中国石油案例分析49047.docx

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1、第二部分案例分析 第一章 确定定价原则与方法案例分析第一章 确确定定价原原则与方法法1.1确定定定价原则则1.1.11 价值值导向原则则 中中国石油与与成长型企企业不同，它它属于价值值型，因为为中国石油油的资产主主要来自石石油勘探和和生产，并并且这是一一个相对成成熟的行业业，而且石石油业务中中国石油资资产和利润润的核心驱驱动力。上上市公司最最根本的目目标是使股股东的价值值最大化。公公司的内在在价值来源源于公司特特有的竞争争优势，以以及在此基基础上识别别和实施有有价值的投投资机会, 并将其其转换成未未来收益的的能力。进进行首次公公开发行的的公司与潜潜在投资者者交易的就就是公司一一定比例的的未来收

2、益益的现值。IPO定价就是识别、评价企业独特的竞争优势与核心能力，依据价值原理对其进行评估，将对业绩的预测转换为定量的股票价格，并有效地传达给资本市场的过程。1.1.22在IPO定价价中涉及的的主要利害害关系 IIPO的定定价是上市市公司和承承销商（投投资银行）共共同讨论、达达成一致的的结果。在在这个过程程中双方考考虑的主要要利害关系系有：（1）上市市公司与投投资者的互互动矛盾关关系。 一一般而言，上上市公司总总希望自己己的股票定定价越高越越好，以便便筹集更多多资金。而而投资者则则希望花最最少的钱买买到最有价价值的股票票。但如果果股价高得得为市场不不能接受则则又会带来来负面影响响，一是难难以在

3、推介介与销售过过程中获得得较高的超超额认购倍倍数，不能能造成热烈烈的市场气气氛，二是是即使勉强强上市发行行，其股票票的后市表表现也难以以乐观。如如果表现不不佳，落后后于大市，则则会严重损损害投资者者的利益，影影响股票的的流动性，影影响公司在在资本市场场上的形象象，从而对对公司未来来的后续融融资造成不不良影响，因因此，上市市公司在追追求尽可能能高的发行行价的时候候，不能不不考虑到投投资者的情情绪以及公公司的长期期融资策略略。（2）投资资银行对收收益与风险险的权衡承销股票给给投资银行行带来巨大大收益，同同时也随着着相当大的的风险。投投资银行在在一笔股票票承销交易易中，要面面对两个方方面的客户户：上

4、市公公司和投资资者，分别别由公司融融资部门和和销售与交交易部门为为其服务，中中间则有一一道无形的的中国墙（China Wall）来严格限制两边信息的交流。投资银行的收益，一方面来自承销费、管理费和销售折让，按承销金额的一定比例计算，另一方面， 来自股票上市后从交易中收取的佣金。这两项收益可看做是为解决公司股票发行中的公司内部管理层、原有股东与潜在投资者之间的信息不对称问题而获得的回报。 同同时，投资资银行在承承销股票中中也承担着着巨大的风风险，尤其其在“包销”（firmm Commmitmment）方方式中。如如果股票销销售结果不不佳，投资资银行将承承受经济损损失。即使使在“尽力代销销”(Be

5、est EEfforrt)方式式中，如果果出现股票票无法全部部销售而撤撤销该发行行的局面，尽尽管可避免免更大的经经济损失，但但对该投资资银行的声声誉却会有有很大损害害，这在视视声誉如生生命的投资资银行界，也也是任何人人不愿意看看到的结果果。因此，投资资银行在股股票定价中中，有压低低定价以规规避风险的的动机。但但是，投资资银行业的的一个核心心信条是：一家投资资银行的优优劣从其最最近承担两两三项发行行就足以判判断。因此此，一家负负责任的投投资银行在在IPO定价价中必须兼兼顾上市公公司与投资资者的利益益，充分考考虑公司基基本情况与与资本市场场的形势，与与公司共同同确定合理理的定价。这这样也就达达到了

6、自身身收益与风风险的最佳佳平衡。1.1.33中国石油油（PettroChhina）IPO定价的原则基于以上分分析，中国国石油（PPetrooChinna）的IIPO定价价应把握以以下原则：l 充分反映企企业基本面面的价值，即即体现价值值导向原则则。因此正正确理解企企业的竞争争优势，准准确预测未未来收益和和风险是成成功定价的的关键；l 识别资本市市场认可的的投资主题题，提供给给投资者理理由充分的的“故事”，并反映映出企业基基本面以外外的溢价因因素，让投投资者有强强烈的期望望；l 着眼于企业业长远的融融资策略，对对投资者有有适当折让让，在投资资者中引起起购买的热热情，尤其其是吸引关关键的长期期投资

