由回落落向衰退退的过程程中适当当的放松松货币政政策则有有利于避避免经济济的迅速速回落以以及加快快衰退之之后的复复苏。但是，从从各国宏宏观经济济的演绎绎过程来来看，利利率决策策的变动动并没有有改变传传统意义义上的宏宏观经济济周期波波动，尤尤其对于于90年代代以来不不断依靠靠充斥流流动性引引导虚拟拟经济繁繁荣从而而避免实实体经济济衰退的的美国经经济而言言，此次次的降息息救赎更更多的具具备了一一种困惑惑意义。次级

18、债债危机不不仅仅是是流动性性收缩 对于于此次次次级债危危机我们们认为从从根本意意义上他他并不是是一个单单纯的流流动性收收缩问题题，由房房地产市市场泡沫沫破灭引引致的次次级债风风波不仅仅有如导导火索一一般引爆爆了美国国房地产产市场、信信贷市场场、债券券市场和和股票市市场的风风险一并并释放，还还开启了了透支性性“超周期期”增长的的之后调调整。从美国国次级债债的基本本形成机机制来看看，最初初次级债债的快速速发起更更多的是是因为在在20001年科科技网路路股泡沫沫破灭之之后，美美国经济济亟需为为其消费费需求带带动的实实体经济济增长提提供另一一个支撑撑点，次次级债的的本义无无疑是有有利于社社会福利利满意

19、度度的上升升，毕竟竟在DTTI、Ltvv打分形形成级别别限制中中属于信信用低或或者说是是那些原原本无力力买房的的普通居居民现在在也可以以享受购购房的幸幸福生活活，他们们仅需按按期向次次级抵押押贷款公公司交房房贷，而而次级抵抵押贷款款公司则则将这种种贷款以以资产抵抵押债券券ABSS的方式式打包出出售给投投资银行行，投资资银行依依据一定定的评级级方法将将高信用用级别的的债券以以信用担担保凭证证CDOO的方式式卖给保保险公司司、金融融机构，信信用级别别较低的的则卖给给对冲基基金，而而在美联联储持续续了将近近4年的低低利率政政策之后后，政府府部门向向个人部部门流动动性的输输送从本本质上支支持了这这种模

20、式式的极大大扩张，购购房成本本的低廉廉也导致致房地产产市场上上的资产产价格膨膨胀愈演演愈烈。在房价价上涨以以及资金金成本低低廉的背背景下，貌貌似这种种资产价价格膨胀胀的过程程不仅有有利于居居民生活活质量的的改善，而而且也有有利于美美国经济济在经历历股市泡泡沫破灭灭之后的的经济复复苏，但但是从本本质上看看非正常常需求的的过度释释放直接接引致了了房地产产市场投投机泡沫沫的产生生，通过过促发又又一个泡泡沫的产产生而规规避前一一个泡沫沫破灭危危机的繁繁荣周期期延长方方式也加加大了未未来周期期滑落的的危害。伴随着着房地产产价格的的日益膨膨胀美联联储不得得不采取取加息的的方式来来维持市市场的稳稳定，资资金

21、成本本不断提提高的累累积效应应阻碍了了房价进进一步上上升的需需求支撑撑，而次次级债的的使用者者其中很很大一部部分并没没有稳定定的未来来收入，违违约率的的提高不不仅直接接导致类类似债券券资产价价值的缩缩水引发发危机，而而且危机机也导致致了需求求的进一一步萎缩缩以及信信贷成本本的上升升，好比比资产价价格膨胀胀的上升升阶段是是一个螺螺旋式的的上升过过程，那那么其在在下跌或或者说在在破灭的的过程中中也必然然是一个个螺旋式式的下跌跌的过程程。这种情情形在日日本900年代房房地产市市场泡沫沫崩溃时时也曾经经出现过过，日本本经济企企画厅将将他定义义为资产产负债表表问题，资资产价格格急剧上上升时期期，靠借借款

22、购入入资产的的企业和和家庭，以以及为此此而融资资的金融融机构，在在资产“泡沫”崩溃以以后，各各自的资资产负债债状况都都趋于恶恶化，从从而抑制制了经济济总体的的支出水水平，这这就是所所谓的“资产负负债表问问题”。资产价价格上升升时的“资产效效应”和资产产价格下下降时的的“负资产产效应”不一定定对称。由由于负债债一般是是按固定定利率计计算的，一一旦资产产价格下下降，而而负债的的价值没没有变化化，便会会出现资资产负债债恶化的的情况。企企业由于于债务负负担增加加，偿债债压力加加大，因因而风险险承受能能力降低低，支出出能力受受到抑制制，在这这种情况况下，对对于金融融机关来来说，一一方面，它它对融资资企业

