我国上市公司并购重组的利益研究19864.docx

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1、第四章 中国上市公司并购重组的利益研究第一节 中国上市公司并购重组中的各方利益博弈分析一个个并购购重组事事件就是是一幕幕幕利益博博弈的画画卷，我我国上市市公司并并购重组组模式创创新和政政策突破破中的利利益博弈弈更是精精彩纷呈呈。从横横向视角角，以中中国上市市公司并并购重组组典型案案件为例例，本节节对并购购重组中中的利益益各方进进行了分分析；从从模式创创新和政政策突破破的纵向向视角，本本节对并并购重组组中的各各方利益益博弈进进行了分分析。一、上市公公司并购购重组中中的利益益各方上市公司并并购重组组的过程程是一个个多方利利益相互互博弈的的过程。以以我国目目前典型型的上市市公司并并购重组组案为分分析

2、对象象，上市市公司并并购重组组涉及的的利益各各方包括括收购方方、出让让方、目目标公司司（被收收购的上上市公司司）、上上市公司司现任管管理层、上上市公司司的中小小股东、地地方政府府以及证证券监管管机构。以以下是对对并购重重组中的的利益各各方及其其可得利利益或利利益冲突突的简单单分析。 1、收购方方 收购方付出出的是现现金或其其他以其其他方式式支付的的股权对对价，获获得的是是上市公公司的股股权。收收购方在在获得控控股权后后，往往往还会以以资产置置换等方方式向上上市公司司注入优优质资产产。收购购完成后后，收购购方了获获取了壳资源源的控制制权利益益如再融融资利益益；在收收购过程程中，收收购方还还可能利

3、利用内幕幕消息从从二级市市场获利利。总的的来说，短期内内，并购重重组会负负面影响响收购公公司的财财务状况况，但收购购方在中中长期内内，利用再再融资和和其他别别的方式式。依赖控控股股东东的地位位，往往能能收回最最初的投投资。2、出让方方由于出让方方一般是是目标公公司的控股股股东及其其关联人人，因此此出让方方不仅付付出了 上市公公司的控控制权、还还有可能能要从上上市公司司回购劣劣质资产产。目标标公司控控股股东东及其关关联人获获得的则则是通过过出售上上市公司司股权实实现壳价价值、一一定程度度上掩盖盖公司经经营不当当的问题题，还可能能利用内内幕消息息从二级级市场获获利。在在我国当当前国有有股和法法人股

4、不不能上市市交易的的情况下下，控股股股东及及其关联联人通过过上市公公司并购购重组实实现了套套现，并并一般可可以实现现一定的的溢价。3、目标公公司（被被收购的的上市公公司）在并购重组组过程中中，目标标公司的的股份总总额、股股本结构构和资产产总额不不会发生生变化，但但并购重重组使目目标公司司更换了了大股东东，一般般来说会会随着公公司董事事等管理理层的更更换而使使公司的的管理模模式发生生变化，且且上市公公司的业业务范围围也将随随着新控控股股东东优质资资产的注注入发生生变化甚甚至是主主营业务务的变更更，上市市公司因因此而获获得了新新的盈利利能力和和成长空空间。4、上市公公司现任任管理层层上市公司的的现

5、任管管理层往往往会随随着收购购的完成成而变更更，正是是这一功功能使公公司收购购的支持持者认为为可以有有效地降降低现代代企业中中的“委托代理”问题。因因此，一一般来说说，上市市公司的的管理层层将会抵抵制公司司的收购购行为，诸诸如采取取种种反反收购措措施。上上市公司司的管理理层以此此来提高高收购者者的收购购成本，使使收购者者望而却却步。特特别是在在敌意收收购的情情况下，收收购方和和目标公公司管理理层之间间的利益益冲突将将会更加加激烈。5、目标公公司中的的中小股股东 在并购重组组中，被被重组上上市公司司的原有有中小股股东（社会公公众股东东，或非控控股股东东）收益较较大，他们避避免了公公司破产产会导致

6、致的血本本无归的的命运，甚至还还有股票票升值的的收获。当当然，从中长长期看，他们也也面临某某些风险险，例如，由于重重组方的的利益补补偿主要要来自于于一级市市场再融融资或二二级市场场股票炒炒作，如果重重组后，重组方方发现无无法提升升业绩达达到再融融资标准准，或者二二级市场场价格没没有充分分上升，那么就就可能通通过掏空空上市公公司来补补偿自己己，这样会会使上市市公司质质量进一一步恶化化，中小股股东的处处境将更更加悲惨惨。6、地方政政府 在我国,地地方政府府在并购购重组过过程中常常常扮演演着极其其重要的的角色。他他们付出出的通常常包括资资金支援援、资产产(土地地等)低低价注入入上市公公司等等等，而通

