业绩表现分化优选高景气赛道龙头.docx

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1、正文目录前言5零售行业总结：疫情后呈复苏态势，子行业表现分化 6子行业中黄金珠宝、代运营、跨境电商景气最高6净利压力在2020年较充分释放，2021Q1呈较强弹性 7子行业仅黄金珠宝毛利率提升，费用率均有一定增长8资产周转率继续下行，现金流有望逐步改善9超市行业：受社区团购冲击，经营承压11龙头渠道扩张表现分化，同店增长疲弱 112021Q1净利表现难言乐观，资产周转效率放缓 112021年社区团购对超市冲击或进一步加剧 13黄金珠宝：维系高景气，龙头继续较快下沉 15疫情对黄金珠宝行业影响主要在20Hl 15龙头企业逆势继续扩张，通过加盟模式抢占下沉市场15金价高位支撑毛利率，看好行业202

2、1维系高景气16代运营：服务延展至全链路，头部效应逐渐凸显 18品牌电商服务市场快速增长，服务延展至全链路18服务商头部效应渐显，壁垒在于仓储物流、IT及营销等核心环节18行业营收、净利保持较快增长19跨境电商：品牌出海迎来黄金时代，精选型更具长期投资价值21跨境电商快速开展，2021年势头有望延续 21竞争加剧后，精选型卖家更具长期投资价值222020年大卖型卖家大幅计提资产减值，拖累行业利润22重点公司观点24周大生（002867 CH,买入，41.52元）：线下恢复强劲，盈利能力改善 24老凤祥（600612 CH,买入,70.98元）：展店提速，持续高分红24壹网壹创（300792 C

3、H,买入，93.80元）：净利维持高增24安克创新（300866 CH,买入，180.06元）：境内业务实现突破25风险提示25图表目录图表1：重点样本公司名单5图表2：零售行业营收及增速 6图表3：零售各子行业营收增速6图表4：零售行业营收及增速（分季度）7图表5：零售各子行业营收增速（分季度）7图表6：零售行业扣非归母净利及增速7超市行业：受社区购冲击，经营承压龙头渠道扩张表现分化，同店增长疲弱永辉超市、步步高渠道扩张有明显放缓，家家悦、红旗连锁继续践行“区域密集”开店策略。 龙头超市在供应链、门店经营管理具备核心竞争优势，通过区域密集开店方式实现规模效 应。但受制于社区团购业态等显著冲击

4、，龙头超市渠道扩张表现出现分化：其中永辉超市、 步步高开店速度显著放缓，2020年净新开门店同比分别减少97、37家；家家悦、红旗连 锁继续践行“区域密集”开店策略，前者加速省外扩张步伐，新建淮北综合产业园一期常温物 流中心2020年底已投入使用，生鲜加工模式初步在济南、张家口复制，为周边门店形成有 力支撑。图表20：龙头超市门店情况注；永辉超市、步步高数据为超市业态数据 资料来源：公司公告，华泰研究201520162017201820192020永辉超市门店数量4124748067089111017单店面积（平米）888990236517864980737752家家悦门店数量63167573

5、2783897单店面积（平米）24192339239727862858红旗连锁门店数量227427042730281730703336单店面积（平米）224200190192180183步步高门店数量193227267290348369单店面积（平米）7289706067736753同店增长显著放缓，主要系社区团购业态冲击所致。2020年，永辉超市同店营收同比持平, 增速较2019年下滑2.8pct；家家悦同店营收同比增长2.5%,增速较2019年下滑3.3pct。图表21 :永辉超市、家家悦同店营收增长情况资料来源：公司公告，华泰研究2021Q1净利表现难言乐观，资产周转效率放缓超市行业营收

6、增长2020Q1开始逐季放缓。2020、2021Q1超市行业分别实现营收1685、 466亿元，分别同比+0.9%、-9.0%。分季度看，营收增长呈逐季放缓趋势，2020Q1-2021Q1 营收同比增速分别为14.8%、1.1%、5.8%、7.4%、-9.0%。一方面主要系疫情影响逐步 消除背景下，居民囤货需求减少、外出餐饮消费增加；另一方面主要系社区团购等创新业 态冲击下，同店增长放缓所致。行业扣非归母净利表现与收入端相似。2020年超市行业扣非归母净利达19.2亿元，同比 增长13.4%； 2021Q1扣非归母净利达5.9亿元，同比下滑65.7%,主要系永辉超市扣非归 母净利同比大幅下滑9

