全球科技行业专题报告：阿里vs腾讯全景对比-20191018-西南证券-24页.pdf

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1、请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_IndustryInfo2019 年年 10 月月 18 日日 强于大市强于大市(维持维持)证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究电子电子 全球科技行业专题报告全球科技行业专题报告 阿里阿里 vs 腾讯腾讯：全景对比：全景对比 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：陈杭 执业证号：S1250519060004 电话：021-68415309 邮箱： 联系人：李少青 电话：021-68415309 邮箱： 行业行业相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础基础数据数据Table_BaseData股票家数 244

2、行业总市值（亿元） 36,570.06 流通市值（亿元） 36,480.48 行业市盈率 TTM 36.12 沪深 300 市盈率 TTM 12.3 相关相关研究研究Table_Report 1. 电子行业专题报告：定义“科技蓝筹” ，把握投资主线 (2019-10-16) 2. 手机 ODM 行业研究 (2019-09-10)3. RISC-V：异构 IoT 时代全新架构(2019-09-04) 4. 5G 手机散热件行业分析(2019-08-28) 5. 摄像头芯片 CMOS 图像传感器（CIS）行业报告 (2019-08-25)6. 复盘 20 年科技股，展望 5G 新周期(2019-0

3、8-20) 阿里阿里 VS 腾讯腾讯：阿里和腾讯作为目前国内市值最大的两家互联网巨头，分占互联网两大赛道，走出了不同的成功之道。探究阿里和腾讯成功背后的要素，我们总结了二者在公司文化性格、业务发展模式、底层商业基因等方面的异同。全方位的探究两者现状和导致这种现状局面的深层次原因，从而展望未来。 阿里阿里 vs 腾讯：使命、愿景、价值观腾讯：使命、愿景、价值观。阿里是 B 端赋能性格，即运营经理性格；腾讯是 C 端流量性格，即产品经理性格。阿里的平台型企业性质决定其本身不产生流量， 而腾讯立足于2C消费级互联网的核心赛道人与人的SNS网络，具有吸引并锁定流量的天然优势。 “使命、价值观、愿景”

4、：腾讯以“通过互联网服务提升人类生活品质”为使命，体现了其以 C 端用户为核心的流量性格；阿里则以“让天下没有难做的生意”为使命，体现了其赋能 B 端商家的初心。在价值观上，二者都以用户为中心，愿景成为受人尊敬且可持续发展的企业。 阿里阿里 vs 腾讯：底层基因对比腾讯：底层基因对比。互联网企业的本质是网络效应，阿里和腾讯的底层基因都是网络效应。按照拓扑结构，我们将网络效应分为总线网络、双边网络、星形网络和网状网络，不同结构的网络效应强度也不同。网状网络效应是网络效应发展的终极形态，实现了去中心化，每一个用户都能够与其他用户构成连接，腾讯占据的 SNS 赛道就是典型的网状网络效应，因此在 C

5、端具有极强的护城河。双边网络效应在总线网络效应的基础之上衍生出两个中心，中心相互连接使各用户之间的联系更为密切，阿里的电商平台就是典型的通过双边网络效应连接平台买家和卖家。 阿里阿里 vs 腾讯：业务结构的飞轮模型对比腾讯：业务结构的飞轮模型对比。在分析了阿里和腾讯的底层基因和性格后，我们不难理解二者基于此衍生出的业务飞轮模型。腾讯的底层飞轮基于核心社交网络 QQ 和微信，通过吸引大量流量并产生极强的网络效应；进而发展出流量变现的核心业务游戏广告和大文娱业务；这些都是 2C 的业务，是腾讯的核心护城河。阿里的底层飞轮基于其核心电商业务淘宝和天猫，并在此基础上衍生出平台导流业务蚂蚁金服。在分别占

6、据一个消费级互联网的核心赛道后，腾讯和阿里都开始向 B 端产业级互联网延伸，阿里大力发展物流、云计算等 B 端赋能业务， 腾讯积极布局云计算、 金融科技等 2B 技术基础设施业务。 阿里阿里 vs 腾讯：全方位财务对比腾讯：全方位财务对比。作为国内最大的两家商业帝国，阿里和腾讯无论从市值表现还是财务指标上都难分伯仲。 腾讯于 2004 年在香港主板上市，股价在 15 年间增长超过 500 倍；阿里 2014 年在纽交所上市，五年内涨幅91.6%，目前二者市值都超过 4000 亿美元，是国内市值最大的两家企业。从营收上看，阿里和腾讯收入保持连续高速增长且逐渐接近，阿里营收从 FY10的 67 亿