23、的的不良资资产增加加，因而而自身的的风险承承受能力力也下降降；另一一方面，他他对新的的融资活活动趋于于谨慎，并并努力催催收贷款款，从而而抑制了了货币的的供给。所所以，次次级债危危机归根根结底并并非只是是一个单单纯的流流动性收收缩问题题或者说说一次112000亿美元元的直接接权益损损失，衍衍生于泡泡沫的本本质注定定了我们们对他的的后续影影响以及及降息的的解决效效应评估估需要更更多的考考虑美国国经济出出现泡沫沫的来龙龙去脉。 世世界经济济共生模模式是催催生美国国信贷泡泡沫的关关键 我我们所说说的共生生模式是是指，在在当前世世界经济济一体化化和产业业分工国国际化的的背景下下，所形形成的资资源核心心国

24、、制制造核心心国、货货币（消消费）核核心国互互相依赖赖而共生生的情景景。这种种相互依依赖和共共生体现现为：资资源核心心国的资资源主要要用于出出口而不不是自我我消费；制造核核心国的的产品用用于出口口的比例例十分庞庞大以至至于外需需成为遏遏制或促促进经济济增长的的关键；货币（消消费）核核心国在在世界货货币体系系中仍然然占据主主导，但但其对制制造核心心国的产产品依赖赖度很强强，具有有消费但但不生产产的特征征。显然，欧欧佩克、巴巴西、澳澳大利亚亚等属于于资源核核心国，中中国是典典型的制制造中心心国，美美国是典典型的货货币（消消费）中中心国。这这三类国国家形成成的共生生模式就就是当今今世界经经济增长长的

25、逻辑辑，不同同类型的的国家完完全根据据自己的的比较优优势进行行分工，并并强制性性地按照照共生模模式实现现自身经经济增长长，一旦旦脱离这这一世界界经济运运转的共共生模式式，结果果将比现现在糟糕糕。从本质质上说，共共生模式式的根本本原因在在于世界界经济分分工进一一步朝着着纵向一一体化方方向演进进，而决决定共生生模式延延续性的的关键则则来源于于美元的的信用度度。正如如艾森格格林（EEichhenggreeen）所所说，如如果外围围国家对对美元的的信心坚坚挺，这这种共生生模式就就能维持持。因此，整整个世界界经济增增长链条条的维系系或断裂裂可能很很大程度度上取决决于美元元，而支支持美国国消费和和经济增增

26、长的前前提是中中国和资资源出口口国将大大量外汇汇储备以以美元资资产的形形式持有有，推高高美元资资产价格格，压低低长期利利率。具体来来看，目目前资源源核心国国、制造造核心国国在对美美国贸易易顺差的的过程中中积累的的大量外外汇储备备基本以以美国国国债的持持有方式式存在，在在美联储储的加息息周期中中，由于于美元的的强势使使得美国国国债等等资产的的吸引力力更强，长长期收益益率的压压低也直直接导致致了利率率决策紧紧缩效应应的累积积需要更更长的周周期；而而在美联联储的降降息周期期中，美美元贬值值直接引引致美元元资产吸吸引力的的降低尤尤其是针针对国债债市场，在在这种背背景下，实实体经济济中充斥斥的流动动性只

27、能能遵循两两种路径径，抛弃弃美元抑抑或是在在美国国国内寻找找收益率率更高的的资产类类型，第第一种直直接衍生生美元的的进一步步滑落以以及世界界经济共共生模式式的瓦解解从而增增长机制制的衰竭竭，而第第二种也也就衍生生出房地地产、股股市的资资产价格格膨胀过过程，由由于充斥斥的流动动性大部部分并未未回流到到实体经经济中的的制造业业部门，竞竞争力的的下降无无法改变变美元的的持续回回落趋势势，世界界经济共共生模式式下美联联储货币币政策放放松导致致的信贷贷泡沫也也由此产产生。所所以，与与其说美美联储通通过降息息的方式式避免美美国经济济衰退，倒倒不如说说是通过过释放流流动性寄寄希望于于产生一一个资产产价格膨膨