7、过过重组本本地有实实力的上上市公司司，他们得得到的是是确保本本地区上上市公司司的数量量(壳资资源)及及其再融融资资格格，增加本本地就业业和维护护地方稳稳定。7、监管机机构 证券监管机机构的首首要任务务是保护护投资者者的权益益，为此，我国的的证券监监管机构构对上市市公司设设置了相相应的盈盈利要求求。那些些经营绩绩效很差差、不能能给投资资者创造造投资价价值的上上市公司司，会面临临证券监监管和市市场投资资者的巨巨大压力力。为了了扭亏、重重获配股股资格、免免除被SST或退退市，上市公公司自身身也会积积极配合合并购重重组。所所以，监管机机构得到到的是，上市公公司质量量得到一一定提高高、现有有中小投投资者

8、利利益得到到保护以以及证券券市场得得以安定定。 总之，正是是因为在在上述利利益各方方及其可可得利益益或利益益冲突的的机制驱驱动下，各利益益相关方方都积极极推动或或极力阻阻挠上市市公司的的并购重重组，各各方以自自身利益益最大化化为最求求目标的的相互博博弈就不不可避免免。 二、模式创创新中的的利益博博弈分析析无效效的制度度安排取取消还是是改进？作为民商事事法律的的部分内内容，并并购重组组立法本本身就是是对经济济利益关关系的调调整。考考察规范范并购重重组模式式的法律律法规，许许多制度度安排实实质上是是对不同同利益主主体的利利益保护护机制。例例如，强强制性要要约收购购制度实实际上是是给中小小股东提提供

9、了一一个退出出的机会会，是立立法赋予予收购方方的强制制性义务务，也是是对作为为相对弱弱势一方方的中小小股东给给予倾斜斜。再如如，立法法关于收收购过程程中严格格的信息息披露责责任亦是是赋予市市场参与与各方以以知情权权，从而而为其在在收购过过程中的的操作流流出足够够的决策策时间和和操作机机会。可见在这些些利益保保护机制制中，不不同主体体之间的的利益往往往是不不一致的的。仍以以上述强强制性要要约收购购为例，如如果收购购方履行行强制要要约义务务，则其其不仅要要在提出出要约收收购前缴缴存相应应的履约约款以备备中小股股东接受受要约从从而要承承受较大大的资金金压力，而而且，一一旦接受受要约收收购的中中小股东

10、东人数过过多，要要约期满满上市公公司的股股权结构构不符合合上市的的条件，其其股票还还存在暂暂停或终终止上市市的风险险。除了了上述在在履行要要约收购购中必然然遇到的的法律程程序，收收购方还还要面临临许多其其他风险险，例如如增大收收购成本本，增大大收购失失败的风风险等。而而对中小小股东而而言，上上述收购购方义务务的履行行和利益益的支出出给其带带来了是是否退出出被收购购公司的的选择权权，而选选择权也也是一种种利益的的体现。上述分析表表明强制制性要约约收购制制度中的的收购方方利益的的支出即即是中小小股东利利益的获获得。正正是因为为这一点点，收购购方在实实施收购购计划前前，总会会策划如如何降低低收购成成

11、本，如如何规避避强制性性要约收收购义务务的履行行，如何何提高收收购成功功的可能能性。这这就是收收购中模模式创新新的动力力。有了了这种动动力，一一个个创创新的收收购模式式就产生生了。市场上关于于规避要要约收购购的模式式创新已已经有很很多种，根根据上上市公司司收购管管理办法法中的的一些规规定予以以设计规规避方案案，最常常用有以以下几种种。第一种是化化整为零零分散收收购法。上上市公司司收购管管理办法法规定定达到330的的持股比比例才触触发要约约收购，那那么我就就收购229.99%的股股份。229.99%的股股份不能能控股怎怎么办，那那么另外外的一些些股份可可以做股股权托管管。或者者，干脆脆就以多多个

12、主体体去收购购。多个个主体收收购必须须是没有有关联关关系，有有关联关关系的话话收购的的股权比比例要合合并计算算怎么办办？办法法也很多多，在股股权结构构上可以以设计的的两家、三三家甚至至多家收收购主体体没有一一点关联联关系。所所以，如如果有一一天你发发现可能能有多个个法人主主体同时时收购一一家上市市公司，每每一家的的收购比比例绝对对不超过过30，而合合并的比比例远远远超过这这个数字字就一点点也不奇奇怪。奇奇怪的是是为什么么他们在在法律上上没有任任何关联联关系，而而收购时时行动却却能如此此一致，收收购后在在董事会会股东会会中竟也也能相互互配合？答案在在于，多多个收购购方本来来就是“一致行行动人”，