7、元上升至 FY19 的 3768 亿元， 年复合增长率达到 49.6%； 腾讯的营收由 2001 年的 0.5 亿元上升至 2018 年的 3126.9 亿元，CAGR 达到 67.2%。未来阿里和腾讯将积极寻求核心电商业务和社交增值服务外的第二业务增长点。 风险提示：风险提示： 外部政策环境变化的风险； 阿里和腾讯新业务拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。-5%9%23%36%50%64%18/1018/1219/219/419/619/819/10电子 沪深300 2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 0 0 8 : 3 8 全球科技行

8、业专题报告全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 阿里阿里 vs 腾讯：使命、愿景、价值观腾讯：使命、愿景、价值观 . 1 1.1 阿里 vs 腾讯： “赋能性格” vs“流量性格” . 1 1.2 阿里 vs 腾讯：收“税” vs 收“过路费” . 2 2 阿里阿里 vs 腾讯：底层基因对比腾讯：底层基因对比 . 3 2.1 网络效应：互联网竞争格局的底层逻辑 . 3 2.2 腾讯 vs 阿里：社交网络 vs 电商平台 . 5 3 阿里阿里 vs 腾讯：业务结构的飞轮模型对比腾讯：业务结构的飞轮模型对比. 7 3.1 底层飞轮：QQ 和微信 . 8 3.2 第二

9、层飞轮：游戏广告大文娱 . 11 3.3 第三层飞轮：toB 业务：广告支付云计算 . 13 4 阿里阿里 vs 腾讯：全方位财务对比腾讯：全方位财务对比 . 16 2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 0 0 8 : 3 8 全球科技行业专题报告全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：阿里巴巴和腾讯的“使命、价值观、愿景” . 1 图 2：阿里 vs 腾讯：收“税”vs 收“过路费”. 2 图 3：四种网络效应结构 . 3 图 4：消费互联网的四大赛道 . 4 图 5：消费互联网的四大赛道与互联网巨头布

10、局 . 5 图 6：社交网络网状网络效应 . 6 图 7：电商平台双边网络效应 . 6 图 8：阿里的飞轮 . 7 图 9：腾讯的飞轮 . 7 图 10：03Q4-19Q2 QQMAU (单位：亿) . 9 图 11：13Q1-19Q2 微信+WeChat 合并 MAU(单位：亿) . 9 图 12：QQ 业务主要内容与发展沿革 . 10 图 13：微信业务主要内容与发展沿革 . 10 图 14：腾讯大文娱业务布局 . 11 图 15：2018 全球游戏收入前十大公司 (单位：亿美元) . 12 图 16：16Q1-19Q2 腾讯游戏收入及营收占比 . 12 图 17：2018 年上半年网络视

11、频软件市场份额 . 13 图 18：2018 年 Q2 在线音乐 app 日平均启动次数 . 13 图 19：腾讯 toB 端业务布局 . 14 图 20：腾讯线上支付业务发展沿革 . 15 图 21：腾讯云计算业务发展沿革 . 15 图 22：阿里腾讯市值对比 (单位：亿美元) . 16 图 23：阿里 VS 腾讯营收及增速 . 16 图 24：2001-2018 年腾讯营收及增速 . 16 图 25：阿里 VS 腾讯净利润及增速 . 17 图 26：2001-2018 年腾讯净利润和净利润率 . 17 图 27：腾讯年度营收拆分 . 18 图 28：阿里年度营收拆分 . 18 图 29：腾

12、讯季度营收拆分 (单位：亿元) . 18 图 30：阿里季度营收拆分 (单位：亿元) . 18 图 31：16Q1-19Q2 腾讯分业务毛利润率 . 19 图 32：16Q1-19Q2 腾讯研发费用及研发费用率 . 19 2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 0 0 8 : 3 8 全球科技行业专题报告全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 阿里阿里 vs 腾讯：使命、愿景、价值观腾讯：使命、愿景、价值观 阿里和腾讯作为目前国内市值最大的两家互联网巨头，都抓住了国内互联网发展的浪潮，分占互联网两大赛道，走出了不同的成功之道

13、。探究阿里和腾讯成功背后的要素，我们总结了二者在公司文化性格、业务发展模式、底层商业基因等方面的异同。 全方位的探究两者现状和导致这种现状局面的深层次原因，从而展望未来。 1.1 阿里阿里 vs 腾讯： “赋能性格”腾讯： “赋能性格” vs“流量性格”“流量性格” （1）阿里是阿里是 B 端赋能性格，也就是运营经理性格。端赋能性格，也就是运营经理性格。阿里的平台型企业性质决定其本身不产生流量，阿里成功的核心在于赋能 B 端商家（我们在上篇报告阿里 vs 亚马逊：全景研究中将阿里的电商模式总结为“泛 B2C”模式） ，C 端用户更多地起到转动飞轮的作用。 （2）腾讯是）腾讯是 C 端流量性格，