7、者，以以保证后市市有稳健上上升表现。以以利于后续续融资和树树立企业在在资本市场场的良好形形象。1.2确定定定价工作作程序和估估价方法投资银行操操作IPOO定价的一一般程序是是：一，定定性分析, 确定投投资主题；二，定量量估值, 提出初步步价格范围围；三，根根据市场推推介情况调调整价格范范围；四，最最后确定发发行价。 定量估值 调整价格 确定价格 定性分析-波特模型-SWOT-业务策略-DCF模型-相对估价-其他-路演-超额认购-其他反馈-基本价值-可比公司-市场行情-相关意见 图2-1-1 IPPO定价的的一般程序序 在在各道程序序可供选择择的具体操操作方法多多种多样，下下面按照上上述程序依依

8、此讨论并并确定估价价方法。1.2.11定性分析析对公司进行行定性分析析的目的是是分析公司司的竞争环环境、战略略地位，辨辨认投资者者所关心的的问题，确确定公司的的竞争优势势和面临的的问题，使使投资银行行及公司管管理层对公公司的价值值驱动因素素有一个初初步定位，为为下一步定定量分析打打下基础。 在下文的具体展开分析中，将以既定的重组方案为前提，采用最常见的行业和公司战略分析方法：波特模型分析框架和“SWOT” 分析框架对中国石油（PetroChina）进行定性分析，在此基础上确定投资主题，即要向投资者传达的“故事”。1.2.22选择定量量估价方法法 IIPO的定定价，国际际上常用的的估价方法法包括

9、两大大类：一，折折现现金流流(DCFF)模型；二，相对对估价模型型,即与可比比公司的各各种比率(如市盈率率、市值/帐面值等等)比较。这这两大类中中包括主流流方法和各各种各样的的变形。尽尽管有众多多的定量估估价技术，但但没有任何何一个方法法明显优于于其他方法法。事实上上，任何方方法都有其其优缺点和和适应范围围。那么，较较合理、可可行的方法法应该是根根据上市资资产的特点点，选择几几种方法的的组合。下下面结合中中国石油（PPetrooChinna）的具具体情况对对各方法加加以分析比比较。1).折现现现金流（DCF）估价模型本方法最明明显的优点点是符合金金融原理， 即“现值规律”任何资产的价值等于其预

10、期未来全部现金流的折现值总和。从理论上讲该方法能够衡量出企业的真实价值。DCF模型型的适用性性：贴现现现金流估价价法是基于于未来预期期现金流和和贴现率的的估价方法法，是企业业在竞争环环境下的内内在价值。如如果可以比比较可靠地地估计企业业的未来现现金流，同同时，根据据现金流的的风险特性性能够确定定出恰当的的贴现率，就就适合采用用贴现现金金流的方法法。除了适适用于现金金流相对确确定的资产产之外，也也适用于当当前处于高高速成长或或成熟稳定定发展阶段段的公司。 DCF模模型的局限限性有：估估价结果取取决于对未未来现金流流的预测以以及对与未未来现金流流的风险特特性相匹配配的折现率率的估计，当当实际情况况

11、与假设的的前提条件件有差距时时，就会影影响估价结结果的可信信度。 就就中国石油油(PettroChhina)而言，DDCF方法法有很大的的适用性和和可行性，因因为：l 作为成熟、稳稳定发展的的传统产业业，未来的的业绩可以以合理预测测；l 新兴的中国国市场给企企业带来的的高增长机机会可得到到较充分的的估价；l 由于市场上上已存在可可比的上市市公司，可可获得估计计折现率所所需的有关关参数。l 本方法是国国际机构投投资者最重重视的一种种定价方式式。在具体应用用中，DCCF模型包包括红利贴贴现模型、股股权资本现现金流贴现现模型、调调整现值模模型(APPV)和全全部资本现现金流贴现现模型（又又称为实体体

12、现金流贴贴现模型）等等。投资银银行在IPPO估价中中，实体现现金流贴现现模型的应应用较多，具具体做法是是：预测公公司所有出出资人（包包括普通股股股东、债债权人、优优先股股东东）可得的的现金流量量（即自由由现金流FFCFF），按按全部资本本的加权平平均成本（WACC）折现后可得到企业价值（Enterprise Value, EV），然后减去除普通股股东外的其他出资人拥有的价值，便可得到权益价值(Equity Value)，再除以总股数即得到每股价值。2). 相相对估价模模型相对估价模模型也是投投资银行在在IPO估价价中重视的的方法，其其基本理念念和逻辑是是：资本市市场对未来来获利预期期相近的资资

