2020年+2022年上半年外汇衍生品市场回顾与展望.docx

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1、2020年上半年外汇衍生品市场回顾与展望内容提要文章回顾2020年上半年主要人民币外汇衍生品市场的表现，其中掉期市场 一波四折；期权虽双向波动，但表现更稳定；境内外流动性差异主导了掉期价差 的变化，而境内外期权波动率价差的变化则呈现出事件冲击的特点；期货方面， 新加坡交易所人民币期货交易脱颖而出。展望后市，掉期点在年内大概率将维持 在高点，需要警惕大选后中美关系的变化对期权市场的冲击。一、2020年上半年市场回顾（一）行情总览2020年上半年，新冠疫情给全球经济和金融市场带来巨大冲击，外汇衍生 品市场也经历了近年来罕见的波动。人民币掉期价格上涨。但3月掉期点大幅下 跌，短期限甚至转为负值；人民

2、币期权隐含波动率多有波折，当前市场面临的不 确定性依旧较大，波动率中枢趋于上升；境内外价差表现各异，反映了境内外人 民币市场流动性和预期因素的影响；受疫情管控成效不同的影响，新加坡市场人 民币期货的交易脱颖而出。表1主要外汇衍生品上半年变动情况11Ml 3Ml 2020H1|当前分位数水平掉期（pips）掉期价差（境外境内，pip）1个月1 133.61544360.5%3个月.127366r171.562.1%6个月f16029557.4%1年1255630557M58.2%期权（波动率，%）1个月-0.82%-1.22%U0.43%41.3%3个月-0.79%-0.76%L0.34%LI_

3、J52.0%1年-0.59%-031%1 I0.51%L46.4%远期价差（境外-境内，pips）3个月口-75a-13014820.3%1年口-168D-5019115.0%3个月-160.87T-65.37.E46.36D7.1%1年-127.6610.04J r86.22E8.2%期权波动率价差（境外-境内，%）期货持仓量变化（张合约）3个月-0.58%1-0.50%1-0.19%11.3%1年-0.31%1-0.14%B0.13%15.8%新交所21101609332883.9%港期所J -5437-124311772D10.2%台期所-766837m25.4%芝商所D-7591370

4、：|57743.2%新加坡ICE-12-580.1%（二）远掉期：一波四折中美利差和离岸美元流动性是影响人民币相对于美元掉期点变动的重要因 素。2020年年初，人民银行率先降准降息，保持银行间市场流动性合理充裕， 而市场预期美联储或将暂停加息，掉期点出现一定的下行压力。2月中下旬至3 月初风云突变，为稳定经济和市场预期，美联储大幅降息，中美利差再次走阔， 人民币掉期点上涨；随着疫情全球蔓延，叠加油价大跌造成金融市场紊乱，离岸 美元流动性急转直下，掉期点短线剧烈下跌；此后美联储开启“大放水”模式; 国内则渡过疫情最严重阶段，人民银行公开市场操作更加谨慎，货币市场利率中 枢自5月中下旬开始逐步抬升

5、，中美利差进一步扩大，对外贸易的显著改善以及 外资的持续流入逆转了境内美元流动性紧张的局面，表现在人民币基差自低点显 著反弹，第二季度人民币掉期点持续上涨，触及近3年的高点。整体而言，上半 年各主要期限掉期点接力2019年继续上涨，其中长期限上涨更加明显，掉期曲 线更加陡峭。（三）期权：上下波动，总体可控期权隐含波动率容易受到事件性冲击的影响，而且具有较为明显的季节性。 上半年人民币期权隐含波动率出现了两个较为明显的高峰：一个是3月份疫情扩 散和油价大跌造成全球金融市场紊乱期间，美元流动性收紧导致非美货币普遍短 线大幅贬值；另一个则是5月中美关系再次出现紧张。从代表升贬值预期的 25Delta

6、风险逆转期权波动率也可以看出市场的变化轨迹。整体来看，上半年人 民币期权隐含波动率中枢出现较为明显的上移。与去年底今年初市场的乐观情绪 不同，当前由于疫情的反复和地缘政治局势的紧张，全球经济的复苏依旧面临较 大的不确定性。不过从人民币市场的历史行情来看，当前的波动率水平低于2017 年年中至今的平均水平，这或与中国疫情控制得力、经济复苏相对强劲有关，人 民币资产越来越受到海外资金的青睐。（四）价差：流动性主导掉期价差，波动率价差呈现双峰形态上半年境内外价差整体呈现先涨后跌的特点。从理论和历史数据上看，境内 掉期价差与境内外人民币流动性的相对松紧密切相关。上半年掉期价差由涨转跌 拐点的出现，与境