7、8.5%所拖累。图表23 ：超市行业营业收入及增速（分季度）图表22:超市行业营业收入及增速-15%-10%-5%-0%-5%资料来源：Wind,华泰研究（亿元）600 -1100营业收入yoy （右轴）500-10%400-5%300-0%200-5%o%5%r 20%-15%-10%-Lo&oe 一寸on igon eon gCMoe 寸 0653 iso 5 706 Loe L065Q o图表24 ：超市行业扣非归母净利及增速资料来源：Wind,华泰研究图表25 ：超市行业营业收入及增速（分季度）资料来源：Wind,华泰研究1200%1000%800%600%400%200%0%-200

8、%（亿元）”扣非归母净利 yoy （右轴）400%-200%-0%-200%-（10）-600%-800%8 RON 寸。Zoe CMooeoe Lon 寸 0607 8065。 70653 L065CM资料来源：Wind,华泰研究2021Q1利润端的疲弱表现主要系资产周转效率的下滑。超市行业是典型“低毛利、高周转” 行业，行业毛利率、销售及管理费用率相对稳定基础上，盈利能力主要取决于资产周转效 率。毛利率方面，超市行业2021Q1毛利率达25.6%,同比提升0.5pct,主要系2020Q1 行业生鲜营收占比高拉低2020Q1毛利率所致，毛利率较为稳定；销售费用率及管理费用 率方面，均有小幅提

9、升，2021Q1销售费用率、管理费用率分别为18.8%、2.7%,同比增 长0.4pct、0.1 pct；资产周转率方面，2021Q1行业资产周转率仅为1.12次，同比减少0.3 次，周转效率显著下滑，因此制约了行业整体的盈利能力。此外，超市行业经营性现金流 基本保持稳定。图表26：超市行业毛利率（算数平均）图表27 :超市行业销售、管理费用率（算数平均）资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究图表28 :超市行业资产周转率（算数平均）图表28 :超市行业资产周转率（算数平均）图表29:超市行业经营性净现金流臂业收入2021年社区团购对超市冲击或进一步加剧社区团购监管趋严，引导

10、行业规范化开展。2020年12月22日，市场监管总局联合商务部 召开了规范社区团购秩序行政指导会。会议强调阿里巴巴、腾讯、京东、美团、拼多多、 滴滴六家互联网平台企业应严格规范社区团购经营行为，并就低价倾销、不正当竞争等问 题提出“九不得”新规，划定互联网平台经营红线。我们认为本次新规的出台，一方面有 助于肃清市场乱象、规范市场秩序，维护市场公平竞争环境，另一方面也可推动互联网平 台由“野蛮扩张”转向“精细运营”，引导社区团购的健康可持续开展。图表30三社区团购;九不得二新规不得通过低价倾销、价格串通、哄抬价格、价格欺诈等方式滥用自主定价权1 不得违法达成、实施固定价格、限制商品生产或销售数量

11、、分割市场等任何形式的垄断协议不得实施没有正当理由的掠夺性定价、拒绝交易、搭售等滥用市场支配地位行为2 不得违法实施经营者集中，排除、限制竞争不得实施商业混淆、虚假宣传、商业诋毁等不正当竞争行为，危害公平竞争市场环境3 不得利用数据优势“杀熟”，损害消费者合法权益不得利用技术手段损害竞争秩序，阻碍其他市场主体正常经营4 不得非法收集、使用消费者个人信息，给消费者带来平安隐患不得销售假冒伪劣商品，危害平安放心的消费环境资料来源：市场监管总局、商务部，华泰研究社区团购龙头受行政处分。2021年3月4日，国家市场监督管理总局发布公告称，因“社 区团购”企业低于本钱销售商品，涉嫌破坏市场秩序和不当竞争

12、，且利用虚假的或者使人 误解的价格手段，诱骗消费者与其进行交易，依法对橙心优选（北京）科技开展、 上海禹璨信息技术、深圳美团优选科技、北京十荟科技、武汉 七种美味科技等5家社区团购企业分别作出罚款50-150万元的行政处分。社区团购补贴仍在持续，生鲜产品价格较线下商超仍有明显优势。新人补贴方面，针对新注 册用户的补贴力度仍较大，以多多买菜为例，包括新人首单返现、新人首单40元红包、 新用户专享最高30元红包等；常规商品销售补贴方面，以美团优选、多多买菜、兴盛优选 为例，三大平台针对30枚鸡蛋的售价均在15元左右，而线下商超鸡蛋价格普遍在1元/枚 以上。图表31：多多买菜针对新人的优惠力度仍较大

