A股策略聚焦：步入平静期转战新主线.docx

《A股策略聚焦：步入平静期转战新主线.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《A股策略聚焦：步入平静期转战新主线.docx（20页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、目录巨震后市场将回归平衡,正式步入“慢涨三部曲”中的平静期1机构重仓股的资金正反馈效应出现逆转，市场流动性进入紧平衡状态1外部意外冲击形成共振，放大调整幅度2内外部流动性压力会逐步缓和，当前市场调整空间有限4市场在平静期将呈现向下空间有限、经济和政策平稳 大小风格平衡的特征 8经济继续稳定向好的趋势不变8预计“两会”在政策上将保持平稳8成长溢价上升而确定性溢价下降，大小市值风格再平衡9平静期内转战新的主线12风险因素16图10：美国当前金融条件和疫情前差即不大属用色加哥就借4”证况簿代风险信贷情况金融杠杆202001 2。2。、。7 2。2。、。1 201987 201981 2018/07

2、2018/22017S7 22731 226/07 226/01 2015/07 225/01 224/07 2014/2 223/07 223/01 2012/07 222/01 2011S72011S1 201037 200、。！ 2。9/。7 2。9/。1 2107 2。8/2 2。7、。7 200W2 2。6/。7.05。565.05)0)3.22LLO.O.6L资料来源：芝加哥联储，中信证券研究部I市场在平静期将呈现向下空间有限、经济和政策平稳、 大小风格平衡的特征经济继续稳定向好的趋势不变宏观经济方面,经济整体在1季度稳定向好的趋势不变。根据中信证券研究部宏观组 的预测，受去年疫情

3、冲击导致的低基数效应影响，于3月中旬发布的1、2月份经济数据 的读数将明显超出正常年份，与历史同期水平相比参考意义不大，因此建议不必过分解读 相关指标的具体读数。即便剔除基数效应，今年1、2月份的经济也受到较多扰动，一是年 初国内部分地区再现散点疫情，导致区域性的经济运行、工业生产受阻；二是在就地过年 政策影响屋 居民消费结构呈现出新的特点，这些因素都对经济运行产生了深刻的影响。 因此建议从结构上把握经济的运行动向，我们认为1、2月份的经济数据中，固定资产投 资，尤其是制造业投资，将延续此前的高景气趋势，好于房地产开发投资和基建投资等项 目：消费中，一二线城市的服务性消费或尤为亮眼；受益于全球

4、疫情日渐可控，海外经济 持续复苏，我国的对外贸易仍将呈积极态势。后续来看，国内疫情基本可控，今年冬天气 温回升较快，以及春节期间人员流动较少、有利于尽早开工，预计从3月份开始，我国经 济又将呈现逐月向好的趋势，综合来看，预计一季度GDP增速约在16%17%的良好区 间。预计两会在政策上将保持平稳政策方面,两会”预计将于下周召开,主要内容可参考之前重要会议，预计总体回归 常态不会有超预期内容调整。2021年两会”节奏或将回归常态，我们预计：3月5 口 召开人大会议，届时将对政府工作报告进行讲述：3月16日“两会”闭幕，届时将发布“十 四五”规划及2035远景目标：在此之后，2021年全年将陆续发

5、布各行业“ I四五”规划。 此外，预计2021年10月底将召开十九届六中全会，若有重要政策亦可能在此高规格会议 上提交。参考2020年10月底召开的十九届五中全会以及2020年12月召开的中央经济 工作会议，我们认为政府工作报告内容或可划分为两类，即变化点与基本盘。变化点：预计会新增碳中和 反垄断和共同富裕相关表述,值得关注。（1） 2060年实 现碳中和有四大路径，核心是能源牛.产和消费的脱碳，因此方面光伏、风电等清洁能源 的发展空间较大；另一方面钢铁等碳排放大户或通过压减产量、升级工艺等助力碳中和。 此外，未来碳交易等更加市场化的手段或将带动中下游企业更新设备工艺，以降低碳排放 带来的成本

6、。（2）反垄断目前主要包括三大领域，分别是互联网金融持牌经营、互联网平 台经济反垄断和数据要素监管。未来三大领域或将共同发力，通过反垄断以遏制资本无序 扩张。（3）共同富裕或将成为“卜四五”关键词，但其并不等同于均贫富，亦不可简单将基 尼系数视为评判标准。获得感与机会感或为共同富裕的本质要求，预计政府将提供更多公 共服务以降低居民的生活成本，而长期看政府职能补缺位需通过财产性收入征不兑等方式解 决资金来源问题。基本盘：宏观政策稳健中性,产业政策继续深化。（1）财政政策或将继续保持积极， 预计2021年赤字率约为3.2%-3.3%,新增专项债额度为3.3万亿元，抗疫特别国债或不再 发行。（2）保

