两会前瞻：目标回归正常化.docx

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1、正文目录回归正常化的特殊”一年3预计恢复设定GDP增长目标 4预计就业目标与疫前年份保持一致6预计通胀目标下调回3%左右7宏观政策延续中央经济工作会议定调9预计财政政策缓退坡，赤字率仍在3%以上9预计货币政策保持灵活，KPI从降本钱到稳杠杆11十四五规划和2035远景目标有何看点？ 13增长目标如何定？ 13预计双循环新开展格局是主线14预计科技、平安、低碳等是关键词14风险提示15预计货币政策保持灵活，KPI从降本钱到稳杠杆预计货币政策基调偏中性、操作灵活精准、流动性保持合理适度。上周政治局会议来看， 货币政策基调仍保持“灵活精准、合理适度”，前半句针对操作，后半句针对结果，中性意 味较浓。

2、事实上，去年下半年国内疫情稳定、经济逐渐恢复，货币政策已较早回归中性， 开始关注杠杆率、房价、汇率等，流动性保持不缺不溢，资金面总体维持在紧平衡状态。 去年底为应对永煤事件冲击、巩固降本钱成果、呵护跨年资金面等，央行边际宽松但在年 后也快速纠偏，显示出操作的灵活与精准，落实“把握政策时效度”要求。今年宏观环境 仍存在诸多不确定因素，货币政策兼顾多目标，仍需要保持灵活、不急转弯。处理好恢复增长和防范风险之间的关系。虽然今年宏观环境有望好转，但仍是疫后恢复期， 经济有待巩固，尤其是总量火热的表象F,结构分化更为突出，经济木桶仍存短板。我们 看到疫情以来，线上经济开展好于线下、大企业景气度好于小企业

3、、高端消费增长快于低 端、房价上涨而房租下跌等。此外，疫情仍未消失、外部复苏不稳定不平衡、疫情带来的 衍生风险不容忽视等。如果货币政策过快收紧，不但会阻碍经济内生修复，还可能触发风 险，例如信用违约增多、银行不良率攀升、地产周期加速下行等。去年底中央经济工作会 议要求货币政策处理好恢复增长和防范风险之间的关系，还没到真正要转弯的时候。图表14三疫后恢复情况大企业好于小企业(%)PMI:大型企业 PMI:小型企业图表15:疫后房价上涨房租下跌资料来源：Wind,华泰研究KPI从降低融资本钱转为稳定宏观杠杆率，但还未到去杠杆阶段。去年财政与货币政策逆 周期发力，有效支持了实体经济，但宏观杠杆率也大

4、幅攀升逾270%的历史新高，债务风险 有所加大。去年底中央经济工作会议提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经 济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，未提及“降低社会融资本钱”，或说明今年 央行“KPI”在调整，相关表述可能在政府工作报告中延续。KPI从降低融资本钱转为稳定宏观杠杆率，但还未到去杠杆阶段。去年财政与货币政策逆 周期发力，有效支持了实体经济，但宏观杠杆率也大幅攀升逾270%的历史新高，债务风险 有所加大。去年底中央经济工作会议提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经 济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，未提及“降低社会融资本钱”，或说明今年 央行“KPI”在

5、调整，相关表述可能在政府工作报告中延续。不过稳杠杆无需对政策收紧或信用收缩有过度担忧，其一，今年杠杆率分母的名义GDP增速 较高，有助于杠杆率自发企稳；其二，稳杠杆可能主要表达在房地产领域，已有三红线和 房贷集中度管理等手段约束：其三，提法是稳杠杆而非去杠杆。今年社融增速即便放缓也是 高基数上的增长，信用扩张力度并不算弱，还谈不上信用收缩。依据年底社融增速与全年名 义GDP增速基本匹配，我们测算，今年四个季度宏观杠杆率会稳定在271%左右。图表16: M2和社融增速与名义GDP增速图表17j_宏观杠杆率与测算Set)同比变化宏观杠杆率(右) 预测()07-12 09-12 11-12 13-1

6、2 15-12 17-12 19-12 21-12资料来源：Wind,华泰研究颈测预计保持通胀关注但还不会触发加息等操作。近期美国国债隐含的通胀预期快速攀升并引 发市场讨论。今年再通胀的过程中，通胀话题是市场热点、也无疑会引起央行关注，尤其 上半年供求错配矛盾较大，叠加低基数效应，通胀率上行斜率预计较为陡峭。我们认为， 与美联储的看法相似，我国央行也会强调区分疫情导致的短期通胀压力和长期趋势变化， 区分通胀压力来自供给端还是需求端，判断是否引发强烈的通胀预期等。我们预计今年国 内CPI温和回升，全年中枢能够控制在3%以内，PPI面临一定的输入性通胀压力，年中可 能到达4%以上的较高水平，但全年