13、产不会支支付更高的的价格。 就是对已已存在正常常交易的可可比公司的的有关比率率进行比较较，包括市市盈率、企企业价值/EBIDDA、股票票价格/现金流等等。本方法法利用了投投资者喜欢欢比较的心心态。相对估价模模型的适用用条件是：l 市场上有足足够的可比比公司用于于比较；l 市场有效性性假设：市市场现有交交易价格在在整体上能能够反映资资产的真实实价值，即即使对于个个别公司在在个别时点点上会发生生偏移；相对估价模模型的局限限性：也是是由上述假假设引起，市市场的错误误或波动影影响到可比比指标的可可靠性；有有些指标如如市盈率不不适用于不不同股市的的公司比较较。相对估价模模型的优点点：优点是是形式简单单，

14、而且股股票价格通通常含有对对公司的各各种预期，而而贴现现金金流模型方方法评价的的只是现有有业务和投投资机会。相对估价模模型的缺点点：一是不不符合价值值原理，因因为股票价价值与单一一年份的会会计指标之之间相关性性弱，甚至至不相关；二是具有有很大的主主观性，市市场上绝对对没有在风风险和成长长性方面完完全相同的的两个公司司或两种资资产，“可比”公司或资资产是个完完全主观的的概念。有有偏见的分分析员往往往会选择一一组可比公公司来印证证他对公司司价值的偏偏见。尽管管这种偏见见也存在于于贴现现金金流估价法法中，但在在贴现现金金流模型中中，必须明明确说明决决定最终价价值的假设设前提。使使用比率估估价法时，这

15、这些假设常常常不必明明确提及。相对估价方方法在中国国石油(PetrroChiina)的IPO定价价中也是不不可缺少的的。关键是是选择最适适用的指标标和可比公公司，进行行合理分析析。公司的的特点包括括许多方面面，不可能能找到与中中国毫无二二致的可比比公司，因因此，可比比公司的选选择也要分分类进行。中中国石油(PetrroChiina)是政府监监管下的一一体化大石石油公司，既既在香港发发行上市，也也在全球发发行，纽约约上市。因因此，作为为一体化石石油公司，需需要在全球球范围内选选择可比公公司进行比比较。案例附录中中提供了几几组候选公公司，具体体分析将在在下文详述述，这里重重点确定比比较指标。市盈率

16、（PP/E）由由于其直观观、明了而而且易于计计算的优点点，在IPPO定价和和股票分析析中都得到到了广泛的的应用。但但应注意的的是P/EE的缺陷也也很明显：忽略了不不同公司在在基本业务务状况、会会计政策上上不同，也也忽略了不不同股市在在P/E水平平上的不同同。其他的比较较指标基本本上是市盈盈率的变形形,如EVV/EBIIDA,PP/CF等等。在作中中石油的相相对估价时时,用这三三个指标比比较合适。1.2.33市场推介介中对价格格的调整 按按国际惯例例，中国石石油（PeetroCChinaa）将在预预营销、路路演等市场场推介活动动中，经历历一个逐步步推进的价价格发现过过程。路演演开始后，有有意投资

17、者者以订单形形式表明其其准备以不不同的价格格或以某特特定价格购购买一定数数量的股份份或ADSS，即累计计投标。在在这一过程程中，主要要应关注股股票的超额额认购倍数数，倍数越越高，则表表示股票越越受市场欢欢迎。市场场的其他反反馈信息也也应考虑。1.2.44最后定价价考虑因素素 在在定价的最最后阶段，投投资银行应应该在公司司基本面估估值和可比比公司比较较的基础上上，结合对对市场形势势和整个市市场推介过过程的分析析，综合上上市公司、投投资者的意意见，作出出定价建议议，与上市市公司共同同讨论正式式定价。总之，中国国石油（PPetrooChinna）IPPO的定价价应采用的的方法是：首先对公公司进行宏宏

