行为金融第二章.ppt

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1、第二章第二章 标准金融学的基本原理标准金融学的基本原理12.1 现代资产组合理论现代资产组合理论l2.1.1 现代资产组合理论的产生l 人们普遍认为Markowitz(1952)“现代投资组合理论”作为组合理论的开端.但组合投资和风险分散化的思想可追溯至16世纪甚至更早以前.l2.1.2 均值方差模型2l 在该投资组合理论中,Markowitz建议以组合的均值和方差作为投资组合选择的标准.l 1956年,Markowitz在原均值方差模型中加入若干线性等式与不等式而使其理论更具普遍意义;而在1959年,他尝试用均值半方差有效性.Tobin(1958)将无风险资产引入均值方差模型中,得出了“托宾

2、分离定理”的部分结论.32.2 资产定价理论资产定价理论l2.2.1 资本资产定价模型l2.2.1.1 资本资产定价模型的假设条件l (1)证券市场是有效的,即信息完全对称;l (2)投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本;l (3)投资总风险可以用方差或标准差表示,系统风险可用系数表示。l (4)所有的投资者都是理性的,他们均依据Markowitz证券组合模型进行均值方差分析,作出投资决策;l (5)证券不征税,也没有交易成本,证券市场是无摩擦的;l (6)每项资产都是无限可分的,这意味着在投资组合中,投资者可持有某种证券的任何一部分.4l2.2.1.2 资本市场线 2.2.1.3 证券

3、市场线 5l对于任一证券组合P，同样可导出2.2.2 套利定价理论 其基础是价格规律:在均衡市场上,两种性质相同的商品不能以不同的价格出售.套利定价理论的基本假设:(1)卖空不受限制;(2)无交易成本;(3)有足够多的证券可利用.套利定价的模型:ri表示由若干证券组成的资产组合i的收益率,因素Fj为共同因素j与其期望值的随机偏差,ij为资产组合i对因素j的敏感程度.6 上式称为套利定价模型,当影响证券收益率的因素有多个时,称为多因素套利定价模型.当某个证券组合的期望收益率与按该组合对各种风险的敏感度根据套利定价公式计算出的均衡收益率相同时,没有套利机会存在;仅当两者不相等时,套利交易才能获得超

4、额收益.7l2.2.3 期权定价理论l BS的假设条件l (1)不支付股息和红利.l (2)期权为欧式期权.l (3)市场是有效率的,不存在无风险套利的机会.l (4)无交易成本,如不支付佣金,税收等.l (5)利率为常数或已知.l (6)收益呈对数正态分布.l (7)证券交易是连续的,价格变动也是连续的.82.3 资本市场的有效性资本市场的有效性或用价格表示为:若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息,则认为市场是有效的,即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响,则该市场对信息集为基础的证券交易不可能获得超额利益.Fama有效市场的定义:假定t-1时期的证券价格依赖于

5、未来时期t各种证券价格的联合概率分布的特征,那么市场有效性要求,在决定t-1时期的证券价格时,市场充分正确运用了所有可获得的信息,而这些信息又是被人们用来估计t时期证券价格的联合分布.9 1.弱式有效市场假设 检验用过去的收益对未来收益的预测能力 投资者无法利用过去股价所包含的信息获得超额利润.“随机游走假设”.2.半强式有效市场假设 检验证券价格对公开信息的反应速度 投资者不仅无法从历史信息中获得超额收益,而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额收益.3.强式有效市场假设 研究是否有投资者或机构组织有与价格形成有关的信息的垄断力量.投资者即使拥有内幕消息也无法获得超额收益.10l EMH的理

6、论假设:l 1.理性投资者假设;l 2.随机交易假设;l 3.有效套利假设.112.4 MM无关理论无关理论l2.4.1 资本结构的MM理论l2.4.1.1 无企业税的MM理论l 1958年,美国学者Modigliani和Miller发表了著名论文“资本成本、公司财务与投资理论”,提出在完善的资本市场条件下,企业资本结构与企业的市场价值无关.l 无企业税的MM模型的假设条件:l (1)企业可按经营风险分类.l (2)投资者可按期望值分类.l (3)股票和债券在一个完全的资本市场交易(不存在交易成本;所有投资者的借款利率相同).l (4)所有负债都是无风险的,并且利率等于无风险债务的利率.l (

7、5)企业各年的EBIT都是固定年金.l (6)没有企业和个人所得税.12l 无企业税MM理论可概括为三个命题:l 第一,企业的价值和企业的加权平均资本成本都独立于其资本结构.其中,V表示公司价值,K表示企业的期望收益率,下标l和u分别表示负债企业和无负债企业.不论企业是否有负债,企业的加权平均资本成本是不变的,企业价值也是相等的.第二,负债企业的股本成本等于同一风险等级无负债企业的股本成本加上风险补偿,风险补偿根据无负债企业的股本成本和负债企业的负债成本之差以及负债比率确定.13式中Ksl表示负债企业的股本成本,Ksu表示某一无负债企业的股本成本,Kd表示企业的负债成本,D为负债的价值,S为企

8、业普通股的价值.该式表明在无负债或债务水平较低的风险假定下该式表明在无负债或债务水平较低的风险假定下,企业改变资本结构可以改变股票收益率企业改变资本结构可以改变股票收益率.而且这种变化是而且这种变化是随着企业负债率的提高而线性增加的随着企业负债率的提高而线性增加的.第三,企业应该投资于那些内含报酬率IRRKl=Ku的项目.在无企业税条件下，MM模型的基本结论是：由于套利因素的存在企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。14l2.4.1.2 有企业税的MM模型l 第一,负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税赋节约价值,后者等于税率乘以负债额.第二,负债企业的股本成本等于相同风