13、O*J Oil 1下.*434M3山0OB MRUR1WWW n-un/t Han用,林极限，福中40元大薮红包尚未蓑取 23:59:44 5后以刖,千万K11 IBB tA* I MAH) 中沂士50 (2flKB24/) nyu34ri*24a/ia3（K可无门值使用CKB D5ABI! 30tmaB 14.96! !等UM】 WWttW30tt/A苏能*M.3O枚KBWMMI 33 e卬认知32.98t弃红包 B8Maaa aaA *ttt*ibraa. vxu.omi图表32 :多多买菜、美团优选.兴盛优选鸡蛋售价平均0.5元股资本持续加码龙头，为竞争补充弹药。2021年社区团购融资热

14、度不减，主要集中在领先的 头部企业。兴盛优选、十荟团先后获得知名市场化基金高额投资，美团也通过增发新股、 可转债方式募得100亿美元。图表33 ：社区团购领先企业2021年融资情况兴盛优选 十荟团 美团兴盛优选 十荟团 美团时间2021年2月2021年4月2021年4月融资规模30亿美元7.5亿美元100亿美元投资机构红杉资本领投，腾讯、方源资本、淡马锡、KKR、DCP、春华资本等跟投阿里巴巴、DST Global领投增发新股、可转债，主要加码在线货杂资料来源：高鹄资本、晚点LatePost、公司公告，华泰研究我们认为2021年社区团购对超市的冲击会进一步加剧。从消费规模来看，2021年社区团

15、 购对超市业态的冲击将进一步加剧。据36氟，社区团购巨头2021年经营目标分别为，美 团优选年GMV 2000亿元，并将冲击5000-6000天/天单量；多多买菜GMV 1500亿元； 橙心优选GMV 1000亿元，兴盛优选GMV 800亿元。2021年社区团购目标较2020年市 场规模（据前瞻产业研究院估计，约720亿美元）至少有近5倍的提升，社区团购对超市 业态的冲击料进一步加剧。黄金珠宝：维系高景气，龙头继续较快下沉疫情对黄金珠宝行业影响主要在20H12020年受疫情影响，我国黄金珠宝行业规模同降13.0%至6154亿元。疫情影响下居民外 出受限，装饰性消费需求与婚庆需求均受一定压制，行

16、业规模增速转负。据Euromonitor, 2020年我国黄金珠宝行业行业规模达6154亿元，与2016年规模相当。图表34:我国黄金珠宝市场规模资料来源:Euromonitor,华泰研究2020年限额以上企业表现好于限额以下企业，印证集中度提升逻辑。疫情影响下行业竞争 加剧，优势企业凭借品牌优势、渠道优势、经营管理优势不断挤压中小品牌市场。2020, 我国限额以上金银珠宝企业零售额达2376亿元，同比下滑4.7%。考虑到行业整体13.0% 的降幅，限额以上企业表现要好于限额以下企业，印证集中度提升逻辑。2020年疫情对行业的负面影响主要集中在H1。伴随婚庆需求释放，居民黄金珠宝消费热 情增加

17、，我国限额以上金银珠宝企业零售额同比增速7月开始转正。图表35 ：我国限额以上金银珠宝企业零售额增速同比增速累计增速(%)120100806040/ 1/ o o o o o 2 2 4 6/( /l /(/ 1/ o o o o o 2 2 4 6/( /l /(C CCCC 6003。、9003。、 coooae Coe 606539。巨。7 CO968CM eLooae60OO8Z 900053 mooooeCME8CM69Z8。90M5CM coooe eT9oe699SN 9995CM coooaCM aLlnae60LDL。99g8e资料来源：国家统计局，华泰研究龙头企业逆势继续扩

18、张，通过加盟模式抢占下沉市场龙头逆势扩张，通过加盟模式继续抢占下沉市场。尽管受疫情影响，但黄金珠宝龙头企业 2020年仍保持扩张趋势，周大福、周大生、老凤祥、豫园股份分别净新增门店211、178、 557、608家。伴随龙头渠道扩张，行业集中度延续此前趋势继续提升。图表37:我国黄金珠宝行业CR3. CR5图表36：龙头企业门店数量注：周大福2020年数据截至当年9月30日 资料来源：公司公告，华泰研究资料来源:Euromonitor,华泰研究行业容量尚未见顶，中性假设下我们认为蛇头品牌2025年在我国大陆地区有超7000家开 店空间。假设以购物中心数量为参考（中高端黄金珠宝品牌店通常开设在人