18、观的定性性分析，发发掘公司“卖点”；再用DCCF模型对对企业基本本面进行估估价；采用用市盈率、EV/EBITDA倍数对中国石油（PetroChina)与可类比石油公司进行比较；结合市场推介中得到的反馈信息，综合权衡，确定IPO定价。7第二部分案例分析 第二章 定性分析，确定投资主题第二章 定定性分析，确确定投资主主题2.1国际际石油行业业发展形势势分析石油业是特特殊的能源源产业，有有以下值得得注意的经经济特点： (1) 规规模效益。二十世纪九十年代末发生的超大兼并浪潮产生了新一级超大型石油公司，为他们的全球级的规模和业务范围上的优势铺平了道路，因为国际化兼并不仅扩大了他们的规模，改善了业绩，而

19、且增强了影响力。由于他们在石油业的技术和下游业务方面占据巨大份额，从而也大大提高了他们同国家石油公司进行谈判的地位。在石油业中，企业的吸引力要靠他们的“管道”，新一级的超大型公司具有最广阔的证券投资范围和最低的成本结构以及在许多最有希望的储油盆地和/或市场中占据统治地位。他们所拥有的规模效益优势，即使在石油低价的情况下，也能在许多开发项目上维持大量投资的水平，保持远高于其他国家石油或中型石油公司的业绩水平，这在未来的全球化发展中是至关重要的。(2) 专专业化优势势。在石油油业中，在在勘探生产产、炼油营营销、石油油化工、天天然气等四四大板块之之一中有特特别专长、或或以特定产产品或价值值链中某些些

20、领域为主主的“专业生产产者”成为正在在兴起的极极具实力的的市场竞争争者。目前前，较小的的但更有专专业特长的的公司如石石油化工业业的Hunntsmaan公司、勘勘探信息技技术业的LLandmmark Grapphicss公司以及及汽油零售售业的Quuik TTrip公公司等，他他们具备同同石油业任任何公司进进行竞争的的技能和成成本结构。(3) 中型业者者的压力。中型业者包括较小的大型综合公司、中型公司和国家石油公司等。他们的产品范围和地区覆盖面广，但不具备全球级的规模，也没有独特的专业技能。现在，这些中型业者一方面受到超大型公司的挤压，另一方面又受到高绩效专业公司的挤压。中型公司要么谋求扩大规模

21、、突出重点、重组业务，要么干脆被淘汰出局。他们的困境在将来必然将导致第二波的兼并、收购、合伙和出售浪潮。 进进入九十年年代，全球球石油发展展模式和竞竞争格局正正在发生巨巨大变化，发发展趋势如如下：(1) 石油产业竞竞争的市场场化和全球球化。 中中国加入WWTO后，原原油及天然然气的进口口将实现零零关税。“入世”一到两年年后，各类类成品油的的关税将降降到6%左右。届届时，海外外石油巨头头挟其资金金、技术和和人员优势势进入中国国。长期受受政府保护护的中国的的石油公司司必然将面面临竞争的的市场化和和全球化，而而且这一趋趋势越演越越烈。 (2) 石油产业业竞争格局局的演变与与资本市场场密切结合合、相得

22、益益彰。一方面，拥拥有融资渠渠道成为石石油企业的的竞争优势势之一。进进入资本市市场一方面面可以使石石油公司获获得采用新新技术和维维持增长的的大规模融融资来源，同同时资本市市场也提供供了通过收收购兼并加加速增长的的机会。另另一方面资资本市场要要求上市企企业按照现现代企业制制度的标准准，通过规规范的公司司改革、符符合国际惯惯例的运作作，使低效效的国家石石油公司重重组为具有有强大实力力和发展活活力的现代代石油企业业。因此，资资本市场的的发展彻底底改变了石石油业的竞竞争方式和和格局，以上发展趋趋势将对中中国石油(PetrroChiina) 未来的竞竞争环境和和发展方向向起到重要要影响。可可以预计，未未

23、来中国石石油业也将将逐步市场场化和国际际化，将进进一步依托托资本市场场，以获得得强大的融融资能力。中中国石油(PetrroChiina)在在此时重组组上市，符符合国际石石油产业的的发展潮流流。2.2 中中国石油石石化行业分分析中国石油业业一直是我我国国民经经济的支柱柱产业。中中国石油业业过去100年取得了了惊人的增增长，中国国已经成为为全球最大大的石油生生产国和消消费国之一一，同时从从案例提供供的材料中中可以看出出中国是全全球最具发发展潜力的的石油市场场。此处引用迈迈克尔.波特的“波特模型型”来分析中中国石油(PetrroChiina)所所处的行业业环境，即即以下五种种作用力决决定着中国国石油