7、持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，预计社融娴速或 逐步下降至11%左右，而资管新规下的存量资管产品转换压力、全市场注册制后IPO发行量 增加等或边际促进货币政策宽松。（3）考虑到2020年的低基数，因此2021年GDP目标本身 意义不大，但预计还是会设置一个目标，有助于稳定预期。参考地方“两会”设置的经济增 速目标，统计来看全部省的目标都在6%以上。（4）产业政策预计将继续推进，建议关注卡 脖子领域的突破，其中集成电路或为发力重点。（5）身处百年未有之大变局，军队建设或 迎来补偿式发展，建议重点关注军费数字落地情况。成长溢价上升而对高确定性的溢价下降，大小市值风格再平衡预计

8、成长溢价将上升机构在配置上也将逐步向中小市值中具有估值性价比的品种迁移。 核心资产的高溢价反映了在疫情之下对高确定性和高质量的更高溢价，而随着疫情逐步得到控 制、全球经济的快速恢复，有更大盈利弹性的周期股、有更高成长性和定不确定性的成长股 预计将呈现更高的边际配置价值。同时，从投资者行为上来看，前期机构化快速提高、资金向 头部产品集中、新发基金不断新高都推动了核心资产获得更高流动性溢价，而随着资金正反馈 趋势的终结，预计机构在配置上也开始逐步向中小市值具有估值性价比品种迁移。图11：全球授情持续出现下行图12：海外经济更苏动力增强美国制造业PM上初值欧元区:制造业PMI美国:服务业PMI:商务

9、活动706050403020全球:确诊病例:新冠肺炎:当II新增（万例）0090807060504030201002。2:01 2。2。，11 2。2。，。9 202007 202005 2。2。，。3 202001 2019,11 201909 229,07 2S9O5 20 1 903 ( 201901ue&Eeucv &O&CU oe&LoeoCXJ OETogog oeoLoeoe 0W60.0W0W ON, 80-0203 OEOoeoe oe,9ooCMoe &go,oeoe 。CMgoCXJoOJ ozgososOQOJooeoeOQooe。资料来源：Wind,中信证券研究部资料

10、来源：Wind,中信证券研究部图13：前30大基金经理管理资产集中度不断提升（亿）160001600014000120001000080006000400020000 4-，前30大基金经理管理规模前30大基金经理管理规模占比（RHS）30%201820192020Q32020Q430%29%28%27%26%25%24%资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部图14：去年收益前10%基金重仓的行业集中于食品饮料、医药和电新（市值占比）从估值情况来看以中盘成长股为代表的中证500及以中小盘成长股为代表的中证 1000的相对估值性价比

11、也优于以大盘蓝筹为主的沪深300指数。即使最近大盘股出现明 显回调，沪深300的静态估值分位数仍然处于92.7%的较高水平，与春节前96.1%分位数 相比下降较为有限,但中证500及中证1000的静态估值分位数仅分别为27.5%及32.7%, 仍处于历史较低水平。从动态估值分位数情况来看，中证1000等中小盘指数的估值性价 比更加明显，虽然沪深300的动态估值分位数从春节前的95%下降至80%,但当前中证 500及中证1000的估值分位数只有31.5%及19.5%0图15：春节前后主要指数静态估值分位数对比 图16：春节前后主要指数群态估值绝对值情况 2月26日估值分位数-2月10H估值分位数

12、（春节前）92.7 j* 96.偌沪深300中证500中证1000资料来源：Wind,中信证券研究部100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源：Wind,中信证券研究部注：2010年1月1日以来图17：春节前后主要指数动态估值分位数对比 图18：春节前后主要指数动态估值绝对值情况2月26日2月10日（春节前）0%0%0%0%0%0%0%6 5 4 3 2 1资料来源：Wind,中信证券研究部注：2015年以来资料来源：Wind,中信证券研究部近期的市场也显示了这一特征,大小市值极端风格分化后出现一定再平衡。春节前后,