19、流量较大的购物 中心），据赢商网，2020年我国购物中心达5300家，预计2025年开至8000家，不考虑 街边店、百货等其他开店区域，黄金珠宝龙头品牌在我国大陆地区2025年至少有8000家 开店空间。图表38 : 2025E龙头品牌在我国大陆地区开店空间测算平均门店数（家）合计门店数（家）城市数悲观中性乐观悲观中性乐观一线城市48090100320360400新i线城市15404550600675750二线城市30202325600675750三四五线城市2886912172825923456县级行政区2844111284428442844总计609271468200资料来源：华泰研究预测

20、金价高位支撑毛利率，看好行业2021维系高景气2021年春节假期黄金珠宝销售火热，助推行业2021Q1营收快速增长。2020、2021Q1黄 金珠宝行业分别实现营收1078、318亿元，同比分别增长1.5%、17.6%。2021Q1黄金珠 宝行业营收较快增长主要系2021年春节前加盟商备货滞后到1月（往年通常在前一年Q4 备货）、春节期间黄金珠宝销售火热推动加盟商节后备货增加所致。2021Q1扣非归母净利 表现好于营收，实现13.6亿元，同比增长63.7%。图表39:黄金珠宝行业营业收入及增速资料来源：Wind,华泰研究图表40 :黄金珠宝行业扣非归母净利及增速资料来源：Wind,华泰研究金价

21、高位支撑行业毛利率维持稳定。货币宽松背景下,黄金价格从2020年3月起开始上涨， 并于8月6日创历史新高，达2067.2美元/盎司，后维持高位震荡。金价高位支撑行业盈 利能力保持稳定，2020、2021年黄金珠宝行业毛利率分别为30.2%、29.1%,处于较高位 置（20142019年毛利率平均为26.9%）。2021Q1销售与管理费用率有一定改善。2020、2021Q1黄金珠宝行业销售费用率分别为 14.1%, 11.6%,管理费用率分别为4.5%、3.8%, 2021Q1销售与管理费用率均有一定改 善。图表41：黄金珠宝行业毛利率（算数平均）图表42 ：黄金珠宝行业销售、管理费用率（算数平

22、均）31%30%29%28%27%26%25%24%销售费用率管理费用率资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究图表43：伦敦黄金现货价格（美元/盎司）Q 丁 cu Toco 寸。寸ToRoe 寸CM&LoCMoe coo&Loeoe &T二oeoe soToeoe OLSOoeoe oCMooooeoe ocoKOoeoe -6olooe。 18T9。，。、。、 -8eLOooeoCM zoLnooCMoCM 9L4ooeoe 9coooe。 eTeooeoe资料来源：Wind,华泰研究看好黄金珠宝行业2021年维系高景气。通常预期下黄金价格维持高位，支撑行业整体盈利 能力；

23、同时，伴随婚庆需求释放，龙头继续通过加盟模式快速进行渠道渗透，开展直播带 货的新兴渠道，营收与净利有望继续保持较快增长。代运营：服务延展至全链路，头部效应逐渐凸显品牌电商服务市场快速增长，服务延展至全链路2017-2020年，我国品牌电商服务商快速开展，市场规模CAGR达35.1 %o疫情催化下我 国网络零售开展提速，2020年我国网络零售额同比增速达14.9%,增速同比增长1.2pct。我国品牌电商服务商得益于此也保持较快开展，据艾媒咨询，2020年品牌电商服务商市场规 模同比增长14.0%至2407亿元，并预计以23.4% CAGR增长至2022年的3663亿元。图表44:我国网络零售额及

24、增速（亿元） 140,000媒咨询2021年中国品牌电商服务商行业研究报告，面临电商化开展新趋势，我国品牌 方在开展数字化业务中，从战略规划、产品创新、品牌定位到价值营销、渠道协同、业务 转型等方面均会面临挑战，这使得品牌商对电商服务商的要求不断提升。此外社交电商与 直播电商等新渠道兴起，也使得品牌商对服务商的要求更加全面。品牌方需求推动服务商 能力迭代，服务逐渐延伸至全链路。数字化开展战略规划商业模式创新落地实践 判断企业开展现状 整合内部已有资源 分析外部市场 洞察行业增长点 制定符合品牌自身情况的数字化解决方案产品：探索消费者需求点，创 新产品创意品牌：确立品牌定位，提升品牌价值，扩大品

