军工行业2月行业动态报告：紧跟行业热点3月份继续看多.docx

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1、一、军队改革渐近尾声，军费预算执行力度加大，军工行业景气度提升 3（一）军工行业是国民经济开展的重要引擎 3（二）我国军费持续稳定增长，军费GDP占比有望进一步提升 3（三）军队改革渐近尾声，“十三五”末期装备采购节奏加快 31 .军队改革渐近尾声，对军工企业的影响将逐渐消除 32 .“十三五”规划末期，军费预算执行力度有望明显加大 43 .全军装备采购次数激增，行业需求明显增强4（四）2019Q3行业景气度有所回落51 .利润表简析：Q3营收和净利增速延续了 Q2的下滑态势 52 .资产负债表简析：存货增速高企，行业主动备货意愿较强 73 .民营企业和信息化板块盈利能力存改善迹象8二、军工行

2、业处于成长期，军工改革预期升温，红利释放助力行业开展 10（一）军工行业正处于成长期，新型军工产业格局正在形成101 .经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系 102 .“小核心、大协作”的军工产业格局正在逐渐形成 11（二）中美军工企业盈利能力差异大，总装厂有望受益于军品定价改革121 .上个世纪90年代美国军工企业兼并潮有力支撑了新军事变革 122 .中美主要军工企业盈利能力差异较大 133 .政策改进利好军工总装厂14（三）资本运作逢佳时，资产证券化预期再提升151 .军工集团资产证券化持续稳步推进 152 .院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资产证券化2.0时代

3、 163 .混改大幕开启，市场活力涌现 17（四）股权激励政策进一步完善，军工央企上市公司经营效率有望提升 181 .以往股权激励政策力度有限，央企上市公司参与度不高 182 .进一步完善股权激励政策，有望促进相关改革加速落地183 .股权激励政策松绑，军工板块有望受益 19（五）再融资新规的出台助力行业企业可持续开展19三、行业面临的问题及建议20（一）现存问题201 .装备采购费的比重较低，仍有提升空间202 .国内军工主机厂盈利能力长期处于低位 203 .军工集团资产证券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利能力 20（二）建议及对策201 .适当提高实际用于装备采购的费用202 .建立以

4、竞争为核心的装备采购机制，盘活军工市场 203 .发挥58所成功转制的示范效应，加速科研院所改制的步伐 21表4军工集团六大细分板块收入和利润情况2019 3Q2019 Q3营收同比增速归母净利QOQ营收同比增速归母净利QOQ航空板块774.5513.31%37.4829.44%241.28-3.23%13.928.88%航发板块165.20-3.44%6.45-19.99%51.94-21.54%1.70-47.79%航天科技板块220.174.78%6.0631.12%75.8811.92%2.6428.69%航天科工板块62.8235.44%8.851.97%21.5828.01%2.5

5、6-11.86%中电科板块72.81-3.23%-0.22-183.74%24.92-9.40%0.23-69.97%兵器工业板块127.565.30%7.5514.48%40.4912.80%2.2929.10%军工信息化板块681.547.02%56.1610.98%232.8910.49%18.7519.12%地方军企板块163.828.25%12.1310.75%56.316.47%3.44-6.96%民营企业涉军板块410.1411.86%40.087.28%151.6918.30%14.4928.52%资料来源：Wind,中国银河证券研究院整理 备注:2019 3Q表示2019年前

6、三季度二、军工行业处于成长期，军工改革预期升温，红利释放助力行业开展（一）军工行业正处于成长期，新型军工产业格局正在形成.经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系2015年7月中央军委常务会议和中央政治局常委会会议召开，审议和审定深化国防和军 队改革总体方案建议。1986年到1998年，我国军工产业体系进入第一次大规模改组时期。这 期间，中央政府将许多与军工产业相关的部门整编为五大国有军工总公司，使原来庞大、复杂的 军工产业体系变得组织化、系统化和效率化。1999年至2008年，我国军工产业体系经历了第二 次大规模改组，突破了资产运作形式，形成了十一大军工集团，业务涵盖电

