A股2023年投资策略展望：新时代、新周期、新思路-20221123-招商证券-191正式版.doc

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1、证券研究报告策略观点新时代、新周期、新思路A 股 2 0 2 3 年 投 资 策 略 展 望报告日期：2022年11月23日张夏S1090513080006陈刚S1090518070004耿睿坦S1090520020001涂婧清S1090520030001陈星宇S1090522070004郭亚男S1090522070006田登位（研究助理）-1-招商策略：新时代、新周期、新思路p 2023年A股进入中期反转的结构性震荡上行周期，自报告发布之日走势类似“N”型走势。进入新一轮五年周期后，A股的投资思路、选股模式都会发生重大变化，开始有新的思路，需要更加重视科技自立自强，能够安全发展、迈向制造业高

2、端化、聚焦硬科技的专精特新成长标的。围绕以高端制造、医疗医药、新能源、自主可控、军工装备（高医新自军）为代表的新时代五朵金花进行重点布局。兼顾稳地产带来的龙头地产和地产链消费的阶段性机会。偏中小成长风格相对占优，年度关注指数科创50、北证50、创业板综。p 二十大报告指明未来五年的核心思路，A股从重视龙头（“各种茅”）、高现金流的投资思路，在经历了两年相对混乱的结构之后，有望围绕科技自立自强、安全发展，高端制造、硬科技、专精特新五个关键词构建新的选股思路。可以考虑进行重点布局报告中重点强调方向总结为高端制造、医疗医药、新能源、自主可控、军工装备（高医新自军）等新时代五朵金花。p 2023年，预

3、计在稳地产、基建和制造业继续发力的共振之下，中长期社融有望重回上行趋势，A股也将会回到2022年二季度开启的上行周期。医疗新基建和数字新基建也可能成为稳增长的弹性方向。但考虑到增量资金相对有限且有外部的一些风险和压力。23年将会类似03、 13年一样，呈现逢三逢四结构牛特征。风险可能来自外部尤其是美国对华相关产业不公平打压行为。p 风险提示：疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期，美国对华的超预期打压和遏制-2-招商策略：新时代、新周期、新思路p 流动性展望：外资回流，股市资金供需转净流入。资金供给端，明年随着市场企稳公募基金发行有望回暖不过老基金赎回压力或相应增大；美债收益率

4、和美元指数双降将引导外资回流；个人养老金落地带来一定增量。资金需求端，IPO与再融资稳中有升，而解禁规模下降将带动净减持规模收窄。综合供需测算，2023年A股资金或净流入700多亿元。p 行业景气趋势展望：60个细分领域评估和5大景气改善领域。上游资源品景气度偏弱，中游制造业景气度处于不错的水平，消费服务和金融地产景气度偏中性，信息科技企稳且边际好转。短期内新能源、养殖等板块景气度较高且业绩兑现能力强。预计景气度改善的5大领域：医药、信息技术部分、高端装备、地产及地产消费、疫后修复板块。预计未来景气度改善空间较大的5个细分行业依次是软件开发、医疗器械、化学制药、自动化装备、传媒。p 盈利展望：

5、进入2023年后，整体A股盈利增速有望边际改善，但上行幅度预计有限。预计全年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为7.3%/9.5%。盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、医疗保健、中游制造等领域。净利率提升拉动ROE底部复苏。p 产业趋势展望：赔率与确定性，关注从0到1。围绕二十大报告，结合从0到1的产业逻辑，建议关注：（1）绿色低碳+渗透率从0-1：关注复合集流体、大储、类储能、便携式储能、钠电池、钙钛矿电池；（2）供应链安全+国产率从0-1：关注风电轴承、高端数控机床、工业机器人零部件、国产软件；（3）数字经济+渗透率从0-1：关注车路协同、元宇宙；（4）传承创

6、新发展+产业新阶段：关注中药配方颗粒。p 风险提示：疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期，美国对华的超预期打压和遏制-3-nMtOmRtNxPtOzQrQnRpRuN8OdNaQtRrRtRtRkPpOpOkPsQmQ8OqRmQMYnQnQvPpPpN招商策略：新时代、新周期、新思路2022年复盘 一波三折，景气驱动二十大后新时代、新周期，资本市场投资新思路地缘政治格局变化与A股中国式全球化崛起2023年全球经济与中国经济周期所处的位置2023年A股的风格、行业与赛道选择外资回流，股市资金供需转净流入股市流动性展望60个细分行业评估和5大景气改善领域景气趋势展望微弱复苏，边

