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1、目录1 .如何理解当下市场的变化：既有近忧，也有远虑3.盈利视角：信用收缩，内生现金流创造公司占优51.1. 信贷收缩后所有企业扩表受限、负债成本上升 51.2. 结构上具有内生现金创造能力的公司将占优 6具有竞争优势的企业可依靠自身现金创造能力抵御流动性收缩 61.2.1. 分风格消费整体受影响较小，周期制造取决于需求 8.估值视角：历次信用收紧，估值面临消化101.3. 宏观流动性引导微观估值起落101.4. 没水以后，高估值板块回落更甚11.寻找相对优势方向：紧信用下关注中盘蓝筹131.5. 高估值龙一确定性溢价下行131.6. 地产周期脱钩，本轮信用收缩对制造业冲击减弱 131.7.

2、积极面对调整，拥抱中盘蓝筹163.2. 没水以后，高估值板块回落更甚量价并行，近二十年来共有六次流动性收紧。我们选取M2同比增速、近12个月新增社融同比、贷款余额同比增速等指标来观察量的变化，并选取贷款加权平均利率、中长期贷款利率、十年期国债收益率等指标来观察价的变化，可以发现2001以来总共出现6次较为明显的收缩，分别为：第一次：2003年9月2005年5月。针对投资需求过旺、信贷增长偏快和通胀压力等，央行收紧流动性，在2003年9月和2004年4 月分别提高存款准备金率Ipct和0.5pct,并在2004年10月底加息。第二次：2006年6月至2007年5月。面对投资及信贷增

3、长过快、房地产过热等问题，央行在2006年三次上调金融机构存款准备金率共计L5pct,并先后两次提高贷款基准利率。第三次：2008年4月至2008年9月。在防止经济增长过热、防止通货膨胀的双重背景下，2008年上半年央行五次上调存款准备金率共计3pcto第四次：2009年12月至2012年2月。在“四万亿”刺激后，监管层开始收紧货币，2010年先后六次升准、两次加息；通胀高企背景下，2011年前三季度央行累计六次上调存款准备金率、三次上调贷款基准利率。第五次：2013年6月至2014年6月。通胀预期抬升导致信用周期转向紧缩，央行内部要求银行改变流动性永久宽松预期，市场一度

4、爆发“钱荒”现象。第六次：2017年12月至2018年11月。国内去杠杆持续推进，海外美联储锁表带动国内加息，信用紧缩的实际力度尤其强烈。以史为鉴，信用收缩对全A估值普遍产生影响。回顾2000年以来的历次信用收紧，信用收缩总体会对估值形成压制，尤其冲击高估值板块。具体来看，除了 2006H22007H1外，估值整体下行且存在以下特征：1）大小风格方面，小盘股估值回调明显；2）高低估值方面，高估值板块承压显著；3）不同盈利维度，绩优与微利个股均有冲击，在信用收缩起点时处于较高估值的板块受冲击更大。不过，当信用收缩与盈利上行存在重叠，该区间往往位于信用收紧周期的前端，伴随着盈利相对

5、优势的释放，中盘板块估值承压能力更强，具有更好的相对收益。GUOTAI JUNAN SECURITIES泰君安证券A股策略专题图17 ：历次信用收紧，高估值板块首当其冲40353025201510公演m勒存斯侪就氽笳i同上匕%)近12月新增社融同比I150三 8一 4,。7 42 一 3,07 一 3,2 -207 一 2,2 二07 二，2 一。07 一 0,2 0907 09.2 08,。7 08,2 07,。7 07,2 06,。7 06,01556677。OOOOO171717一-50一一一一2228899。一IiaaIoqoq。qo5000500050050002 2 11 - 1

6、ooooppooooo 2 2 33FF55667 ooooooooooo -J-J KM -JMO OOQO - 1 一一一一一 1 一一一一一一一一一一 222 7 889900 一一 2 2 3344556677889900 - iiiiirriiii _万得全APECTTM)oooooooooooooooooooooooooooo MM aajKM大盘指数PE(TTM) 中盘指数PE(TTM) 小盘指数PE(TTM)OI二0000 0 000000000一 2 233FE55667788I I I I |_|_ I I 100 0000000000000*.-J- *vjJ-