7、子、核工业、兵器、 船舶、航天和航空六大领域。2016年至今，基于对重点军工产业的支持以及化解过剩产能等考 量，第三次大规模重组开始浮出水面，此次通过兼并和拆分，形成了当前的十大军工集团，分别 承当国家国防建设重大工程的生产经营职能及国防科研生产任务，从事为国家武装力量提供各 种武器装备研制和生产经营活动。图6我国十大军工集团的历史沿革资料来源:中国银河证券研究院整理图7我国十大军工集团及其涉及领域电子电子核工业中国电科中核集团CElt中国电子中修集EZNNC兵器船舶航天航空中国兵器中船集团航天科工中航工业业 务 介 绍中国电子，儡艮用 高新电子技术中电科“儡军用信 息化装备中犊集团，专业从事

8、核电.核技术 应用.核环保工程等依城业务两者均从军用火力 弹药与装甲车辆等作 战装备破计与制造业务中国兵,儡轻武 中国兵装，中船编团，从事军艮船的城计.造与精得航天科工，例于航 天工程与战略导弹.航天科技，”于航 天武与军用值息设 备.中航工业，主攻军 艮飞机研制中国航发，全力研 制飞机发动机资料来源:中国银河证券研究院整理.“小核心、大协作”的军工产业格局正在逐渐形成在十大军工集团的引领下，我国的军工行业在开展进程中逐渐形成了 “小核心、大协作” 的产业格局：将重大工程的系统设计、关键技术和系统集成等研制生产能力，作为十大军工集1111请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。团主承

9、包商开展的主体，形成“小核心”；分系统配套和零部件原材料供应立足全社会布局， 分层次展开竞争，最终形成基于国民经济基础的“大协作”。这种产业格局突出了主营业务， 强化了军品基业，提高了资源的利用率，形成了整体上的优化。（二）中美军工企业盈利能力差异大，总装厂有望受益于军品定价改革.上个世纪90年代美国军工企业兼并潮有力支撑了新军事变革美国国防工业一直走在世界国防工业的前列，而重组兼并始终是其开展的主旋律，并具有 产业整合主线明晰的特点。经历了 20世纪90年代的世界国防工业变革后，美国武器装备主承包 商数量急剧减少。很多原先的武器装备主承包商面临两种境况，要么退出军工领域，要么被其他 军工企业

10、兼并，而剩余存续的军工企业产业规模逐渐扩大。1990年，美国武器制造主承包商 为62家，到2002年至今，仅剩余5家，即洛克希德一马丁、波音、诺思罗普一格鲁门、 雷神和通用动力。这5家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商和作战能力提供商，有力支 撑了美国新军事变革。时至今日，美国军工行业的整合仍在继续，2018年11月，联合技术公司宣布完成对罗克韦 尔柯林斯公司的收购，联合技术随即分拆为三个全球性的、行业领先的公司联合技术（罗克韦尔 柯林斯将与联合技术航空系统合并）、奥的斯（电梯、自动扶梯和移动人行道制造商）和开利 （全球暖通空调、制冷、楼宇自动化、消防平安及平安产品的供应商）。2019年7月

11、，L3技 术公司与哈里斯完成合并，成为L3哈里斯技术公司，年收入约170亿美元，拥有5万名员工， 成为美国第六大国防承包商。L3哈里斯公司下设综合任务系统部、航天与机载系统部、通信系 统部和航空系统部四大业务部。12请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。图8 1990年至2020年美国军工行业兼并历程通用动力通用航天资料来源:中国银河证券研究院整理.中美主要军工企业盈利能力差异较大通过选取美国5家最大的综合性武器装备提供商，以及中国5家主要的军工总装厂，并比 较两者盈利能力情况的差异，我们发现美国上市公司的净利率、R0E和R0IC指标均值均显著 高于国内主机厂，市值体量约为国内5家

12、企业的11倍。我们认为上市公司市值除了与利润体 量或收入体量明显相关外，与企业自身盈利能力也密切相关，后者可通过影响估值水平来间接 影响市值。表5国内外军工主机厂盈利能力比照所在净利率ROEROIC市值（亿美元）地区证券代码公司名称LMT UN Equity洛-马9.39247.5245.431043美国BA UN Equity波音10.34N/A21.491549GD UN Equity通用动力9.2425.6813.24463NOC UN Equity诺格10.7335.1911.0655113请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。RTN UN Equity雷神10.7527.