13、市场风格出现明显变化，今年年初到春节前大市值白马公司明显受到市场青睐，大于600 亿元市值的公司平均涨幅都在15%以上，而相对的市值小于50亿的公司平均跌幅达到了 12.6%,不过春节之后，市值大于400亿以上的公司平均跌幅在5%以上，其中大于1000 亿元的公司平均跌幅更是达到了 7.3%,反而是小市值公司迎来了明显上涨，旦越少市值的 公司上涨越高，小于50亿元市值的公司平均上涨7.7%u但需要强调的是这一短期现象不 一定意味着小市值公司就优于大市值公司，只是前期极端风格分化后的一种平衡。图19：春炉前小市值公司涨幅明显低于大小值公司个股市值所处范围资料来源：Wind,中信证券研究部图20：

14、春节后小市值公司涨幅明显高于大市值公司10.0% 1个股市值所处范围资料来源：Wind,中信证券研究部I平静期内转战新的主线市场在此轮巨震后正式进入我们年度策略“慢涨三部曲”中的平静期，市场调整空间 有限，经济基本面持续恢复而政策保持平稳，行业和风格结构上将发生明显变化，预计后疫 情时代成长溢价趋于上升而对高确定性的溢价趋于下降，同时大小市值风格出现再平衡。在 配置上，建议月度维度可适当增仓地产、保险等低估值高性价比防御板块，并延续对化 工、有色的强景气度顺周期板块的配置。季度维度，建议重点布局“五大安全”领域中高 性价比的科技和军工，建议重点关注科技安全（消费电子 、 半导体设备 信息安全）

15、和国 防安全（军工），同时增配去年因疫情受损的相关行业板块，如汽车零部件 家电家居 旅 游酒店 航空等。1）适当增配地产、保险等低估值高性价比防御板块。房地产：土地市场制度完善利好优质房企,头部蓝筹兼具短期业绩稳定性和一定长期 成长性c 2月18日，国家自然资源部发布住宅用地分类调控文件，文件要求22个重点城 市住宅用地实现“两集中”：一是集中发布出让公告，且2021年发布住宅用地公告不能超 过3次；二是集中组织出让活动。中信证券研究部房地产组认为，“两集中”制度改革将增加 土地市场公开透明度，规范房地产开发流程，减少“勾地”的空间；及时、准确、全面披 露地块信息，集中发布公告，有利于企业全面

16、比较不同地区，不同地块的质量。一旦实行 次数限制，集中出让的招拍挂规则，烟加土地市场透明度，则更有利了形成市场有序、稳 定的竞争格局，减少“地土”出现的频次，稳定优秀企业的盈利水平，终结行业的内卷化竞 争，推进行业优胜劣汰：所有增加土地市场透明度，规范开发流程的努力，都更有利于全 国性的大公司，尤其是那些资金成本、建造经验有优势的企业。从基本面的角度看，地产 开发主业逐渐走向稳健，轻资产运营平台（物管、商管等）快速成长，投资性房地产带来稳 定经营性收入，共同推动蓝筹地产公司成为兼具一定长期成长性和短期业绩稳定性的选择。保险：疫情后的经济修复如期发生预计2021年保险需求迎来后周期修复。2020

17、年 寿险公司在疫情之下，面临线下展业难和客户可选消费需求不足的双重挑战。下半年，虽 然保险需求恢复低于预期，但汽车、房产等大件消费已如期恢复增长，说明客户购买力正 在恢复正常状态；中信证券研究部非银组预计2021年保险需求也将同样受益于客户购买 力恢复，属于后周期修复行业，部分个股处于历史低位，回归历史均值或和同业公司靠近 都将带来较大的估值修复空间。2）延续对化工 有色等强景气度顺周期板块的配置。化工：需求复苏与油价上行共振,节后主要化工产品价格跳涨延续催化板块行情。春 节期间，在OPEC+国家持续减产及北美寒潮部分供应中断等影响下，布伦特油价升至60 美元/桶上方；此外新冠疫苗全球范围内推

18、广接种，多国政府推出系列财政刺激方案，全球 宏观经济步入及苏通道，推升主要化工品需求提升。需求及油价上行共振推动下，春节之 后国内多个化工价格大幅上涨，本周乙烯、丙烯、丁二烯、PVC粉、液氯、纯MDK聚合 MDk PTA等涵盖石油化工、纯碱氯碱等多个板块的细分品种均延续节后上涨趋势。在化 工产品价格价差快速修复推动下，各子行业一二线龙头公司业绩弹性较高，尤其是二线龙 头公司有望迎来业绩向上实质性修复，有望迎来业绩提升与估值修复的戴维斯双击。有色：全球经济复苏和通胀预期强势共振，铜铝为代表的工业金属价格有望突破2011 年高位，预计板块将迎来业绩和估值的双重抬升，有色板块的超级周期还将持续。建议