14、也就是产品经理性格。端流量性格，也就是产品经理性格。腾讯立足于 2C 消费级互联网的核心赛道人与人的 SNS 网络， 具有吸引并锁定流量的天然优势。 腾讯成功的核心秘诀在于设计 C 端产品并不断优化提升用户体验。 阿里和腾讯的底层性格也充分体现在二者的“使命、价值观、愿景”“使命、价值观、愿景”上： 图图 1：阿里巴巴和腾讯的“使命、价值观、愿景”阿里巴巴和腾讯的“使命、价值观、愿景” 数据来源：公司官网，西南证券整理 （1） “使命”是一家企业的初心和起点。） “使命”是一家企业的初心和起点。腾讯以“通过互联网服务提升人类生活品质”为使命，体现了其以 C 端用户为核心的流量性格；阿里则以“让

15、天下没有难做的生意”为使命，体现了其赋能 B 端商家的初心。 （2） “价值观”是企业行动的准则。） “价值观”是企业行动的准则。腾讯强调“一切以用户价值为依归”的经营理念和“正直+进取+合作+创新” 的价值观； 阿里则坚持 “客户第一” ， 强调 “拥抱变化， 团队合作，激情，诚信，敬业”的价值观。 2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 0 0 8 : 3 8 全球科技行业专题报告全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 （3） “愿景”则表达了企业对未来的期许和定位） “愿景”则表达了企业对未来的期许和定位。腾讯的愿景是成为

16、“最受尊敬的互联网企业” ；阿里的愿景是“让客户相会、工作和生活在阿里巴巴，并持续发展最少 102 年” 。 1.2 阿里阿里 vs 腾讯：收腾讯：收“税”税” vs 收收“过路费”过路费” 腾讯的腾讯的商业模式：收商业模式：收“过路费过路费” 社交网络具有天然吸引流量的优势， 腾讯商业模式本质是基于免费产品 （QQ、 微信等）吸引巨大流量，然后基于这些巨大流量不断开发更多的增值服务。这些产品带来的巨大的流量汇聚成一条河，而腾讯的角色就是在流量涌动的大河里设置关卡和大坝，从中抽取能量，我们将其形象地称为收“过路费”模式。 阿里的商业模式：收“税”阿里的商业模式：收“税” 阿里以电商平台起家，相

17、较社交网络突出的 2C 属性更强调 2B 的属性，因此在吸引流量方面具有天然劣势。2B 的本质在于赋能，阿里也在越来越强调其“商业操作系统”的定位，其商业模式的本质在于为企业提供平台、支付、物流、内部管理、云等服务并掌握定价权。我们将其形象地称为收“税”模式。 图图 2：阿里阿里 vs 腾讯：收“税”腾讯：收“税”vs 收“过路费”收“过路费” 数据来源：西南证券 2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 0 0 8 : 3 8 全球科技行业专题报告全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2 阿里阿里 vs 腾讯：底层基因对比腾讯

18、：底层基因对比 网络效应是随着信息革命而产生的重要经济思想。网络效应是随着信息革命而产生的重要经济思想。一个用户使用通讯服务的效用随着网络规模，即使用该设备人数的增多而增多。这种网络用户规模与产品效应变化的关系，本质为一种需求方经济规模效益。即使用产品的人数越多该产品的价值越大，从而吸引更多用户来使用产品，进一步加大每个用户自身的价值。 2.1 网络效应：互联网竞争格局的底层逻辑网络效应：互联网竞争格局的底层逻辑 网络效应是随着信息革命而产生的重要经济思想。网络效应是随着信息革命而产生的重要经济思想。一个用户使用通讯服务的效用随着网络规模，即使用该设备人数的增多而增多。这种网络用户规模与产品效

19、应变化的关系，本质为一种需求方经济规模效益。即使用产品的人数越多该产品的价值越大，从而吸引更多用户来使用产品，进一步加大每个用户自身的价值。 梅特卡夫定律表示网络的价值等于网络节点数的平方，且网络价值与联网的用户数的平方成正比。网络上的“节点”即用户越多，网络的整体价值越大。每一种网络效应中，企业本身的价值会随着网络节点的增大而增大。 我们按照拓扑结构，将我们按照拓扑结构，将网络效应分为网络效应分为总线网络、双边网络、星形网络和网状网络总线网络、双边网络、星形网络和网状网络。 1） 网状网络效应网状网络效应是网络效应发展的终极形态，实现了去中心化，每一个用户都能够与其他用户构成连接，如 SNS