7、12 2 299OO一IrIOOOOO7174 5 5 6 67788 i I I ooooooooo7 7 7 7 一 7高市盈率指数PE(TTM)低市盈率指数PE(TTM)706050403020100数据来源：Wind,国泰君安证券研究请务必闻读正文之后的免责条款部分120fl94.寻找相对优势方向：紧信用下关注中盘蓝筹4.1. 高估值龙一确定性溢价下行近期市场巨震、抱团重挫，核心在于确定性溢价下行后，市场对贴现率容忍度显著收敛。2020年尤其是下半年以来，以中证100、沪深300为代表的大市值蓝筹股票与以中证1000、国证2000为代表的中小市值股票价格之间出现巨大的分化。低风险

8、偏好下，估值提升的本质是投资者给予了龙头公司更高的确定性溢价，而无风险利率下降与权益市场机构化无疑放大了这一过程。蓝筹泡沫已至，龙一确定性溢价降低。我们在 A股史上第一次蓝筹股泡沫一文中指出，A股史上首次蓝筹泡沫已至。一方面，春节前估值与盈利增速的背离迅速拉大；另一方面，“二八分化”亦是蓝筹股泡沫的侧面印证。而春节后市场大幅调整，抱团蓝筹首当其冲。从2020Q4 业绩来看，我们看到2020年盈利一市值的正向关系正在发生边际变化，中盘公司盈利改善加速。伴随盈利修复和景气将向更宽的范围扩散，大市值龙一确定性溢价降低。图18 ： 2020年市场二八分化初现图19 ： 2021年春节后头

9、部蓝筹显著调整-上涨家数占比()涿趺幅标准差(%,RHS)-上涨家数占比()涿趺幅标准差(%,RHS)公募重仓TOP50涨幅均值()中证1000涨跌幅(%)数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究地产周期脱钩，本轮信用收缩对制造业冲击减弱在此前外发报告水往何处流：通向股市之路基于DDM模型的流动性传导机制当中，我们提出2017年以来地产周期与信用周期逐步脱钩，因此这对于本轮信贷收缩后对于以制造业为代表的企业冲击力度会相对较小。自中央提出房住不炒以来，房地产行业在政策层面上受到明显压制，这可以从地产相关贷款的量、价两个角

10、度得以充分体现。量的角度来看，地产企业融资端2017年来受到明显压制。2017年后，房企贷款融资增速出现断崖式下滑，由2017年初20%一度下滑至2018年初的-10%。而 2019年来的信用扩张周期当中，房企国内贷款资金累计同比仅回到10% 左右，显著低于以往峰值。价的角度来看，房地产企业融资成本有所上行。以财务费用（TTM）/有息负债指标作为对企业融资成本的测度指标，可以发现：1）2010-2011年全A非金融地产与地产企业融资成本同步下行；2） 2014年降准降息后房地产企业融资成本迅速下行，宽松的红利主要被房地产企业享受；3） 2019年来非金融地产企业财务费用/有息负债由

11、4%下降至3.5%,降幅在50bp左右，而地产企业融资成本仍在上升通道当中。图20 :通过贷款进行地产开发受到明显限制图21 :地产企业融资成本处于近五年以来高位706050403020706050403020房地产开发资金来源:合计:累计同比一房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比房地产开发资金来源:自筹资金:累计同比2017年末房地产调控后依扉贷款资金开发受到明显限制1020 Z06Z0Z 80,6I0zZ0W07 80XI0Z ZOXIOZ 80HI0Z zo.hloz 80,91OZZ0.9I07 80IAI0Z zooz 8O4OZ 704-07 ZOSIOZ ZO,ZIOZ

12、 80,二 OZ zo,二 OZ8OOIOZ S.OSM 80,6007ZO,6XK 80XXK ZOXXK 80ooz ZO.AOOZ 80S00ZZO,9XK XO,SXK ZOSXK全A非金融地产财务费用;有息负债一房地产企业财务费用/有息负债（右）3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究信贷的结构上，新增居民贷款当中的中长期贷款占比下滑侧面说明了地产的虹吸效应逐步削弱。从当前新增信贷的结构来看，居民端中长期新增信贷金额2017年来持续下滑，中长期信贷占居民贷款比例由91