19、重 点关注以下逻辑：1 ）基本金属：铜方而，随着海外需求恢复，中信证券研窕部有色组预计 2021Q2/Q3全球精铜将出现25/4万吨的缺口，驱动价格上行；铝方面，随着消费旺季下 的主动补库周期来临，在不考虑供应扰动的假设下，国内电解铝Q2/Q3缺口预计为18.8/4.1 万吨。受蒙东能耗总量控制、云南水电缺口和山西检修的扰动，预计Q2缺口有望放大至 32.2万吨。在海外需求恢复和原油上涨抬升成本带动LME铝价上行后，国内铝价的卜行 空间打开；2）能源金属：锂钻供应端受前期低价压制，2021年缺少新增产能释放，银则 受制于产能转移中的阶段性错配供应紧张，在卜游新能源汽车消费强劲拉动下，预计锂钻

20、锲价格仍将保持上行趋势。3）稀土：稀土价格有里长牛，预计本轮稀土价格上涨更多来自 需求拉动，新能源汽车磁材用量高增以及供应端指标管理持续强化，稀土供需基本面或持续向好。3）重点关注科技安全（消费电子 半导体设备、信安）和国防安全（军工）。近期电子行业调整幅度较大,但全年看业绩表现确定性较高。电子板块近期表现相对 较弱，据中信证券研究部电子组统计，20Q4消费电子板块累计涨幅0%,期间沪深300为 +15%：而在过去的1个月内，中信电子行业指数累计下调9.98%,同期沪深300仅下跌 约1.85%o电子组分析认为，受益于2020年疫情下的低基数，2021年消费电子多品类 （尤其手机）销量均有望取

21、得同比不错的增长，带动相关产业链订单增加、稼动率提升， 从而利润率上行的确定性强，看好整个消费电子板块相关龙头公司2021年全年的业绩表 现。2021年。建议投资人关注果链的VR进展及新势力下汽车电子端相关公司的布局。此 外，大陆供应链的品牌化能力持续发展，国内品牌料今年将持续出海布局，相关进展值得 关注。中长期看核心科技领域的战略重心不断提升政策地位不断强化。2月19日卜午习 近平主持召开中央全面深化改革委员会第十八次会议并发表重要讲话，强调要围绕实现高 水平自立自强深化改革，完善党对科技工作领导的体制机制，坚决破除影响和制约科技核 心竞争力提升的体制机制障碍，加快攻克重要领域“卡脖子”技术

22、，有效突破产业瓶颈， 牢牢把握创新发展主动权。在2月26日召开的中共中央政治局会议又强调了科技战略支 撑对做好今年政府工作、确保“十四五”开好局起好步的重要作用。科创ETF即将上市,重新提高市场对科技板块的关注度并带来增量资金2月24 H, 易方达、工银瑞信、华泰柏瑞等基金旗下首批4只科创50ETF联接基金开始募集，尽管 受市场行情影响发行热度不及去年发行科创板ETF时的情形，但是联接基金的发行丰富了 投资科创板股票的工具，免去场外投资者开户流程，降低投资者参与科创板行情的门槛， 有助于提高资金对于科技领域的关注度，发行完成后板块增量资金来源将有效拓宽。军工：从过去的“主题催化转向以基本面驱动

23、”为主导。2月23日国资委召开新 闻发布会表示将聚焦战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能，加快国有资本的 布局优化和结构调整，并考虑加大对国防军工等领域投入，补齐供应链短板，推动创新资 源整合协同和解决央企间重复建设问题等四个方面改革内容。中信证券研究部军工组认为 长期来看，改革将支撑军工行业基本面向好，驱动军工资产加速整合；短中期来看未来 几个季度产业拐点”明确的细分领域料将有更好的上涨基础,包括航空发动机、导弹、 军队信息化在内的诸多细分领域龙头将陆续开启业绩兑现周期。4）增配去年因疫情受损的相关行业板块。全球范围内疫情迎来明显拐点,国内散点疫情已得到有效控制。随着多国逐步推进疫

