“新能源车”主题投资系列（二）：新能源汽车的中线动量.docx

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1、目录索引引言：重申新能源车主题贯穿全年 4-、新能源车主题贯穿全年的三级动量5（-）自上而下推动明确：新能源车战略迎“产业周期拐点” 5（二）产业空间巨大：“销量、市场格局、智能网联、技术、苹果产业链复刻”五大逻辑演绎6（三）潜在催化剂密集：政策、销量、特斯拉三重拐点印证8二、新能源车产业链投资链条：中游电池、上游材料、中游电机电控、下游整车11三、投资策略：新能源车产业链的中线良机 14四、风险提不16二、新熊源车产业链投资链条：中游电池、上游材料、中游电机电控、下游整车新能源汽车产业链主要由上游资源和材料、中游核心零部件、下游整车制造及 配套服务等三大局部组成。结合产业链受益的相对确定性及

2、各环节现状与趋势，我们 建议关注四大配置主线：中游电池、上游锂电资源&材料、中游电机电控、下游整 车&充电桩。新能源车主题投资四大配置主线优先级逻辑如下：动力电池为新能源汽车核心 技术之争，是单车价值量增量最大的环节。国内锂电供应体系成熟且在明星供应链 中具备国际竞争力，当前产业回升拐点下优质资产率先激活，分子端业绩景气的 确定性和弹性强，分母端风偏回升带动性强。锂电材料与电池系统联系紧密，龙 头厂商间接参与爆款产业链，较深程度受益于技术创新的溢出效应。电机电控处 在底部出清和生产创新的交迭期，分子端盈利爬坡但可能受终端需求干扰。整车 需求预期回暖，但短期可能受19年市场低迷惯性和疫情影响；其

3、次开放竞争格局打 开，国内整车厂份额或受挤压。此外，充电桩长期开展空间大，时间轴上受益逻辑 靠后，主要在新能源车保有量放开后；细分领域缺乏一个爆发契机（如明确的顶层 政策）。图13 :新能源汽车产业链三电系统中游核心部件动力电池热管理 电回路整车制造仪表、内饰等其他部件数据来源：Wind,广发证券开展研究中心第一 ,中游电池。动力电池直接占动力系统总本钱成以上，是新能源电力驱 动技术竞争关键。国内锂电池供应成熟，具备国际比拟优势，有望率先受益于全球 汽车电动化。产能结构上，目前锂电产能总体过剩，但高端产能仍有较大缺口， 据中国电池联盟，19年动力电池装车量累计62.2GWh,同比累计增长9.2

4、%；竞争 格局上，国内以宁德时代为龙头，近年行业集中度持续提升，18与19年动力电池装 车量CR3分别为66.8%与73.4%； 19年6月，工信部废止动力电池白名单，引入日韩 电池龙头企业有效竞争，远期行业聚集度可能分散；盈利水平上，国产供应链人 工等方面本钱控制领先，造就毛利优势；但同时售价持续降低挤压利润空间，据盖 世汽车网，19年动力电池售价同比下降约20%。预计未来国内产业链仍具本钱优势，但整体利润率中枢将下降；技术路线上，处于技术迭代期，性能不断提升，高能 量密度的三元锂电渗透范围超过早期的磷酸铁锂，据中国电池联盟，19年三元电池 装车量占比65.2%,累计同比增长22.5%。图1

5、4 ：国内动力电池市场集中表2 :我国动力电池开展规划19年我国动力电池企业装车量市场份额宁德时代比亚迪国轩高科力神亿纬锂能中务t锂电时代上汽 孚能科技 比克电池 欣旺达宁德时代比亚迪国轩高科力神亿纬锂能中务t锂电时代上汽 孚能科技 比克电池 欣旺达2020年2025年2030年纯电动混动纯电动混动纯电动混动比能量（VWkg）250120300150350180能量密度 （VWL）320240500300700350比功率 （Wlkg）70090070010007001000寿命 （次/年）3000/103000/103500/124000/12400(155000/15本钱 （元/Wh）11