20、 企业 Facebook 和云平台等； 2） 星型网络效应星型网络效应只有一个中心，数据流汇集于中心，各用户在该中心进行操作，如 C端搜索引擎百度、谷歌，和 B 端金融服务机构蚂蚁金服； 3） 双边网络效应双边网络效应在总线网络效应的基础之上衍生出两个中心，中心相互连接使各用户之间的联系更为密切，如阿里巴巴通过搭建平台连接买卖双方； 4） 总线型网络效应总线型网络效应，用户与平台直接联系，而各用户之间的联系较弱，如 C 端的文娱企业优酷、爱奇艺等。 图图 3：四种网络效应结构四种网络效应结构 数据来源：西南证券 2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0

21、 2 0 0 8 : 3 8 全球科技行业专题报告全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 从总线网络结构到网状网络结构，各用户之间的联系越来越密切，万物互联的趋势变得越来越明显，每一个企业从诞生之初就归属于一种网络效应，并在数据流的支撑下实现由低级向高级的演化，排除个体的异质性，我们认为总体而言，科技型企业会向网状网络进化，科技型企业会向网状网络进化，网络效应带来巨大的效益，涌现出网络效应带来巨大的效益，涌现出万物互联万物互联下的超级巨头。下的超级巨头。 消费互联网主要指以 C 端即消费者为核心的互联网，关注的是客户体验，这是产品经理的时代，本质是基于人的数字化和赋能，根据与

22、消费者交互的对象不同，我们将消费互联网划分为四大赛道，并基于每个赛道产生的互联网巨头的成长历程分析出巨头成功背后的核心原理，四大赛道分别为： 1）人与人人与人交互的 SNS 社交网络，代表巨头是 Facebook 和腾讯； 2）人与信息人与信息交互的信息分发，代表巨头有 Google 和头条/百度； 3）人与商品人与商品交互的电商互联网，全球巨头为亚马逊和阿里巴巴； 4）人与内容人与内容交互的文娱互联网，全球巨头为 Netflix、爱奇艺等。 图图 4：消费消费互联网的四大赛道互联网的四大赛道 数据来源：西南证券 在 To C 端的四条赛道中，SNS 赛道具有最强的网络效应，护城河也最深，SN

23、S 中的巨头腾讯和 Facebook 都有机会借助网络效应的作用成长为科技巨头， 除此之外， 我们还特别关注到 To C 端底层的操作系统（OS） ，OS 作为承接底层架构中基础信息运营平台和搭载软件应用信息的窗口，是整个生态圈的核心部分，拥有巨大的生态圈价值，在 To C 端的网络效应驱动下，拥有 Windows、iOS/Mac、Android 三大操作系统的微软、苹果和谷歌三家公司在赛道中领先于其他企业，并依托其他赛道的增长实现自身体量的扩张和市场的推广，在 To C端的鏖战中立于不败之地。 2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 0 0 8

24、 : 3 8 全球科技行业专题报告全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 5：消费互联网的四大赛道与互联网巨头布局消费互联网的四大赛道与互联网巨头布局 数据来源：西南证券 2.2 腾讯腾讯 vs 阿里：阿里：社交网络社交网络 vs 电商平台电商平台 腾讯：社交网络的网状网络拓扑结构腾讯：社交网络的网状网络拓扑结构 SNS 社交网络就是典型的网状网络拓扑结构，具备极强的网络效应和天然封锁赛道的能力。 互联网的本质是连接， 将人类由孤立的个体变成万物相联的新集群。 从 BBS 到即时通讯，从博客到 SNS，社交网络发展至移动互联网时代已基本形成了相对稳定的格局，巨头稳定，但

25、基于社交元素的创新一直在变迁与淘汰中前进与丰富。 我们根据社交核心元素“人与人”之间的熟悉程度，将当前的社交网络模式分为： 1）熟人社交，Facebook、微信、QQ 等； 2）半熟人社交，微博、知乎等； 3）完全陌生社交，陌陌、贴吧等。 其中熟人社交是网络效应最强、最容易产生巨头的社交网络模式，由于人与人之间的强联系性，使得熟人社交在网络上具备极强的自我集聚效应和极高的平台转换成本，产生了具有代表性的巨头 Facebook 和腾讯旗下的微信和 QQ 等。 2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 0 0 8 : 3 8 全球科技行业专题报告全球科