7、呈“冲高回落”走势，尚不具备持续通胀压力。因此央 行可能对狭义通胀保持关注而不会采取加息等应对操作。图表18: CPI、政府目标与央行操作加息加息降息07-08年 内需强劲10-11 年四万亿带来 的霜求反弹19年非痛压缩 猪肉供给 实体通缩(%)PPI同比 CPI同比政府预期目标 紧缩 宽松10 提准提准加息降准8 6 4 2 0(2)(4)(6)美联储加息(8)(10)注：飒松包台捉M或淞他定。款准备金和W贷款居出利中.铜1陋和MLF利率2014济02018202016-17 年供给侧改革压缩供给GDP反弹资料来源：Wind.华泰研究十四五规划和2035远景目标有何看点？十四五变化图表19

8、 :十四五期间环境变化局势判断和重点任务GDP目标淡化J 结构优化：需=内需供=高技术产业+补短板T口环境变化 本钱优势消退 后发优势不再明显 外部环境日益复杂化 高质量开展要求 老龄化等内部挑战 局势判断 史要战略机遇期 百年未有之大变局 机遇与挑战的新变化 全球化逆潮 中美关系 科技革命 开展格局（双神环） “两头在外”、世界工厂T 以国内大裾环为主体、国内 国际双循环相互促进 关键时刻可以做到自我筑环要素劳动力, 一本土地/ 技术,敷据科技四个“面向+新举国体制 - 法资万式：间接一直接平安国防：机械化信息化智能化：产业：南科技卡脖子、两头在外：能源：油飞进口依赖、冰清能源披本：粮食：大

9、豆等进口、耕地和种子：生命：疫精考验、卫生医疗体系 一一 7空间区域协调化 一一新型城值化绿色碳排放、新能源一传统能源？消费能：收人分配制造业：补短4ft长敢：社保体系基建：传统T新型愿：制新驱动地产：去金融化开放 引力场：大市场优势、产业链供应怪完备人民币国际化中美问题是核心 资本市场 要素市场 土地改革 国企改革补短板 自主可按：半 导体/芯片/工业 款件/算法等 进口林代：能. 源/粮食/技术 国防科技 高端制造 民生：医疗/教 育/养老/托幼俄长板 高铁 5G通信 电力设备 新能源 数字经济增长目标如何定？除了当年的政府预期目标五年规划的开局之年,一般还会提出未来五年的GDP预期目标。

10、 我们预计,十四五规划对经济目标更重视质量淡化速度。近三次五年规划的经济目标表 述分别是，十二五”经济平稳较快开展”（GDP年均增速目标设定为7%）,十三五“经济 保持中高速增长”（预期6.5%以上），十四五”经济开展取得新成效”，表述上已经弱化了 速度要求。总书记在对十四五规划和二。三五远景目标建议说明时也表示，规划目标 要更加注重经济结构优化，引导各方面把工作重点放在提高开展质量和效益上。不过隐含增速目标仍有迹可循,我们预计十四五期间GDP增速预期在5%左右。一是十四五规划和二。三五远景目标建议提出社会主义现代化远景目标至2035年人均 国内生产总值到达中等兴旺国家水平。”中等兴旺国家”并

11、非国际标准概念，按目前兴旺国 家人均GDP2万美元的最低门槛，静态隐含未来15年4.3%以上的名义复合增速，但标准 动态变化，更重要的是在全球相对增速而非绝对增速。二是去年11月3日总书记在关于建议说明中提及-文件起草组认为到“十四五末 到达现行的高收入国家标准到2035年实现经济总量或人均收入翻一番是完全有可能的。 第一个目标易于实现，2019年我国人均GNI为10,410美元，世界银行现行高收入国家标 准的人均GNI为12,535美元，隐含未来5年GNI达3.1%以上的名义复合增速：第二个翻 番目标意味着未来15年GDP或人均收入的复合增速在4.7%以上，考虑到老龄化等问题， 经济增速难免