13、% 下滑至72%,新增居民中长期贷款占全部新增贷款比例由59%下滑至 40%,且仍有持续下滑趋势，反映了更多中长期资金从“地产信贷”当中转移至实体企业当中，以往地产的“虹吸效应”在本轮信用扩张周期当中减弱，地产在信用周期中的地位逐步下行。图22 ：居民中长期贷款与社融同比出现明显背离图23 ：居民房贷在新增信贷中占比明显下滑100%100%100% -新增居民中长期贷款/新增居民贷款（近12个月滚动累计）近12个月居民户新增中长期人民币贷款累计同比一近12个月新增社融累计同比（右）r 70%。“20 %4() 新增居民中长期贷款/新增中长期贷款（右）e w Cree 30Z0Z Z0.0Z

14、07 moz 二x-oz 一 OXIOZ 80，ZJ0z 0T910Z ZTVJIOZ howoz ZOIAIOZ 60,f I0Z 寸0,I0Z -EI0Z 90TI0Z - 0,0107 80日 OZ GO 3 10Z OT-IOZ so,二 OZ ZTOIOZI0.0Z0Z 40.610Z O.6IOZ 40,*忘 I0.8I0ZO,匚 0ZIO9OZZ0 靖 I0Z 10 色 0ZZ.0GI0ZI04I0Z hosozI0.20Z O.ZOZ ，co,=oz 2.oeloz%5 o4 4- - - - - -He数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究融

15、资端持续高压情况下，地产企业通过大量推期房，提升周转率的方式回款地产企业勿由传统依靠银行贷款进行融资的模式受到限制，但由于其固有的行业属性又需要大量的资金支持，因此房地产企业选择通过加快推盘，进而提升资产周转率的方式进行资金的补充。从房地产的销售数据来看，尽管一再受到政策的压制，但仍然保持较强的韧性。拆分期房和现房的销售数据来看，此前期房和现房销售的变化趋势基本一致，而自2017年10月之后，现房销售同比出现下滑，而期房销售累计同比则持续维持在5%-10%的增速，即使2020年疫情受到疫情影响, 期房销售数据依然强劲，全年累计同比4.8%,而现房则表现较为疲弱, 全年累计同比一10.

16、1%。图24 ：期房销售增速显著高于现房说明了房企经营模式的转变商品房销售面积:现房:累计同比一商品房销售面积:期房:累计同比4020(f q 0707 zoszoz 60,6107 寸 o,6loz IlQOloz 90OOI0Z 1000107 80oz goIOZ OIGIOZ SOGIOZ 7LSI07 40 金 07 ZOIAIOZ 604I0Z 343 二金W 9040Z 10,207 80AI07 E0AI07 0I，=07 SO，IIOZ ZIOIOZ 0107 ZOOIOZ2017年后期房销售韧性显著强于现房销售。数据来源：Wind,国泰君安证券研究表2 ：碧桂园、恒大

17、、万科、融创、保利2021M1剔除疫情影响后面积与金额增速达15%与24%公=12班2021年1月销售面积,nx生|曰悄住而犯闩“ 2021年1月剔除疫情影响2021年1月销售金额,，隹三错隹全新闩卜卜2021年I月剔除疫情影响 2018Q2-2020Q4公司名称股票代码（万平方米）2021年1月销售面积同比的销售面积同比（亿元）202同月销售金额同比的销售金额同比资产负债率趋势中国但穴2007. HK3333.HK4566,6匚力 46%8%3%51二43% 12%万科xa wii 11 i PMU(MM)O2.bZ1 UI W M二,9r)A20%KSU/%川5SU%31%一保和Id产

18、60U048.SH2101=03 /o34%9%=a湎 kAsoV /o83%/o18%中国；母夕卜友族U68X.HKI142B_2X%/%2/U33%|-3%行性胺60U606.SH139104%-8%|1531 89%9%IH戊股切600823.SH)4%-3%2(X)| 96%51%_-中演亘MB1109.HK1 19138%242L %|26%一一怕冏此口UU1979.SZ98/%246葩龙湖栗四0960.HK117=%1力17%195初耿煌服601155.SH,189/V%一WoL Sb49%*%“f .五把某ED6OU383.SH-1UI65%-2%24398%旭辉性股果E1UXM