24、苗接种，重点国家和区域的确诊和死亡病例显着减少，新冠疫情的拐点正在到来。世界卫 生组织发布的全球新冠疫情周报显示，全球新增新冠确诊病例连续第六周保持下降趋势， 新增死亡病例连续第四周呈下降之势。以美国为例，美国大西洋月刊发起的追踪全美 疫情项目公布的数据显示，全美新冠肺炎患者入院人数已经降至52,669人，为自2020年 11月4 以来最低水平。这一数据已经较1月6 口的最高纪录132,474人下降60.2%。此外，目前全美有10,846名患者在重症监护病房（ICU）接受治疗，为自2020年11月3日 以来的最低水平。我们预计年内全球社交隔离的逐步解除只是时间问题，今年将真正迎来 疫情受损行业

25、的持续修复,建议重点关注汽车零部件家电家居、旅游酒店、航空等。综上所述，我们参照中信证券研究部各行业组意见，整理3月金股如下，供投资者参 考。表2： 3月金股推荐证券代码证券简称行业2019A2020EEPS （元）最新理由2021E2022E000002万科A房地产3.473.583.74.24从制度上来说，土地市场的改革可以 是行业供给侧改革的最后一块拼图 内卷化竞争将因此结束，真正优 秀的房企的稔定性和成长性预计将 都有所上升。601601中国太保非银金融43.747.9353.6359.97中国太保作为跟进者，历史上较多借 鉴了平安寿险等同业的先进做法：而 这轮行业变革，我们观察到太保

26、更加 明确地在吸收友邦、泰康的领先经 验，完善人才机制、布同健康养老， TT可能做出下一个正确的适合太保 的长期战略选择。601899紫金矿业有色金属0.180.260.510.69伴随着有色金属价格上涨创近年来 新高，打开进一步向上的价格预期， 龙头矿业公司的估值逻辑可能由盈 利估值向资源维度切换。000807云铝股份有色金屈0.190.30.460.73碳达峰背景下铝工业相关政策和倡 议开始逐步实施，从绿色低碳的维度 开启新一轮的“供给侧”改革，整体 产能天花板更稳固。伴随火电铝在可 能的碳交易下的成本抬升和油价上 行带来的能源成本提升，预计侣价中 枢将持续上行。600989宝丰能源化工0

27、.540.570.770.83公司内蒙古400万吨煤制烯燃项目场 平工作已全面启动，未来利润增长预 期逐步落地。短期看好公司红四煤矿 投产进步夯实成本壁垒，长期看好 烯短、焦炭犷产规划以及氢能源布局 打开成长空间，我们测算2025年公 司净利润有望突破200亿元。601888中国中免消费者服务2.373.135.577.44公司公告2020年未经审计（下同） 营收526.2亿元/+8.2% （同比去年追 溯调整后数值）：归母净利61.2亿元 /+32.1%；扣非归母净利59.4亿元 /+55.1%,主业超出预期：机场租金结 算、优惠所得追溯等盈利影响未完 全体现、略低于预期。受益消费回流， 公

28、司经营持续优秀，盈利能力随梢售 规模扩大逐季提升，预计将持续。600765中航重机军工0.350.40.620.79公司是我国军用航空锻件的核心供 应商，受益于国内军用航空装备的快 速放量、持续的主业聚焦以及国际民 用市场的不断开拓，我们认为公司将迎来发展拐点.002985北摩高科 军工1.892.233.434.83公司是我国刹车制动领域核心供应商，预计未来将充分受益我国军用航 空装备的快速放量以及民川需求的 持续扩张。002241歌尔股份电子0.40.871.331.59公司发布业绩快报,2020年实现未经审计（下同）营收576.1亿元，同比 +63.9%：实现归母净利涧28.55亿 元，

29、同比+122.9%,处于前期指引上 部区间。展望未来，公司作为国内loT 领域的龙头，TWS、科能手表、ARVR 有望接力推动业绩成长。002371北方华创电子0.670.971.411.9在制造、设备材料、封测等重资产属性领域，政策与资本预计将持续加大 支持力度，优先关注产品布局全面、 技术实力较强的国内龙头。资料来源：Wind,中信证券研究部预测。注：中国太保为EVPSI风险因素全球疫情反复、疫苗接种不及预期：中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。插图目录图1:节后个股涨跌幅与公募基金持仓占比呈明显负相关关系1图2：春节前头部基金经理在新发热潮中募

30、集了更多的资金（亿元）2图3： 2021年2月市场加息预期点较2020年末时的预测提前（） 3图4：全球主要国家国债近期大幅上行4图5：本周配置型外资在后4个交易日转为净流出4图6：春节后DR007基本稳定在7天逆回购利率附近（） 5图7：今年油价持续上行（美元/桶）6图8： PVC价格春节后也快速抬升（元触）6图9：历史主动偏股型基金发行统计（亿份）6图10：美国当前金融条件和疫情前差距不大8图11：全球疫情持续出现下行 9图12：海外经济复苏动力增强9图13：前30大基金经理管理资产集中度不断提升 10图14：去年收益前10%基金重仓的行业集中于食品饮料、医药和电新（市值占比）.10图15