7、际改善A股盈利展望赔率与确定性，关注从0到1产业趋势展望考虑盈利后估值偏低，行业分化仍将延续估值展望-4-2022年复盘一波三折，景气驱动 2022年A股市场波动加大，呈现出市场先跌后涨再跌、景气驱动、行业结构分化的走势。 截至11月11日，A股主要指数均呈现先跌后涨再跌类似于“倒N”型走势，主要指数中小盘价值、上证指数、中证500跌幅相对较小，大盘成长、创业板指、科技龙头指数跌幅较大超过25%。整体而言，2022年A股市场风格分化特征较为明显，低估值价值指数整体跌幅相对较小，成长指数跌幅居前，但成长股内部分化巨大，主要驱动在于低估值价值（资源品价格/稳增长驱动）、成长股（高低景气分化/经济预

8、期/海外流动性和通胀扰动）。图：2022年A股重点指数涨幅（截至11月11日）50-5-10-15-20-25-30（%）2022年A股重点指数涨幅（截至11月11日）小盘价值上证指数500中证1000中证大盘价值小盘成长50上证300沪深100中证100中小消费龙头科技龙头创业板指大盘成长数据来源：wind，招商证券-5-2022年复盘一波三折，景气驱动分行业来看，绝大多数申万一级行业跌幅超过10%，行业走势分化较为剧烈， 2个行业上涨（煤炭上涨24.44%、综合上涨8.38%），3个行业跌幅不足10%（交通运输/社会服务/建筑装饰），共9个一级行业跌幅超过20%（钢铁/轻工制造/计算机/家

9、用电器/非银金融/食品饮料/建筑材料/传媒/电子），其中电子/传媒/建筑材料/食品饮料跌幅分别达到33.55%/29.49%/27.54%/25.14%。涨幅居前或跌幅较少的行业主要分为两条主线：资源品/稳增长（煤炭/交运/建筑装饰/石化/有色/房地产等）、景气（汽车等）。图：2022年申万一级行业涨幅（截至11月11日）3020100-10-20-30-40 申万一级行业涨幅（%）煤炭综合交通运输社会服务建筑装饰石油石化有色金属商贸零售农林牧渔房地产通信美容护理汽车公用事业机械设备基础化工银行纺织服饰电力设备环保国防军工医药生物钢铁轻工制造计算机家用电器非银金融食品饮料建筑材料传媒电子数据来

10、源：wind，招商证券-6-2022年复盘一波三折，景气驱动分阶段来看，2022年以来的市场行情分为以下六个阶段演绎：第一阶段为年初至俄乌危机爆发前（年初至2月下旬），市场整体普跌。第二阶段为2月下旬至部分地区疫情开始爆发的3月底。市场走势为先跌后企稳震荡。第三阶段为3月底至4月底，市场走势为普跌。第四阶段为4月底6月底，市场整体见底上行。第五阶段为7月初至二十大召开（10月16日）前，市场震荡下跌。第六阶段为二十大召开（10月16日）至今，市场筑底反转。图：2022年以来主要指数走势（标准化后，截至11月11日）110创业板指上证指数沪深300小盘价值大盘成长大盘价值小盘成长10510095

11、90858075706560市场整体普跌。 美债收益率加速上行破2，美国成长风格纳斯达克指数大跌，加上国内基金发行规模低于预期普跌。国内部分地区疫情爆发带来的经济下行担忧以及海外通胀超预期先跌后企稳震荡，油价上涨、通胀担忧、流动性收缩担忧见底上行。内部经济担忧环节、疫情好转、流动性宽松，虽然5月美国通胀数据超预期以及6月美联储鹰派加息，但不改A股“以我为主”的上行趋势。市场震荡下跌。外部全球通胀数据居高 市场筑底反转。不下，美债收益率、美元指数持续上行， 二十大召开后，美联储连续释放鹰派信号，人民币连续 市场对于国内政贬值，北上资金流出压力加大，内部稳 策预期较为积极，增长政策落地效果不及预期

12、，国内疫情 国内疫情防控政点状出现，市场担忧后续经济复苏乏力策逐步优化。美债收益率和美元指数见顶回落，10月美国通胀数据好于预期，人民币快速升值，北上资金大幅流入。22-01-0422-01-1822-02-0122-02-1522-03-0122-03-1522-03-2922-04-1222-04-2622-05-1022-05-2422-06-0722-06-2122-07-0522-07-1922-08-0222-08-1622-08-3022-09-1322-09-2722-10-1122-10-2522-11-08数据来源：wind，招商证券-7-招商策略：新时代、新周期、新思路2