19、.HK9958%-L 162L 66%中国五戊0K17.HK141-一11%2UI91%=30%141%中阳理成UU0961.SZ1U21套=r9%136%37%.1狙光耽00067 l.SZ1-3%-8%113937%14%行救中闺39VU.HK56|229%54% Ml J 160261%11I -143%数据来源：Wind,国泰君安证券研究因此，归结本节所述逻辑：房企采用周转加快的方式抵抗融资端收紧，而销售需求不弱的情况下信贷收紧对于制造业基本面的边际冲击将会趋弱。房企融资端收紧，周转加快的背景下信贷资金进入房地产企业的总量减少，但实体制造业端需求并未明显受损。正由于信贷结构发生的

20、变化，本轮信用的收缩主要仍然针对房地产企业与基建，对于实体制造业仍然采取的是信贷支持为主的政策。因此无需过度担忧本轮信用收缩对制造业基本面产生更大的冲击。4.2. 积极面对调整，拥抱中盘蓝筹当盈利上行遇到信用收缩，中盘具有更好的相对收益。尽管信用收缩对股票估值存在一定冲击，但在盈利上行周期内，仍具备抵御估值下行的能力。具体来看：1) 2006.06-2007.05,社融同比增速下降33.06pct,盈利增速同比上升126.41pct,期间中证500跑赢上证50、沪深300分别 20.70pct 和 5.23pcto 2) 2009.12-2010.09,社融同比增速下降 107.7

21、6pct, 盈利增速同比上升250.77pct,期间中证500跑赢上证50、沪深300分别10.85pct和10.40pct,且中盘指数跑赢大盘指数U.02pct。3 ) 2013.06-2014.06,社融同比增速下降57.93pct,盈利增速同比上升 18.13pct,期间中证500跑赢上证50、沪深300分别21.65pct和19.36pct, 且中盘指数跑赢大盘指数15.60pct。我们认为，信用下行与盈利上行存在重叠，该区间往往位于信用收紧周期的前端，伴随着盈利相对优势的释放，中盘板块估值承压能力更强，也就意味着具有更好的相对收益。表3 ：当盈利上行与信用收缩周期叠加，中盘表现

22、相对更优第一次第一次第二次第三次第四次第五次第六次盈利上+ 盈利上+ 盈利上+均值信用收1信用收2 信用收32006.06-2009.12-2013.06-2007.052010.092014.06近12个月社融同比增速回落(pci)-91.22-33.06-40.92-123.30-67.62-60.91-69.51-33.06-107.76-57.93全A非金融石油石化归母净利润同比变化(pc。-53.29126.41-30.33-54.67-17.17-58.99-14.67e 126.41 q j s 250.77 f f 18.13。指数表现 (%)市场规模万得全A 上证50

23、-33-266890-叫21-38|821-363736即-20： 12-28 .09-40 r -780252179.24166.09-24.03-28.43二 2.87-20.11沪深300-2680-40|6009-181490,-911181.55-27.98-17.81中证500-2031-43|1852-工)33233 r -466 i 186.78-17.581.55中证1000-2243-44179309/，3673 r -288188.68-13.9315.44大小盘风格大盘指数-2483-313-3614-18160-25；29 r -880189.32-18.37中盘指

25、1-3423-747159.24-29.74-17.80微利股指数-5340-410-3040-5.|73892 I -434217.53-23.26-4.152013.06-2017.12-2005.052003.09- 2006.06- 2008.04- 2009.12-2007.052008.092012.022014.062018.11数据来源：Wind,国泰君安证券研究最宽松时点已过，流动性收紧趋势已然。前期市场上行的动能核心在于流动性预期的正向调整，估值抬升具备资金基础。近期高层表态、央行净投放缩量等事件，让市场意识到从“不急”到“转弯”的过渡信号，类似2020年12月流动性