13、0926.36525平均值10.0983.8723.516826000768.SZ中航飞机1.523.512.4666.45600760.SH中航沈飞3.709.897.7457.666OO118.SH中国卫星6.197.826.6665.36中国601989.SH中国重工-0.410.84-9.15154.73600967.SH内蒙一机4.386.634.6325.90平均值3.085.742.4774.02资料来源：Wind、中国银河证券研究院整理国内军工主机厂盈利能力长期处于低位，除了国有企业自身特点以及肩负社会责任等因素外, 更直接的是政策方面的桎梏。目前国内执行的军品定价文件还是19

14、96年由国家计划委员会、国 防科工委等联合发布的军品价格管理方法，方法的制定符合当时的背景和产业规律，而时至 今日国内军工产业取得了长足开展，信息化升级需求越发迫切，该方法的制定背景和运用环境都 发生了较大变化，执行中的缺乏之处愈创造显。因此，方法的与时俱进对于健全和完善军品生产、 订货的价格管理体系，促进国防建设可持续开展意义重大。1 .政策改进利好军工总装厂根据中国航空报，我国装备定价议价新规那么及其实施细那么年内已经下发，将对行业开展产 生深远影响。相较于96版的军品价格管理方法，新规那么或将引进激励机制。根据总装综 合计划部2013年发布的装备购置目标价格论证、过程本钱监控和激励约束定

15、价工作指南（试 行），针对单一来源的装备采购，首次明确了激励利润，并且首次明确了承研单位和承制单 位的激励约束分配。具体为，承研承制单位承当节约（超支）局部的70% ,军方承当30%。激 励（约束）利润的上限为5%目标本钱，下限为-邯 目标本钱。我们认为，2013版工作指南（试行）经过近5年的检验，有望固化下来并持续指导 军品采购实践，作为单一来源装备采购对象军工总装厂将显著受益。根据工作指南（试行）激励公式如下：当 C2107. 14%CT 时，PE= -5CT ;当 107. 14%CTC92.86%CT 时，PE=70% （CT - C）;当 CW92. 86CT 时,PE= 5CTO价

16、格方案为P = C+5XCT+PE,其中，P为装备价格，PE为激励（约束）利润，CT为目标成 本，C为定价本钱。假设CT=1, C的变化区间为0.01,2,即1% WC/CTW200%,那么由上述公式 计算得到PE和利润率r相对定价本钱c的变化。图9激励利润PE和利润率r与定价本钱C的关系虽然激励（约束）利润的上限为5%目标本钱，下限为-3 目标本钱，但是理论上工程利润 率r相对于定价本钱C的减少而呈近似指数增长。我们认为，一方面，定价工作指南（试行） 对军品定价方案的改进有望大幅改善目前军工主机厂盈利能力较低的现状；另一方面，主机厂对 定价本钱的压缩或对上游配套商形成价格压力。（三）资本运作

17、逢佳时，资产证券化预期再提升1 .军工集团资产证券化持续稳步推进经过三年的调整，军工指数已经回落到一个相对较低的点位，个股调整也基本到位，这就 为军工集团资产重组提供了较好的运作窗口。随着国睿科技重组方案的出台，资产证券化预期 有望增强，并显著提升行业风险偏好。近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立IPO、分板块注入上市公司等，资 产证券化率不断提升。根据2018年最新数据，分集团来看，资产证券化率在50%以上的有5 家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中船重工集团、中国电子集团和中国核工业集团， 其中中国电子集团最高，约为74%,中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶系两集团后

18、 来居上，近年来也取得较大进展。资产证券化率在30%及以下的军工集团有3家，分别是中国航 天科工集团、中国航天科技集团和中国电子科技集团，3家集团资产优质，证券化空间较大，未 来注入预期有望走高。从注入资产性质的演变进程来看，整体呈现出从早期的外围元器件资产到 系统级资产再进一步到核心军品、总装类资产的循序渐进注入过程。图10十二大军工集团资产证券化率数据资料来源：wind,中国银河证券研究院整理及估算（净资产口径）2 .院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资产证券化2.0时代2017年7月7日，国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会，解读了关 于军工科研院所转制为企业的实施意见，并宣