12、渐下台阶，十四五期间可能会预期GDP年均增长在5%左右。预计双循环新开展格局是主线2020年4月10日，习总书记在中央财经委员会第七次会议上谈国家中长期经济社会开展 战略假设干重大问题，首次提出“构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新 开展格局。”此后，双循环的相关论述反复出现在中央会议与文件中，已经成为未来段时 期开展的主线任务和政策设计的出发点，预计在本次政府工作报告的“十四五”章节重申。相较于过去五年改革重心放在供给侧,构建新开展格局更加重视经济循环,内需的关注度 明显提高。2020年11月3日，中央政治局发布十四五规划和2035远景目标的建议， 其中第五条集中论述新开展格局

13、，标题是“形成强大国内市场，构建新开展格局”。宗旨是“坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，把实施扩大内需战略同深化供给 侧结构性改革有机结合起来，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。”可以看出,国 内市场是重点、内需是高频词扩大内需战略与供给侧改革成为并驾齐驱的政策主线。2021年1月11 口，习总书记再次阐释如何构建新开展格局，提出“构建新开展格局的关 键在于经济循环的畅通无阻”。针对国内大循环，一方面要坚持深化供给侧结构性改革这条 主线。但任务内涵有补充完善，一是继续完成“三去一降一补”的重要任务，二是优化升 级产业结构，三是加强科技创新。目标是形成高效投入产出关系、实现科

14、技自立。另一方 面要使建设超大规模的国内市场成为一个可持续的历史过程。具体是“建立扩大内需制度、 培育完善内需体系、加强需求侧管理”三个方面入手，目标是扩大居民消费，提升消费层 次。针对国际循环，依然强调强大的内循环是基础，重视以外循环来提升内循环的效率和 水平，改善国内生产要素质量和配置水平，推动产业转型升级。我们认为内需在构建双循环新开展格局中被摆在更重要的位置。近年来全球化出现逆潮， 成为威胁国内开展平安的不稳定因素，同时我国经济体量较快提升，外需难以匹配国内潜 在产出增速，内需也是稳定产业链、摆脱两头在外的基础。过去扩大内需往往从投资入手， 如今更加重视消费，尤其是居民消费。我们认为内

15、需占比提升、投资驱动向消费驱动转移 将成为趋势，超大市场的构建过程存在诸多机遇，关注围绕人口结构变化、消费升级、绿 色低碳、线上经济与智能化等消费行业领域。（详见1月28日报告如何理解内需新提法）预计科技、平安、低碳等是关键词继续强调科技创新战略意义。科学技术不仅是第一生产力，也关乎国家平安，具有战略意 义。重点领域的核心技术不掌握，就会在大国博弈中受到掣肘，陷入被动局面。近两年中 美科技领域摩擦也在倒逼我们加大科技投入、摆脱科技“卡脖子”的决心。十四届五中全 会中提出“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家开展 的战略支撑”。去年底中央经济工作会议提出，“要强化国家

16、战略科技力量，要发挥新型举 国体制优势。”具体措施包括“推动科研力量优化配置和资源共享、重点布局一批基础学科 研究中心、发挥企业在科技创新中的主体作用、加强国际科技交流合作、加快国内人才培 养、完善激励机制和科技评价机制、规范科技伦理”等。预计十四五规划将继续要求提高 研发、教育支出占比。此外，科技创新需要新的融资方式做支撑，区别于投资时代的间接 融资，未来直接融资的重要性大幅提升，开展壮大资本市场也会相辅相成。高度重视平安开展。外围环境日益复杂，去年以来的中央会议中，“平安”也成为高频词， 内涵包括国防平安、产业链平安、科技不被代脖子、能源与粮食平安，以及民众生命平安 等。国防平安方面，军队

17、装备科技化程度有待提高，需要加快机械化信息化智能化融合发 展，优化国防科技工业布局；产业链平安方面，技术封锁与新冠疫情带来警示，“两头在外” 存在较大风险敞【，初级产品与关键技术进I能否保证、国外市场变化等威胁生产稳定性， 自主可控有待加强；能源平安方面，我国油气资源进口依赖度较高，而煤炭等富余资源清 洁开发技术缺乏、新能源应用程度低，有待调整改善；粮食平安方面，大豆等个别品种依 赖进口，耕地和种子需要加强保护：生命平安方面，疫情令公共卫生与医疗体系更受重视。绿色低碳是中长期目标。随着开展进入新阶段，生态环境愈发重要，“污染防治”是三大攻 坚战需要持续坚持的任务。而为全球气候生态承当义务也表达