26、预期宽松的时点已经过去。估值调整延续，中盘蓝筹性价比凸显。贴现率上升与信用的收紧，实际上对盈利的增长以及相对于估值的匹配度提出了更高的要求。我们认为抱团瓦解之后，市场重回震荡，聚焦具有相对收益新方向，尤其是具有一定竞争优势，在全球复苏和盈利景气扩散背景下改善速度更快，并且估值相对合理，我们称之为“中盘蓝筹”。从盈利看，大盘公司已过盈利相对增速最高区间，2020Q3归母净利润累计同比为-8.10%,低于同期中盘指数增速的4a双估值看，在经历本轮蓝筹行情之后，2020年末大盘估值分位数已达94.26%,显著高于同期中盘指数的39.93%O相1盈利增速为万得全A (非金融石油石化)：归母

27、净利润同比(TTM,%)比之下，中盘个股既有盈利优势，兼备估值空间，成为市场调整下的性价比洼地。表4:流动性最宽松时点已过时间会议宏观政策定调货币政策定调量价金融政策2020/03/27政治局会议要加大宏观政策调节力度和实施力度稳健的货币政策要更加灵活适度引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕充分发挥再贷款再贴现，贷款延期还本付息等金融政策2020/04/17政治局会议要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响稳健的货币政策要更加灵活适度保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行运用降准、降息、再贷款等手段引导广义货币供应量2020/05/22两会加大宏观政策实施力稳健的货币政

28、策要和社会融资规模增速综合运用降准、降息、度，着力稳企业保就业更加灵活适度明显高于2019年，推再贷款等手段动利率持续下行2020/07/30政治局会议确保宏观政策落地见效货币政策要更加灵活适度、精准导向保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降促进货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应2020/09/28央行货币政策委员会三季度例会加强国际宏观经济政策协调稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向保持流动性合理充裕，引导贷款利率继续下行综合运用并创新多种货币政策工具2020/10/21金融街论坛适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在合

29、理轨道上把好货币供应总闸门，稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向保持正常的、向上倾斜的收益率曲线坚持和完善应对疫情中一些行之有效的结构性金融政策2020/12/18中央经济工作会议要保持连续性、稳定性、可持续性稳健的货币政策要灵活精准、合理适度保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配深化利率汇率市场化改革“中央经济工作会议解读与马骏：有些领域的泡沫已经显现，未来这种情况是否会加剧，取决于货币政策要不要进行适度2021/01/14当前经济形势转向。如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融风险。不过，货币分析”专题研讨政策转向不能太快。会国

30、新办-推动银行业保险业高郭树清：1)欧美发达国家的金融市场和实体经济严重背道而驰，担心这一情况迟早会被迫调 2021/03/02质量发展新闻整。2) 2021年整个市场利率回升，估计贷款利率会有回升和调整，但总体利率还是较低。发布会数据来源：人民网，新华网，国泰君安证券研究图26 ：中盘板块性价比逐步凸显图25 ：大盘指数走过盈利相对增速最高区间中盘指数PE分位数()，大盘指数PE分位数() 小盘指数PE分位数()100大盘指数归母净利润同比增速()中盘指数归母净利润同比增速()小盘指数归母净利润同比增速()2020,09 2020-03 229,09 20-963 20 - 8,09 2。

31、一 863 20 一 7,09 20 一 763 20 一 6,09 226-03 225-09 225-03 20 一4,09 20-463 20 一 3,09 20 一 363 20 1 2,09 222-03 20 二，09 2。二63 20 一。，09 00-032 20100202069202003229,09 20-9032。1809228,0320-709227,0320 一 60920160320-50920 一 503 2。4。9204032。- 30920 一 3032012092220320 二09 2。二，。320S69数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wi

32、nd,国泰君安证券研究1.如何理解当下市场的变化：既有近忧，也有远虑既有近忧：贴现率的上升使得市场估值的范式出现了重要的变化。开年以来，A股市场进入了一轮快速且凌厉的调整。本轮调整并非是因为基本面预期发生了扭转，核心的原因在于通胀预期的抬升使得投资者对于贴现率（或利率）的预期发生了急剧变化。在低利率波动或流动性宽松的时期，投资者普遍使用赛道化计算远期的成长空间的方式来对股票进行估值。而当利率预期开始大幅的波动和上升，原有的强调空间与成长的远期贴现价值则显著缩水，高估值以及成长股定价逻辑则出现明显的破坏，盈利的“远、近”价值开始重新再平衡。并且，叠加前期交易结构的拥挤，逻辑的崩塌