31、：春节前后主要指数静态估值分位数对比11图16：春节前后主要指数静态估值绝对值情况11图17：春节前后主要指数动态估值分位数对比11图18：春节前后主要指数动态估值绝对值情况11图19：春节前小市值公司涨幅明显低于大市值公司12图20：春节后小市值公司涨幅明显高于大市值公司12表格目录表1：美联储官员近期关于货币政策的表态7表2： 3月金股推荐15I巨震后市场将回归平衡，正式步入慢涨三部曲中的平静期机构重仓股的资金正反馈效应出现逆转，市场流动性进入紧平衡状态节后机构和散户的集中调仓行为导致了前期机构重仓白马股出现大幅调整。春节休市 期间海外大宗商品价格大幅上涨，包括布伦特原油、WTI原油在内的

32、能源品价格累计上涨 7%和6%,二者均为自2020年全球疫情爆发以来首次突破60美元/桶；工业金属价格再创 新高，其中CRB指数上涨3.2%、铜价上涨4.5%、白银上涨1.2%。大宗商品价格的强势进 一步推升了通胀预期，促成了投资者在春节之后的迅速调仓行为。在行业维度，市场呈现从 消费、科技和医药板块向周期板块（尤其是有色金属等）调仓：在市值大小风格维度，则呈 现从大市值机构抱团股票向中小市值机构持仓偏低股票调仓的特征。春节后个股涨跌幅与公 募基金20Q4持仓呈明显负相关，即持仓比例越高的个股节后平均下跌幅度越高。具体而言, 公募基金持股占流通股本大于 20%、介于15%-20%、10%-15

33、%、5%-10%、0-5%以及等于 0的各组个股，在春节之后的平均累计涨跌幅分别为-10.9%、-8.2%、-7.7%、-2.0%、+3.7% 以及+7.9%。个般V#屡转胺et例（g优透醒本）个般V#屡转胺et例（g优透醒本）图1：节后个股涨跌幅与公募基金持仓占比呈明显负相关关系然e*J?洋#资料来源：Wind,中信证券研究部机构重仓个股快速下跌打破原先的正反馈。此前公募基金新发规模较大，同时呈现明 显的向头部基金经理集中的特征，投资者预期新发基金加速会进一步推升机构重仓股的行 情，形成正反馈。今年截至春节前，若按照新发基金发行时基金经理在2020年年末的在 管资产进行排序并等分为5组，则从

34、头部至尾部的各组于2020年末的在管规模由高至低 分别为4448/1779/1018/520/163亿元，对应的2021年初至春节前新发基金规模分别为 1576/1411/865/496/510亿元，意味着在管规模越大的基金经理在今年的新发基金热潮中募 集了更多的资金。但随着机构重仓股的调整，头部基金产品出现了短期大幅的净值向撤，诱 发市场担忧这部分基金的持有人会选择赎回基金以兑现浮盈，导致基金重仓股的下跌， 使得此前重仓股的正反馈行情迅速变成负反馈行情，这种担忧进一步诱发投资者提前抛售 基金重仓股并调仓至机构相对低配的板块及个股。图2：春节前头部基金经理在新发热潮中募集了更多的资金（亿元）资

35、料来源:Wind,中信证券研究部资金正反馈趋势逆转后市场流动性进入紧平衡状态。一方面，正反馈机制的逆转将导 致来自新发基金入场建仓的增量资金流入速度有所减缓，渠道调研也显示，客户近期认购 新基金发行的参与热情较春节前有明显下滑的迹象；另一方面，若市场本轮快速调整后出 现反弹行情，预计客户更可能选择抓住反弹行情止损离场，使得存量产品赎回量反而随着 市场的反弹而逐渐放大，导致市场反弹的力度和幅度弱于本轮下跌，股市进入相对平静的 阶段。预计3月行情相对平静阶段,新发基金的认购率继续下滑，市场整体资金流进入紧平 衡状态。此前周聚焦中我们曾指出，若机构抱团股行情从春节后持续到一季度末，则对应 的公募新发