28、胀以吸吸引美元元的回流流，而我我们看待待这次降降息对于于经济支支撑作用用的关键键也来自自于美国国经济未未来另一一个资产产价格膨膨胀产生生的可能能性。 泡泡沫对比比：流动动性只是是促发因因素之一一 在在世界经经济共生生模式的的背景下下，美联联储降息息导致的的美元回回流无疑疑是资产产价格膨膨胀乃至至泡沫形形成的关关键，但但是流动动性的充充斥仅仅仅是泡沫沫促发的的因素之之一，对对比988年的科科技网络络股泡沫沫以及001年以以来的房房地产市市场泡沫沫可以发发现，虚虚拟经济济的繁荣荣需要依依托实体体经济增增长提供供泡沫衍衍生的契契机。1998年年LTCCM危机机 119944年2月，Johhn MMe

29、riiwettherr创办了了宏观数数量化基基金长期资资本管理理公司，当当时的核核心人物物包括：Davvid W. Mulllinns（前前美联储储副局长长）、MMyroon SSchooless（19997年Nobble经经济奖得得主）、Merton Miller（1990年Noble经济奖得主）。当时长期资本管理公司的主要投资者是欧洲最大的银行瑞士联合银行（UBS）和美林证券（MerryLynch），成立时，总资产为13亿美元，投资期限不少于为3年，就是说，客户在三年内不能赎回。1994年到1997年的投资回报率分别为：1994年年 119955年 119966年 119977年 119.

30、99% 422.8% 40.8% 117.11% 到到19997年底底，资产产增值为为75亿美美元，在在19997年12月，客客户赎回回了277亿美元元，长期期资本管管理公司司在19997年年底，实实际管理理资产为为48亿美美元。在在19998年初初，LTTCM从从事的衍衍生性金金融商品品买价总总值超过过1万亿美美元，其其中约770%是是属于利利率互换换。在这这种情况况下，利利率差距距些微的的缩小，都都会给LLTCMM带来巨巨额的获获利。同同样的，利利率差距距些微的的增加，也也会让LLTCMM立即破破产。119988年8月17日，俄俄罗斯卢卢布采用用大区间间浮动汇汇率（11美元兑兑换6.0-9

31、9.0卢卢布），直直接导致致卢布剧剧贬，叶叶利钦政政府宣布布无限期期延缓债债务清还还，引发发信用风风险，使使得发展展中国家家的债券券无人问问津，收收益率差差距也急急速增大大。到了了19998年9月中旬旬，LTTCM的的损失超超过400亿美元元，资产产总值只只剩下66亿美元元。为避免免危机蔓蔓延，美美联储在在三个月月内连续续降息累累计755个基点点，充斥斥的流动动性也直直接导致致了988-011年的科科技网络络股泡沫沫。2000年年科技网网络股泡泡沫破灭灭 220011年迫于于股市繁繁荣破灭灭引致的的财富效效应逆转转，美国国经济由由此经历历了一场场温和的的衰退，但但与众多多经济学学家及国国际组织

32、织预期不不同的是是，“9.111”时间没没有进一一步加重重美国经经济的衰衰退，在在20001年第第四季度度经济增增长反而而在前三三个季度度负增长长的基础础上开始始回升，增增长率达达到2.7%。从从当时阶阶段国内内生产总总值要素素贡献同同比变化化率可以以发现，个个人消费费支出一一直是经经济增长长的主要要推动力力量，即即使在220011年经济济衰退的的阶段，它它仍然保保持了11.677%的正正增长。 个个人消费费支出的的增长最最根本的的是房地地产市场场繁荣所所引致的的正财富富效应在在一定程程度上弥弥补了股股市泡沫沫破灭的的影响，从从美国GGDP及及房屋价价格走势势比较中中可以明明显发现现，2000

33、0年年开始的的股市泡泡沫大幅幅度的削削减了经经济增长长，但是是房屋价价格指数数整体上上仍旧处处于稳步步攀升的的阶段，房房地产市市场的繁繁荣在给给房屋拥拥有者带带来正财财富效应应的同时时，也吸吸引了更更多的投投资者投投资房地地产，尤尤其是股股市暴跌跌之后，房房地产市市场的价价格膨胀胀有利的的促进了了美国经经济迅速速复苏。在了解解了美国国经济11998820000年股股市繁荣荣、2000120005年房房地产市市场繁荣荣以及泡泡沫破灭灭后的基基本过程程之后，总总结而言言，资产产价格膨膨胀推动动经济增增长的循循环机制制可以归归结如下下：资产产价格膨膨胀的初初始阶段段依靠的的是流动动性过剩剩以及相相应