19、布启动首批41家军工科研院所转制工作。2018 年5月7日，国防科工局等8部门联合印发关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业 实施方案的批复，院所改制实质破冰。首家方案获批，改制进入实施初期。兵装自动化所（58所）改制方案得到国防科工局、 中央编办、财政部、人力资源社会保障部、国资委、科技部、国家税务总局、国家市场监督管 理总局8个部委的联合批复，说明方案的可实施性强，未来反复概率低。随着58所方案的批 复，并明确转制适用政策，我们认为前期困扰院所改制的相关配套政策正逐步成熟。改制任务的艰巨性超预期。根据国防科工局关于军工科研院所转制为企业的实施意见 总体目标，到2018年首批生产经营类军

20、工科研院所完成转制，2020年其他生产经营类军工科研 院所基本完成转制。之前试点的41家多数为非核心、军品配套类研究所，但即便如此，截 至目前，剩余40家科研院所改制方案均未得到批复，改制任务的艰巨性超预期。虽然58所改 制方案具有较强的标杆示范效应，但军工科研院所改革覆盖面宽、涉及领域广、人员数量多、 牵涉利益错综复杂，叠加内部改制动力缺乏，我们认为试点院所改制推进预期不易过度乐观， 或应下调至2020年底，其他经营类院所顺延至2022年底完成改制。202L2023将迎院所改制注入高峰，进入资产证券化2.0时代。2018年初，国防科工局发 布涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项

21、审查申报指南（2018年版）， 我们认为作为后续配套政策，随着院所改制试点工作逐步完成，研究所优质资产注入上市公司政 策障碍将逐步消除，事业单位资产注入预期有望大幅提升。我们预计2020年以后，科研院所改制试点将有序铺开，院所改制有望秉承“成熟一批， 推进一批”的原那么，从“非核心”向“核心”、“战术”装备向“战略”装备领域过渡。预计 2021-2023年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企 业类资产向院所资产过渡的2.0时代。图11科研院所改制进度猜测41家试点军工科研院所完成转制I I原那么：成熟一批，推进一批I试点推广，其他生产经营类军工科研院所陆续完成

22、转制资产注入高峰期仅兵装集团58所方案获得批复剩余40家试点研究所方案获批复并逐步完成转制I原那么：成熟一批，推进一批!试点推广，其他生产经营类军工科研院所陆续1完成转制资料来源:中国银河证券研究院整理3 .混改大幕开启，市场活力涌现军工行业由于战略性较强，自我封闭特征明显，在市场经济的大潮下，僵化的管理机制严 重阻碍了军工企业的开展步伐，市场化改革迫在眉睫。混合所有制作为国企改革的重要形式， 通过引入战略投资者来优化管理结构，逐步实现市场化接轨和可持续开展。在本轮混改中，中国 核建设集团和中国船舶工业集团被列入第一批试点名单，混改先行先试。除了列入试点的企业之 外，多家军工集团也相继发布了混

23、改的指导意见和相关规划。表6各军工集团混改思路集团核心内容中国电科1、在三级及以下成员单位积极探索推进混合所有制改革2、2018年三级及以下成员开展混合所有制经济取得进展中国电子二级子公司混改完成比例超过50%,引入地方国资等方式撬动更多社会资本，优化资本结构兵器工业1、“无禁区改革”、“通过资产重组上市和新三板挂牌上市加快推进混合所有制经济改革”，充分发挥现有上市公司平台作用， 加快科研院所等优质军工资产注入，通过资产证券化盘活军工资产2、分类实施混合所有制改革。在局部领域引入强力的战略投资者，整合双方在技术、渠道、资源优势，鼓励并规范经营者和技 术骨干持股3、制定中国兵器工业集团关于开展混

24、合所有制经济的指导意见、子集团和直管单位混合所有制改制试点操作指引、集 团公司骨干员工持股管理暂行方法4、混改后可能会面临企业失控的问题，需要在章程、投资管理制度、决策程序上进行约束兵器装备1、目前下属企业60%已实现混合所有制，下一步计划推动军品企业和二级企业的混合所有制。已制定军工企业混合所有制改革试点初步方案，确定4家试点单位，并探索实施汽车产业股权激励计划2、围绕“2+4”先进军工和现代产业体系，有针对的开展资本运作中国航发探索推进非航业务的混合所有制改革航天科技吸引各类社会资本，推进公司股权多元化，支持具有条件的二级专业公司整体上市。从企业开展的实际需求（融资、市场、技 术、管理、品