33、也推动了市场抱团股交易结构的崩塌。因此，我们看到的是，这一轮的调整不论是周期成长，还是我们传统认知的“核心资产”，均出现了明显的回调。另一方面，美元的企稳以及美债利率的回升，对于海外投资者而言，无风险利率（机会成本）也出现了明显抬升，外资转向流出。图1 :市场的近忧：作为全球定价锚的美债利率大幅上升，利率预期发生剧烈的波动，低利率以及低利率波动环境下远期贴现的成长估值破坏数据来源：Wind,国泰君安证券研究也有远虑：中国的信用扩张已经进入拐点，从历史来看信用收紧将对股票的盈利预期与估值均带来挑战。投资者对利率预期的波动带来了股票市场短期的大幅波动，但是从国内债券市场我们可以看到债

34、券投资者对于利率的看法颇为“冷淡”，图1反映的美债利率的大幅上升期间中债利率仅有略微的调升。那么是什么导致了市场交易结构的持续恶化？我们认为有一个重要的原因在于，中国的信用扩张已经开始见顶回落，利率预期变化后，投资者开始对远期的信用收紧表达担忧与定价，因此造成了市场持续性且广谱性的调整。如果我们考察2004年以来历次信用收紧与企业盈利、股票估值之间的关系，我们可以看到信用周期开始见顶回落之后，股票市场的估值与盈利均会受到向下的压力。图2 ：市场的远虑：中国信用扩张见顶，将对估值与盈利带来下行的挑战120%120%80%60%40%20%0%-20%-40,30-20.102004

35、 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202012个月社融滚动累计同比增速全A净利润同比增速万得全A市盈率（TTM，右轴）-40%60数据来源：Wind,国泰君安证券研究而当前市场一个内生的矛盾在于，高估值与抬升的贴现率预期之间的矛盾。从历史分布看，利率对估值挤压的阈值在4%。温和的长端利率扩张并不会对市场造成扰动，长端利率的回升是经济复苏的一个侧面反映。但是剧烈的利率预期波动和利率的抬升将会对股票市场的估值造成显著的挤压。从历史的分布上来看，当中国十年期国债利率上升至4

36、%以上水平，将会明显造成估值的下降。而当前市场的一个矛盾在于，沪深 300的估值已经处于历史的高位水平，估值将对贴现率波动非常敏感。但是，值得注意的是，当经济处在复苏期，股票估值仍可以维持在较高的水平（如2017年），但是，如果当盈利或EPS增速的方向开始扭转，则将进入估值与盈利双杀。图3 ：利率对股票估值冲击的阈值在4%,但当前的矛盾在于估值较高前沪历当的于前沪历当的于应处率30偏当利率水谖宇猬荟前 I 股票估“值有明显的挤压2.42.62.833.23.43.63.844.24.44.64.8中国十年期国债利率（%）(wHIHd )胆-HIoOE 稣反数据来源：Wind,国泰君安

37、证券研究注：本图数据时间区间为2010年1月至今，频率为周度。图4 :盈利改善与经济修复，利率与估值仍能处于同向扩张旦当经济放缓，利率对估值的挤压则会显现。数据来源：Wind,国泰君安证券研究2.盈利视角：信用收缩，内生现金流创造公司占优信贷收缩后所有企业扩表受限、负债成本上升流动性的收紧对全A非金融企业的基本面均存在影响，可从量和价两个角度来进行拆分。量的角度体现在企业的扩表能力受到限制，融资难度上升；价的角度体现在企业负债成本的上升，进而使得盈利能力下滑。量的层面来看，历史上信用收缩的时间点均伴随着企业缩表，尤其2017 年来的企业扩表进程出现持续放缓。从上市公司口径来看，可用有息负