6、.50.91.3031.1数据来源：中国电池联盟，广发证券开展研究中心数据来源：中国电池联盟，广发证券开展研究中心数据来源：中国汽车工程学会，广发证券开展研究中心第二，上游锂电资源&材料。 锂电资源：主要是锂、钻等资源，当前主逻辑为需求小幅增长、行业主动去库 存。资源价格底部确认中，下跌空间有限，回暖取决于终端需求释放节奏。 锂电材料：主要由正极、负极、隔膜、电解液四局部组成。正极在技术路线 上仍未固定，价值量占比最大，产业链前后厂家均向正极业务延展，竞争较激 烈；负极目前处于龙头垄断格局，技术稳定具有壁垒；隔膜技术含量最高， 国产替代空间最大，海外产品质量要求更为苛刻；电解液技术壁垒第，扩产

7、 快速，不具价格优势，盈利主要依托量产规模效应。我们认为，国内隔膜、负 极厂商在规模与本钱上优势显著，渗透率有望稳健提升，建议关注龙头产业链 如特斯拉链、LG化学链等。图15 :正极资源价格处于底部确认期图16 :四大锂电材料中，隔膜国内供应份额最低50005000502 2 1150005000502 2 11三元材料523 （元/kg ）磷酸铁锂（万元/吨）0,60。,oT6oe896ON 996OZ，寸96ON，(XJO,6OCSIAcooe,OLoooe，80cooe,900002ooooeAooooe ZTZOZ OTZON189ZOZ 99ZON,0:oe数据来源：Wind,广发证

8、券开展研究中心数据来源：高工锂电，广发证券开展研究中心第三，中游电机电控。电机电控占比整车本钱20%左右，行业处于成长期，预计未来三年CAGR将超过20%。同质化竞争严重：近年产品价格逐年下降，业绩 下坡加速出清，红海竞争态势或将持续，未来集成化（布局动力总成）是降本提效大趋势，而自动驾驶、车联网等技术是差异化、智能化之契机；中期海外电动化 提速确定性强，建议关注海外供应链中领先标的。图17 :电机电控占新能源本钱结构二成左右新能源汽车本钱结构（以BEV为例）图18 ：汽车电子国内市场规模增长快速汽车电子国内市场规模（亿元）同比（,右轴） 电池F电控 电机 电驱动零部件整车其他零部件 电池F电

9、控 电机 电驱动零部件整车其他零部件10000 9000 -8000 -7000 6000 5000 -4000 -3000 -2000 -1000 - 0r 25% 20%15%-10%-5%0%20162017201820192020E数据来源：盖世汽车，广发证券开展研究中心数据来源：盖世汽车，广发证券开展研究中心数据来源：中商产业研究院，广发证券开展研究中心第四，下游整车&充电桩。 电动整车迎来产销量拐点。政策端：国内补贴退坡趋缓，海外欧洲碳排放新 规，“爆款”车型迎业绩增量机会；本钱平价刺激需求释放：动力系统本钱 下降+研发费用逐步摊销，电动车与等规格燃油车的持有本钱的平价化之路开启；

10、 开放式竞争下国内新能源整车份额承压（如特斯拉需求超预期），份额竞争 或将加剧。 继车辆补贴后，充电桩建设与运营补贴成为推进新能源车产业开展的重点。 建设规模上，充电设施数同步新能源车保有量上升，据中国充电联盟，截至19 年底，全国充电基础设施累计121.9万台，同比增加50.8%,新能源车累计销量 达420万辆，车桩比达34 1,预计20年私人和公共充电桩保有量将分别达107.6万 台和66.7万台。竞争格局上，充电桩制造企业较多，技术壁垒不高，竞争 激烈，行业平均CR3缺乏40%；运营端集中度高，据中国充电联盟，截至19年 底，充电桩运营数CR8为90.2%。未来盈利空间将主要集中在运营端