26、技行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 6：社交网络网状网络效应社交网络网状网络效应 数据来源：西南证券 阿里：电商平台的双边网络拓扑结构阿里：电商平台的双边网络拓扑结构 电商是典型的双边网络结构， 在同一个平台连接买家和卖家， 电商平台通过 “客户第一”和“关注长期价值”的经营战略，提供多样的选择、顶级的购物体验和最低的价格提高消费者的价值，形成客户端网络效应。随着客流量的不断增大产生进一步扩大商品种类需求，从而引入更多的商家提供多样化产品与个性化服务，商家与消费者形成良好互动和正向循环，进而形成供应商的网络效应。 图图 7：电商平台双边网络效应电商平台双边网络效应 数据来

27、源：西南证券 2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 0 0 8 : 3 8 全球科技行业专题报告全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 3 阿里阿里 vs 腾讯腾讯：业务结构的飞轮模型对比业务结构的飞轮模型对比 作为中国最大的社交网络服务商，腾讯的发展历程在本质和阿里有着某些相似之处，我们用企业增长的经典“飞轮模型”对于两家公司成长历程做出分析对比，并从中总结出腾讯飞轮运行的基本逻辑框架。 图图 8：阿里的飞轮阿里的飞轮 图图 9：腾讯的飞轮腾讯的飞轮 数据来源：西南证券 数据来源：西南证券 从底层飞轮开始，腾讯的社交网络通过

28、个体与个体之间的交互使用能够产生巨额的流量。阿里从电商平台起家，连接着商家与消费者两端。和腾讯的底层飞轮不同，阿里的电商平台需要额外的流量引入才能维持正常的运转，因此腾讯的底层飞轮起到了流量供给的作用，阿里的底层飞轮充当着流量需求者的角色。 底层飞轮的不同决定了上层飞轮结构差异。对于腾讯来说，游戏与大文娱业务提供了流量变现渠道。对于阿里来说，蚂蚁金服和相应的会员体系则起到了平台引流的作用，用户通过使用线上支付工具产生的流量被引入了底层的电商平台。从流量在底层与第二层飞轮之间流动的方向来看，腾讯与阿里正好是相反的。 在此基础上， 腾讯和阿里开始进军产业互联网。 阿里进军产业互联网的时间较早， 物

29、流、云计算与物联网等 toB 端业务的发展较为成熟。腾讯的发力较晚，但是也形成了自己的业务体系，除了早期的网络广告外，近年来的以微信支付为代表的金融科技和腾讯云也成为阿里对标业务的竞争对手。 两者曾经失败的业务：两者曾经失败的业务： 腾讯的网状网络与阿里的双边网络决定了两者在社交网络与电商领域的先天优势，但是在尝试其他的领域过程中，这样的先天优势可能并不能很好的发挥作用。 1） 阿里：阿里：搜索门户网站：搜索门户网站：2005 年，阿里收购中国雅虎，开始尝试门户搜索网站。2006年，腾讯推出搜搜。但是国内的搜索市场只有百度一家独大，因为百度的星型网络2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3

30、3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 0 0 8 : 3 8 全球科技行业专题报告全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 结构契合了互联网搜索功能的本质，因此腾讯和阿里的搜索业务均以失败告终。2013 年，雅虎停止运行，腾讯战略入股搜狗，将原来的搜搜业务并入其中。 2） 阿里：阿里：淘江湖：淘江湖：淘江湖是阿里在 2010 年推出的“好友互动+购物分享”平台。但是阿里在社交方面存在着先天的不足。在后期，淘江湖逐渐从社交软件转变成类似于淘宝天猫的电商平台。2013 年淘江湖下线，并入我的淘宝业务。 3） 腾讯：腾讯： 拍拍网：拍拍网： 腾讯曾经推出拍拍业务试水互联网电商行

31、业， 但是和淘宝京东相比，腾讯的网络网状结构没有形成双边网络结构更好的连接买卖双方。2014 年，腾讯将拍拍转给京东，支付 2.14 亿元连同拍拍网换取了京东 15%的股权。 4） 腾讯：腾讯：腾讯微博：腾讯微博：2010 年，腾讯推出了腾讯微博，和新浪微博明显的宣传性相比，腾讯微博的用户粉丝数量不多，更类似于朋友圈或 QQ 空间一样的社交空间，和社交业务相对重复的功能也就使得腾讯微博逐渐推出了历史舞台。 网络网状结构决定了腾讯的强项在于社交，而不在电商和搜索，因此盲目地涉及和底层架构不符合的领域只能以失败告终。腾讯飞轮底层的本质是流量的来源与供给端，在此基础上形成第二层游戏以及大文娱实现流量