25、牌等）出发，有侧重、有分配、多种方式、分步推进混合所有制航天科工1、改革的总基调是“创新驱动、潜移默化、润物细无声”2、主要关注的是极致的优化和创新，以软整合的方式为主3、事业单位改革后，需维护员工队伍稳定，防止人才流失中航工业1、控制不必控股的思路，进一步放开对非核心军工能力的混改限制，允许先行先试倡导开放合作，特别鼓励“两头”企业，即 基础条件特别好的企业和困难企业积极有所作为2、多渠道引入社会资本，提升军品企业非国有股权比重和军工资产证券化比例3、出台中长期激励暂行方案，明确提出集团公司中长期激励的总体框架和具体要求，积极探索引入多方面投资者和员工持股计 划，对11家企业探索股权激励试点

26、。2018年沈飞出台激励计划资料来源:公司网站,中国银河证券研究院整理随着混改范围的扩大，将有更多军工企业进入混改序列，不断优化公司治理结构的同时， 军工集团资产证券化率、经营质量和盈利能力也将有大幅提升。与此同时，战略资本有望通过举 牌、参与增发、股权转让等方式借道资本市场深入参与国企改革，谋求战略投资机会。资本市场 或将成为实现混合所有制最可行、最有效的途径。（四）股权激励政策进一步完善，军工央企上市公司经营效率有望提升1 .以往股权激励政策力度有限，央企上市公司参与度不高自国资委成立以来，先后印发国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行方法、国 有控股上市公司（境内）实施股权激励试行方法

27、以及关于规范国有控股上市公司实施股权 激励制度有关问题的通知，从总体上构建了国有控股上市公司规范实施股权激励的政策框架 体系，并且按照上述政策规定稳步推进央企控股上市公司开展股权激励，但总体来看，实施股 权激励的央企上市公司数量和比例仍然存在明显缺乏。究其原因，我们认为：一是目前国有上市公司，特别是央企上市公司，规模、体量较大，股权激励的金额比拟大； 二是央企上市公司，一般国有持股比例较高，如果进行股权激励，事实上是国有资本单方面的利 益让渡；三是在工资总额管理条件下，上市公司的激励会不可防止地出现企业内局部配平衡的问 题。2 .进一步完善股权激励政策，有望促进相关改革加速落地2019年11月

28、11日，国务院发布关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作 有关事项的通知。通知进一步完善了股权激励业绩考核有关要求，引导企业开展国际对 标、行业对标方面，建立更加科学的业绩考核体系，合理调整权益授予时的业绩考核要求，规 范权益行权时的业绩条件。（1）合理设置业绩考核造成局部央企上市公司不愿意开展股权激励的重要原因，或与此前业绩考核要求过于刚性 有很大关系。因此，此次通知强调，股权激励的业绩考核，应当表达股东对公司经营开展 的业绩要求和考核导向。如在权益授予环节，业绩考核目标应当根据公司开展战略规划合理设 置，股权激励计划无分次实施安排的，可以不设置业绩考核条件；在解锁环节，业绩考核目标

29、 应当结合公司经营趋势、所处行业开展周期科学设置，表达前瞻性、挑战性，可以通过与境内 外同行业优秀企业业绩水平横向对标的方式确定。(2)科学制定计划，加大激励力度通知在科学制定股权激励计划、健全股权激励管理体制等方面对央企规范实施股权激 励做出制度上的完善。其中，在强化正向激励导向上，通知对中央企业控股上市公司股权 激励对象、激励方式、权益授予数量、授予价格、股权激励收益分别做出进一步的规范，以加 大股权激励力度。首先，提高授予数量占比：将科技创新型上市公司首次实施股权激励计划授予的股票数量 从总股本的倍 提高至 ,重大战略转型等特殊需要的上市公司两个完整年度内累计授予数量 放宽至5% ;其次