11、：一是新 能源车量升带来服务费增加，关键在于突破利用率低的痛点；二是远期有互联 网模式下盈利突破的可能。图19 ：新能源车销量预计迎来拐点图20 : 2020年充电基础设施预测（单位：万座）新能源乘用车销量（万辆）新能源乘用车销量（万辆）同比（,右轴）160 140 -120 100 -80 -60 40 20 -150-180100%190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20142015 2016 20172018 2019 2020E数据来源：中国充电联盟，广发证券开展研究中心数据来源：中汽协，盖世汽车，广发证券开展研究中心三、投资策略：新能源车产业链的中线良机主题投

12、资逻辑层面，新能源汽车主题“先分母后分子”现金流预期和风险偏好的 变化形成可持续性驱动，行业性主题建议第二阶段（强化期行业拐点出现后初期）积 极布局。2月6日，美股特斯拉连续两天上涨36%后隔夜下跌17%，核心原因在于 涨幅迅猛引发投资者分歧加大，并非基本面变化，美股映射下市场再度担忧A股新能 车行情后续可能面临较大幅度回调。但是，我们早在1月15日报告新能源车主题能 否“贯穿全年”？中得出核心结论：新能源车主题并非简单的“躁动”，行情 的驱动因素将沿着分母端演变至分子端，有望成为贯穿全年级别投资机会。我们坚固 为，在自上而下推动明确/行业空间大/催化剂密集三大中线动量演绎下，新能源 汽车仍然

13、具备全年性配置价值，建议紧握短期调整窗口继续积极配置。一方面， 新能源车主题分子端景气度仍存在超预期空间（短期看疫情影响程度很低，中期看 特斯拉国产化映射基本面存在超预期可能），另一方面，分母端仍存发力空间（两 会、十四五规划临近，政策拐点有望持续印证）。主题投资主线层面，结合产业链受益的相对确定性及各环节现状与趋势，我们主 建议关注四条新能源车主线：技术突破和特斯拉国产化下，弹性更大的中游锂电 池与零部件；本钱具备优势、渗透率稳健提升、行业价格处于底部的上游锂电材 料；业绩处于底部加速出清，行业集中度提升的中游电机电控；产销量出现拐 点车型放量带来业绩增量的电动整车。核心标的包括宁德时代、璞

14、泰来、恩捷股份、 赣锋锂业、先导智能等。表3 :新能源汽车产业链核心标的数据来源：Wind,广发证券开展研究中心代码公司产业链位置细分领域最新市值 （亿元）归母净利润（TTM，亿元）002466.SZ天齐锂业上游电池原材料414.4713.20002460.SZ赣锋锂业549.174.46603799.SH华友钻业492.09-2.87300618.SZ寒锐钻业211.55-0.36000970.SZ中科二环112.492.49002812.SZ恩捷股份隔膜520.999.15300568.SZ星源材质79.232.27002709.SZ天赐材料电解液152.760.57300037.SZ新宙

15、邦132.393.58300073.SZ当升科技正极149.803.31300769.SZ德方纳米63.291.00603659.SH璞泰来负极443.886.42688388.SH嘉元科技153.493.38300450.SZ先导智能中游设备企业398.248.31300750.SZ宁德时代电池组3617.1448.54002074.SZ国轩高科电池组294.515.00300124.SZ汇川技术电机电控484.7010.92600885.SH宏发股份电气零部件265.149.20002594.SZ比亚迪下游整车1488.7333.05注：本报告仅从主题投资策略角度提示相关标的投资机会，并不