32、变现的业务，在消费端互联网布局完善的基础上产生了以云计算和金融科技为代表的产业互联网飞轮。 底层底层飞轮飞轮：业务基石：社交网络业务基石：社交网络 作为腾讯最悠久和最核心的业务，以 QQ 和微信为代表的网络社交业务为腾讯未来的发展培养了大批的忠实用户，QQ 和微信在网络社交领域近乎垄断的地位也为腾讯进军其他业务板块打下了坚实的基础。 第二层飞轮：第二层飞轮：导流变现：游戏广告大文娱导流变现：游戏广告大文娱 底层网络社交产生的流量以游戏和大文娱等业务作为切入口，成功实现了流量变现，为腾讯带来了巨额的盈利和增长机会，腾讯的游戏业务已经在国内游戏产业的市场份额中排名第一，大文娱细分业务也在各自的领域

33、内取得了优势地位。 第三层飞轮：第三层飞轮：B 端赋能端赋能：金融科技云计算：金融科技云计算 在 to C 端业务日渐成熟之际，腾讯将部分业务重心转移至 to B 端。以微众银行、财付通和微信支付为代表的金融科技和服务于政务，医疗、娱乐和工业等领域的云计算将成为未来腾讯实现转型和升级的关键要点。 3.1 底层飞轮：底层飞轮：QQ 和微信和微信 微信和 QQ 是腾讯开展其他业务并进行导流的基础和重要切入点，由于进入市场较早，腾讯在社交软件行业已经形成了绝对的先发优势和垄断地位。腾讯早期的即时通讯业务以QQ 为主，用户可以在 PC 端享受到即时通讯带来的方便快捷。随着移动互联网的发展，QQ从 PC

34、 端转向手机端，将即时通讯发生的场景从家庭、办公室等固定场所扩充至户外移动场所，由“即时”升级为“随时随地” 。 与 QQ 主打社交弱关系链到强关系链不同，微信走的是从强关系链延伸弱关系再到平台的发展路线，目标客户群为成年人和上班族，并在诞生之初就具有较为广泛的用户基础。微2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 0 0 8 : 3 8 全球科技行业专题报告全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 信以其简介的聊天界面和多样化的附加服务迅速在民众中进行普及，超越 QQ 成为腾讯旗下第一大社交软件。 图图 10：03Q4-19Q2 Q

35、QMAU (单位：亿单位：亿) 图图 11：13Q1-19Q2 微信微信+WeChat 合并合并 MAU(单位：亿单位：亿) 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2003 年第四季度，QQ 的月活数只有 8200 万人，但是社交网络强大的流量带动与传播效应让 QQ 的月活数在十几年间取得了飞速增长，2019 年第二季度，QQ 的月活数达到了8.08 亿人。以微信诞生作为时间节点，QQ 的月活数增长有明显变动。2013 年微信上线后带走了部分用户，QQ 的月活数在 2013 年首次突破 8 亿后一直没能突破 9 亿人次大关。相反，微信凭借着先天的优势和庞大的用户群

36、体很快超过 QQ，于 2018 年突破了 10 亿人次的月活数。2019 年第二季度，微信的月活数已经达到了 11.3 亿，成为当之无愧的国民级社交软件。 QQ：社交网络帝国的起点：社交网络帝国的起点 1999 年，腾讯正式推出即时通讯业务，初始注册用户只有 6 万人。2000 年 5 月，QQ注册用户突破 10 万人次。6 月，移动 QQ 正式接入联通“移动新生活”服务，进一步扩大了目标客户群。2003 年，腾讯推出 QQ 游戏，在原有社交网络的基础上增添了趣味性的娱乐互动。2010 年 3 月，QQ 同时在线用户首次突破 1 亿大关。2013 年,QQ 成功进军海外市场，为全球化普及打下了

37、基石。2019 年，QQ 复刻微信小程序的成功经验，开始进行 QQ 小程序的灰度测试，或于 2019 年 6 月正式推出。 在维持通信功能的同时，QQ 进一步开发了 QQ 空间、QQ 邮箱和 QQ 看点等一系列附加业务提升用户粘性。QQ 已经由最初的通信工具升级成为集信息发布、新闻资讯和交友为一体的线上社交生态圈，并成为京东购物、腾讯新闻、腾讯课堂等下属或合作业务的重要接入口。在这一过程中，特别是智能手机的快速发展加速了 QQ 由 PC 端向手机端的转变与升级，并成为移动互联终端应用服务体系中不可或缺的通讯应用软件。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%024681003Q404Q3

38、05Q206Q106Q407Q308Q209Q109Q410Q311Q212Q112Q413Q314Q215Q115Q416Q317Q218Q118Q4QQ MAU（亿） 环比 0%5%10%15%20%25%30%35%02468101213Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2微信和WeChat合并MAU（亿） 环比 2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 0 0 8 : 3 8