24、(PPetrooChinna)所处处行业吸引引力（即盈盈利能力）。供应商客户行业内竞争新进入者替代品图2-2-1波特模模型示意图图 1.来自自替代品的的威胁；22.来自新新进入者的的威胁；33.供应商商的讨价还还价能力；4.客户的的讨价还价价能力；55.行业内内部竞争状状况。分析析如下：1). 来来自替代品品的威胁 石油油和天然气气行业作为为能源工业业的一个分分支，所受受的替代品品威胁来自自其他的已已经存在并并投入使用用或正在开开发的能源源种类，如如煤炭、电电力、太阳阳能、核能能等。煤炭炭一直在我我国的能源源消耗中占占据着主导导地位，但但由于环境境和成本因因素的影响响，正在被被其他能源源逐渐取

25、代代，所以在在能源消耗耗上，煤炭炭的使用呈呈急剧下降降之势，以以煤为主的的时代将逐逐渐过去，而而新的能源源类型正在在被开发，如如石油，天天然气，电电力，核能能，太阳能能等等。而而目前正在在取代煤炭炭的正是石石油和天然然气，尤其其受鼓励的的是天然气气。美国能能源部在其其最新的年年度报告“20000年能源展展望”中预测，美美国新建发发电厂中的的80%90%将以以天然气为为燃料，发发电行业将将是天然气气消费量增增长最快的的部门。因因此中国也也在积极探探索开发利利用石油类类能源。其其他能源如如核能由于于其高危险险性和技术术上的困难难，在推广广使用上有有一定难度度。可见替替代品的威威胁不大。2)来自自新

26、进入者者的威胁由于高投入入、规模经经济和国家家管制等因因素的存在在，进入壁壁垒很高，国国内目前还还不存在潜潜在的行业业进入者的的威胁。尽尽管人们相相信中国石石油业未来来长远的发发展趋势将将是逐渐市市场化和国国际化，但但鉴于其在在国民经济济中的特殊殊地位，在在近几年难难以看到这这方面实质质性的改变变。由于该该行业要求求大规模的的固定资产产投入，而而且石油勘勘探与炼制制设备只能能用于专门门用途，退退出壁垒也也很高。在在国家监管管政策变化化不大的前前提下，行行业的参与与者数目将将比较稳定定。但国外外大型的石石油公司在在WTO前前后会以不不同的方式式进入。在在这种大环环境下中国国石油(PPetrooC

27、hinna)的重重组上市正正是一个重重大突破，此此次上市成成为中国石石油运营行行业首次允允许外资参参股，可以以预见本次次发行对于于希望投资资于中国石石油行业的的国际投资资者将有很很大吸引力力。3)供应应商的讨价价还价能力力 中中国石油(PetrroChiina)是是上下游一一体化的综综合石油公公司，其上上游的资源源极具优势势，在生产产所需的原原油和天然然气上具有有完全的自自我供应的的能力，在在自给自足足之外，中中国石化约约三分之一一的原油也也来自于中中国石油。虽虽然中国石石油也从国国际市场上上进口一小小部分低硫硫原油，但但所占比例例极其有限限，所以认认为在原料料供应上，中中国石油的的供应商完完

28、全没有讨讨价还价的的能力。在公共服务务的取得上上，完全依依赖于其母母公司中油油集团，几几乎没有选选择余地。4)客户户的讨价还还价能力 中中国的石油油工业现在在基本上是是中石油、中中石化、中中海油和中中国新星四四分天下。在在上游的原原油和天然然气的供应应上，如案案例材料中中所述，由由于中国的的原油和天天然气价格格并未完全全放开，实实行政府指指导价，所所以客户的的讨价还价价能力有限限；中海油油和中国新新星只局限限在勘探和和生产业务务，因而在在下游的成成品油市场场和石化产产品市场上上，基本上上是中石油油和中石化化两家的寡寡头垄断竞竞争，客户户的讨价还还价能力亦亦为有限。但但WTO后后，随着我我国油品

29、市市场的进一一步放开和和关税进一一步的降低低，这一局局面会有所所变化，可可以认为在在相当长的的时期内，不不会有太大大变化。5)行业业内的竞争争状况 原原油和天然然气市场基基本不存在在竞争。如如案例中所所描述，虽虽然中国石石油控制着着中国700%以上的的原油和天天然气储量量，在中国国石油工业业的上游领领域处于支支配地位。中中国石油 90%以以上的作业业收入来自自上游领域域，在下游游炼油和化化工部门生生产能力过过剩的情况况下，上游游资产比下下游资产更更有吸引力力。但是，由由于中国是是石油净进进口国，因因此在原油油生产方面面中国石油油与中海油油或中石化化之间几乎乎没有竞争争。如果任任何一家公公司能增