16、能代替广发证券研发中心相关行业研究团队的观点、风险提不政策推进不及预期，中美关系超预期，疫情恶化超预期，特斯拉业绩低于预期。广发投资策略研究小组戴 康：CFA,首席分析师，中国人民大学经济学硕士，10年A股策略研究经验。2019年荣获新财富最正确分析师策略研究第二名、II CHINA投资组合策略第一名、金牛奖最具价值首席分析师、中国保险资产管理业协会“十佳路演嘉宾”等多项重要奖项。郑 恺：资深分析师（行业比拟），华东师范大学金融学硕士，7年A股策略研究经验。曹 柳龙：CPA,资深分析师（行业比拟），华东师范大学管理学硕士，6年A股策略研究经验。俞一奇：资深分析师（专题研究），波士顿大学经济学硕

17、士，4年A股策略研究经验。陈伟斌：CPA,资深分析师（专题研究），复旦大学经济学硕士，4年A股策略研究经验。韦冀星：联系人（行业比拟），美国杜兰大学金融学硕士，3年A股策略研究经验。倪 康：分析师（主题策略），中山大学经济学硕士，3年A股策略研究经验。广发证券一行业投资评级说明预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于10%+10%0卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券一公司投资评级说明买入： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%o持有：预期未来

18、12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出： 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区世纪香港中环干诺道中26号广发证券大厦35 6001号太平金融大厦 街2号月坛大厦18层 大道8号国金中心一111号永安中心14楼楼31层邮政编码510627518026客服邮箱gfyfgf .cn100045期16楼2001201401-1410 室法律主体声明本报告由广发证券股份或其关联机构制作，广发证券股份及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、 地区的法律、

19、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区 的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。图表索引图1： 2019年Gartner技术成熟度曲线5图2：海外新能源政策加码5图3：新能源汽车月度产销量（万辆）7图4：新能源汽车年度产销量（万辆）7图5：

20、中游龙头企业扣非后归母净利润（亿元）7图6：特斯拉产业链及局部主要零部件7图7：国产新能源车技术端不断取得进步8图8：新能源车“三纵三横”技术架构8图9：美国汽车市场特斯拉占有率大幅提升10图10： Model 3占特斯拉总交付量较大比例10图11：特斯拉单季度营收和归母净利润10图12：特斯拉季度累计营收和归母净利润10图13：新能源汽车产业链11图14：国内动力电池市场集中12图15：正极资源价格处于底部确认期12图16：四大锂电材料中，隔膜国内供应份额最低12图17：电机电控占新能源本钱结构二成左右13图18：汽车电子国内市场规模增长快速13图19：新能源车销量预计迎来拐点13图20：

21、2020年充电基础设施预测（单位：万座）13表1：新能源汽车产业政策周期6表2：我国动力电池开展规划12表3：新能源汽车产业链核心标的15引言：重申新能源车主题贯穿全年我们在年度策略展望中推荐“更强”中的新能源车为全年投资主线之一，并在1 月15日报告新能源车主题能否“贯穿全年” ？中提示“新能源车是贯穿全年级 别投资机会，建议利用短期回调机会布局”。在2.203为镜，比复刻历史更多的思 考中“建议利用风险偏好降低和流动性阶段性折价的机会配置科技成长。2月6日，美股特斯拉连续两天上涨36%后隔夜下跌17%,核心原因在于涨幅迅猛 发投资者分歧加大，美股映射下市场再度担忧A股新能车行情后续可能面临

22、较大幅度 回调。本篇是新能源车系列报告的第二篇,报告亮点：从主题投资中线动量 视角深入剖析自上而下推动明确/产业空间巨大/潜在催化剂密集三大要素，包括解 读政策空间、销量空间、特斯拉等核心变量。结论：继续坚持新能源汽车主题贯穿全年基本判断，建议紧握短期调整窗口继续积极配置，并且当下新能源车 仍然处于分母端驱动的行情，随着新能源车产销量拐点出现，预计下半年基本面持 续好转，行情的驱动力进而转向分子端。从产业链投资视角，梳理出投资链条优 先级排序：中游锂电池与零部件、上游锂电材料、中游电机电控、电动整车。-、新能源车主题贯穿全年的三级动量(-)自上而下推动明确：新能源车战略迎产业周期拐点第一，20