13、而你你在法律律上又找找不出它它们之间间是关联联方，这这就是市市场中模模式创新新，合法法但规避避法律。第二种是釜釜底抽薪薪趁乱攫攫取法。使使用这种种方法时时要先把把上市公公司搞的的严重亏亏损，当当然这种种办法需需要出让让方的配配合。因因为根据据上市市公司收收购管理理办法的的规定，严严重亏损损的上市市公司，如如果收购购方能够够做到改改善上市市公司的的生产经经营，将将被认为为是有利利于上市市公司发发展和有有利于证证券市场场发展的的举措，也也就有了了申请豁豁免要约约收购的的法定理理由，就就可以名名正言顺顺的向证证券监管管部门申申请豁免免要约收收购。第三种是假假戏真作作借机炒炒做作法法。使用用这种方方法

14、时收收购方要要真的发发出收购购要约，但但是中小小股东根根据该要要约价格格将会损损失惨重重，而理理性的中中小股东东是不会会选择接接受要约约收购的的，如此此操作前前要约收收购的结结果就已已经成竹竹在胸，“做秀”一下又何乐而不为呢？虽然这种办法需要先调集一笔资金存在哪里作履约保证金吗，但履约保证金是没有履约机会的，反而能搞一个要约收购案出来被媒体免费做广告宣传。上述三种规规避强制制性要约约收购的的创新模模式实际际上是收收购方与与证券监监管部门门和中小小股东之之间的三三方利益益博弈，三三者的博博弈关系系如下：图4-1-1：要要约收购购三方利利益博弈弈图 中小股股东接受受要约 强制要要约收购购 监管部门

15、实实现公平平监管目目标 中小小股东拒拒绝要约约收购方 监监管部门门实现效效率监管管目标 豁免要约约收购 在上图所示示的博弈弈关系中中，如果果强制性性要约收收购总是是被收购购模式的的创新所所规避，则则监管者者就需要要考虑强强制性要要约收购购制度所所追求的的公平价价值和公公平目标标是否可可以达到到？强制制性要约约制度为为中小股股东带来来的选择择权确实实是对中中小股东东的利益益的保护护，但这这种选择择权对中中小股东东来说为为什么总总是像画画饼充饥饥或空头头支票？强制性性要约制制度理论论上可以以中小股股东利益益，但实实践中到到底带来来多少利利益呢？无效的的制度安安排是取取消还是是改进？本文将将在本章章

16、第三节节回答这这一问题题。三、政策突突破中的的利益博博弈分析析政府府在利益益博弈中中有利益益判断的的统一标标准吗？中国上市公公司并购购重组政政策突破破中的博博弈主要要表现在在收购方方和政府府之间的的博弈。由由于政府府在产业业限制、国国企改革革等方面面的政策策可能是是收购方方实施并并购重组组的障碍碍，由此此便产生生了收购购方和政政府之间间的利益益博弈。下面以外资资并购为为例来分分析政府府与收购购者的利利益博弈弈过程，为为了更能能全面地地反映外外资并购购中政府府与收购购者的利利益博弈弈过程，有有关的分分析背景景将包括括并购上上市公司司和非上上市公司司在内的的所有外外资并购购。在外资并购购过程中中，

17、收购购方通过过成功的的并购活活动可得得的利益益在于，可可以迅速速占领中中国市场场，可以以有效利利用中国国的资源源和相对对低廉的的劳动力力从而降降低生产产成本；中国政政府通过过对外资资并购活活动的政政策掌控控可得的的利益在在于，通通过FDDI或FFQIII等形式式获得经经济发展展的外部部资金，通通过产业业禁止以以获得对对国计民民生行业业的控制制或保护护不可再再生的稀稀缺资源源，通过过产业逐逐步放开开以保护护弱势产产业，通通过外汇汇管制以以控制中中国的金金融风险险等等。上上述对收收购方和和政府可可得利益益的分析析表明，虽虽然外资资并购一一般都能能实现“双赢”，但在在有些时时候，双双方的利利益并非非