18、大国责任感，低碳与新能源 开展已成为中美欧等大国的政策公约数，是中美新型关系下的共同点。“2035年之前碳排 放达峰”明确列入政府KPL中央经济工作会议将“做好碳达峰、碳中和工作”列为今年的 重点工作之一，具体措施包括“加快调整优化产业结构、能源结构”、“加快建设全国用能 权、碳排放权交易市场”、“开展大规模国土绿化行动”、货币政策“加大对绿色开展的金融 支持”等。我们认为，卜四五规划可能设定更为严格的环保标准，包括提高清洁能源消费 占比、继续降低单位GDP的二氧化碳和二氧化硫排放量等指标,同时加快完善碳交易市场， 这有利于环保设备行业开展，引导企业技改投资、居民绿色消费。同时，十四五对于整个

19、 新能源行业开展意义重大，随着行业进入无补贴时代，由早期补贴驱动转变为本钱和创新 驱动，有望推动行业形成良性竞争格局，加速行业内生性成长。风险提示1、疫情反复：假设疫情反复可能再次打断经济修复秩序，导致政策预设路径调整。2、通胀超预期：假设通胀上行幅度和持续性超预期并引发居民通张预期，政策可能收紧。回归正常化的特殊一年第十三届全国人大四次会议和全国政协第十三届四次会议（全国“两会”）将分别于2021年3月5日和3月4 H在北京召开。其中，政府工作报告、国民经济和社会开展第十四 个五年规划和2035年远景目标纲要草案、2021年中央和地方预算草案、总理答记者问 以及部长通道将是本次两会的主要看点

20、。2021年是十四五规划开局之年，根据以往经验，今年政府工作报告预计分为三大局部： 一是2020年和“十三五”工作回顾、二是“十四五”时期和到2035年的主要目标任务和 重大举措，三是2021年重点工作。对市场而言有三大关注点：其一，开展预期目标，这是 政府的KPL具有一定政策约束性，通常包含GDP、通胀、失业率、居民收入、进出口和 国际收支等传统经济指标，以及围绕三大攻坚战的预期表述；其二宏观调控政策，包含 财政、货币政策基调、任务和相关数字目标，例如预算赤字、货币供应量和社融增速等； 其三，具体任务部署，包含改革创新、扩大内需、对外开放、攻坚战和民生等领域，一般 是上一年底中央经济工作会议

21、任务部署的延伸和细化。今年是全球疫后重启、中国经济回归正常化的一年,预计政府工作报告对各项经济目标和 政策安排也会凸显正常化”这个特征。今年疫苗问世且接种率不断提高，意味着疫情影 响在淡化；中国签署RCEP、完成中欧投资协定谈判，美国拜登胜选建制派回归，意味着 外部环境在改善。我们预计今年政府工作报告恢复设定GDP增长目标以传达正常化的信号, 但更多是象征性含义，同时通胀、就业等目标回到接近2019年的正常化水平。我们预计今年国内政策重心将从稳增长向防风险和调结构倾斜，提高通胀关注度，而GDP 增速可能不是重点。今年是建党百年和卜四五开局之年，经济恢复的短板和不确定性依然 存在，政策回归正常但

22、不意味会很快收紧，将保持连续性、稳定性和可持续性，不急转弯。 预计财政政策退坡但幅度不大，货币政策保持灵活，KPI从降本钱变为稳杠杆。预计恢复设定GDP增长目标图表2: GDP目标值与当年实际值资料来源：Wind.华泰研究政府预期目标中GDP往往打头阵，然而去年全球新冠疫情给经济形势带来巨大不确定性， 设置过低的GDP目标不利于提振信心，过高的目标存在难以实现的困难，也不利于政策工具 相机抉择。因此政策重心转为“六保”，保就业居首，未提出经济增速目标，把创造新增就业、 控制失业率放在预期目标的开篇位置上。由于去年国内迅速控制疫情并实现复工，又受益于海外政策刺激与供给替代，年底经济回 到潜在增速