30、加加原油产量量，其增产产的原油将将代替进口口原油。 成成品油零售售市场的竞竞争激烈。中中国石油和和中石化都都制定了打打破其传统统的市场格格局并建立立国际化油油品零售网网的宏伟计计划。然而而，这两家家公司的竞竞争决不是是一方得益益的游戏。目目前，800%以上的的加油站销销售的是数数千个品牌牌的产品。在在这种情况况下，仍有有很大的供供中国石油油和中石化化增加市场场份额的空空间。与独独立公司生生产的地方方品牌的产产品相比，中中国石油(包括CNPPC拥有的的加油站)和中石化化具有品牌牌优势。因因为地方品品牌产品的的质量低，容容易给发动动机部件造造成严重损损坏，因此此中国多数数司机喜欢欢选择这两两家公司

31、的的产品。此此外，中国国石油和中中石化控制制着批发产产品的供应应并具有很很强的财务务实力，因因此它们能能广泛地扩扩大其销售售网。在11999年年前10个月，中中国石油收收购了10000多个个加油站，使使其在北方方市场的占占有率从11998年年的10.3%增加加到1999年10月的12%。同同一时期，其其在南方的的市场份额额也从1.5%增加加到1.88%。天然气领域域的绝对竞竞争优势。中中国石油(PetrroChiina)是是中国最大大的天然气气供应商。在在这一市场场中，中国国新星和中中石化的竞竞争极其有有限，天然然气领域的的竞争主要要涉及到中中国石油和和中海油，这这两家公司司的天然气气储量比另

32、另外两家公公司大得多多，但由于于中海油只只从事海上上业务，所所以这种竞竞争也只限限沿海地区区。不过，竞竞争将增加加中国的天天然气消费费量。因此此，中国石石油(PeetroCChinaa)占主导导地位的天天然气资源源基础和在在管理长距距离管道方方面较先进进的技术设设施，将能能够使其继继续在中国国天然气市市场中占据据绝对市场场领导者的的地位。 总总结上述分分析，可以以认为中国国石油天然然气行业是是一个十分分有吸引力力和潜力的的行业，成成本削减、天天然气和成成品油的零零售与批发发将成为中中国石油的的主要增长长动力。因因此，将在在较长时期期内保持相相当可观的的盈利水平平。显然中中国石油由由于其实质质上

33、的寡头头垄断地位位，将是行行业成长中中最大的受受益者。2.3中国国石油SWWOT分析析 此此处利用SSWOT分分析的框架架，即通过过对目前以以至未来几几年内中国国石油（PPetrooChinna）的优优势（Sttrenggth）、劣劣势（Weeakneess）、机机会（Oppporttunitty）和威威胁（Thhreatt）的分析析，来确定定其竞争地地位，辨别别其竞争优优势，预测测未来发展展趋势。1).优势势分析l 在中国是最最大的居于于主导地位位的原油和和天然气生生产商；l 拥有原油和和天然气勘勘探和生产产的丰富经经验；l 是规模庞大大和不断发发展的市场场中的主要要炼油商和和炼制产品品批发

34、商；l “中国石油油”品牌的极极高知名度度与认可度度。l 较高的市场场占有率；中国石油油在原油、天天然气、主主要成品油油(包括汽汽油、柴油油、航空煤煤油、燃料料油。)和和乙烯市场场的占有率率分别为：61.22%, 664.3%, 333.3%, 33.6%。l 天然气输送送和销售在在中国居于于主导地位位；及l 有一支经验验丰富并具具有良好激激励机制的的管理队伍伍。2).劣势势分析l 中国石油作作为独立实实体运营历历史有限，正正规的国际际市场化运运作经验不不足，因而而公司的运运营效率有有待提高。l 原来的国企企弊端难以以迅速清除除，政府的的监管会对对公司的业业务策略实实施以及开开发或拓展展业务或

35、最最大限度地地提高盈利利能力方面面产生束缚缚。3).机会会分析l 中国经济的的快速增长长，能源消消耗增长前前景看好，而而且政府正正在实施以以煤为主的的能耗模式式向以石油油天然气为为主的能耗耗模式转变变，这提供供了中国石石油良好的的发展前景景。l 作为最大的的天然气供供应商，天天然气的民民用、工业业用和发电电的巨大发发展空间将将带来无穷穷的商机。目目前中国的的“西气东输输”工程按计计划进展顺顺利，中国国石油参与与的投资总总值1455亿美元（逾逾12000亿元人民民币）的西西气东输工工程已完成成可行性研研究报告，并并已提交国国务院审批批，20001年将按按计划开始始动土兴建建全长42200公里里连