23、20年，新能源汽车产业链在制造业动能升级、海外竞争倒逼两大核心 驱动力作用下战略升级”确定性高： 驱动力之一：技术周期激发制造业动能升级。新能源汽车曾在“十二五”期间 存量替代、政策驱动的大逻辑下实现销量大爆发，1315年CAGR达333%,并 带动庞大的上下游产业链，成为“稳增长”的重要引擎。从19年Gartner技术成 熟度曲线看，自动驾驶汽车作为热门技术在技术成熟度曲线左上方期望值较高 区域，代表2-5年成熟周期，我们认为，站在“十四五”规划高质量开展规划节点, 我国政策优先向技术成熟度较快的新动能倾斜，新能源汽车将作为比肩5G、半导 体等核心产业战略迎来新一轮政策驱动。 驱动力之二：全

24、球价值链制高点竞争加剧海外倒逼。18年以来，全球期望 新增长点改变国际分工新格局，我国面临三重“挤压效应”：兴旺国家高端 制造业“逆向回流”；新兴经济体中低端制造承接力强化；G2贸易摩擦剑 指“中国制造2025,。新能源车作为要素密集度高、产业空间大、延展性强的核 先进制造业，近期海外“倒逼”力量不断增强：欧洲碳排放新规约束力强于 国内双积分，海外电动化需求前移；同时扶持力度加码，19年11月德国计划单 车补贴上调最高达50%,法国购置补贴延至2022年。特斯拉Model 3需求端 销量超预期，根据EV Sales Blog公布数据，Model 3去年销量超过30万辆刷新 销售纪录。图1 :

25、2019年Gartner技术成熟度曲线数据来源：Gartner,广发证券开展研究中心0-揶成：消费者购买新 能源汽车所需缴纳税 就比购买同价格的普 通汽车减少50%以上, 免除城市通行费和市 政停车场的停车费1公对于投资电荷兰：蜿电车型免 证汽车税、汽车增掠国：新能源汽车朴 JU从2020年延期到 2025年，对饨,电动车 的补贴上限从4000欧 元提高至6000欧元英国：零排放车 辆享受税费略免, 并计划投入2亿 英鳍建立充电基 油设施投资美国：2019绿色 能源法案进一步加 大新能源车税收抵免 政策优惠力度，将补 贴运城标准从每家车 企如万辆提高至60 万辆；对新能源车企 握铁祗息贷款支捷

26、设的企业给予税收 减免值税、购JL图2 :海外新能源政策加码数据来源：Wind,广发证券开展研究中心第二，新能源汽车产业进入高速开展与品质化+开放性竞争周期。期年来政 策导向从被动补贴型向竞争力主动建设型转变，20年政策风向回暖有望超预期： 19年12月底，2020全国财政工作会议时隔5年明确提出支持新能源汽车开展，研究 创新政府采购、本钱管理和风险分担机制，新能源车为近十年财政工作会议所提及 的唯一制造业板块。据中新网，1月12日，工信部表态今年新能源车补贴不会大幅退坡，2020年产销量200万辆目标冲刺，叠加疫情影响稳增长需求，补贴收缩的力度 可能更小。产业性主题投资一般经历认知期强化期成

27、熟期三大阶段，产业拐点信号 （一般以政策先导）出现初期时布局的超额收益确定性最高。我们认为，新能源汽 车已经迎来新一轮产业周期，建议在景气度拐点初期积极布局。表1 ：新能源汽车产业政策周期数据来源：工信部、中汽协等，广发证券开展研究中心阶段时间政策新能源汽车销量城市试点，公共交通为主， 补贴维持不变2009年1月“十城千辆”工程启动，通过财政补贴开展示范 运行销量稳步上升，年复合增长率约为 35%,初步实现产业化2010年5月新增5+1个私人购买试点城市，向私人消费 领域推广2010年7月新增5个试点城市，刖后3批共25个城市投入 示范运营区域试点，公共交通与私人 消费并行，补贴小幅退坡201