23、、就业任务也超预期完成。今年疫苗接种助力疫情收敛，同时美国为代表的政 策环境仍相对宽松，全球经济走在复苏道路上，国内稳增长和保就业的压力都将明显下降。我们预计,为了彰显国内经济回归正常化,今年两会将恢复对GDP的目标设定。但由于去 年低基数扰动，今年实际实现的GDP增速可能较高设定GDP目标更多是象征性含义, 也为围绕GDP设定目标的指标如居民收入增速、赤字率、M2和社融增速等提供参考锚。我们预计,从目标连贯性、实际与潜在经济增速、经济不确定性等方面考虑看,同时参考 地方两会信息，全国GDP预期目标设为“6%以上”可能更为合理：首先,6%是对于政府历史目标的合理衔接。自我国设定年度GDP目标以

24、来，相邻年份目 标值变化都维持在1个百分点以内，尤其是2005年之后的目标变化都控制在0.5个百分点 以内，表达国家宏观政策调控更加精准和坚持“稳中求进”的总基调。隔开去年的空白， 2019年的GDP目标设定为6%6.5%,今年将目标数字设定6%是较好衔接，也能表达出 随着我国经济总量不断提高、人口老龄化到来，增长率在中长期边际放缓的趋势。其次过高的预期目标不反映经济潜在产出增速缺乏实际意义。虽然今年GDP增速的市 场预期中枢高达9.1%（Wind 一致预期），但这种异常高增速是在去年异常低基数上实现的， 缺乏实质含义，并不表征经济中长期的潜在增速实现了跳跃式提高，因此可能不会设定无 意义的高

25、目标。并且，2022年增长数据将回归正常，届时再大幅下调目标乂会造成信心干 扰。而以上这个措辞能够弱化目标的绝对数值,也能反映低基数之下的短期高增速。再次,经济不确定性依然存在。虽然眼下经济增长预期良好，但吸取近年来中美贸易摩擦、 新冠危机等突发外生冲击的经验，经济形势预判仍需要充分考虑风隆，目标更显底线思维。 我们认为年内宏观风险包括，一是病毒变异导致疫苗失效且传播力增强，疫情重卷。英国、 印度等国案例说明病毒变异风险仍不可低估：二是美国新的政治周期开启，对华政策仍具 有不确定性。虽然拜登上台美国回归建制派，政策不确定性下降，但中美难以回到蜜月期 是共识；三是资源国供给修复过慢，大宗商品涨价

26、过快反噬实体利润和生产，带来经济滞 胀风险：四是去年我国出口受益的两大条件（防疫物资、供给替代）在弱化，并且疫后各 国或力促产业回流，外贸形势存在不确定性；五是国内为应对疫情采取的应急性政策（信 贷延期、临时性税费减免）或将退出，对经济负面影响仍待评估。此外地方两会传达出目标信息。今年1-2月各省/直辖市两会相继召开并发布地方政府工 作报告，包含GDP增速目标等内容。其一 多数省份增长目标措辞由“左右改为以上。 2020年GDP目标措辞为“左右”或区间的省市有27个、“以上”仅有2个，而2021年 措辞为“左右”或区间的省市仅有7个、“以上”有18个（其中8个为6%以上）；其二 北京和上海具有

27、前瞻性,目标设定为“6%以上”。北京市和上海市的GDP目标历来贴近全 国目标，剔除2020年的特殊性，2017年以来两市.GDP目标措辞与当年全国两会措辞保持 完全一致。今年两市GDP目标均为“6%以上”，具有参考意义。由于今年增长目标易于实现,我们预计政策重心将从稳增长和保就业,向防风险和调结构 倾斜,而通胀的关注度也将有所提升。图表3:各省市GDP目标与实际值注：2019年全国GDP增速坡终核实调整为6% 资料来源：各省市政府工作报告,Wind.华泰研究GDP增速2018年实际2019年目标2019年实际完成目标2020年实际2021年目标全国6.5%6%-6.5%6.1%*是2.30%北

28、京10.8%6%-6.5%7.1%是1.9%6%以上上海9.4%6%-6.5%5.5%否1.9%6%以上天津7.3%4.5%左右5.2%是0.2%6.5%河北6.1%6.5%左右7.6%是3.5%6.5%山西10.2%6.3%左右6.3%是4.1%8.0%内蒙古8.3%6%左右6.6%是0.9%6%左右辽宁8.4%与全国保持同步5.7%否1.0%6%以上吉林3.0%5%-6%4.2%否5.0%6%-7%黑龙江4.3%5%以上5.4%是1.1%6%左右江苏8.5%6.5%以上5.8%否4.1%6%以上浙江10.7%6.5%左右7.7%是3.4%6.5%以上安徽14.6%7.5%-8%8.3%是5