7、内货币市场利率中枢开始整体上移节奏相近。境内外期权波动率之差与事件性冲击和市场预期的变化联系紧密。由于境外 市场一般情况下弹性更大，当人民币贬值压力上升时，境外期权波动率往往上升 得更加明显，导致价差走阔。上半年境内外期权波动率价差也出现了两个较为明 显的“高峰”，时点上基本与前文期权回顾部分提到的一致，前者是因为离岸美 元流动性问题带来的非美货币贬值压力，后者则与5月初中美关系转向紧张相 关。图1人民币风险逆转期权波动率1.2%0.8%0.8%0.4%0.0%-0.4%2019-112020-012020-032020-051个月25D风险逆转期权3个月25D风险逆转期权（五）期货：新加坡人

8、民币期货交易脱颖而出离岸人民币期货的定价因子主要有两个方面：一是即期汇率的升贬值及其预 期，二是中美利差。尽管美元兑人民币汇率在5月底阶段性见顶后开启震荡下行 行情，但是由于3月之后中美货币市场利差趋势性走阔，上半年离岸人民币期货 价格整体收涨。人民币期货的持仓量和交易量在疫情的冲击下出现较大的波动，不过不同交 易所之间出现了明显的分化。新加坡交易所在持仓量和交易量上表现亮眼，而且 从衡量投机性的指标（交易量/持仓量）上看，交易波动和投机情绪均较为稳定。二、后市展望展望后市，人民币掉期价格或放缓上涨步伐，震荡特征更加明显；期权隐含 波动率在美国大选之前可能保持克制。掉期方面，可从利差、流动性因

9、素及即期汇率三个角度来分析。利差方面， 美联储6月议息会议暗示其在2022年之前加息的概率很低，同时依旧在考虑启 用收益率曲线控制政策（YCC）,美国短端货币市场利率和长端收益率短期内依 旧受到压制；而中国方面，经济复苏的主导动能依旧强劲，从当局讲话和举措来 看，监管部门对于金融杠杆依旧较为重视，防止资金“空转”也是另一大政策着 力点。中美利差预计在年内将继续维持在高位，甚至进一步走阔，不过2021年 随着经济数据全面反弹，美联储的货币政策论调可能会出现偏鹰转向。流动性因素方面，近几年美元流动性往往在第三季度趋紧，不过随着金融对 外开放的推进，这种季节性短缺因素的影响越来越小。而美联储货币政策

10、更加重 视全球美元流动性的供给，在非极端情况下，境内美元流动性因素对掉期市场的 冲击会较为有限。一般而言，即期汇率对于掉期价格的直接影响权重较小，在当 前的环境下人民币不具备大幅贬值或升值的基础。因此人民币掉期价格年内仍将 处于较高水平，但2021年可能面临一定的调整压力。期权方面，从近5年市场表现来看，第三季度通常是“多事之秋。人民币 期权隐含波动率往往会显著上升，原因或由于内部的汇率改革，或由于外部的局 势紧张。不过，美国大选当前，特朗普对于中美关系的“挑衅”或倾向于克制， 2020年第三季度期权市场的表现可能与2016年类似：在大选之前，尽管市场风 险偏好的波动在所难免，但市场整体波动率

11、上升有限。不过，需要警惕大选之后 美国若进一步对华施压，人民币期权隐含波动率短线或显著上升。2022年上半年人民币外汇衍生品市场回顾与展望2022年上半年，人民币外汇衍生品市场结束了去年的平稳态势。外汇掉期 走出单边行情，一年期价格波幅达到2000点，主要原因是美联储在持续通胀压 力之下快速收紧货币政策，而国内受外围约束较小，货币政策重心以稳增长为主。 外汇期权市场先抑后扬，二季度实际波动率达到历史高点，但长期限和风险逆转 期权隐含波动率明显低于历史高点，充分反映了市场对于人民币长期稳定的信 心。2022年上半年的人民币外汇市场一反去年的波澜不惊。美元对人民币即期 价格波幅达到5000点，去年