36、基金进行资金接力的缺口约为2000亿元（参考A股策略聚焦20210217：充 裕的市场流动性推动A股慢涨延续）。Wind统计数据显示，2月份启动发行的主动权益 类基金实际募集规模约为其募集目标的73%,这一实际认购率已经较1月份明显下滑了 13个百分点。截至2月26日，计划在3月结束发行主动权益类公募基金产品募集目标约 3700亿，考虑未来市场行情热度不断降低、基金产品赚钱效应环比显著下滑，渠道销售基 金力度也在逐渐下降，我们预计3月实际认购率可降至40%-50%左右，由此推算3月新 发基金规模可能只有约1500-1900亿元，低于我们此前保守测算的2000亿元的平衡点， 预计市场整体资金流将

37、进入紧平衡状态。外部意外冲击形成共振,放大调整幅度股市情绪偏弱的背景下香港政府拟提高印花税加大了市场波动.2021年2月24日， 香港财政司司长陈茂波表示，将提交法案调整股票印花税税率，由现时的0.1%提高至 0.13%,引发市场大幅波动。历史上1993年以来，香港政府共下调3次股票印花税率， 本次上调将为过去30年首次。香港财政部分别于1998年4月1日（由0.15%下调至 0.125%,此后恒指四个月下探约40%）、2000年4月7 口（由0.125%下调至0.1125%, 此后两个月恒指下探约20%）和2001年9月1日（由0.1125%下调至0.1%,此后恒指 四个月上涨8%,区间低位

38、反弹30%）。香港前几次下调印花税，处于特殊历史时期（1998 年亚洲金融危机，2000年科网泡沫)，但料不改变市场原有趋势。我们认为，拟上调印花 税率对投机性交易行为产生一定负面影响，但市场短期调整后将回到新的平衡。大宗商品价格快速上涨带动投资者通胀预期快速上升以及宽松提前退出的担忧,诱发 对全球国债的抛售和投资组合的迅速调整.大宗商品价格快速上涨诱发投资者对全球央行 货币政策提前收紧的担忧，相较了 2020年年末，当前市场普遍预期美联储提高政策利率 的时点或从2024年年初至少提前到2023年年中，由此引发了近期对美债相对集中的抛 售行为，而美债利率的快速上行叠加全球经济复苏预期的抬升，带

39、动全球其他主要国家国 债利率的快速上升。美国、日本、欧元区、英国、法国、德国、意大利等海外主要国家或 地区的10年期国债收益率分别已较今年年初上行51/11/31/57/39/33/28个bp,无风险利 率的快速上行诱发投资者对投资组合的迅速调整，大幅减配高估值权益类资产，同时带动 新兴市场资金流出。从北上资金来看，周二至周五配置型资金明显转为净流出，4个交易 日累计流出规模达到61亿元，这样的流出速度在过去两个月较为罕见。图3： 2021年2月市场加息预期点较2020年末时的预测提前(%)2020.12.31 资料来源：Bloomberg,中信证券研究部欧元区:公债收益率:10年镌国:国债收

40、益率:10年图4：全球上要国家国债收益率近期大幅上行（）美国:国债收益率:10年 口本:国债利率:10年英国:国债收益率:10年法国:国债收益率:10年意大利:国债收益率:10年9e，8，H0e 寸TO&CJ 寸。，o，Row 息 LOZ8 二&Toza a&Loeoe 6 L二.0702 6。，二ow 8、OLoeJoCJ 9TOLOZ& gooLoeoe 3.60SZ& Fgoeoe Z0.60&CJ LCSJOOO.OSCJ 二coo&z os.zo&e moOJoOJ 80.Z0.0CJ0CJ 92-90,0202 9L.9OOCJOCJ 寸*0.0203 sdus。，昌OJ eTgo

41、oCJa susooCMoe &40&CJ 6Mo,0202 0S0.0W8 8t8ssxj 90-0,0OJ0z 患 0*02 coL&ooe。、 COOCMOOCJOCJ资料来源：Wind,中信证券研究部图5：本周配置型外资在后4个交易日传为净流出（亿）配置型外资交易型外资托管于内港资机构的资金250.0200.0150.0100.050. 0 0.0-50.0 -100.0 ,-150.0资料来源：Wind,中信证券研究部内外部流动性压力会逐步缓和当前市场调整空间有限政策再次强调稳定性,料国内宏观流动性仍将平稳。2月26日中共中央召开政治局 会议，再次强调保持宏观政策连续性、稳定性、可持