29、.0%8.0%福建14.3%8%-8.5%9.4%是3.7%7.5%左右江西12.4%8%-8.5%8.6%是4.2%8%左右111东5.8%6.5%左右5.8%否3.7%6%以上河南11.4%7%-7.5%7.6%是2.4%7%以上湖北12.9%7.5%-8%8.1%是-4.4%10%以上湖南7.4%7.5%-8%9.8%是4.7%7%以上广东9.1%6%-6.5%8.0%是2.6%6%以上广西10.3%7%左右8.2%是4.3%7.5%以上海南9.2%7%-7.5%8.6%是3.8%10%以上重庆7.6%6.0%9.3%是5.9%6%以上四川13.2%7.5%左右8.1%是4.8%7%以上

30、费州12.8%9%左右9.2%是6.3%8%左右云南13.0%8.5%左右11.2%是5.6%8%以上陕西11.5%7.5%-8%7.7%是1.5%6.5%左右甘肃10.5%6%左右7.6%是3.4%6.5%青海11.5%6.5%-7%7.0%是2.2%6%以上宁熨9.7%6.5%-7%6.8%是4.6%7%以上新疆14.8%5.5%左右6.1%是1.5%6.5%左右西藏14.8%10%左右9.7%是12.1%9%以上预计就业目标与疫前年份保持一致图表4:失业率目标值与当年实际值图表4:失业率目标值与当年实际值我料来源；Wind.华泰研究图表5:城镇新增就业目标值与当年实际值资料来源:Wind

31、.华泰研究我国政府就业目标包含三个指标：城镇新增就业人口、城镇登记失业率和城镇调杳失业率。 其中，我国城镇调查失业率自2018年起开始公布、并首次纳入政府预期目标，因其调查方 法更具有全面、准确和及时性并且国际可比，是目前最受关注的就业指标。去年保就业形势严峻,但依旧圆满完成目标。去年疫情之初，全国多数行业面临复产难题， 2月调查失业率骤然升至6.2%。当时考虑到制造业可能面临海外订单萎缩、国内消费需求 缺乏，线卜.服务业受疫情影响更大，企业用工需求可能收缩，去年5月全国政府工作报告将 全年就业目标放宽（新增就业900万以上/调汽失业率6%左右/登记失业率5.5%左右）。但 去年国内经济恢复好

32、于预期，实现城镇新增就业1186万人，到达正常年份的目标。调查失业 率也稳步回落，全年平均为5.6%,年底降至5.2%已持平于2019年同期。我们预计今年就业目标与2018&2019年保持一致,即城镇新增就业1100万人以上 城镇调查失业率5.5%左右，登记失业率4.5%以内”。一方面表达的是回归常态。另一方面， 今年经济形势大概率好于去年，吸纳新增就业能力也将增强，各项就业指标有望较去年改 善，具备实现这三个数字目标的基础。但今年就业压力还不容忽视，一是线下服务业（如 旅游、住宿、客运等）还未恢复常态，疫情仍存局部反复风险；二是制造业出口订单面临 回流压力，局部产业转移也可能加快发生；三是去

33、年农民工外出务工人数下降，对于城镇 失业数据起到缓冲作用，今年疫情稳定，外出务工人数增多也会给城镇就业市场带来挑战。我们认为,就业指标有三层含义,值得重视：经济方面，就业是生产的另一面，经济产出 与劳动要素是正向关系，同时就业也影响居民部门收入和消费意愿，决定终端需求。通胀 方面，就业数据反映劳动力市场的松紧状况，影响工资变化，并通过生产本钱和消费需求 传导至物价变化。政策方面，失业率是政策目标锚。充分就业是货币政策传统目标之一， 美联储主要盯住就业和通胀调整货币政策。2019年全国政府工作报告首次将就业优先政策 置于宏观政策层面，总理在两会采访中表示“财政和货币政策在很大程度上是围绕就业来

34、进行的，2020年政府工作报告要求财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业。预计今 年就业数据稳中向好与经济改善、温和通胀相匹配,同时宏观政策保就业压力削弱。预计通胀目标下调回3%左右图表6三CPI目标值且岂年实际值-（%）cpi同比政府预期目标:CPI资料来源:Wind，华泰研究自2015年起，我国CPI政府目标连续5年设定为“3%左右”。但由于2018年底国内非洲 猪瘟扩散导致生猪产能出清，猪价快速上涨拉动下，CPI同比在2019年底多月突破3%的 政府目标值，于是2020年的CPI目标抬高至3.5%,以提高对猪通胀的容忍度、并容纳翘 尾影响。而去年新冠疫情导致非食品通缩加剧、食品端猪价进入

