前驱体专题动力前驱专业致胜.docx

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1、前驱体在产业链中游处于关键环节，呈典型耒料加工特点前驱体行业竞争壁垒主要来自原料自给率及技术迭代能力三元前驱体是制备三元正极的关键材料，是链接上游有色金属（硫酸银、硫酸钻、硫酸猛 及前端冶炼环节等）和下游锂电材料的关键环节。三元前驱体材料通常由三种金属元素构 成，分别是银、钻、镒，三元前驱体材料通过与锂源混合烧结，生产三元材料。三元前驱 体材料是银钻镒氢氧化物NixCoyMm-x-y（OH）2,其中银钻镒的比例（x:y:1xy）可以根据下游材 料、电池客户的需求进行设计，其性能受原材料和制备工艺的影响大，不同的制备过程和 条件将直接影响最终的性能，因此企业竞争壁垒来自原材料掌控能力及技术迭代速

2、度，成 本控制能力为核心竞争要素。图表1 :前驱体是动力电池产业链中游的关键环节,I-：矿石矿石石盟矿川四氧化三钻中钻酸锂i正极材料-一电解液次氟磷酸锂I钛酸锂I磷酸铁锂1I镜酸锂氯化钻硫酸镇 硫酸镒石墨 石器等级束方车搭黑BMS电池包（pack）HEVPHEVEV乙烯病1聚酰亚胺涂滑材料；铜箔前驱体是典型采取本钱加成模式的材料前驱体行业呈现来料加工的特点，客户类型（国外/国内）和产品类型（银含量越高，加工 费越高）共同决定产品售价。以三元前驱体加工商芳源股份（主要客户为松下特斯拉体系） 为例，2017-2020H1其产品售价波动较大，但其加工费那么基本恒定。其中2019年NCA91 的海外客

3、户加工费高出国内66%,其国内NCA91的加工费也高出NCA87接近23%。图表2 : 2017-2020年芳源股份NCA前驱体售价及加工费（万元/吨）- NCA88 售价NCA815售价QNCA87售价ONCA91售价NCA88加工费NCA815加工费NCA87力口工费NCA91加工费- NCA88 售价NCA815售价QNCA87售价ONCA91售价NCA88加工费NCA815加工费NCA87力口工费NCA91加工费资料来源：芳源股份招股说明书,前驱体行业格局：集中度逐渐提升，头部企业持续推动扩张从行业集中度看，2017-2020年行业集中度持续提升，CR5从2017年38%提升到2020

4、 年的72%,行业集中度提升明显。随着头部企业加大产能扩张力度，行业集中度有望持续 提升。图表18 ： 2017-2020年前驱体企业市占率%1009080706050403020100%10090807060504030201002017201817%201915%22%2020其他容百科技芳源环保帕瓦新能源金驰能源科隆新能广东佳纳优美科长信华友钻业格林美邦普资料来源：GGII,注：其中2020年采用鑫楞锂电数据市场参与者：三类企业共同开创前驱体开展路径目前从事前驱体业务的公司超过20家，根据业务性质，可以将其划分为三类：1）专业生产三元前驱体的企业：在三元材料产业链中仅从事三元前驱体这一个

5、环节；2）冶炼-前驱体一体化布局的企业：在从事三元前驱体业务的同时、具备上游钻银锦等盐 的冶炼能力或具有上游钻银锌资源的开采，如格林美、华友钻业等；3）三元材料向前驱体环节延伸的企业：主营业务为三元正极，拥有少量前驱体产能，该产 能以自用或用于研发，少量用于对外销售，如容百科技、厦门铝业等。冶炼前驱体一体化公司：格林美&华友钻业格林美：公司最初经营再生资源业务，2013年开始研发三元前驱体材料，2015年与三星 SDI指定材料供应商Ecopro开始合作，2017年11月与邦普等成立三元材料合资公司（子 公司荆门格林美、广东邦普分别持有51%、20%）,定向供应宁德时代。2017-2019年三元

6、 前驱体出货量全球第一。2020年与Ecopro签订NCM8系、9系前驱体材料采购及合作协 议（2020-2026年ECOPRO BM向公司采购总量不低于10万吨），2020年9系出货量超 过一万吨，仅次于住友。据公司公告，2021年格林美三元前驱体销量预计10万吨，四钻 销量预计2.4万吨，公司计划在2025年将三元前驱体和四氧化三钻出货量分别提升至40 万吨和3.5万吨。资源方面，已锁定10年钻长单，银的自给能力为60%以上，包括力勤长 单，回收和印尼工程。华友钻业：公司原有主业为钻产品生产，2016年进入三元材料前驱体领域，2018年与LG 化学、浦项化学成立合资公司进入三元材料领域，2