42、续性：其中积极的财政政策要提质增 效、更可持续；稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。以上政策论述基本和去年中央工作 会议对于宏观政策的定调相同，我们仍然维持今年政策总体基调为温和回归常态的判断，料 宏观流动性将较为平稳。重价轻量的指引下近期DR007等主要银行间短期利率围绕逆回购利率稳定 波动。央行2月8日发布2020年第四季度中国货币政策执行报告，提出市场参与者应重“价”而非重“量”的关注，不应过分依赖通过观测每日公开市场投放的数量来判断政 策的走向变化，财政及现金等临时性因素对春节前公开市场操作投放量的影响。而在价格 变化上，央行建议主要关注三个层面：一是观测7天0M0利率是否发生变化，即

43、政策利 率的“锚”是否变化：二是观测DR007的加权平均利率水平，而非日内的单笔成交值：三 是观测DR007在一段时期的平均值，而非受短期因素扰动的时点值。从这几个维度来看， 春节后DR007收盘价平均值为2.16%,最高值和最低值分别为2.23%和2.00%,基本围 绕着7天逆回购利率（2.2%）小幅波动，和春节前剧烈震荡形成较大反差。图6：春节后DR007基本稳定在7大逆回购利率附近（）DR007 一 一 逆回购利率:7天3.53.02.52.01.51.00.5202162 2。2101 2020,12 2020,11 20200202009202008202007 2020062020

44、05 2020.05202004 202903202002 202001202162 2。2101 2020,12 2020,11 20200202009202008202007 202006202005 2020.05202004 202903202002 202001资料来源：Wind,中信证券研究部预计2季度PPI同比增速较高,且不会成为收紧宏观流动性的明显约束,同时市场对 宏观流动性敏感度下降。海外经济复苏预期明显增强，工业品价格在此带动下明显上升， 截至2月25日，布伦特原油期货连续价及WTI原油现货价格分别为66.9/63.5美元/桶， 都较年前大幅上涨30%左右，而国内的PVC等

45、主要化工品也出现价格明显上涨，今年上 涨20.5%,在此背景下，PPI下一个季度快速上行的可能性较大。根据中信证券研窕部宏 观组的预测，全年的PPI均值在3.3%左右，其中高点在2季度，高值可能超过5%,而 三、四季度会逐渐回落。但是较高读数的PPI料并不会对于宏观流动性造成较为明显的收 紧，一是从历史来看，本次通胀受基数影响较大；二是大宗商品价格主要是由海外需求上 涨贡献价格边际弹性，实际上中国需求相对平稳，国内外经济恢复周期再次出现错位；三 是本轮工业品价格的上涨很多也来源于疫情下供给端受限（如化工品），并旦叠加上CPI会 较为温和，2季度的PPI明显约束货币政策的可能性也比较小。图7：今

46、年油价持续上行（美元/桶）图8： PVC价格春节后也快速抬升（元/吨）期货结算价（连续）:布伦特原油现货价:WTI2019-01-022020-01-022021-01-02资料来源：Wind,中信证券研究部, 0987654321镯OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO。期货结徵价（活跃合约）:PVC2。21、一、2 2020三、2 202。、9、220232 202052202062 2。2。、一、2 2019二1、2 20n2201952 20 1 9、5、2 2019、3/2 2。19、1/2资料来源：Wind,中信证券研中部国内市场流动性压力有所缓解。随着市场快速下跌，存量

47、产品的赎回也开始放缓，春 节后的净赎回也一度转为小幅净申购。我们从渠道调研结果显示，节后2个交易H的净赎 回率平均达到0.3%左右，但是本周前4个交易H净赎回率下降一半，说明市场快速下跌 后基民的赎回意愿反而有所下降。而随着资金调仓接近尾声，今年以来新发的5264亿元 的主动型偏股基金在本轮下跌后有望逐步建仓，国内市场流动性压力也会有所缓解。图9：历史主动偏股型基金发行统计（亿份）灵活配理型基金 偏股混合型基金 普通股票型基金OOOOOOOOOOOOOOO3530252015105资料来源：Wind,中信证券研究部海外流动性中短期内也并不会收紧。春节后较强的经济复苏预期推动下美债实际和名 义利率都出现了较为明显的涨幅，截至2月26日，美国10年期名义利率及实际利率分别 为1.44%/-0.71%, 一周内上行10/9 BP,市场对于美联储收紧政策的时点出现一定担忧。 但我们认为，当前美国经济复苏路径仍需观察，美联储对于通胀容忍度提升，并且美联储近 期官员的表态普遍偏鸽，美