34、的泡泡沫契机机，所谓谓的泡沫沫契机主主要是指指对于资资产未来来成长性性的良好好预期，如如1999820000年股股市繁荣荣的初衷衷来源于于高新技技术变革革的自信信，而22001120005年房房地产市市场的泡泡沫则初初始于“移民、人人口红利利因素”；伴随随着资产产价格的的逐步膨膨胀，其其对于投投资、消消费的“正财富富效应”开始显显现，制制造业、工工人收入入的推高高使得人人们进一一步加强强了泡沫沫契机的的增长潜潜力预期期，资产产价格膨膨胀的过过程也得得以继续续，并且且由于资资本的逐逐利特性性资产价价格在这这一阶段段的膨胀胀速度已已经开始始超越泡泡沫契机机的真实实水平；在泡沫沫膨胀的的后续阶阶段，

35、实实体经济济和虚拟拟经济之之间已经经出现了了过分的的背离，流流动性过过剩已经经是资产产价格膨膨胀的唯唯一依赖赖，所以以政府压压缩流动动性政策策的出台台也就意意味着资资产价格格膨胀推推动经济济增长循循环机制制的终结结。可见见，流动动性充斥斥固然是是资产价价格膨胀胀的必备备要素，但但是泡沫沫契机的的缺乏将将使得虚虚拟经济济的繁荣荣难以形形成。小结：此降息息非彼降降息 通通过比较较上述关关于988年LTCCM、01年科技技网络股股泡沫破破灭的形形成以及及解决机机制，我我们已然然明白在在此次次次级债危危机中美美联储通通过降息息的方式式来缓解解矛盾的的本意所所在，流流动性的的充斥不不仅仅在在于消磨磨信贷

36、市市场上的的货币收收缩，更更重要的的是寄希希望于产产生另一一个资产产价格膨膨胀的过过程以维维持贡献献GDPP2/33以上的的消费需需求的稳稳定增长长。但是从从目前的的情况来来看这种种可能性性已经变变得愈发发渺茫，一一方面，次次级债危危机与998年、011年危机机的最大大不同在在于其是是衍生于于房地产产市场的的泡沫破破灭，在在大量银银行机构构参与了了这一膨膨胀机制制之后，泡泡沫破灭灭引发“资产负负债表”问题所所导致的的信贷紧紧缩要远远强于之之前的危危机，这这也就决决定了需需要更大大的降息息空间，而而在通常常意义上上，美联联储降息息的直接接效应往往往体现现在大宗宗商品的的涨价上上，由于于共生模模式

37、下的的纵向一一体化生生存机制制，目前前“金砖四四国”内在经经济增长长与美国国经济周周期的不不同步导导致原材材料需求求放缓一一般要滞滞后于美美国经济济的回落落，在经经济增长长并未呈呈现明显显放缓以以及通货货膨胀压压力的背背景下美美联储的的利率决决策处于于两难困困境。另一方方面，降降息能否否像19998-20000年股股市繁荣荣、20001-20006年房房地产市市场繁荣荣一样产产生另一一个延长长实体经经济繁荣荣周期的的资产价价格膨胀胀效应值值得质疑疑，毕竟竟在丧失失了新技技术革命命引导实实体经济济制造业业利润增增长的长长周期繁繁荣之后后，解决决危机的的效果虽虽然是带带动了GGDP增增速的维维持，

38、但但是内在在增长机机制或者者说制造造业的核核心竞争争力在两两次泡沫沫膨胀的的过程中中并没有有得到提提高，劳劳动生产产率以及及劳动力力成本的的不断提提升就是是最好的的印证，这这也意味味着美国国经济支支撑虚拟拟经济繁繁荣的泡泡沫契机机已经不不复存在在，在这这种背景景下，预预计美元元贬值与与美国经经济增速速放缓将将会交织织存在，而而伴随着着利率调调整期限限导致明明年上半半年次级级债的进进一步爆爆发，美美国经济济大幅回回落的风风险在二二季度或或将集中中显现。 美美国经济济回落的的溢出效效应 在在了解美美国经济济在20008年年的基本本演绎趋趋势以及及可能的的最大风风险所在在之后，我我们需要要探讨这这种