12、全年只有2300点，期权波动率曲面也随之大幅上扬。 美元对人民币掉期一年期的价格波幅达到2000点，去年全年只有600点左右。 汇率的大幅波动，反映的是美国等经济体在持续通胀压力之下被动快速收紧货币 政策，而国内在前两年留足货币政策空间之后，保持了以我为主的定力。一、2022年上半年衍生品市场回顾（一）人民币外汇掉期市场回顾2022年上半年，外汇掉期市场单边下跌，从1500点左右跌至-500点左右， 根本原因是美国和国内货币政策之分化。美国通胀数据从去年下半年开始不断上 升，美国财长耶伦和美联储主席鲍威尔都承认去年对通胀走向的判断失误，不断 超预期的通胀数据迫使美联储不得不加速收紧货币政策。而

13、国内前两年保持了定 力，没有像主要发达经济体一样实践财政赤字货币化理论，留下了一定的货币政 策空间，在这波全球性大通胀中，国内受通胀掣肘也相对较低，货币政策保持了 相对宽松。在货币政策分化这个决定性的因素主导之下，外汇掉期的单边行情描 述起来似乎乏善可陈。但从交易员的角度来说，市场在下跌的不同阶段还是存在 值得复盘的特点。1.2021年12月一2月中掉期的第一波下跌开始于去年12月下旬，到2月中为止，从1600之上跌至 960o这期间，美国的加息预期有所升温，LIBOR也有所上涨，但在2月10日 美国1月份通胀数据公布之前，美元货币市场相对温和，主导掉期下跌的是国内 货币政策的宽松预期。12月

14、6日，央行降准0.5个百分点(12月15日开始执行); 12月和1月连续两次下调LPR,其中1月5年期LPR下调5个基点；1月下调 MLF和逆回购利率各10个基点。连续的降准和降息导致了市场对于未来货币政 策更大的宽松预期，但从实际资金价格来看，人民币资金利率并没有明显下行， 所以是宽松预期主导了此间的行情走势。2月10日美国1月份CPI公布之后， 十年美债收益率突破2, LIBOR从0.4%涨至0.5%,掉期也顺势跌破1000点的 整数关口，最低到96()左右。2. 2月中3月初这期间掉期从960反弹到1215,是上半年唯一的反弹行情。美元利率市场 基本保持稳定，加息预期略有降温，美债收益率

15、有所回调，而国内宽松预期却由 于1月份超预期的新增社融和信贷数据迅速反转，十年国债收益率在1月份的宽 松预期推动下从2.8%之上跌至2.67%,宽松预期的反转又导致收益率迅速回到 2.8%之上。这期间，人民币实际资金价格依然没有明显变化，宽松预期的反转又 主导了掉期的反弹行情。3. 3月初一5月初从3月7日到5月10日，掉期开始单边下跌，其中4月26日开始加速下跌, 8个工作日从660跌到0以下。对于这波大幅下跌，美国通胀数据不断上升导致 的加息预期和美元资金价格上涨起到决定性因素，而4月之后人民币资金价格中 枢明显下移对后期的加速行情起到推波助澜的作用。3月初和4月初公布的美国2月份和3月份

16、CPI不断走高，分别达到7.9% 和8.5%,市场对于美联储的加息预期不断升温，美联储也被迫加速收紧货币政 策，其中3月16日和5月4日的FOMC分别加息25和50个基点。这段时间，国内多个城市受疫情影响，经济受到较大冲击。4月15日，央 行今年首次降准。.25个百分点，4月份开始，国内资金价格中枢明显下移，DR007 中枢从2%下降到1.4%左右，一年存单利率5月份最低到2.2%左右。资金价格 的快速下移在4月底和5月上旬加速了掉期的下跌4. 5月初一6月初5月初公布的4月份美国CPI为8.3%,虽然超过8.1%的市场预期，但是环 比下降，仍让市场相信美国通胀已经见顶，市场交易的逻辑从通胀逐