30、，提高权益授予价值，将董事、高级管理人员股权激励权益授予价值占授予时薪酬总 水平的比例统一提升至40%；管理、技术和业务骨干等其他激励对象的权益授予价值，由上市 公司董事会合理确定。第三、股权激励对象实际获得的收益，属于投资性收益，不再设置调控上限。(3)支持科创板上市公司实施股权激励通知专门提出了 “支持科创板上市公司实施股权激励”，并给出了有针对性的操作指 南，其中特别明确了尚未盈利的科创板上市公司股权激励方式。科创板上市公司以限制性股票 方式实施股权激励的，假设授予价格低于公平市场价格的50 ,上市公司应当适当延长限制性股 票的禁售期及解锁期，并设置不低于公司近三年平均业绩水平或同行业7

31、5分位值水平的解锁 业绩目标条件。3.股权激励政策松绑，军工板块有望受益股权激励能够把员工和公司的利益进行绑定，激发员工积极性，有利于中长期提升经营业 绩。从过往实践经验看，推出股权激励计划的公司，营收、利润增速水平在整体上要高于无股 权激励计划的公司。激励力度较大、业绩要求较高者，股价的超额收益率更加突出。同时，我 们认为，股权激励不应是“一锤子买卖”，而是要通过建立常态化的股权激励体系，更有效地 实现企业的长期开展。此番激励政策松绑，说明国资委对央企上市公司的股权激励的支持，激励力度的加大也将进 一步翻开上市公司的改革空间。与此同时，中航光电发布第二期股权激励草案，相比2016年底 发布的

32、第一期股权激励，此次在激励股权梳理、激励范围、授予价格方面力度进一步加大。军工 行业有望以此为起点，全面推行各类激励措施，广度和深度上或将有所扩大，持续激发员工的工 作潜力和积极性、创造性，进而提高军工上市公司的经营水平和盈利能力。(五)再融资新规的出台助力行业企业可持续开展从中长期来看，再融资新规的出台将切实提升行业上市公司开展质量。首先，从供给端看， 军工股票池包括94只成分股,新规之前只有33家上市公司符合再融资规定中资产负债率条件， 占比约35%。我们认为，新规的出台取消了这一限制，将有效提升整个板块融资能力，助力企业 长远开展；其次，从需求端来看，新规中对定价基准日和限售期限的松绑，

33、实质性提升了资金对 再融资的需求偏好。四、军工行业在资本市场中的开展情况 21（一）当前共158家涉军上市公司，占比A股总市值2. 98% 21（二）军工板块估值水平正逐步回归，行业高估值具有合理性 221 .纵向看，军工板块估值水平正逐步回归 222 .横向看，军工板块估值水平在科技类板块中仍具备吸引力 233 .军工行业高估值具有合理性24（三）军工持仓占比继续走低，持仓集中度有所回升 24（四）产业资本现增持/回购潮，估值底信心大幅提升 26五、投资策略及组合表现28六、风险提示30三、行业面临的问题及建议（一）现存问题.装备采购费的比重较低，仍有提升空间随着新军事变革的兴起，高技术武器

34、装备大量研制和列装部队，装备费在军费中的地位越 来越重要。根据中美军费规模、结构与管理体制比拟一文统计，美国装备费用长期稳定在 32%左右。而中国这一比例在33%左右，看起来似乎略高于美国，但考虑到中美两国装备费内 部的结构差异，中国装备采购费占军费的比例实际上是低于美国的。在美国军费支出中，没有 单独的装备维修费，装备维修费主要包含在活动维持费和装备采购费中，并且大局部包括在活 动维持费中。因此，在美国占军费总额3制 的装备费用中，绝大局部都属于采购费，而中国装 备维修费主要是包含在装备费中，并且由于中国武器装备普遍老化，维修费占装备费的比例较 高。因此中国装备采购费占军费支出的比例实际上大

35、大低于美国。1 .国内军工主机厂盈利能力长期处于低位国内军工主机厂盈利能力长期处于低位，主要原因是受到本钱加成政策的限制。目前国内 执行的军品定价文件还是1996年由国家计划委员会、国防科工委等联合发布的军品价格管 理方法，方法的制定符合当时的背景和产业规律，5%的利润率与当时的社会平均利润率基本 相当，而时至今日国内军工产业取得了长足开展，信息化升级需求越发迫切，该方法的制定背 景和运用环境都发生了较大变化，执行中的缺乏之处愈创造显。2 .军工集团资产证券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利能力截至2018年底，军工集团资产证券化率虽然高于4（K ,但仍处于较低的水平。由于受到 事业单位转制