18、完全一一致，比比如说外外资要控控股而政政府的产产业政策策尚不允允许，这这时外资资可能会会采取种种种迂回回的办法法并最终终促使政政策发生生相应的的变化。一个典型事事件是中中国联通通的“中中外外”模式及及其后引引发的政政府政策策调整。中国联通“中中外外”模式是联联通公司司在成立立之初为为解决资资金问题题所采取取的一种种合作方方式，即即由中方方的企业业与外国国公司设设立中外外合作或或合资企企业，然然后由该该中外合合作或合合资企业业与联通通公司签签订项目合合作合同同的方式式。该模模式设立立涉及的的初衷是是试图以以此来规规避当时时外资不不能进入入电信领领域的产产业政策策限制，其具体做法是由联通股东单位所

19、属的一家中方企业与境外公司设立中外合作或合资企业，后者再与中国联通公司签订项目合作合同，后者提供资金，双方在一定区域内联合投资通信网络，建成后由联通公司经营，双方按约定的比例在合作期内分享项目产生的效益，项目执行期通常为15年。从1995年起，联通以此种方式签订合作项目合同43个，合作方涉及十几个国家和地区的30余家大型电信企业，实际投入资金近10亿美元。1998年10月，信息产业部对“中中外”模式做出违规定性，从此联通开始了漫长的“中中外”项目的协议妥善解决进程，该问题也成为联通上市的主要障碍。1999年8月30日，信息产业部再度以部发文件对这一方式予以严厉否定。该文件称，联通和“外商投资企

20、业签顶的中中外项目合同，违反了国家现行的政策规定，必须予以纠正”；并要求联通公司按照每个项目的具体情况妥善地清理“中中外”合作项目，“在9月中旬以前，最迟不超过9月底，完成此项工作”。2000年6月，联通董事长兼CEO杨贤足在该公司公开招股的电视会议上宣布，联通母公司及上市公司总共涉及的“中中外”问题已基本解决，有关问题共涉及98亿元人民币投资本金及超过40亿元的赔偿。图4-1-2：联联通“中中外外”模式收收购方、被被收购方方和政府府三方利利益博弈弈关系图图 遵遵守产业业限制 不不进入基基础电信信产业外国收购方方（外国国法人） 政政府新政政策否定定合法性性（实际际选择） 设立外外商投资资企业（

21、中中国法人人） 外商投投资企业业与中国国联通合合作 政政府默认认或认定定合法性性在上图所示示的利益益博弈中中，政府府以新政政策否决决了“中中外外”模式的的合法性性，坚守守了基础础电信领领域禁止止外资进进入的产产业政策策，并明明确了该该产业禁禁入不仅仅仅是直直接进入入的禁止止，通过过层层控控股关系系试图掩掩藏外资资身份的的做法也也被明确确禁止。对对于中国国联通来来说，不不仅其希希望借助助外资获获得超常常规发展展的机会会被彻底底粉碎，还还要支付付一笔价价值不菲菲的赔偿偿款。而而对于外外国收购购方来说说，其费费尽心机机试图曲曲线进入入中国禁禁止产业业的目的的始终没没有实现现。与中国联通通“中中外外”

22、模式被被宣告非非法的结结果相反反，新浪浪、搜弧弧、盛大大等互联联网内容容服务商商的“咨询服服务”模式却却获得了了政府政政策的默默认。图4-1-3：互互联网内内容服务务商“咨询服服务”模式收收购方、被被收购方方和政府府三方利利益博弈弈关系图图 遵遵守产业业限制 不不进入电电信内容容服务产产业国外上市的的主体公公司（收购方、外外国法人人） 政府新新政策否否定合法法性 设立外外商投资资企业（中中国法人人） 外商投投资企业业与国内内互联网网公司签订咨咨询服务务协议 政府默默认或认认定合法法性（实实际选择择）在上图所示示的利益益博弈是是新浪、搜搜弧、盛盛大、九九城、携携程等互互联网公公司赴美美国NAAS

23、DAAQ证券券市场上上市时都都要经历历的过程程。简单单地说，互互联网公公司赴境境外上市市一般要要经历以以下几个个阶段：（1）境境内互联联网公司司（A）的的股东到到境外设设立一家家公司（LListt Coompaany）（LL）作为为未来的的上市公公司；（22）公司司L在国国内投资资设立一一家外商商独资企企业（WWhollly Forreiggn OOwedd Ennterrpriise）（WWFOEE），鉴鉴于目前前我国互互联网内内容服务务提供商商属于限限制类产产业，外外资不能能控股，因因此WFFOE的的经营范范围无法法注册为为“互联网网内容服服务”，为了了和第三三步相配配合，WWFOEE注册