39、 全球科技行业专题报告全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 12：QQ 业务主要内容与发展沿革业务主要内容与发展沿革 数据来源：西南证券 微信：社交网络帝国的坚固城墙微信：社交网络帝国的坚固城墙 2011 年， 微信发布 iphone1.0 测试版本， 凭借着先期 QQ 积累的用户群体， 微信在 2011年底的注册人数已经超过了 5000 万。2012 年，为了进一步优化用户的即时通讯体验，微信推出了视频聊天功能，让即时通讯向日常面对面交谈进一步靠近。2013 年，微信推出了支付功能，逐渐抢占支付宝在互联网金融领域的市场份额。2017 年，微信小程序正式上线，作为其

40、他互联网应用在微信端口的延续和新的网络广告展示平台。同年，微信支付携手CITCON 进入美国。2018 年，微信支付进入韩国、日本、新加坡、新西兰等国家，为进一步的全球扩张打下基础。 图图 13：微信业务主要内容与发展沿革微信业务主要内容与发展沿革 数据来源：西南证券 2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 0 0 8 : 3 8 全球科技行业专题报告全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 微信的经营模式是以熟人社交为中心、利用用户与用户之间通讯产生的关系网络为基础向四周进行扩散，并向外衍生出了 6 大服务： 1） 微商业务：

41、微商业务：以微商为典型代表的熟人经济模式利用朋友圈天然的社交属性，从熟人端开展业务，增加产品的曝光度。 2） 支付业务：支付业务：微信支付是腾讯金融科技在社交端的体现，利用用户之间形成的关系网络和使用频率培养线上支付的习惯，为后续业务开展打下基础。 3） 小程序业务小程序业务：作为其他应用程序在微信端的切入口和广告展示平台，小程序的推出推进了微信与其他互联网业务的融合，新的广告展示渠道也贡献了部分营业收入。 4） 公众号业务：公众号业务：企业和机构传播信息和价值观的重要平台，是从 B 端到 C 端的广义B2C 业务，同时也是微信广告展示的主要场所。 5） “摇一摇” ：“摇一摇” ： “摇一摇

42、”结果的未知增加了用户使用的趣味性，随机交友模式增加了微信用户使用的粘性。 6） “搜一搜”和“看一看” ：“搜一搜”和“看一看” ：腾讯新闻在微信的接入端口，借助微信产生的巨大流量带动新闻的点击率，实现微信向腾讯新闻资讯的成功引流。 3.2 第二层飞轮：游戏广告大文娱第二层飞轮：游戏广告大文娱 以游戏和大文娱为代表的第二层飞轮是流量变现的主要渠道。做为产生流量的底层社交网络本身并不具备流量变现的能力，因此腾讯在底层飞轮高速旋转的基础上推出一系列流量变现业务，为公司创造巨大的营业收入。游戏业务已经成为腾讯流量变相能力最强的业务，腾讯的大文娱业务瞄准了当下消费能力最强的青少年群体，因此能为腾讯带

43、来稳定的现金流。游戏、视频、音乐和阅读之间相互导流形成的协同效应也起到了“1+1+1+14”的效果。 图图 14：腾讯大文娱业务布局腾讯大文娱业务布局 数据来源：西南证券 2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 0 0 8 : 3 8 全球科技行业专题报告全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 腾讯腾讯游戏：变现主渠道，全国第一游戏：变现主渠道，全国第一 2003 年， 腾讯上线 QQ 游戏。 同年， 腾讯代理了韩国网游 凯旋 ， 虽然市场反响平平，但是腾讯在凯旋中第一次使用了 QQ 登陆，借助自己通过社交网络积累的用户成功拓

44、展了玩家，通过开发同类产品成功抢占市场，2011 年，腾讯凭借代理的美国拳头游戏英雄联盟登录电竞市场， 英雄联盟也成为了年度现象级的游戏并收获了大量的玩家，成功实现了流量的变现。 在游戏领域取得了成功使得腾讯加快了自主研发游戏的步伐。在 PC 端，腾讯依靠地下城与勇士 、 穿越火线 、 QQ 飞车和QQ 炫舞等经典游戏进行业务保底，在手机端， 王者荣耀也屡次登上各大 app 游戏下载排行榜的第一位。腾讯游戏变现的模式主要是玩家进行充值以获得更好的装备配置和娱乐体验，高质量的游戏在玩家群体中积攒了较高的口碑，底层社交网络产生的群体形成了腾讯游戏普及与传播的天然基石。玩家通过充值产生现金流量，激励