13、022年复盘 一波三折，景气驱动二十大后新时代、新周期，资本市场投资新思路地缘政治格局变化与A股中国式全球化崛起2023年全球经济与中国经济周期所处的位置2023年A股的风格、行业与赛道选择外资回流，股市资金供需转净流入股市流动性展望60个细分行业评估和5大景气改善领域景气趋势展望微弱复苏，边际改善A股盈利展望赔率与确定性，关注从0到1产业趋势展望考虑盈利后估值偏低，行业分化仍将延续估值展望-8-2023年核心观点总结1、中期反转、两年上行周期2、逢三逢四结构牛3、投资思路五个关键词科技自立自强、高端制造、专精特新、硬科技、产业链供应链安全4、以创新为成长，给安全以溢价5、新时代五朵金花高端制

14、造、医疗医药、新能源、自主可控、军工6、全球经济从滞涨到衰退，美国加息周期结束，美债利率下行，利好A股，偏成长，TMT&医疗保健7、中国经济从流动性驱动到社融驱动，中小成长相对占优，最像2019年8、阶段性：稳增长三大主线：稳地产（地产链、龙头地产）、数字新基建、医疗新基建9、风险来自于美国脱钩断链；机会来自于中国式全球化-9-A股的五年周期与思路切换过去二十年的四次大会后，A股有一定的规律，双数大开完后开启结构牛： 2002年十六大后：2003年指数涨幅不大，主要体现为结构牛； 2007年十七大后：2008年市场大跌； 2012年十八大后：2013年指数整体涨幅不大，但是体现为创业板指的结构

15、牛； 2017年十九大后：2018年市场大跌。图：历次大会后市场主要指数累计涨跌幅400%上证指数创业板指（右轴）深证成指（右轴）沪深300（右轴）700%350%600%300%500%250%400%200%300%150%200%100%50%100%0%0%-100%-50%-100%2003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-0

16、12017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05-200%数据来源：wind，招商证券-10-A股的五年周期与思路切换每次大会报告中都会有专门一部分讨论经济建设，而每一次经济建设的重大定调和重要产业发展方向，都会对此后五年的市场走势、投资模式、行业表现、风格趋势等造成重大影响。图：十六大以来历次党的代表大会对经济定调2002年十六大 经济建设和经济体制改革 （一）走新型工业化道路，大力实施科教兴国战略和可持续发展战略 （二）全面繁荣农村经济，加快城镇化进程2007年十七大 促进国民经济又好又快发展 （一）提高自主创新能力，建设创

17、新型国家 （二）加快转变经济发展方式，推动产业结构优化升级2012年十八大 加快完善社会主义市场经济体制和加快转变经济发展方式 （一）全面深化经济体制改革 （二）实施创新驱动发展战略 （三）推进经济结构战略性调整2017年十九大 贯彻新发展理念，建设现代化经济体系 （一）深化供给侧结构性改革 （二）加快建设创新型国家2022年二十大 加快构建新发展格局，着力推动高质量发展 （一）构建高水平社会主义市场经济体制 （二）建设现代化产业体系数据来源：中国政府网，招商证券-11-2002年以来历年党的代表大会报告中的重点行业2007年之后的大会报告中，都会相对明确点出未来五年的重点产业发展方向，例如十

18、七大重点是信息、生物；2012年十八大重点是证券、保险、信息技术；2017年十九大报告里面重点是互联网、大数据、中高端消费等。图：2007年之后的大会报告中未来五年的重点产业发展方向 发展信息、生物、新材料、航空航天、海洋等产业2007 加快发展民营金融机构。完善金融监管，推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力，维护金融稳定2012 建设下一代信息基础设施，发展现代信息技术产业体系，健全信息安全保障体系，推进信息网络技术广泛运用 加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，在中高端消费、创新引领、2017绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本

19、服务等领域培育新增长点、形成新动能 支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。巩固优势产业领先地位，在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力。2022 推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎数据来源：中国政府网，招商证券-12-开局头两年半，就看大会如何定调每次开完大会后的超额收益方向基本就沿着经济发展的核心思路以及重点发展的方向进行演绎：20032004年，城镇化工业化高峰，能源材料占优；20082010年，创新发展方向的信息和医药相对占优；20132015年，信息技术

20、产业相对占优；20182021年，互联网，大数据，中高端消费相对占优。图：大会后的超额收益方向基本沿着经济发展的核心思路演绎能源材料消费科技医药金融地产100%50%0%-50%-100%-150%-200%2022-03 2021-07 2020-11 2020-03 2019-07 2018-11 2018-03 2017-07 2016-11 2016-03 2015-07 2014-11 2014-03 2013-07 2012-11 2012-03 2011-07 2010-11 2010-03 2009-07 2008-11 2008-03 2007-07 2006-11 2006