24、的的经营范范围是“为互联联网内容容服务商商提供技技术咨询询和管理理服务”；（33）WOOFE和和A公司司签订长长期咨咨询服务务协议，通通过该协协议将AA公司的的运营利利润转移移到WOOFE，从从而合并并到境外外上市公公司L的的财务报报表。上述一系列列安排实实际上就就是为了了规避中中国的产产业限制制，因此此，在图图4-22-3所所示的利利益博弈弈实际上上是这些些境外上上市公司司的股东东与政府府之间的的博弈。我我们发现现与中国国联通的的博弈结结果相反反，政府府并未出出台新的的政策禁禁止这种种做法。这就产生了了一个很很有意思思的问题题，政府府在图44-2-2和图图4-22-3中中的决策策机制是是什么

25、？同是产产业限制制问题，为为什么政政府在利利益博弈弈中的态态度却迥迥然不同同？政府府在利益益博弈中中有利益益判断的的统一标标准吗？本文将将在本章章第三节节回答这这一问题题。四、政府在在利益博博弈中的的强势地地位是否否牢不可可破？图4-2-1和图图4-22-2中中利益博博弈过程程表明，政政府在该该利益博博弈中处处于强势势地位，其其他博弈弈参与方方对利益益的获得得取决于于政府对对利益的的判断和和取舍。那那么，进进一步的的追问是是，政府府在并购购重组的的博弈中中是否总总是处于于强势地地位？这这种强势势地位是是否牢不不可破？如果对对这两个个问题做做肯定回回答，那那么就意意味着博博弈中其其他参与与方的理

26、理性行为为是在政政府做出出占优选选择后再再采取行行动，否否则就会会像中国国联通一一样付出出巨大的的损失，市市场上的的模式创创新和政政策突破破也就不不可能存存在。而而实际的的情况是是并购市市场上的的模式创创新和政政策突破破时刻都都在推进进，政府府的强势势地位没没有因模模式创新新和政策策突破而而改变，却却会因模模式创新新和政策策突破而而变得毫毫无意义义。典型的例证证是境内内民企以以“红筹”方式赴赴境外上上市过程程中政府府和民营营企业之之间的利利益博弈弈。前文关于互互联网公公司赴美美国NAASDAAQ市场场上市的的阶段分分析其实实也就是是红筹上上市的基基本步骤骤。红筹筹上市最最终的结结果是上上市的主

27、主体公司司在境外外（目前前多注册册在开曼曼群岛、百百慕大群群岛等离离岸中心心），生生产经营营的主体体公司在在境内，境境外公司司通过持持股或合合同安排排实现对对境内公公司的控控制，境境内公司司由原来来的内资资企业性性质转变变为外商商投资企企业。因因此，在在境外上上市过程程中不仅仅会出现现外资并并购境内内企业并并将内资资企业转转变为外外商独资资企业的的问题，还还存在境境内民企企将资产产转移到到境外公公司的问问题和饱饱受批评评的“假外资资”问题。正正是因为为存在上上述众多多问题，境境外上市市过程中中的外资资并购所所体现的的政府和和民营企企业的博博弈过程程就显得得更加精精彩。在分析境外外上市过过程中外

28、外资并购购博弈之之前，有有必要先先对境外外上市的的政策作作简单回回顾。境境外上市市分为两两种模式式：一种种成为直直接境外外上市，即即注册在在中国的的股份公公司经中中国证监监会批准准直接在在境外证证券市场场发行股股票，通通常被成成为是HH股（在在香港上上市）、SS股（在在新加坡坡上市）、NN股（在在美国上上市）等等；另一一种即是是通常所所指的“红筹”上市，即即拥有境境内权益益的境外外公司直直接在境境外证券券市场上上市，中中国目前前绝大多多数赴境境外上市市的民营营企业都都是采用用这种模模式。其其中第一一种境外外上市模模式的政政策多年年来没有有太大变变化，而而红筹上上市模式式的政策策却经历历了许多多

29、变化。这这些变化化可以概概括为三三个阶段段。第一个阶段段为政府府强势出出手的“无异议议函”时代（220000年1月月7日至至20003年44月1日日），在在此期间间政府对对以红筹筹方式境境外上市市的监管管并没有有从外资资收购的的环节入入手，而而是强势势出击，直直接要求求需取得得中国证证监会的的“无异议议函”。无异异议函起起源于“裕兴电电子海外外上市事事件”，19999年112月，北北京金裕裕兴电子子有限公公司绕道道海外，避避开国内内的审批批程序，采采取了以以境外公公司的形形式在香香港上市市，被中中国证监监会叫停停。后在在国务院院授权下下，中国国证监会会同意其其上市，但但必须补补交申请请，并于于