36、缓慢等因素的影响，各大军工集团仍有大量优质资产未注入到上市公司，特别是 中国航天科工集团、中国航天科技集团以及中国电子科技集团，资产证券化率均在38以下， 大大限制了集团旗下上市公司的资产规模和盈利能力。（二）建议及对策.适当提高实际用于装备采购的费用维持现有模式，适当提高装备采购费用占比。维持现有模式，不设单独的装备维修费用， 通过提高采购费用占比的方式，使实际用于装备采购费用与军费支出的占比到达1/30维持装备采购费用现有占比，设置单独的装备维修费用。修改现有模式，设置单独的装 备维修费用，不再占用装备购置费用，使实际用于装备采购费用与军费支出占比到达1/3。1 .建立以竞争为核心的装备采

37、购机制，盘活军工市场针对非单一来源的装备采购，要以强化科研竞争为基础，以推进购置竞争为重点，灵活 开展分类、分层次、分阶段和一体化竞争。具体而言，可以采用公开招标、邀请招标、竞争性 谈判、询价、评审确认等竞争性采购方式，全力推行竞争性采购。针对单一来源的装备采购，加速装备购置目标价格论证、过程本钱监控和激励约束定 价工作指南（试行）的落地实施，建立激励机制，充分调动总装厂的积极性，从而盘活军工 市场。对于分系统或配套产品具备开展竞争性采购条件时，应当开展竞争性采购，引入竞争机 制。2 .发挥58所成功转制的示范效应，加速科研院所改制的步伐2018年5月7日，国防科工局等8部门联合印发关于中国兵

38、器装备集团自动化研究所 转制为企业实施方案的批复，院所改制实质破冰。58所改制方案具有较强的标杆示范效应， 未来有望以点带面，生产经营类军工科研院所转制将正式拉开序幕。按照“成熟一批，推进一批”、“从边缘到核心”的基本原那么，2020年国家层面应该着 力推进剩余40家试点研究所的转制工作，逐步消除研究所优质资产注入上市公司的政策障碍， 提升上市公司的资产规模和盈利能力。四、军工行业在资本市场中的开展情况（一）当前共158家涉军上市公司，占比A股总市值2.98%2019年底，军工上市公司共158家，数量占比A股整体的4.18%,市值占比为2.98%。 从A股上市公司数量来看，2009年至今军工行

39、业平均每年有约7家公司新上市，其中2010 年上市数量创历年之最，到达20家。从A股市值占比来看，2009年-2015年军工板块市值占 A 股总市值比例分别为 1.79%、2.46%、2.18%、2.06%、2.83%、3.48%、3.99%, A 股市值占 比逐年提升。截至到2020年2月28日，市值排名前五位的上市分别是中国重工、航发动力、 中航飞机、中国卫星、中航光电。图12军工行业上市公司数量与A股市值占比情况来源：31ND,中国银河证券研究院整理在上市公司数量方面，截至2020年2月28日，中国A股共有上市公司3797家，其中 军工行业上市公司158家，占比4.16%;美股上市公司总

40、数为5046,高于A股，但军工行业 上市公司数仅46家，同A股相比占比相差较大，仅0.91% o在市值规模方面，中国A股总 市值为640352.44亿元，其中军工行业19093.62亿元，占比为2.98%;美股上市公司总市值为 2988814.30亿元，其中军工行业55353.65亿元，占比1.85%。我们认为，美国军工行业在上 个世纪90年代经历了并购浪潮后，上市公司数量急剧减少，虽然美国军工行业公司数量占比 明显少于中国，但其市值规模却是中国的4倍多，相比之下中国军工行业上市公司的市值规模 仍有较大上升空间。表7 2019年中国与美国军工行业上市公司情况比照（截至：2020年2月28日）资

41、料来源：Wind、中国银河证券研究院整理国家军工行业上市公司数量上市公司总数量军工行业上市公司数量占比中国15837974.16%美国4650460.91%国家军工行业上市公司市值（亿元）总市值（亿元）军工行业市值占比中国19093.62640352.442.98%美国55353.652988814.301.85%我们选取中证军工指数和中证800分别来近似表征军工行业和整个A股市场，通过对两 者2012年初至今收益率数据的回归分析，我们得到军工行业的贝塔系数（B）约为1.076,说 明军工行业相对于市场具有更强波动性。（二）军工板块估值水平正逐步回归，行业高估值具有合理性.纵向看，军工板块估值