21、-03 2005-07 2004-11 2004-03 2003-07 2002-11数据来源：wind，招商证券-13-A股每五年重要的投资思路的变化资本市场服务实体经济，资本市场投资者应该具有政治思维，在投资模式的选择上，尽可能与时俱进，与中国经济的发展阶段和发展目标相匹配。过去20年，A股的投资思路出现了五轮较大的切换，每五年就会成就一批踩对节奏踩对方向的投资者。图：历届代表大会召开完后各个风格指数相对万得全A的超额收益200%150%100%50%大盘成长大盘价值小盘成长小盘价值0%-50%-100%-150%-200%2003-2007年以城镇化工业化为经济发展的核心 核心思路：周期

22、为王，涨价为王，大盘蓝筹20082011年 提高自主创新能力和转变经济发展方式为核心, 核心思路：成长为王，高增速为王，小盘风格20132016 年实行经济创新发展战略,推进经济结构战略性调整 核心思路：TMT为王,并购为王,小盘成长20172021年初深化供给侧结构性改善,加快建设创新国家 核心思路：成长为王,核心资产,大盘成长01-200309-200305-200401-200509-200505-200601-200709-200705-200801-200909-200905-201001-201109-201105-201201-201309-201305-201401-20150

23、9-201505-201601-201709-201705-201801-201909-201905-202001-202109-202105-2022数据来源：wind，招商证券-14-逢三逢四的 “五朵金花”行情2002年十六大胜利召开后，中国迎来了城镇化工业化最快的十年，这十年的成长方向为煤炭、钢铁、电力、银行和汽车等周期板块，2003-2004年表现较好，被称为五朵金花。2012年十八大胜利召开后，中国迎来了经济结构转型和寻找新增长点的十年，过去十年移动互联网大发展，电子、传媒、通信、计算机和互联网表现相对较好。20132014年被也被称为新五朵金花。2022年二十大胜利开召开，新时代

24、进入新阶段，又来到了“逢三逢四结构牛”。图：2003-2004年的五朵金花图：2013年-2014年的五朵金花2003-2004银电汽煤钢2013-2014TMT互联网煤炭电子电力汽车计算机传媒2003220132014004银行钢铁互联网通信数据来源：招商证券数据来源：招商证券-15-十九大报告和二十大报告中建设现代化产业体系的描述图：二十大相比十九大变化从国际化到自立安全，从消费服务业到高端制造十九大报告二十大报告瞄准国际标准科技自立自强迈向全球价值链中高端关系安全发展的领域加快补齐短板互联网、大数据、人工智推动制造业高端化、智能能和实体经济深度融合化、绿色化发展在中高端消费、创新引领、绿

25、色低构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高碳、共享经济、现代供应链、人力端装备、绿色环保等一批新的增资本服务等领域培育新增长点长引擎加快发展现代服务业支持专精特新企业发展数据来源：招商证券-16-新时代A股投资的五个关键词以创新为成长，给安全以溢价图：新时代A股投资的五个关键词科技自立自强专精特新安全发展五个关键词高端制硬科技造数据来源：招商证券-17-新时代资本市场服务实体经济两个基本原则和五个重要方向图：新时代资本市场对实体经济服务的五个重要方向服务于增强国内大循环内生动力和可靠性，提升产业链供应链韧性和安全水平“补短思维”，国产替代相关领域，如高端通用芯片、核心电子器

26、件、半导体设备、基础软件与操作系统、大飞机、航空发动机、高端数控机床、高端科学仪器、生物育种等。网络安全、生物安全、数据安全、人工智能安全等涉及国家安全的先进技术方向。基础设施相关，如物流、航运、电力等供应链基础设施不足领域。服务于强化国家战略科技力量，促进原创性引领性科技攻关以及打赢关键核心技术攻坚战重点关注新一代人工智能、量子信息、集成电路、基因与生物技术、临床医学与健康等服务于建设现代化产业体系，推进新型工业化和制造强国战略重点关注新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等领域。同时密切关注物联网、数字经济和实体经济的深度融合。服务于健全公共卫生体系，加强重大疫情防控

27、救治体系和应急能力建设重点关注医疗器械、医疗服务、创新药和疫苗等领域服务于打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，国防科技和武器装备重大工程等领域主要关注军工方向数据来源：招商证券-18-新时代五朵金花硬科技&“高医新自军”围绕“安全”“科技”“医疗医药”“创新”“制造”等关键词，未来十年A股可能是硬科技的十年此处的“硬”是指有过硬的技术水平，可靠的供应韧性，领先的创新能力等硬件、系统、产品或设备。包括自主可控、高端制造、新能源、医疗医药、军工等五个大的方向。图：新时代五朵金花硬科技&“高医新自军” 高端通用芯片、核心电子器件、半导体设备、基础软件与操作系统、大飞机、航空发动机 高