30、20000年11月177日出具具无异议议函。针针对裕兴兴事件和和以类似似方式在在海外上上市的情情况，中中国证监监会希望望把相类类似为回回避证监监会审批批的内地地民企纳纳入监管管范围，无无异议函函应运而而生。但但是无异异议函在在它诞生生的第一一天起就就受到了了质疑，红红筹方式式上市的的主体公公司毕竟竟是一家家在境外外注册的的公司，中中国证监监会对其其在境外外上市“不持异异议”没有法法律依据据。虽然然受到了了质疑，但但“无异议议函”制度却却实施了了三年多多的时间间。最终使中国国证监会会放弃这这一政策策的契机机是20000年年以来民民营海外外上市公公司的冲冲击。220000年以来来境内民民营企业业在

31、香港港证券市市场表现现相当活活跃，涌涌现出格格林柯尔尔、超大大农业、欧欧亚农业业等四大大民企代代表股，但但随后这这些民企企又受到到香港证证券机构构的这样样那样的的质疑，出出现了多多起“高台跳跳水”事件，欧欧亚农业业的主席席杨斌更更是沦为为阶下囚囚。在大大陆民企企信任危危机的气气氛弥漫漫下，中中国证监监会由于于曾向这这些企业业出具无无异议函函而显得得颇为尴尴尬。这这种状况况直接促促成了220033年4月月1日，中中国证券券监督管管理委员员会(以以下简称称“中国证证监会”)发布布关于于取消第第二批行行政审批批项目及及改变部部分行政政审批项项目管理理方式的的通告而而正式取取消“无异议议函”制度。对“

32、无异议议函”制度，孙孙立律师师的评论论颇为贴贴切：“无异议议函的诞诞生和取取消，实实际上反反映了市市场各方方（特别别是企业业、境外外中介机机构）与与中国证证监会的的博弈，反反映了监监管理念念的变化化。监管管不是什什么事都都要管，重重要的是是执行责责任自负负原则，投投资者认认可不认认可，这这是市场场行为，不不需要政政府审来来审去。” 孙立. 对“无异议函”时代的总结和回顾J金融法苑，2003（5）：48. 第二个阶段段为外资资并购的的规范和和宽松阶阶段（220033年4月月到20004年年年末），这这一阶段段开始把把红筹上上市的监监管重点点放在外外资并购购的环节节，注重重规范外外资并购购的程序序

33、，但政政策却相相当宽松松。随着着“无异议议函”时代的的终结，政政府把监监管的重重点放在在了外资资并购境境内企业业的程序序规范上上。20003年年4月112日，外外国投资资者并购购境内企企业暂行行规定开开始实现现。根据据该规定定，外资资并购境境内企业业（包括括资产收收购和股股权收购购）需要要先评估估，收购购的价格格不能和和评估价价有太大大的差异异，并购购需要报报外资管管理部门门批准。该规定给红红筹上市市方式带带来了一一定的难难度，最最突出的的是红筹筹上市过过程中境境内自然然人在境境外设立立的拟上上市公司司需要筹筹措一大大笔外汇汇资金来来收购境境内公司司的资产产和股权权。但这这一难题题并未难难倒为

34、自自己的财财富增长长开辟新新途的民民营企业业家，更更没有难难倒从事事海外上上市工作作的各中中介机构构的财务务和法律律专家，境境外借款款、过桥桥贷款、风风险投资资等海外外私募方方式纷纷纷出现，并并直接推推动了22003320004年年度中国国民营企企业的第第二次海海外上市市热潮。第三个阶段段是外资资并购的的收紧阶阶段（220044年年末末和20005年年年初以以来），这这一阶段段对红筹筹上市的的监管重重点仍然然放在外外资并购购阶段，但但对并购购的程序序却提出出了更高高的要求求。具体体体现在在：20004年年10月月9日，国家发展和改革委员会令第21号发布并从即日起实施境外投资项目核准暂行管理办法

35、，该办法要求自然人赴境外投资需要取得国家发改委的核准；2005年1月24日，国家外汇管理局发布并于同日实施汇发200511号国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知要求外资并购时，收购方需承诺其控股股东和被收购方的控股股东并非同一人。这两个文件的出台直接给正在如火如荼的民企海外上市设置了两个重大障碍，其一是在上文所述的红筹上市三阶段的第一阶段，要求在自然人到海外设公司需要取得国家发改委的核准；其二是上文所述的红筹上市三阶段的第二三阶段，要求收购方和被收购方为非同一实际控制人。该政策的出出台反映映了政府府对民企企海外上上市态度度的转变变，是近近来政府府对资本本外逃、外外汇风险险、人民