42、水平正逐步回归参军工板块（剔除船舶总装类上市公司）估值水平的历史走势来看，我们将2008年1月 至2015年6月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周期，经测算， 大周期的板块估值中枢（取中位数）约为57x,两个次级周期分别为53x和59x。次I周期阶段，板块上市公司军品业务占比拟小，主管部门对军工资产注入的态度并不明 确，此阶段行业估值水平主要反映公司的内生增长和外延并购情况，集团资产注入因素几乎没有 纳入考量；次II周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动，主 管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考量并 一

43、直被演绎放大，直到2015年年中到达峰值。自2015年6月以来，市场渐渐回归理性，资产 注入预期对板块估值水平的边际影响减弱。展望未来，我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次 I周期和次II周期两个阶段，因此我们选取2008年1月至2015年6月大周期的估值中枢来作 为参照标准。截至2020年2月28日，军工板块整体估值约为52.19X,处于底部回归阶段，仍具备9% 的估值修复空间。图13军工板块估值PE （TTM）走势情况军工板块PE （ TTM ）资料来源：wind,中国银河证券研究院整理（数据截止到2020年2月28日收盘）.横向看，军工板块估值水平在科技类板块中仍具备吸引力从横向比照来看

44、，参照申万一级行业分类，2月份最后一周估值前三位的行业和对应PE 分别为计算机（59.47倍）、国防军工（52.19倍），电子（44.63倍），估值后三位的行业和 对应PE分别为银行（6.17倍），房地产（8.34倍），建筑装饰（8.54倍）。比照各行业历史 均值水平，计算机、通信等行业估值明显高于历史均值，而房地产、商业贸易、建筑装饰、建 筑材料等行业那么明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业在估值水平上仍具备吸 引力。图14申万各行业PE估值分位数情况-10分位数 90分位数中位数调整均值当前值资料来源：wind,中国银河证券研究院整理（数据截止到2020年2月28日收盘）1 .

45、军工行业高估值具有合理性截至2020年2月28日，军工行业最近一年的滚动市盈率为52倍（TTM整体法，剔除负 值），全部A股为15倍，高出A股约37倍。我们认为，与其他行业相比，军工行业属性特殊， 估值相对较高具有其合理性：首先，军工行业具有逆周期属性以及高确定成长性。军工企业营业收入主要来源于国家 军费支出，几乎不受宏观经济波动的影响，呈现较强逆周期属性。且中国军费支出一直保持稳 定增长，为行业业绩提供较强支撑，提质增效行动大幅提升军工集团的经营效率，未来军工行 业业绩增长具有较高确实定性。其次，优质核心资产注入预期支撑军工行业高估值。受涉密等原因的影响，军工集团大 量的核心资产还未能注入到

46、上市公司，导致各集团资产证券化率普遍较低。随着资产证券化的 持续推进，优质资产注入预期强烈，一旦注入将大幅提升上市公司的资产规模和质量以及盈利 能力，为军工板块的高估值提供有力支撑。第三，军工改革预期升温，为行业估值提供想象空间。我国军工装备市场体制机制较为 僵化，导致竞争不充分，垄断特征明显，整机领域基本垄断，竞争只局限于配套层面且程度较 低。随着军队改革的逐步落地，科研院所改制、混合所有制改革、军品定价机制改革等一系列 改革预期升温，为军工行业估值提供了足够的想象空间。（三）军工持仓占比继续走低，持仓集中度有所回升1、2019Q4基金军工持仓占比持续走低。2019Q4基金军工持仓占比为1.1%,同比回落 0.9pct,环比回落0.1 pct。从指数走势相关性来看，2010Q1至2019Q4的基金军工持仓占比指 标与军工指数走势指标的相关系数为0.84,呈现正相关关系。2018Q3至今，该指标持续走低， 但降幅环比收窄。进入2019年以来，虽然军工板块在二级市场出现三次持续性较好的阶段性行 情（QI、Q