25、牌影响力基于业务迭代和数字化积累 推进转型的落地，重新检脸 内部组织架构和流程与数字 化业务的错配点，持续优化 品牌数字化开展进程营销：精细化人群运营，智能 匹配消费者与产品图表46 ：品牌电商服务商数字化转型服务路径渠道：线上线下全渠道资源发 展，供应链本钱优化资料来源：艾媒咨询，华泰研究服务商头部效应渐显，壁垒在于仓储物流、IT及营销等核心环节2020H1 ,天猫共评选出12家六星级服务商（成交金额累计超10亿元为参考天猫打分体系，代运营 服务商价值主要表现在三个维度，分别是运营质量、服务数量、创收价值，映射到能力禀 赋，主要围绕店铺运营能力、品牌营销能力、消费者运营能力、渠道运营能力、新

26、零售运营 能力、数据运营能力及承接店铺规模七个方面展开。图表47 : 2020H1天猫认证服务商星级分布情况六星六星资料来源：天猫，华泰研究资料来源：天猫，华泰研究图表48 ： 2020H1天猫六星级TP服务商排名公司主要品类1宝尊电商服饰、3c数码、汽车、家电、食品保健、家居建材2索象中国服饰、酒水、食品、化妆品、母婴3悠可UCO化妆品4凯诘电商母婴、玩具、食品、保健品、宠物、美妆个护5兴长信达汽车、家电、3c数码、母婴玩具、服饰、食品6青木科技服饰7丽人丽妆化妆品8百秋网络轻奢领域9壹网壹创化妆品、快消10碧橙网络家电、健康、食品、母婴、汽车、美妆、快消、互联网金融资料来源：天猫，华泰研究

27、我们认为服务商的竞争壁垒由基础的店铺运营、客户服务逐渐向IT服务、仓储物流、数字 营销方向进行延伸，具备品牌优势、布局全面的代运营龙头市场份额有望持续提升。图表49：代运营服务商竞争壁垒 电商策略制定、媒体投放 内容营销、创意制作 电商策略制定、媒体投放 内容营销、创意制作 流量运营、人群运营 店铺设计、商品管理、数据分析客户服务数字营销IT技术服务店铺运营仓储物流定制化的用户体验设计自有商城搭建及触电开发全渠道互通的供应链管理线下门店工具服务开发商业智能以及数据可视化服务 沟通化商品导购 及时性信息咨询 协作化订单跟踪 一站式售后支持延伸服务 品牌定位咨询、 产品策略，新品开发、 礼盒定制等

28、 分拨中心设计和实施 供应链网络布局及库存优化 全渠道物流整合资料来源：艾媒咨询，华泰研究资料来源：艾媒咨询，华泰研究行业营收.净利保持较快增长代运营行业营收、扣非归母净利保持较快增长。受益于行业的高景气度，代运营三家样本 企业营收、扣非归母净利均保持较快增长。2020、2021Q1代运营行业营收同比增速分别 为11.9%、13.2%； 2020年扣非归母净利同比增速为34.8%。图表50：代运营行业营业收入及增速资料来源：Wind,华泰研究图表51 ：代运营行业扣非归母净利及增速注:样本中假设羽臣、丽人丽妆未披露2020Q1扣非归母净利数据 资料来源：Wind,华泰研究图表53 :代运营行业

29、销售.管理费用率（算数平均）资料来源：Wind,华泰研究2020年代运营行业毛利率受样本壹网壹创大客户合作模式调整影响较大；2021Q1同比有 1.6pct的提升。2020年，壹网壹创在天猫平台的品牌线上营销服务同比下滑47.2%,主要 系大客户百雀羚由品牌线上营销服务切换为品牌线上管理服务（前者销售产品赚取差价， 后者按照销售结果抽取服务费），一定程度拉高公司乃至代运营样本整体毛利率。代运营行业销售费用率基本保持稳定，管理费用率受个别样本影响波动较大。2020.2021 Q1 代运营行业管理费用率分别为17.0%、16.2%,基本保持稳定；管理费用率分别为5.1%、 7.9%,后者主要受壹网