36、民币升值值压力、反反洗钱的的关注和和担心国国内证券券市场优优秀上市市资源流流失的反反映。 商务部课题组.中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究EB/OL商务部网站（.陈楫宝国务院高层重要批示盯住资本外逃“中转站” N21 世纪经济报道，2004-8-7(6). 赵由页新规发布狙击资本外逃，小企业融资遇阻N市场报，2005-03-08(4).可见，政府府在利益益博弈中中确实处处于强势势地位，政政府可以以随时出出台新政政策。但但是有关关民企海海外红筹筹上市前前两个阶阶段的政政策表明明政府在在博弈过过程中的的强势地地位并非非牢不可可破。所所以，新新政策能能否打压压海外上上市的热热潮，新新一轮的的博弈

37、结结果如何何，我们们还需要要拭目以以看。一一个值得得追问的的问题是是，既然然政府在在利益博博弈中的的强势地地位并非非牢不可可破，政政府为什什么还会会有寻求求强势地地位的冲冲动呢？这一问问题本文文同样也也留在本本章第三三节予以以解决。第二节 中国上市市公司并并购重组组利益思思想的演演进中国上市公公司并购购重组的的利益思思想开始始于对反反收购问问题的讨讨论，发发展于对对绩效问问题的讨讨论，并并在对利利益来源源的理论论争论中中获得了了成熟，在在对信息息披露的的讨论中中获得了了深化。与与上述利利益思想想的演进进相对应应，经济济理论界界对于上上市公司司并购重重组过程程中收购购方、出出让方、目目标公司司、

38、上市市公司现现任管理理层、上上市公司司的中小小股东、地地方政府府以及证证券监管管机构相相互之间间利益博博弈的讨讨论，主主要集中中在反收收购、绩绩效、利利益来源源和信息息披露四四个方面面，其中中反收购购体现的的是目标标公司的的管理层层和收购购方的利利益博弈弈，绩效效问题体体现的是是收购方方、出让让方和上上市公司司之间的的利益博博弈、信信息披露露则体现现了大股股东和中中小股东东之间的的利益博博弈。一、 并购重组利利益思想想的开端端：关于反反收购问问题的讨讨论反收购，是是指目标标公司（上上市公司司）管理理层为了了防止公公司控制制权转移移而采取取的旨在在预防或或挫败收收购者收收购本公公司的行行为，反反

39、收购的的核心在在于防止止公司控控制权转转移。因因此，反反收购反反映了目目标公司司（上市市公司）管管理层与与收购方方之间的的利益博博弈。收收购与反反收购争争夺战是是上市公公司并购购重组过过程中经经常会出出现的问问题，在在我国首首例上市市公司收收购案“宝延事事件”中即已已经出现现反收购购问题，220055年2月月爆发的的“盛大新新浪并购购案”更是给给社会公公众上了了一堂生生动的“反收购购”知识普普及课，中中国上市市公司并并购重组组利益思思想的发发展开始始于对反反收购问问题的讨讨论。（一）对反反收购措措施的讨讨论北京大学光光华管理理学院课课题组通通过对成成熟的资资本市场场上上市市公司的的各种反反收购

40、措措施的考考察，总总结了以以下四种种类型反反收购措措施 北京大学光华管理学院课题组中国上市公司的反收购措施及其规制J上证研究，2003(2)：98.：1、提高收收购者的的收购成成本，降降低目标标公司的的收购价价值就提高成本本而言，主主要措施施是设立立专门的的企业章章程，规规定企业业一旦被被敌意收收购者控控制，收收购者要要向企业业的各利利益主体体如原有有股东、债债权人以以及企业业的高级级管理者者支付一一笔可观观的补偿偿金，从从而给收收购设置置极高的的附加成成本，驱驱赶潜在在的收购购者。具具体措施施包括一一旦企业业控制权权转移就就向原股股东低价价发行新新股票或或者要求求收购者者立即兑兑付企业业原先

41、债债券的毒毒丸术（PPoisson pilll）；在企企业章程程中规定定管理层层重组时时收购者者需向企企业原来来的高级级管理者者支付巨巨额的补补偿金的的金降落落伞计划划(Goold parrachhutee)；就就降低企企业在敌敌意收购购者眼中中的价值值而言，被被收购方方可以采采取出售售或者分分拆被收收购者看看重的优优质资产产、增加加企业的的负债额额以提高高企业的的杠杆比比率、向向股东发发放额外外的红利利等一般般性的财财务性措措施。2、提高相相关者的的持股比比例，增增加收购购者取得得控股权权的难度度着眼于股权权方面的的反收购购措施使使得收购购者取得得控股全全权的必必要条件件变得无无法实现现。具