28、端新材料自主可控高端新材料 生物技术、创医药医高端制高端机床、机器人、自动化设备新药、高端医疗造XR疗器械、中药、2023202高端科研仪器基因技术4航空航天装备光风储氢核新能源军工导弹、无人机及巡飞弹北斗应用电动智能车军工信息化数据来源：招商证券-19-招商策略：新时代、新周期、新思路2022年复盘 一波三折，景气驱动二十大后新时代、新周期，资本市场投资新思路地缘政治格局变化与A股中国式全球化崛起2023年全球经济与中国经济周期所处的位置2023年A股的风格、行业与赛道选择外资回流，股市资金供需转净流入股市流动性展望60个细分行业评估和5大景气改善领域景气趋势展望微弱复苏，边际改善A股盈利展

29、望赔率与确定性，关注从0到1产业趋势展望考虑盈利后估值偏低，行业分化仍将延续估值展望-20-美国对华加速脱钩断链自2018年开始，美国开始意识到中国对其全球主导的世界政治经济秩序的挑战，从贸易战开始，着手开始对我国进行打压、讹诈和制裁。在经贸领域，通过提高关税打压中国出口企业、通过将中国企业纳入实体清单和采用长臂管辖机制对中国企业进行断供，打压中国的科技公司。目标就是为了与中国“脱钩断链”。图：2018年3月以来，美国在经贸和科技领域对华打压和制裁层层加码前总统特朗普签署总统备忘录，称对中国征税并限制中国企业对美投资美国对华遏制全面启动 美国宣布对美国商务部2000亿美元美国拟将8家中中国商品

30、加美国商务34家中国实体向中兴通讯企列入实体名征10%关税,部将华为被美国列入发出出口权单 海康威视、年底税率再列入“实“实体清单”限禁止科大讯飞等在升至25%体名单”列2018.20182018.2018.2018.2019.2019.2019.2019.2020.2021.2022.3.23.4.44.177.319.185.55.158.210.77.1712.1710.6美国发布拟征税 特 朗 普 将5月5日，特朗美国拟对剩余台积电宣布,如名单，对1333项 2000 亿美元普计划在5月3000亿美元中果美国对华制裁500 亿美元商品 关税从10%提10日将2000亿国商品加征不变,将

31、在9月14加征25%关税。 高到25%，隔商品税率提升10%关税日后停止对华为日美贸易办至25%的供货公办公室发布声明数据来源：招商证券美国商务部产业安全局宣布了一系列在出口管理条例（EAR）下针对中国的出口管制新规，增加美国人参与中国境内的集成电路开发活动限制和最终用途限制。-21-2018年开始，中美双方的经贸往来开始进入下行周期2020年疫情爆发后，由于美国疫情爆发，在防疫物资以及生活物资生产有求于中国，中美经贸联系一度有所恢复。在美国疫情缓和后，重新回归对华打压遏制的态势。除了经贸领域，美国还反复拿新疆、香港和台湾问题制造争端，目的就是为了给我国制造“麻烦”。图：中国对美出口和自美进口

32、自2018年开始震荡下行图：美国对华出口和自华进口比例震荡下行中国对美国出口占中国出口比例美国对华出口占美国出口比例中国自美国占中国进口比例美国自华进口占美国进口的比例25%20%18%20%16%14%15%12%10%10%8%6%5%4%2%0%0%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-121996-061997-121999-062000-122002-062003-122005-062006

33、-122008-062009-122011-062012-122014-062015-122017-062018-122020-062021-12数据来源：wind，招商证券数据来源：wind，招商证券-22-美国中期选举后美国对华可能会继续打压类似2019年美国中期选举后，美国政府对华出口商品关税大幅提升、对中国科技公司加码制裁和支持香港的暴乱行为，导致2019年市场年中出现了明显的调整。目前来看，本次美国中期选举后，2023年美国对华的打压将会成为2023年重要的风险偏好影响因素。尤其是对外资流入流出形成较大的扰动。图：2019年最大回撤就发生在美国提高对华进口商品关税之后，此后重回净流入18000（亿元）陆股通:累计买入成交净额(人民币)WIND全A:右轴6500160006000140005500120001000050008000450060004000400020003500030002018-102018-122019-022019-04