36、接新疆疆气田及上上海的输气气管道。该该管道将于于20033年竣工，22004年年可开始由由新疆塔里里木盆地将将天然气运运载至上海海，届时，公公司的收入入将大为增增加。 4).威威胁分析l 中国加入世世界贸易组组织可能会会加剧中石石油在中国国境内的业业务所面临临的竞争。 加加入WTOO后，中石石油所在的的国内竞争争环境将发发生如下变变化： 在一段时间间后向外国国竞争者开开放中国炼炼制产品和和化工产品品批发和零零售市场； 降低炼制产产品和化工工产品的关关税；及一一段时间后后取消原油油、炼制产产品和化工工产品进出出口的配额额和其他非非关税壁垒垒。由于这这些变动，我我们的炼制制和营销以以及化工产产品业

37、务可可能面临来来自国际跨跨国公司更更为激烈的的竞争威胁胁。l 公司的经营营受原油和和成品油价价格波动影影响，原油油价格下降降，将对公公司的业务务、经营业业绩、财务务状况及探探明储量的的价值不利利。总结以上分分析，可以以认为尽管管存在若干干不确定性性因素，中中国石油（PPetrooChinna）现实实的强大竞竞争优势和和未来的良良好发展前前景将支持持其在较长长时间内维维持较高的的增长速度度和盈利能能力。2.4公司司管理层与与经营策略略分析中国石油(PetrroChiina)的的管理层核核心人员都都具有石油油石化行业业的丰富经经验和高层层管理经历历，其背景景、知识结结构、年龄龄搭配都较较合理，能能

38、够获得投投资者的信信赖。此外，中国国石油(PPetrooChinna)制订订了管理层层与员工认认股权计划划，如果有有效实施，将将对管理层层与员工起起到很大的的激励作用用，有助于于建立股东东价值最大大化的经营营目标。案例中披露露的中国石石油(PeetroCChinaa)的经营营策略也显显示了管理理层对公司司战略地位位和未来发发展方向的的良好把握握。因此可可以预见未未来中国石石油(PeetroCChinaa)将能够够保持较强强的竞争优优势和良好好发展势头头，可望持持续、稳定定地为股东东创造价值值。2.5 确确定投资主主题 依据据以上分析析，可基本本确定中国国石油(PPetrooChinna)的投投

39、资主题，即即要向投资资者讲述的的“故事”：1 增长故事：1) 全球球经济增长长速度最快快的经济体体系之一，国国内生产总总值增长率率7%至77.5%2) 以能能源消耗计计算，中国国是全球增增长最快的的国家。据据估计，11998年年到20110 年间间的石油和和天然气的的增长率分分别为4.4%和114%。而而中国在石石油输出国国 以外外的国家中中，是油气气储量第四四大国，产产量则排在在第五位。3) 政府府通过减税税政策，将将在10内内将天然气气的使用率率从2%提提高到8%。 44) 加紧紧整合零散散的零售业业务(加油油站)，该该市场占有有率将大幅幅度地提高高。2 削减成本故故事：使成成本水平与与国

40、际同业业看齐，目目标是于22002年年以前将税税前经营成成本降低人人民币900亿元（111亿美元元）。3 重组故事：1) 由由中国石油油天然气集集团公司分分拆而成，只只保留具有有生产力的的资产及不不足三分之之一的雇员员；2) 关闭效率率低的炼油油厂；3) 采取有有力措施使使化工转亏亏为盈；44) 实施施以提高回回报率为本本的管理制制度；5) 降低资资本负债率率；6) 实施与业业务表现挂挂钩的管理理层奖励机机制。4 促使中国国国民经济增增长的支柱柱产业，与与政府监管管部门“血脉同源源”的特殊关关系。5 事实上的市市场寡头垄垄断地位，相相对于竞争争对手的强强大上游和和天然气资资产的竞争争优势。中中