39、美国国经济回回落甚至至于可能能的衰退退所导致致的溢出出效应，关关于溢出出效应的的划分一一方面我我们需要要从贸易易关联性性、金融融市场关关联性指指利率决决策以及及相应的的资本市市场趋势势上把握握这种浅浅层次的的联系，另另一方面面我们更更担心的的是美元元贬值所所导致的的国内实实体经济济中衍生生的PPPI上升升压力。贸易关关联性和和金融市市场关联联性是溢溢出效应应的浅层层次意味味 美美国经济济回落溢溢出效应应的浅层层次意味味主要体体现在贸贸易关联联性和金金融市场场关联性性两个方方面，从从贸易关关联性来来看，鉴鉴于美国国目前的的进口产产品中依依然以周周期性敏敏感物品品占比较较大，这这也直接接导致进进口

40、需求求的顺周周期性波波动非常常明显，对对于长期期依赖于于外贸顺顺差带动动经济增增长的制制造核心心国也就就是通常常意义上上的新兴兴工业化化国家而而言，外外部需求求占GDDP贡献献程度越越大往往往意味着着其与美美国经济济周期波波动的同同步性更更高。相比较较而言，由由于传统统意义上上的新兴兴工业化化国家资资本市场场目前的的开放程程度依然然不高，美美国经济济回落以以及相应应的证券券市场调调整通过过金融市市场关联联性传递递溢出效效应更多多的体现现在发达达国家之之间，例例如20000年年科技网网络股泡泡沫之时时，英国国富时综综合指数数与美国国道琼斯斯工业综综合指数数均是呈呈现了比比较明显显的调整整态势，而

41、而伴随着着美国经经济逐渐渐启稳所所带动的的证券市市场回升升英国证证券市场场也是出出现了复复苏，而而在19998-20000年科科技网络络股在英英国、美美国证券券市场的的大肆受受捧则更更是体现现了这种种同步性性。 另另一方面面，在基基本的利利率决策策方面，虽虽然由于于各国政政府以及及内生经经济增长长机制的的不同，发发达国家家在与美美国利率率调整的的时间决决策上存存在滞后后，但是是美联储储基准利利率的调调整往往往代表了了发达国国家今后后货币政政策的基基本方向向，好比比我们目目前所看看到的美美联储降降息之后后欧洲央央行以及及日本央央行停止止加息步步伐，毕毕竟在目目前的共共生模式式、世界界贸易体体系的

42、对对外贸易易依然依依赖于美美元的定定价机制制背景下下，成熟熟工业化化国家内内在的劳劳动力成成本劣势势使得汇汇率的小小幅波动动也会对对出口造造成较大大抑制。对于中中国出口口增长的的影响而而言，尽尽管受到到次级债债的影响响导致美美国经济济前景不不甚乐观观，但短短期内对对次级债债已经严严重影响响到美国国实体经经济做出出结论还还为时尚尚早，这这可以从从美国的的GDPP和失业业率数据据中找到到支持，而而且确实实次级债债危机传传导到支支撑美国国经济增增长的消消费需求求影响上上还存在在一定的的时间滞滞后期；同时欧欧元区的的经济增增长目前前来看也也保持稳稳定增长长，占欧欧元区GGDP比比重最大大的德国国个人消

43、消费依然然保持稳稳定增长长。 当当然，结结合我们们之前对对于美国国次级债债内在的的形成机机制以及及美国经经济目前前所面临临的内在在增长机机制缺失失基础上上，我们们最终认认为此次次美国次次级债问问题其可可能在未未来进一一步引发发较大的的金融动动荡从而而最终传传导到实实体经济济，并波波及到欧欧洲和日日本，这这可能对对中国的的出口在在一定阶阶段内会会起到抑抑制作用用。不过过考虑到到中国对对美国的的进出口口总额和和出口已已经开始始逐年下下滑，现现在只占占全部的的15%和20%左右，中中国多元元化的出出口可能能会分散散美国经经济减速速的风险险，但是是这种分分散可能能也只是是一种时时间上的的滞后，外外部需