38、债同比增速代表企业的扩表进程，回溯历史上信用收缩的时间段，全A 非金融有息负债同比增速同步下滑、企业融资规模的缩减也同时会对于投资意愿产生制约，进而通过产业上下游活动进一步传导至经济体的实际需求当中，使得整体的经济活动受到抑制。图5 ：量的层面流动性收缩后企业的扩表进程受到严重冲击1?no/12个月社融同比增速一全A非金融有息负债同比增速IZU /0 - 100% - 80% - 60% - 40% - 20% - 0% - -20% -1?no/12个月社融同比增速一全A非金融有息负债同比增速IZU /0 - 100% - 80% - 60% - 40% - 20% - 0% - -2

39、0% -%53I0.070Z ST6I0Z 60,8z I0QOI0Z SOIOZ 60,91 忘 49I0Z SMSZ 604I0Z I04I0Z S0.20Z 6TZIM gnoz 6OOIOZ I0.20Z S0.600Z 6000007 800007 goooz 60,9007 I0.900Z SO.AOOZ 604007 O4OOZ 40数据来源：Wind,国泰君安证券研究对应到价格层面，存在信贷收紧贷款利率上升企业财务成本上升盈利能力受损的传导路径，往往滞后2个季度左右体现在盈利的拐点上。负债成本的上升带来企业财务负担的上升，进而对于企业盈利能力产生显著压制。从历史上来看，金

40、融机构人民币加权贷款利率随着流动性的收缩上行，传导至微观报表上的体现形式为财务成本的上升(以财务费用 /有息负债(TTM)作为企业负债成本的替代指标)，2010-2011年的社融收缩周期中金融机构人民币贷款加权平均利率由5%迅速上行至8%,随后全A非金融负债成本由3.0%上升至3.8%； 2013年中金融机构人民币贷款加权平均利率由6.6%反弹至7.2%,随后企业负债成本震荡上行； 2017-2018的去杠杆周期中人民币贷款平均利率由5.1%上升至6.0%,带动企业负债成本上行，叠加中美贸易摩擦的负面冲击，全A盈利能力下滑。而从信贷收缩到盈利能力受损的传导时间大约在2个季度。图6

41、:价格层面上来看，社融收紧带来企业负债成本上升全A净利润同比增速流动性收缩对应企业负债成本上升，最终影响企业净利润.近12个月新增社融累计同比增速i I -5.0%-4.5%4.0%-35%融财务费用/有息负债侬轴，TTM)3.Z.06C0Z ZT6I0Z -S0 6I0Z S8I0Z EOOOIOZ 80E0Z ，To，oz ，90ST0Z noz N.AI0Z 60ST0Z Z04I0Z 3ET0ZI 金融机构人民币笔款加枳平曲利率全A ! 0TII0Z V80 0T0Z二 oOIOZ / 90 600ZI -N 800Z 60100zzzooz / 3900ZJ & sooz /

42、,o-sooz 一 J , gosooz120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%85%8.0%75%7.0%65%6.0%55%5.0%45%4.0%数据来源：Wind,国泰君安证券研究结构上具有内生现金创造能力的公司将占优2.1.1. 具有竞争优势的企业可依靠自身现金创造能力抵御流动性收缩尽管总量角度上来看，流动性的收缩对于所有企业的基本面均产生负面冲击，但结构上来看仍有差异，企业抵御流动性收缩的最优方式在内生现金流的创造能力。我们在报告信用传导机制之变：掘金企业投资韧性主线中提出，理想条件下，企业若能实现经营现金流CFO对投资现金流CFI的覆盖即代表可完全实现内

43、生增长，本文进一步定义融资缺口为CFO(TTM)-CFI(TTM),以融资缺口为核心指标考察流动性收紧情形下上市企业的报表表现。具有竞争优势的企业依靠内生现金创造能力显著优于小企业，因此在流动性收缩的情形之下基本面韧性相对较强。针对国君策略制造业股票池进行融资能力分析，2016年来供给侧改革和“去杠杆”之后，1000亿市值以上公司通过其强大的产业链优势和地位加快汇款进程，体现在报表上融资缺口持续为正，可完全实现内生现金流对于投资端需求的覆盖。而200亿市值以下的公司在2017Q3出现CFO-CFI为负值的情形。这一点也可以从CFF筹资现金流得到侧面印证，1000亿市值以上CFF在2014 年后为负，代表企业无需通过外部融资反而是主动偿还贷款，而小市值公司则波动明显较大，若外部融资环

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