30、壹创影响（2021Q1管理费用率同增5.5pct）。图表52:代运营行业毛利率（算数平均）41% - 40% - 40% - 39% - 39% - 38% - 38% - 37% -资料来源：Wind,华泰研究图表7：零售各子行业扣非归母净利增速7图表8：零售行业扣非归母净利及增速（分季度）8图表9：零售各子行业扣非归母净利增速（分季度）8图表10：零售行业平均毛利率（算数平均）8图表11：零售各子行业平均毛利率（算数平均）8图表12：零售行业平均销售费用率（算数平均）9图表13：零售各子行业平均销售费用率（算数平均）9图表14：零售行业平均管理费用率（算数平均）9图表15：零售各子行业平均

31、管理费用率（算数平均）9图表16： 零售行业资产周转率（TTM） 10图表17： 零售行业经营性现金流/营业收入 10图表18：零售各子行业资产周转率（TTM） 10图表19：零售各子行业经营性现金流/营业收入 10图表20：龙头超市门店情况11图表21：永辉超市、家家悦同店营收增长情况11图表22：超市行业营业收入及增速 12图表23：超市行业营业收入及增速（分季度）12图表24：超市行业扣非归母净利及增速 12图表25：超市行业营业收入及增速（分季度）12图表26：超市行业毛利率（算数平均）12图表27：超市行业销售、管理费用率（算数平均）12图表28：超市行业资产周转率（算数平均）13图

32、表29：超市行业经营性净现金流/营业收入 13图表30：社区团购“九不得”新规 13图表31 ：多多买菜针对新人的优惠力度仍较大 14图表32：多多买菜、美团优选、兴盛优选鸡蛋售价平均0.5元/枚 14图表33：社区团购领先企业2021年融资情况 14图表34：我国黄金珠宝市场规模 15图表35：我国限额以上金银珠宝企业零售额增速15图表36：龙头企业门店数量16图表37：我国黄金珠宝行业CR3、CR516图表38：2025E龙头品牌在我国大陆地区开店空间测算 16图表39：黄金珠宝行业营业收入及增速 16图表40：黄金珠宝行业扣非归母净利及增速 16图表41：黄金珠宝行业毛利率（算数平均）1

33、7图表42：黄金珠宝行业销售、管理费用率（算数平均）17图表43：伦敦黄金现货价格17图表44：我国网络零售额及增速18图表45：我国品牌电商服务商规模及增速 18图表46：品牌电商服务商数字化转型服务路径 18跨境电商：品牌出海迎来黄金时代，精选型更具长期投资价值跨境电商快速开展，2021年势头有望延续跨境出口电商增长势头猛，2020年市场同比增长40.1%。2020年以来，受益于我国供应 链疫情背景下率先恢复，中国外贸出口持续向好。据海关数据，2020年我国跨境电商进出口 1.69万亿元，同比增长31.1%；其中，出口 1.12万亿元，同比增长40.1%。考虑到局部包 裹海关难以统计实际金

34、额（大量中小商家按照远低于商品实际售价的价格进行报关），我们 认为跨境电商实际出口额增长速度要显著高于这一数值。全球经济修复进程中，海外总需求扩张叠加中国局部出口份额回吐，我们认为2021年外需对中国跨境出口电商开展仍是正向推动。受疫情影响，海外许多工厂处于半停工状态，海外消费者对“中国制造”需求提升推动跨境出口电商快速增长，尤其是消费电子、服装、日用品等品类。但2021年伴随海外经济修复、制造业复工，中国局部出口份额回吐，同质化严 重的低价值商品在跨境出口电商平台的销售或遇冷，但海外总需求的扩张对中国跨境出口电商的开展我们判断仍是正向的，原因有三点：一是我国供应链比拟优势仍存，尤其是消 费电

35、子、服装等品类；二是跨境出口电商基建日渐完善，国家出台系列利好政策、海外仓 渗透率提升，国际运输、跨境支付等环节效率不断提高；三是不同于2017年贸易摩擦引发 的跨境出口电商的行业库存危机，中国跨境出口电商已由上一阶段的野蛮生长迈入当前的 精耕细作时代，头部玩家的经营效率与抗风险能力已显著提升。据亚马逊全球开店从新业态到新常态2020出口跨境电商趋势报告，2020年中国跨境出口卖家呈现五大趋势：卖家地域与类型更多元、全球布局加速、品牌意识增强、 产品创新提速、响应能力升级。卖家地域与类型方面：我国跨境出口电商地域分布愈发广泛，从珠三角、长三角不断向内陆地区进行延伸，海西经济区、中部、北部等地区