35、筑顶期，CPI同比“高山滑 雪”甚至在年底转负，全年中枢2.5% （新涨价0.3%、翘尾2.2%）,控制在预期目标以内。今年是疫后复苏+再通胀”的环境我们预计国内CPI先升后稳,中枢温和可控。从CPI 三因素分解看：（1）核心CPI有望逐步回暖，一方面去年底以来上游原材料积累了较大涨 幅，随着居民消费意愿逐步好转，企业生产本钱转嫁可能逐渐表达，另一方面，服务业修 复可能导致劳动力市场由松趋紧。不过，今年外围产能加快修复将缓解国内产能压力，内 部政策关注稳杠杆意味着内需难以膨胀过热，工资粘性继续约束狭义通胀；（2）油价在复 苏阶段中枢将上移，但全球客运交通的恢复仍长路漫漫、OPEC也有望自4月起

36、增产，油 价涨幅可控；（3）生猪产能持续恢复，猪价有望卜行成为压制CPI的重要分项。全年来看， CPI中枢可能在2%左右，年中高点可能达3%左右。我们预计，全国CPI预期目标下调设为3%左右：首先,考虑了翘尾影响通胀预期目标有滞后一年调整的规律。回顾历次目标调整，通胀 目标上调年（或下调年）的上一年CPI同比相较于上上年的CPI同比都出现上行（或下降）， 即通胀目标调整方向相较于CPI的年度变化往往滞后一年而非同步，主要考虑了翘尾影响。 例如，2020年目标上调的背景是，20如年CPI同比2.9%较2018年2.1%有明显上移, 2020年翘尾大幅升至2.2%。而2020年CPI同比2.5%较

37、2019年有所下降、2021年翘尾 降低至0左右，2021年预期目标存在下调倾向。图表7 CPI政府预期目标和滞后1年的CPI同比(%)政府预期目标:CPICPI同比:滞后1年图表8CPI政府预期目标和CPI平均初尾(%)政府预期目标:CPICPI翘尾因索:年均其次，3%是我国CPI重要目标锚。自2004年以来，我国多数年份CPI目标值设定在3%, 仅有8个年份CPI目标值超过3%,其中最高的是2008年设定为4.8%。因此3%是国内 CPI的重要锚。我国通胀率目标高于美国等兴旺国家(一般为2%),主要是考虑到我国仍 处在开展中国家阶段，总需求增长相对较快，物价波动中枢也相应高于欧美等兴旺国家

38、。 假设今年CPI目标如期下调问3%,反映的是猪周期影响消退，通胀目标P1归正常化。此外,地方两会多数将CPI目标下调回3%左右2020年地方CPI目标值多数设为3.5%, 共计24个省市，而2021年目标多数设为3%,共计27个省市。图裳9: 2021年多省市CPI目标下调回3%四湖宙北河山内吉黑江安福江山河湖广广海贵云西陕甘青天辽宇新浙上 川北庆京北西蒙林龙苏做建西东南南东西南州南藏西市海津宁熨疆江海古 江资料来源：各省市政府工作报告.Wind.华泰研究宏观政策延续中央经济工作会议定调过往政府工作报告中，宏观政策总基调通常延续上一年底中央经济工作会议的表述。2020 年疫情导致宏观环境剧变

39、、两会召开推迟，政府报告对宏观政策定调也因势而变。但今年 回归正常化，预计政策基调与去年底中央经济工作会议保持一致。2月26日，中央政治局 会议指出，实现今年经济社会开展目标任务，要更好统筹疫情防控和经济社会开展，保持 宏观政策连续性、稳定性可持续性。积极的财政政策要提质增效、更可持续。稳健的货 币政策要灵活精准、合理适度。就业优先政策要继续强化、聚力增效。图表10:2020年底中央经邑当会迷对宏观政策定调总基调宏观政策要保将连续性捺定性,可持续性 要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保椅对圾济恢复的必要支持力度,政策操作上要更加精装有效不急转弯把握好政策时度效.要用好珍贵时间谢口.集中