44、求求的减弱弱仍然是是我们明明年不得得不面临临的一大大风险。 溢溢出效应应潜在影影响的启启动环节节：美联联储降息息的风险险马上购购买 在在考虑了了溢出效效应对于于贸易顺顺差的浅浅层次意意味后，我我们进一一步思考考溢出效效应潜在在的影响响。再次次回顾一一下我们们对于美美国次级级债影响响分析的的逻辑：美国次次级债引引致美国国经济暂暂停甚至至衰退可可能性，美美国政府府利用降降息挽救救经济颓颓势，货货币政策策放松导导致了美美元贬值值，美元元贬值引引发大宗宗商品价价格变动动，而大大宗商品品价格不不仅直接接影响到到美国的的贸易顺顺差，同同时还会会通过原原材料价价格上涨涨影响到到他国的的经济均均衡增长长，这往

45、往往是拐拐点机制制启动的的标志。在在这一过过程中，整整个机制制的启动动环节显显然是美美国经济济出现问问题后美美联储的的降息政政策。正如我我们前面面对于次次级债的的分析中中所提到到的，在在世界经经济共生生模式的的背景下下，虚拟拟经济的的繁荣需需要依托托实体经经济增长长提供泡泡沫衍生生的契机机，但是是美国在在丧失了了新技术术革命引引导实体体经济制制造业利利润增长长的长周周期繁荣荣之后，内内在增长长机制或或者说制制造业的的核心竞竞争力在在接下来来的两次次泡沫膨膨胀的过过程中并并没有得得到提高高，美国国经济支支撑虚拟拟经济繁繁荣的泡泡沫契机机已经不不复存在在。在这这种背景景下，次次级债危危机的爆爆发由

46、于于大量银银行机构构的参与与所导致致的信贷贷紧缩要要远强于于之前的的危机，这这也就决决定了需需要更大大的降息息空间，同同时伴随随着利率率调整期期限导致致明年上上半年次次级债的的进一步步爆发，美美国经济济大幅回回落的风风险在明明年上半半年或将将集中显显现，因因此我们们可预见见的是在在此背景景下美国国经济调调控倾向向一定是是放松而而非紧缩缩，尤其其是上半半年我们们依然维维持美联联储降息息的判断断，这也也是我们们明年对对于美国国经济溢溢出效应应判断的的基础。 溢溢出效应应潜在影影响的中中间环节节：原材材料价格格上涨 按按照之前前原有的的分析逻逻辑，美美联储降降息最直直接的体体现也就就是美元元指数的的

47、下滑，美美元贬值值赋予了了以美元元为基准准定价的的大宗商商品、原原材料以以更高的的上涨空空间，虽虽然由于于各国经经济发展展阶段以以及外部部依赖性性的不同同会导致致世界经经济或者者部分国国家的增增长周期期一定程程度上滞滞后于美美国经济济，但是是中期来来看美国国经济回回落甚至至于衰退退将在根根本程度度上决定定世界经经济的放放缓从而而导致大大宗商品品需求端端的回落落。实际上上这种短短期上涨涨中期回回落的现现象在220011年美联联储通过过持续降降息的方方式解决决科技网网络股泡泡沫的过过程中体体现的尤尤为明显显。为避避免股市市泡沫破破灭导致致的经济济衰退，美美联储自自20001年初初开始进进入降息息周

48、期，而而美元也也开始步步入加速速贬值，从从而引发发原材料料价格上上升，使使得CPPI在两两个季度度之内依依然保持持在了较较高水平平，由于于美国CCPI中中能源所所占比重重较大，美美国的核核心CPPI在同同期保持持稳定，因因此，可可以判断断出能源源价格的的变动依依然随CCPI保保持在较较高水平平。这一一趋势一一直到美美国经济济在GDDP增速速维持在在1.44%之下下两个季季度后，CPI才开始出现大幅回落，这也意味着能源价格也出现了回落，充分体现出我们前面分析的美联储降息效应导致原材料价格的短期上升与中期回落的现象。类似的，在之后的经济复苏、CPI回升中也是体现大致相同的路径，而受制于世界经济供给、需求变化的布伦特原油价格波动趋势则从根本上表现出美国经济与世界经济增长之中的这种滞后效应。 溢溢出效应应潜在影影响的最最终目标标：拐点点机制启启动日本的的经验借借鉴 米米尔顿.弗里德德曼在谈谈及其浮浮动汇率率制下的的支出转转换效应应时曾经经提及：汇率上上升降低低了外国国商品的的本币价价格，即即使该商商品以其其本币表表示的价价格