36、产业带潜力被进一步挖掘，新晋代表企业中不乏大量传统制造企业与知名品牌；全球布局方面： 除欧美地区，中国卖家也在布局中东、欧洲、新加坡等新兴站点，据亚马逊全球开店，近 六成中国卖家已同时运营两个以上亚马逊海外站点，82%的卖家计划继续拓展新站点；品 牌意识方面：卖家逐渐更关注业务长期开展，产品开发、品牌维护方面投入持续增大；产 品创新方面，卖家不断推陈出新，出口的消费电子、家居用品呈智能化趋势；响应能力升 级方面：中国卖家通过对全球消费趋势走向的识别灵活调整选品策略，并通过柔性供应链 迅速响应，大幅缩小了行业库存风险。图表54:更多的产业带发力跨境出口电商图表55:跨境出口电商新锐代表企业中国卖

37、家1嵋分布区域从珠三角、长三角不断拓展，向内陆延伸，覆盖更多特色产业带，迸发出巨大潜力.华北、华中卖家不断崛起长三角卖家规模增长最快具备at月资源他备，未来削可期产业带效应明显，卖家规模增速领跑全国 r /UP9x / /UP5x.珠三角卖家规模高速增长UP6x 、海醛济区卖家越来越活跃成熟外贸基础优势，料有品大规模卖家群体/外贸历史悠久，品类竞例涕显著中国卖家1嵋分布区域从珠三角、长三角不断拓展，向内陆延伸，覆盖更多特色产业带，迸发出巨大潜力.华北、华中卖家不断崛起长三角卖家规模增长最快具备at月资源他备，未来削可期产业带效应明显，卖家规模增速领跑全国 r /UP9x / /UP5x.珠三角

38、卖家规模高速增长UP6x 、海醛济区卖家越来越活跃成熟外贸基础优势，料有品大规模卖家群体/外贸历史悠久，品类竞例涕显著五年从小卖飞速成长为大卖FAVOR中国制造到中国质造问出门问问互联网原生品牌掘金全球GCOVACS中国制造到中国智造传统知名品牌出海布局全球基于消费者病求开发设计产品SUNVALLEY全球消魅电子行业知名公司近三年复合增长率保持两硬四月峰8 SOJOS党外贸拓展领多款高档眼镜爆款畅第第资料来源：亚马逊全球开店，华泰研究资料来源：亚马逊全球开店，华泰研究资料来源：亚马逊全球开店，华泰研究我们认为中国局部出口份额回吐或对行业整体增长有一定负面影响，但更多的是出清供给 同质化严重的劣

39、势企业，具备综合竞争力的优势龙头有望继续受益行业的高景气。大卖型 商家与精选型商家仍有广阔开展机遇，前者对于供应链响应、市场敏感度的要求更高，市 场竞争加剧库存压力或有一定提升，后者对品牌布局的投入更多。竞争加剧后，精选型卖家更具长期投资价值根据商业模式的不同，B2c跨境电商平台根据可分为平台型、自营型。我们认为与国内电 商类似，根据对商品所有权把控的不同，电商平台业态模式可分为两种：平台型类似于淘 宝平台，电商主体连接B端卖家与C端消费者，为他们提供交易平台服务，不介入商品所 有权的转移；自营型电商平台通常以买断商品方式进行销售，电商主体作为“大B”向C 端消费者直接提供商品与服务。根据品牌

40、赋能与否，B2c跨境电商卖家分为自主品牌卖家与白牌卖家。自主品牌卖家以Anker为代表，品牌属于卖家，商品一般通过品牌独立站进行销售；白牌卖家以有棵树为代 表，商品品牌通常知名度较低且不属于卖家，商品一般通过第三方平台进行销售。绝对意 义上，自营型跨境平台也是B2c跨境电商卖家的一个子集。图超6 B蛆跨境电商参与主体代表企业商业模式特点平台 平台型Amazon、eBay、Cdiscount、Shopee、乐天、Lazada、第三方平台或品牌可入驻商城开店，平台无需控库存速卖通自营型（也是卖Zaful、Shein、Gearbest、兰亭集势、Banggood自有库存，通常通过自建站进行销售 家）