28、3年9月四部委联合发布新一轮补贴政策，公共领域设定 采购比例，对私人购买给予补贴销量爆发式增长，年复合增长率达333%,产业形成规模2014年2月共39个城市群88个城市，公共交通、私人购买 推进；推出地补；免购置税2015年4月四部委明确2016-2020年执行普惠性补贴政策，由示范城市向全国推广销量维持高速增长，年复合增长率 56%,形成具备全球竞争优势的产 业集群全国推广，退坡力度加大， 技术门槛提升，驱动产业升 级2016 年仍维持高额补贴2017 年补贴大幅削减，商用车降幅40%-60%,乘用车 下降20%；地补设定上限2018 年向高端乘用车倾斜2019 年补贴退坡幅度超50%,取

29、消地补；技术指标细化.驱动产业升级产业升级，未来销量增长空间广阔2020 年预期不会大幅退坡（二）产业空间巨大：销量、市场格局、智能网联、技术、苹果产业链复 刻五大逻辑演绎第一，新能源汽车产业规模最直接的量化指标为销量，销量未来5年预计有超5倍 的相对增长空间。2019年10月9日，工信部发布新能源汽车产业开展规划 （2021-2035年）（意见稿）提出将2025年新能源车新车销量占比到达25% （17 年政策目标是20%,上调了5pct）,根据我们测算，19年新能源车销量120.6万辆， 占年内汽车总销量4.68%，对标规划25%比例，还有超过5倍的相对空间。以近三年 平均增速（40%左右）

30、测算，预计20年新能源车产销量达160/80万辆乐观预期下 20年有望达200万辆。图3 :新能源汽车月度产销量（万辆）一产量一销量产量同比（,右）销量同比（,右）181614121086420-200%-150%-100%-50%-0%-50%-100%图4 :新能源汽车年度产销量（万辆）数据来源：Wind,广发证券开展研究中心数据来源：Wind,广发证券开展研究中心第二，市场竞争格局重塑，未来国内厂商行业集中度提升将带来规模效应。 特斯拉国际巨头入场：一是国产化带来本土供应链成长机会；二是形成对自主品 牌技术升级“倒逼”力量。传统自主品牌加速洗牌：受特斯拉降价、补贴退坡影 响，动力电池行业

31、利润承压，龙头企业具有本钱优势，宁德时代等行业龙头市场装 机份额显著提高，2019Q3扣非后归母公司净利润环比上升。我们认为，外部势力倒 逼叠加近年补贴退坡力度大，行业加速出清，类似于供给侧改革逻辑龙头将持续 HZ 受徐。图5 ：中游龙头企业扣非后归母净利润（亿元）图6 ：特斯拉产业链及局部主要零部件宁传时代国轩尚科恩捷股份埃泰来先导智能数据来源：Wind,广发证券开展研究中心正负极材料I核心电池管理系统年会主美隔膜主战拿部件电解液接触器电芯及电池等冷却液数据来源：Wind,广发证券开展研究中心底盘内饰及中控系统车身体构等第三，新规划强调智能网联（2025年目标智能网联汽车新车销量占比到达30

32、% ），尤其在特斯拉无人驾驶、人车交互等核心技术壁垒驱动下，未来智能化、旗网化将引领行业变革。2017年，中国汽车工程学会研究工程节能与新能源汽车技术路线图在“两横三构”基础上，提出智能网联汽车“三纵三横”技术架构，未来将在传感技术、车载操作系统、数据平台技术、高精度地图与定位技术等取得突破。智能网联汽车国内进展方面：上汽、广汽等主流车企已实现L2新能源汽车量 产，蔚来等计划2020退出L3级新能源汽车；吉利、比亚迪等已推出以语音控制、娱乐导航为主的人车交互系统。第四，新能源车技术核心是电池，未来技术跨越式突破后，会加速翻开产业链上下游空间（锂钻原材料、充电桩、电池回收等）。目前燃料电池和锂电