40、精 力推进改革创新，以高质房开展为“十四五”开好局。财政政策积极的财政政策要提质增效、更可持续,保持适度支出强度.增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过 紧日子。货币政策稳健的货币政策要灵活精准合理适度.保持货币供应让和社会融资规模熠速同名义经济增速基本匹配,保持宏双杠杆率基本携定.%理好恢复经济和防范风险关系.多柒道补充银行资本金.完善债券市场法制,加大对 科技创新、小微企业、绿色开展的金融支持,深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的 基木稳定。 资料来源：新华社，华泰研究预

41、计财政政策缓退坡，赤字率仍在3%以上财政回归正常化是方向但预计今年退坡幅度不会太大。去年以政策确定性对冲疫情带来 的不确定性，财政史无前例将预算赤字率上调至3.6%以上、发行抗疫特别国债。而今年随 着疫苗接种率不断提高，全球疫情加快收敛，经济复苏确定性加大，没有必要再保持与去 年相当的财政宽松力度。并且去年财政扩张也导致政府杠杆率大幅攀升，加大了财政风险、 透支未来财政空间。预计财政回归正常化是未来两年大方向，但“不急转弯”暗示今年财 政退坡幅度不会太大，仍会“保持对经济恢复的必要支持力度”。一般公共预算方面,我们预计赤字率下调但仍在3%以上，不再增发特别国债。赤字是公共 财政的收支轧差，发行

42、国债与地方一般债来弥补，而抗疫特别国债是限定用途的财源补充 方式。从支出端看，新冠疫情消退、脱贫攻坚任务完成、失业率回到5.5%以内，意味着防 疫、扶贫、就业与社保等去年重点开支需求都会被动缩减；从收入端看，阶段性税费减免 政策到期、经济修复带来税基扩大、去年财政仍有结余。因此赤字规模自然存在缩减空间， 分母名义GDP亦会有较大增幅，赤字率大概率较去年下调。特别国债没有继续追加的必要， 这也是传递国内经济回归正常化的信号。但我们预计今年赤字率仍保持在3%以上，一方面 为应对不确定性留有余地，另一方面也为表达政策的连续性、不急转弯。政府性基金预算方面,我们预计新增专项债规模缩减为3.63.7万亿

43、。专项债是新预算法 实施以来，地方政府扩基建的重要融资工具，主要由工程收益归还、纳入政府性基金预算 管理。我们预计今年专项债额度可能安排3.63.7万亿，较去年小幅缩减。一方面，近两年 地方政府债务过快增长、风险加大，截至今年1月地方政府债务余额达26万亿，己超过 2020年地方本级财政收入规模，尤其是地方专项债务与政府基金收入缺口在不断扩大，需 要控制新增债务增长，防止形成路径依赖。而另一方面，停发特别国债并压缩赤字率已经 大幅缩减了债务增量，再过多压缩专项债可能会导致财政退坡幅度过大，不利于去年大量 新开工工程的资金续接。在抓实化解隐性债务的要求下，也需要保持适度的“开前门”。图表11j_

44、 2020年赤字大福攀升（%） 名义（预算）赤字率实际赤字率（当年股公共预算实际收支/GDP）8.4：一，广义赤字率（当年政府债务含特别国债与专项债/GDP&； /6.20116资料来源：Wind.华泰研究121310图表12 :地方专项债务与政府基金收入缺口在不断扩大虽然财政退坡幅度有限,但我们预计政府逆周期投资力度下降,支出倾向于科技、环保 民生领域。除了债务规模以外，财政发力重心也是关键点。2020年的重点是防疫、扶贫和 就业保障，大规模减税降费保企业，同时投资发力民生基建（医院、学校）和新基建领域。 今年稳增长压力下降，逆周期加码基建的必要性减弱，或表达在中央预算投资增速放缓。 根据去

45、年底中央经济工作安排，今年财政重点是增强国家重大战略任务财力保障，在促进 科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为。对市场而言,首先今年利率债供给规模可能下降（我们预计今年政府债净供给7.2万亿 左右,较去年减少1.3万亿）,但由于发行节奏晚于去年,两会后集中供给导致流动性压力 仍不小,而财政资金的上收下放也将加大资金面波动。其次,今年基建投资力度可能弱化， 但财政整体退坡幅度不大相应提振国内增长预期。图表13 : 2021年政府债净发行节奏颈测（亿元） 20,00016,000 -12,000 -8,000 -4,000 0 1月 2月3月4月5月6月7月8月9月 10月11月12月（4,000）资料来源:Wind.华泰研究预冽