17、渐转为对美 国经济增长的担忧，十年美债收益率从3.2%回落到2.7%,之后在原油价格上涨 的背景下反弹到3%左右，期间，美联储加息预期也基本保持稳定。国内疫情逐 步得到控制，这段时间资金价格也开始有所反弹。这一个月左右的时间掉期基本 在。上下窄幅震荡，是上半年唯一的平稳期。5. 6月10 FI之后6月10日美国CPI再度新高，市场情绪急转直下，之前6月份FOMC的加 息预期为50个基点，此时市场的焦点变成加息75个还是100个基点，在FOMC 之前，一年期掉期价格两个交易日就从-60左右跌到-500,十年美债收益率也冲 高到3.5%左右。但在6月15日美联储加息75个基点落地之后，原油价格出现

18、 明显回落，市场对于通胀的担忧缓解，经济衰退预期重回市场关注中心，十年美 债收益率回落到3左右，外汇掉期价格也有所反弹。（二）人民币外汇期权市场回顾2022年前4个半月，美元对人民币即期延续了去年下半年的极低波动性， 期权波动率曲面也不断走低。从4月19日开始，人民币波动性陡然上升，16个 交易日就从6.37贬至6.81,之后在高位宽幅震荡。期权波动率曲面也随之快速 上扬，但从期限结构来看，短期波动率上升快，长期波动率上升慢，且幅度较小, 风险逆转期权价格也比较稳定，充分反映了市场对于人民币长期保持稳定的信 心。1 .波动率曲面抬升，期限结构短高长低4月19日之前，即期价格维持在一个极窄的波幅

19、内，实际波动率保持在8.11 汇改以来的最低水平。从4月19日开始，人民币快速贬值，隐含波动率曲面整 体快速抬升。其中，短期限隐含波动率跟随实际波动率大幅上升，一周、一个月隐含波动 率最高分别达到9.0%、7.15%o长端波动率上行幅度明显较低，上半年一年期隐 含波动率最低在3.8%,而在人民币波动加剧之后，一年期隐含波动率最高也仅 成交在4.7%,基本维持在4.5%左右，与短期的大幅抬升明显不同。这也导致后 期的波动率曲线形态与前期完全不同，呈现短期高长期低的倒挂形态。2 .风险逆转期权波动率有所上升，但总体稳定去年下半年，人民币升值压力较大，风险逆转期权（RR）波动率总体较低。 一季度，一

20、个月RR从去年底的负数区间逐步回升到0.5%左右，一年期RR从 0.4%回升到0.7%左右，虽然涨幅不大，但已经高于去年的总体水平。这段时间 虽然即期波动不大，而且有一定升值压力，但从期权市场来看，RR的回升说明 市场对于未来人民币贬值已有一定预期，一方面是美联储开启加息周期，另一方 面市场对于出口能否维持高增长存在一定疑问。4月19日人民币开始快速贬值之后，RR也迅速走高，一个月和一年期RR 最高分别达到0.9%和1.1%,但之后随着即期汇率见顶回落，RR也随之快速回 落，反映出市场并没有积累起很强的人民币贬值预期。3 .对比8.11汇改以来三次人民币贬值走势的波动率特点本文分别观察2016

21、年初、2019年8月和今年5月的波动率曲面特点，为了 保证数据的完整性，通过离岸人民币来进行对比。首先，这三个时段实际波动率都比较大。以一个月实际波动率来衡量，这三 个时段一个月实际波动率最高分别达到7.8%、9.5%和9.9%,今年二季度的实际 波动率处于8.11汇改之后的最高水平。其次，期限结构呈现极大不同。这三个时段内一个月隐含波动率最高分别达 到10.2%、9.8%和8.5%,而一年期隐含波动率最高分别达到10.5%、7.5%和6.6%。 在实际波动率升高的情况下，波动率曲面整体水平是下降的，且期限越长下降越 多，倒挂结构明显，说明市场对人民币长期走势不悲观。再次，风险逆转期权波动率的峰值不断降低。这三个时段一个月RR最高分 别为4.2%、2.8%和1.7%, 1年期RR最高分别为5.2%、2.7%和1.8%,在这三个 人民币贬值的时间段，期权波动率反映出的人民币贬值预期越来越低。总体来说，与之前历次人民币贬值压力比较大的时期相比，虽然本次贬值速 度快、幅度大，但从隐含波动率期限结构和风险逆转期权可以看出，市场对于人 民币长期稳定的信心远高于以往。