33、池应用各 有利弊，技术瓶颈突破后新能源汽车有望进入“创新+放量”的良性循环。我们认为，20年电池技术可能超预期突破带来本钱下移，进一步提振国产销量，如 电池经济型铁锂化、CTP方案、高端高银化等。19年电池本钱售价双降，本钱降8- 10%,售价降20%左右。根据节能与新能源汽车技术路线图规划，2020/2025年 电池系统价格到达1.0/0.9元/Wh。目前磷酸铁锂电池已达规划本钱目标（宁德时 代约0.8元/Wh）,能量密度和续航水平达标条件下，本钱优势推动比亚迪、群众等 认可，扩宽乘用车应用空间，未来有望率先实现平价，预计2022年价格探至0.6元/Wh同 19年8月，比亚迪表示20年推出全

34、新一代的铁锂电池，体积比能量密度提升50%,成 本预期下调30%左右。此外，19年9月，宁德时代率先推出CTP技术，由电芯直接集 成到电池包，省去模组组装环节，降低制造本钱。数据来源：中国汽车工程学会，广发证券开展研究中心B电控核心零部件 IGBT取得国产 突破基本实现国产替代，2018 年我国驱动电机自主配套 比例到达95%以上整车续航里程增加， 电耗持续降低图7 :国产新能源车技术端不断取得进步图8 :新能源车三纵三横技术架构电池电机能量密度提升， 国产电池厂商处 于第一阵营数据来源：Wind,广发证券开展研究中心第五，特斯拉产业链复刻苹果产业链的同与不同。相同之处：引领技术及国产化，带来

35、配套产业链崛起的机会：19年苹果披露 的全球200大供应商中，中国大陆占比约20%,目前特斯拉Model 3零部件国产化率 约30%,预计年底实现100%国产化；明星产品定位带动供应链扁平化、标准化管 理：定位少而精,产品线集中、直采直销大幅降低生产与渠道本钱。不同之处：迭代速度更慢：汽车技术密集度远高于手机,复刻之路漫漫； 对我国汽车制造业的拉动可能超过苹果：一是技术密集度更高;二是产业延展度更 高、战略属性更强，融合电子、计算机、能源、材料等领域；三是产业空间更大， 对GDP拉动作用更强；四是技术硬件的国产渗透率更高；五是未来不一定是特斯拉 寡头：全球传统巨头也在加码，可能迎来全面竞争格局

36、，国产品牌亦有空间。例如 群众MEB工厂将于今年10月正式投产，规划年产能30万辆。（三）潜在催化剂密集：政策销量特斯拉三重拐点印证第一，政策拐点。新顶层规划（工信部新能源汽车产业开展规划（2021-2035 第）预计H1正式发布,根据意见稿，预计核心内容包括：一是补贴大幅退坡：预 计2020年补贴持续退坡，2021年完全退出，未来购置补贴取消转向运营端；二是发力 技术面：至吃025年EV电耗将至12kWh/100KM, PHEV平均油耗降至2L/100KM；三是提高市占率：2025年新能源汽车销量占汽车总销量25%,智能网联汽车占比达 到35%。预计3月初全国两会时点重点提，新能源车或成为领

37、头产业政策发力。 政策不限于退坡，配套政策可能在公用车电动化、财政补贴运营端转移、限购限行篝 求端方面再突破。未来充电桩可能有更多倾斜。2015年10月工信部电动汽车基 础设施开展指南(2015-2020)提出到2020年建成分散式充电桩480万个，目前保 有量仅122个，相差较大。第二，销量拐点。19年末新能源汽车产销量显示“翘尾效应”,据中汽协，2019 年全年新能源车产销分别为104.3万辆、120.61万辆，同比下降10.7%、3.3%。2019 年12月新能源车产销分别为14.9万辆、16.3万辆,环比增长36.0%、71.4%。其中 纯电动乘用车BEV12月产销分别为9.5万辆、1