41、国石油控控制着中国国70%以上上的原油和和天然气储储量，在中中国石油工工业的上游游领域处于于支配地位位。中国石油卖点！ 相相对竞争力力 行业业增长率 图图2-2-2 确定定投资主题题16第三章 DDCF方法法估计公司司基本面价价值3.1 DDCF法估估价流程评估历史绩效 预测业绩情景预测现金流估算资本成本 计算股权价值 -价值驱动 因素-财务指标 分析-行业增长率-市场占有率-经济状况-阶段划分-销售收入-各项费用-折旧-自由现金流-CAP模型-债券收益率 +风险补偿-各期现金流 贴现-各期现值 累加图2-3-1 DCF法法估价流程程3.2建立立业绩预测测的基本假假设中国石油的的业务分为为四大

42、板块块：勘探与与生产，炼炼油与销售售，化工产产品和天然然气。公司司利润的绝绝大部分来来自于勘探探与生产业业务，因此此，未来的的运营收入入的计算是是基于国际际著名的投投资银行对对未来原油油市场价格格和中石油油原油产销销量预测的的基础上得得到的。各各业务的基基本假设除除案例提供供外，其余余见附表。基本的预测测期限分为为两个阶段段：20000年至22004年年共5年为为明确的现现金流预测测期；20005年以以后为稳定定增长期，永永久增长率率为0%（案案例提供）。3.3预测测自由现金金流预测自由现现金流是各各业务板块块预测的自自由现金流流的加总减减去公司的的总投资。自由现金流流EBIIT（1税率）折旧

43、、折折耗和摊销销运营资资本追加额额资本支支出。具体预测结结果见附表表。3.4公司司加权平均均资本成本本的测算中国石油加加权平均资资本成本（WWACC）的的计算公式式如下：WACCKd*(11-T)*D/（DDE）+Ke*EE/（DEE）其中，税率率T、债务务成本Kdd、风险指指数、香港市市场股票平平均收益率率Km均已在在案例中给给出。无风风险收益率率(Rissk frree rrate) Kf9.8%，为财政政部5年期期债券 收收益率，与与预测的55年期现金金流期限相相当。假设设资产负债债率降为224%。1)、股权权成本(CCost of eequitty- Ke) 无无风险收益益率Kf 9.

44、88% 市市场平均收收益率Kmm 177.9% 风风险指数 1.0 (公司相相对股本市市场的整体体波动程度度) 股权权成本Kee=Kf+(KmKf) 17.99%2)、债务务成本(CCost of ddebt- kd) (11)总债务务成本Kdd 7% (22)所得税税率T 333% (33)净债务务成本(KKdt=Kd*1-TT) 4.699%3)、加权权平均资本本成本(WWACC) 预测负负债率D/(D+E) 244% 加权平平均资本成成本WACCCKddt*D/（DEE）+Kee*E/（DEE）=155%3.5 DDCF计算算及敏感性性分析3.5.11 DCFF计算企业业价值用WACCC

45、对自由现现金流进行行折现，得得到企业的的价值。债债务价值按按19999年12月月31日的的帐面价值值计算，企企业价值减减去债务价价值即得股股权价值。计计算结果见见附表？用DCF模模型计算所所得企业的的内在价值值为2.550元/股股，合2.36港元元/股。对对应的市盈盈率为199，EV/EBITTDA为88。3.5.22 敏感性性分析 油油价的设想想是增长率率的关键因因素，下面面对原油价价格进行敏敏感性分析析： 中中国石油的的收入是极极易受原油油价的升降降而波动的的。假定较较高的油价价对精制品品或化工品品毛利不产产生任何负负面影响的的话，可以以计算出油油价每桶变变动一美元元就会使公公司纯收入入变

46、动达338亿元人人民币。这这大约等于于2000年纯纯收入数的的6%，或20002年纯纯收入数的的12%。出出于制作模模型的目的的，我们估估计20000年布伦伦特平均原原油价为每每桶25美元，20001年及及以后为每每桶16美元。与与此相比，1999年的平均价每桶为18.22美元而目前每桶为27.95美元。我们认为布伦特油每桶16美元是原油的“正常化”价格。下面图表提提供了在各各种原油价价格的预想想情况下22002年年和20004年的纯纯收入数、增增长率和资资本报酬率率。不难看看出，如果果设想的油油价比基本本方案价要要高得多，中中国石油的的综合增长长率和资本本报酬率将将迅速上升升。可以设设想以19999年无无涨落的原原油价（每每桶18.222美元）就就会促成33年和5年的CAGGR分别为为22% 和13%，以以及在20002年和和20044年美国通通用会计准准则下的 ROACCE分别为为13.77%和12.66%。表2-3-1：增长长率和资本本报酬率易易受原油价价的波动2002EE