42、体体的措施施有：在在没有收收到并购购要约前前就采取取措施增增加目标标企业相相关者的的持股比比例，如如绝对的的自我控控股设计计、与关关联企业业的交叉叉持股结结构、推推行员工工持股计计划（EESOPP）、管理理层收购购（MBBO）、回购购企业在在外的流流通股等等等；在在受到外外部敌意意并购威威胁时，邀邀请与企企业较为为友好的的“白衣骑骑士”持有股股份、采采取主动动措施收收购收购购者目公公司股票票以收回回并购要要约（即即帕克曼曼防御术术Paccmann）。以上上措施分分别从事事前和事事中提高高了收购购者获取取企业控控制权的的难度。3、制定策策略性的的公司章章程，提提高外部部人改组组公司管管理层的的难

43、度该种反收购购措施使使得即使使外部收收购取得得控股权权也很难难改组企企业的管管理层，真真正掌握握企业的的控制权权，从而而使得并并购的预预期收益益难以实实现。具具体的措措施包括括在公司司章程中中规定企企业是否否接受合合并等重重大事项项大多数数股东而而不是半半数股东东同意才才能生效效；公平平价格条条款即外外部收购购者需向向所有股股东提供供一个较较高的相相同价格格的收购购要约；分级董董事会制制度即董董事会的的轮选必必须分年年分批进进行，而而不能一一次全部部更换；投票权权不是一一股一票票而是各各类型的的股东投投票权有有所区别别，如我我国近期期开始执执行的上上市公司司累计投投票制度度和分类类表决制制度；

44、等等等。4、贿赂外外部收购购者，以以现金流流换取管管理层的的稳定该种措施通通过给予予收购者者一定的的经济利利益，促促使目标标企业和和收购者者达成一一定的妥妥协，收收购方最最终收回回收购要要约，从从而使目目标公司司达到反反收购的的目的。主主要的手手段是所所谓的绿绿色邮件件（Grreennmaiil）。但是是由于这这种政策策直接以以牺牲股股东利益益为代价价来换取取管理层层的稳定定，一般般受到各各国监管管当局的的严格禁禁止，基基本上属属于公司司私下里里的行为为。一旦旦被发现现，管理理层通常常被处以以严重的的惩罚。（二）对反反收购理理论基础础的讨论论允许目标公公司管理理层采取取一定的的反收购购措施，并

45、并对目标标公司管管理层的的反收购购措施施施加严格格的法律律规制是是目前各各国关于于反收购购的普遍遍态度，这这种在一一定范围围内许可可的现象象源于其其背后的的经济理理论基础础。以下下是本文文对众多多研究成成果中关关于反收收购理论论基础的的概括和和总结。 北京大学光华管理学院课题组中国上市公司的反收购措施及其规制J上证研究，2003(2)：98176. 清华大学经济管理学院课题组管理层收购国际比较研究J上证研究，2003（2）：180-228.1、董事会会的忠实实义务理理论董事会的忠忠实义务务理论是是管理层层有权实实施反收收购措施施的理论论基础之之一。该该理论认认为，根根据忠实实义务，只只要目标标

46、公司董董事会合合理地相相信，一一项收购购不符合合公司最最佳利益益时，董董事会就就有权采采取反收收购措施施进行抵抵制，以以防止公公司落入入“坏人”、“恶棍”手中。该该理论已已经被司司法接受受，例如如在犹纳纳科公司司诉米萨萨公司一一案中，美美国特拉拉华州高高等法院院认为犹犹纳科公公司董事事会采取取的反收收购措施施的权利利来源于于其对公公司最基基本的义义务和责责任保护公公司，使使其免遭遭来自任任何方面面的损害害；在RRevllon VS Panntryy Prridee 案中中，美国国特拉华华州高等等法院认认为当一一个公司司不可避避免地被被收购时时，董事事会的角角色，就就从保持持公司的的独立性性转变成成一个拍拍卖者，即即为公司司股东的的股份寻寻找一个个最高报报价。2、公司的的社会责责任理论论公司的社会会责任理理论认为为，公司司不但纯纯只是为为股东利利益服务务，还要要考虑利利益相关关者（sstakkehooldeer），包括括雇员、债债权人、消消费者、供供应商甚甚至公司司所在社社区的利利益。股股东由于于对短期期利益的的追求往往往抛售售其股份份使收购购轻易成成功，而而收购人人在接管管成功后后有可能能将公司司分拆出出售，不不仅破坏坏了公司司长远计计划的施施行，而而且造成成大量员员工失业业