38、0.5万辆，环比增长26.3%、66.8%。 在政策驱动下，预计20年下半年新能源车产销月度数据超预期形成产业景气度可持 续催化剂印证。第三，特斯拉拐点。美国特斯拉在中高级车的渗透率不断攀升,市场占有率从 2017年的24.21 %提升至吃018年的53.04%,年增长率超过100%。2019年，Model 3 已成爆款，特斯拉Model 3交付量占总汽车交付量已超过80%。未来特斯拉变量将 带来一系列潜在催化剂： 国产Model 3降价：在包括动力电池在内的重要零部件实现国产化供应后，国产 Model 3车型价格有望进一步下探。据特斯拉披露，Model 3国产化单位本钱相 比美国工厂下降约5

39、0%,加以关税减免和国内电动车补贴2.5万元，产能扩张阻 碍小、盈利空间大。 新车产能攀升：据上海工厂产量规划,上海工厂年产能将提高到25万辆，其中 包括最快将在2020年3月进行交付的Model 丫车型。完全投入运营后，上海工厂 年产量将攀升至50万辆。此外，特斯拉或掀起全球化产能持续扩张:美国 Fremont工厂Model Y产能提前至1月开始爬坡，预计交付时间提前至今年3月。 Model 丫产能将继续加大，预计Fremont工厂20年年中3+丫产能达50万辆/年。 财报持续超预期：期Q4实现营收73.84亿美元,同比增长2.19%,归母净利润 1.05亿美元，同比下降25%； 19年全年

40、实现营收245.78亿美元，同比增长14.52%, 归母净利润-8.62亿美元，同比收窄1.14亿美元。营收增长主要受益于Model 3 热销，19Q4特斯拉共交付11.2万辆，其中Model 3为9.26万辆，同比上升46.7%, Model 3全年交付超30万辆，同比增长约106%,且多数订单为新客户。我们认 为，特斯拉前期高研发投入和运营即将迎来可持续业绩放量期，进而带来国产化 商景气度映射。 美股映射：以苹果产业链为鉴,2007年苹果推出iPhone手机，营收从当年的 267亿美元飙升至2018年的2656亿美元，带动苹果产业链崛起，为IC分立 器件、被动器件、PCB、显示器件等国内供

41、应商带来提升机会。近十年苹果公 司股价经历数次快速上涨区间，通过观察对应区间苹果产业链核心A股供应商 相对上证综指涨跌幅均值，苹果上涨同时A股相关供应链厂商行情向好。据 Wind数据,2012年至2014年，苹果股价四次快速攀升，核心A股供应商札I激 跌幅均值分别为-0.5%, 8.8%, 4.2%, 0.7%。2019年8月至今，苹果公司日 收盘价上涨超50%,核心A股供应商相对涨跌幅均值达31%。截至2月5R, 特斯拉美股4天暴涨52%,市值位列全球汽车制造商第二，预计未来特斯拉股价持续创新高对A股产业链形成一定映射催化。图9 ：美国汽车市场特斯拉占有率大幅提升图10 : Model 3占特斯拉总交付量较大比例Model 3交付量 Model 3占比（%,右）图12 :特斯拉季度累计营收和归母净利润数据来源：Wind,广发证券开展研究中心图11 :特斯拉单季度营收和归母净利润数据来源：Wind,广发证券开展研究中心客业收入（亿元）净利泗（亿元）营收同比（,右） 净利润同比（，右）0050000 OOC5COC5C 201510500-5-1-1-2-2数据来源：Wind,广发证券开展研究中心数据来源：Wind,广发证券开展研究中心