41、卖家 自主品牌卖家 Anker,海翼、价之链、帕拓逊、泽宝品牌属于卖家，通常通过品牌独立站销售白牌卖家有棵树、通拓卖家不提供品牌，通常通过第三方平台销售资料来源：Kantar2019中国跨境电商开展与机遇报告华泰研究非平台型主体本质都是电商卖家，根据选品模式的不同分为大卖型与精选型。大卖型类似 于“大卖场”模式，电商根据市场需求进行多品类布局与备货，代表企业包括主要经营亚 马逊、eBay等第三方平台的有棵树及环球易购旗下的电子类综合平台Gearbest。精选型那么 深耕一个或几个品类，SKU数量相对少、商品品质相对较高，代表企业包括安克创新，安 克创新聚焦消费电子，主营充电类、无线音频类以及智

42、能创新型产品。精选型卖家更具长期投资价值。此前我们认为跨境出口电商处于高景气周期，大卖型、精 选型卖家均具有广阔成长空间。但伴随海外供应链修复、新入场企业增加，行业竞争加剧 背景下，大卖型卖家因库存压力较大，假设产品动销不畅，具有较高的资产减值风险。相比 之下，精选型卖家库存低、周转快，现金流相对更健康、内生增长的复制能力也更强，更 具长期投资价值。图表57 大卖型卖家与精选型卖家特点 大卖型代表企业环球易购、有棵树模式特点多平台，多SKU,海量铺货模式优缺点1、SKU多，库存压力较大2、研发投入低3、品类分散，仓储与物流费用占比高4、产品覆盖面广，但毛利率相对低核心竞争力“选品+低价+营销”

43、打造畅销款能力资料来源：36氨出海，华泰研究精选型泽宝、帕拓逊、安克创新深耕一个或几个品类，SKU相对少1、SKUA，存货与应收账款压力小2、重视研发投入3、注重品牌曝光，销售费用中平台费用率占比高4、品牌溢价带来高毛利率“供应链管理+品牌营销+本土化运营”能力2020年大卖型卖家大幅计提资产减值，拖累行业利润2020年跨境电商行业营收保持较快增长，扣非归母净利受局部样本拖累录得负数。2020 年跨境电商行业实现营收413.3亿元，同比增长18.4%；实现扣非归母净利-31.2亿元，亏 损幅度同比扩大87.4%,主要系跨境通、天泽信息大幅计提资产减值所致。2021Q1,同样 受跨境通、天泽信息

44、拖累，跨境电商行业营收同比下滑3.5%,扣非归母净利同比下滑39.9%。2020年跨境电商行业毛利率下滑主要系竞争加剧及会计准那么变更影响。2020年跨境电商 行业毛利率达39.7%,同比下降4.3pct, 一方面系因竞争加剧，卖家加大打折力度，另一方 面系会计准那么变更，运输本钱由销售费用转入营业本钱所致。2021Q1毛利率达40.0%,同 比基本持平。跨境电商行业销售费用率实际有所增长，管理费用率保持平稳。2020销售费用率同比下滑2.1 pct至28.8%,假设不考虑会计准那么变更影响，我们认为同口径下销售费用率因竞争加剧， 实际有所增长。2021Q1销售费用率同增LOpct至29.7%

45、,同样也是因竞争加剧。2020、 2021Q1管理费用率分别为5.2%、5.1%,基本保持平稳。图表59 :代运营行业扣非归母净利及增速图表58:代运营行业营业收入及增速图表58:代运营行业营业收入及增速资料来源：Wind,华泰研究120%100%80%60%40%20%0%-20%图表60:代运营行业毛利率300%赛扣非归母净利yoy （右轴）资料来源：Wind,华泰研究重点公司观点周大生(002867 CH ,买入，41.52元)：线下恢复强劲，盈利能力改善公司3月29日发布年报，2020年营收实现50.84亿元，同比653%；归母净利实现10.13 亿元，同比+2.21%。其中20Q4营收同比+6.5%,增速环比-11.4pct,我们分析主要系21 年春节较晚，加盟商春节备货滞后至21年1月所致。年报拟每股派发现金红利0.60元(含 税)，并以资本公积每10股转赠5股。公司4月29日公布2021年一季报，21Q1实现营 收11.6亿元，同增70.7%；实现归母净利2.4亿元，同