9、险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债额和企业所得税率决定的风险报酬.第三,企业应该投资于那些内含报酬率 IRRKsu(1-TD/Vu)的项目.在有企业税条件下，MM模型的基本结论是：当企业负债率达到100%时，企业价值最大，而资本成本最小。15l公司总价值与公司股利之间的关系为 若以m(t+1)表示在t时期内除权后以价值P(t+1)发行的新股数量,则有n(t+1)=m(t+1)+n(t),则有 公司投资资金来源于新增融资和留存收益,因此当公司在t时期的总利润为X(t)时,有投资资金I(t)=m(t+1)P(t+1)+X(t)-D(t),从而16l2.4.2 股利

10、政策无关论l Miller和Modigliani于1961年提出著名的股利政策与公司价值无关的理论.l 前提假设:l (1)任何一个证券买卖者都不能影响市场价格;l (2)所有的交易者都有平等地无成本地享有同类信息集的权力;l (3)买卖证券没有交易成本;l (4)股利和资本利得都不存在所得税;l (5)投资者有财富增加的偏好;l (6)投资者对于通过股利增加财富和通过资本利得增加财富无偏好;l (7)每个投资者对每个公司的未来项目投资和利润都有信心;l (8)所有的公司都发行一种证券普通股.17l 基于上述假设,MM详细解释了股票定价的基本原理:在任一给定的资本市场间隔区内,每股价格与每股报

11、酬率(股利加资本利得)总是一致的.l 因而,股票的必要报酬率R(t)可以表示为:公司股票的价值与未来公司每期支付的股利的现值之和相等.这与公司每期不发放股利而将其作为投资投入公司所获得利润创造的公司价值是一致的.18l 根据MM的假设条件,可以得出X(t)、I(t)、V(t+1)、R(t)都与D(t)无关,即公司的总价值与公司的股利无关.192.5 套利的有限性对标准金融理论的挑战套利的有限性对标准金融理论的挑战l2.5.1 套利的有限性l 套利相关的风险:l (1)基础风险.找不到完美的对冲证券所带来的风险.l (2)噪声交易风险,即噪声交易者使得价格在短时期进一步偏离内在价值.l (3)履

12、约成本.包括佣金、买卖差价以及借入卖空证券所需支付的费用.l (4)模型风险.l (5)套利的时间跨度.20l2.5.2 套利有限性的实例l2.5.2.1 孪生期权l 1907年皇家荷兰和壳牌按60:40的基率同意合并他们的股权,但仍保留为分离的实体.他们价格等于基本价值,皇家荷兰的股权价值应总是壳牌股权价值的1.5倍.Froot和Dabora(1999)发现两者的股权价值之比严重偏离1.5,而且,皇家荷兰按平价有时35%被低估,有时15%被高估.l2.5.2.2 长期资本管理基金的套利失败l LTMC成立于1994年2月,是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金,该基金与量子基金,老虎基

13、金,哦米咖基金一道被称为国际4大对冲基金.l LTMC顶盛时期拥有一只梦幻组合团队.掌门人是所罗门兄弟公司的前任主管华尔街套利之父-约翰 梅里韦瑟，团队其他成员包括:以发明期权定价公式而获1997年诺贝尔经济学奖的M.Scholes和R.Merton,前财政部长及美联储主席-慕里斯.21l 自创立以来,LTMC一直保持骄人的业绩，公司的交易策略是市场中性套利即买入被低估的有价证券,卖出被高估的有价证券.l LTMC将金融市场的历史资料相关理论学术报告及研究资料和市场信息有机的结合在一起,通过计算机进行大量数据的处理,形成一套较为完整的电脑数学自动投资系统模型,建立起庞大的债券及衍生产品的投资组

14、合，进行投资套利活动,LTMC凭借这个优势,在市场上一路高歌.l 1996年,LTMC大量持有意大利 丹麦 希腊政府债券,而沽空德国债券,LTMC模型预测,随着欧元的启动上述国家的债券与德国债券的息差将缩减,市场表现与LTMC的预测惊人的一致,LTMC获得巨大收益.22l LTMC的数学模型,由于建立在历史数据的基础上，在数据的统计过程中,一些概率很小的事件常常被忽略掉,因此,埋下了隐患-一旦这个小概率事件发生,其投资系统将产生难以预料的后果.l 所谓Black-Scholes-Merton 公式仍以正态分布为基础,故“长期资本”的风险投资策略仍以“线性”和“连续”的资产价格模型为出发点.具体

15、来说，该对冲基金的核心策略是“收敛交易”.此策略并不关心某一股票或债卷的价格是升还是降,而是赌在相关股票或债卷的价格向“常态”收敛上.“长期资本”的一项赌注下在美国30年国库券和29年国库券的价格收敛上(卖空前者,买入后者),本以为可以不论价格升降都稳操胜券.不料,亚洲和俄国的金融危机使惊恐的投资者一窝蜂地涌向似更安全吉祥的30年国库券,结果造成30年国库卷和29年国库券的价格发散,而非收敛.类似的其它几个收敛交易也都以发散而告终.23l 1998年,金融危机降临亚洲金融市场,LTMC模型认为:发展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大,LTMC预测的结果是:发展中国家债券利率将逐渐恢复稳定,二者之间差距会缩小.l 同年8月,小概率时间真的发生了,由于国际石油价格下滑，俄罗斯国内经济不断恶化,俄政府宣布卢布贬值,停止国债交易,投资者纷纷从发展中市场退出,转而持有美国 德国等风险小,质量高的债券品种.l 由于LTMC做错了方向,它到了破产的边缘.9月23日,美林 摩根出资收购接管了LTMC.24