45、腾讯做出更高质量的游戏，高质量的游戏进而在玩家中积累口碑。玩家，现金流和游戏之间的良性循环，产生了源源不断地现金流，使得游戏成为流量变现的主要窗口。 图图 15：2018 全球游戏收入前十大公司全球游戏收入前十大公司 (单位：亿美元单位：亿美元) 图图 16：16Q1-19Q2 腾讯游戏收入及腾讯游戏收入及营收占比营收占比 数据来源： ，Newzoo，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2018 年，腾讯以 197.8 亿美元的游戏收入在全球游戏收入前十大公司中排名第一，成为全球最赚钱的游戏企业。2019 年第二季度，腾讯的线上游戏收入 273 亿元，占公司营收31%。相比于 20

46、16 年第一季度的 53%，游戏业务在腾讯营收中的比重有所下降，但依然是腾讯营收中占比最大的业务。 大文娱业务：视频大文娱业务：视频+音乐音乐+阅读阅读 腾讯的大文娱业务主要包括网络视频，数字音乐和网络阅读，其目标受众主要是乐于接受新鲜事物，有着较强消费能力的年轻一代，线上文娱活动版阔的扩展较好的弥补了游戏产业本身具有的不稳定性缺陷，为腾讯业务提供了又一稳定的现金流来源。 腾讯视频：腾讯视频： 腾讯视频与爱奇艺，优酷位于中国网络视频播放平台第一梯队。2018 年上半年新上电视各平台播放量显示，腾讯视频以 858 亿流量抢占了 40%的份额，远远领先于占比 29% 的优酷和占比 20%的爱奇艺。

47、三大网站一共收割了整个市场将近 89% 的流量，行业集中程度进一步提高。 0501001502002500%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350线上游戏收入（亿元） 游戏营收占比 2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 0 0 8 : 3 8 全球科技行业专题报告全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 腾讯视频从引进影视剧版权开始起步，到自制网剧和综艺，及时搭乘了中国影视剧产业转型的顺风车，并依靠发展势头猛烈的粉丝经济带动新一波的流量。完整的影视资源、布局科学的界面和设计合理的会员权限

48、成为腾讯视频吸引客户的三大亮点。 腾讯音乐：腾讯音乐： 丰富的曲库和完善的版权体系是腾讯音乐的核心竞争力。和网易音乐依靠社交的情怀模式不同，腾讯音乐在版权端发力，先后与全球三大唱片公司环球、索尼、华纳签订独家版权协议，拥有超过 3000 多万首音乐的完整曲库。腾讯音乐旗下的三家音乐播放平台，酷狗音乐、酷我音乐和 QQ 音乐在主打功能上形成有机互补，形成完整的音乐产业闭环。在 2018年第二季度我国在线音乐 app 日平均启动次数排行榜中， 腾讯音乐旗下的酷我音乐排名第二。 图图 17：2018 年上半年年上半年网络视频软件市场份额网络视频软件市场份额 图图 18：2018 年年 Q2 在线音乐

49、在线音乐 app 日平均启动次数日平均启动次数 数据来源：Vlinkage，西南证券整理 数据来源：艾媒咨询，西南证券整理 阅文集团：阅文集团： 网络文学的普及顺应了快节奏的生活方式，也催生了多个改编成影视剧吸粉无数的爆款IP，起点中文网等阅文集团旗下的阅读网站提供了都市、玄幻、修仙、言情、古装等各个阅读门类，覆盖了不同的阅读群体。同时，阅文集团还背靠腾讯大文娱产业的雄厚实力，积极推动热门作品向影视作品的孵化，形成阅读与影视之间的良性循环。 3.3 第三层飞轮：第三层飞轮：toB 业务：广告支付云计算业务：广告支付云计算 从即时通讯到网络视频、线上阅读、数字音乐和游戏等大文娱项目，腾讯在互联网

50、 toC端社交和娱乐等产业中均处于领先地位。在互联网经济由消费互联网到产业互联网的转变过程中，腾讯在继续巩固自有网络广告业务的基础上，继续向云计算和金融科技领域进发，逐步深耕 B 端 40% 29% 20% 9% 2% 腾讯 优酷 爱奇艺 芒果TV 搜狐视频 3.7 3.3 3.1 2.9 2.6 2.5 2.4 2.3 2.3 2 网易云音乐 酷我音乐 阿里星球 多米音乐 酷狗音乐 爱音乐 虾米音乐 QQ音乐 咪咕音乐 百度音乐 2 2 9 0 2 8 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 0 0 8 : 3 8 全球科技行业专题报告全球科技行业专题报告 请务必阅读