7、017年收购韩国TMC 70%股权，实现 了钻资源及产品前驱体三元材料锂电池回收的闭环布局。2020年3月与Posco子公司浦 项化学签订了N65前驱体长期购销合同（至2022年底供应前驱体约7.63万吨，预估合 同总金额约72-76亿元），计划至2022年前驱体权益产能扩至14.3万吨。图表19 ： 2015-2022年格林美前驱体产能利用率资料来源：格林美公告,图表20 : 20152022年华友牯业前驱体权益产能及利用率资料来源：华友钻业公告,独立第三方前驱体加工企业：芳源股份成立于2002年，前身为江门市芳源环境科技开发，公司2015年开始与松下接触 并开始开发NCA前驱体，2017年

8、10月开始正式向松下批量供货（1000吨/月）。20182019 年NCA前驱体出口量国内第一,2020年公司主要客户松下占公司营收比例接近77%o2020 年底，公司年产3.6万吨高品质NCA/NCM前驱体（三元锂电正极材料）生产工程二期工 程局部建设完成并投产，公司目前拟募集资金10.5亿元用于建设年产5万吨高端三元锂电 前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂工程。图表21 : 20172020年芳源股份NCA前驱体出货量资料来源：芳源股份招股说明书,图表22 : 20172020年芳源股份前驱体产能及利用率资料来源：芳源股份招股说明书,优美科：重心转向欧洲，打造材料闭环优美科前驱体

9、的布局主要是满足自身三元材料的需求。2019年优美科在国内前驱体市占率 退出前三后，开始加大在欧洲的布局力度，其策略是联合欧洲企业打造“冶炼-前驱体三元 材料-回收”的闭环。2019年优美科先后与LG化学和三星SDI签署了 12.5万吨和8万吨 三元材料的长期供货协议，供货时间从2020年开始；并且从2017年开始，优美科在欧洲 投资约97亿元，其中2020年6月获得欧洲投资银行（E旧）1.25亿欧元贷款，计划在波 兰建设正极材料工厂，2021年三元材料及前驱体产能或到达14万吨。优美科把前驱体布局中心转向欧洲。优美科与宝马、奥迪、Northvolt等企业在电池回收利用 方面达成了合作，其中主

10、机厂和电池厂将负责提供废旧动力电池和合作开发回收工艺，而优 美科那么负责回收电池中有价值的贵金属，并将回收的材料重新加工成正极材料和前驱体。专业化企业优势在于客户和技术，一体化企业那么强于原料和本钱专业化企业在获得全行业客户订单方面和技术积累方面具有独特优势。专业生产前驱体的独 立第三方企业，客户来源更加广泛，更能了解到整个市场需求，比起自产自用的封闭形式， 技术迭代更快。一体化企业具备资源优势和本钱优势。冶炼前驱体一体化企业（如华友、格林美）掌握了 上游原材料的来源，可以有效对冲原材料价格波动的影响，进而可以有效控制前驱体生产 本钱，利于其向下布局前驱体相关产业链。图表25 ：主要前驱体企业

11、的优劣势比照优势劣势邦普背靠CATL,优势在于资源获取/技术迭代/循环等方面绑定CATL,对于获取更多外部客户来说，弊大于利华友钻业冶炼、钻银业务布局 深度绑定LG化学与LG的合资公司存在技术/产品静默期的限制；格林美全产业链布局，深度绑定三星。SDI过去几年放量不如预期，在宝马的放量预计2022年。芳源股份NCA前驱体方面全球第一梯队由于松下-住友的关系，开展前景仍存在不确定性； 在NCM方面相对落后。优美科重心回到欧洲，希望集合欧洲的力量扳回一城。产品迭代速度慢，扩产较为谨慎，对客户的服务响应速度。资料来源：各公司公告,资源型和技术型企业面临不同的成长天花板资源型和技术型企业核心竞争力分别

12、是资源控制能力和技术迭代速度。资源型企业的核心 竞争力来自选矿、采矿、冶炼。中国在钻矿开采、钻矿加工处于领先地位，已成为主要的 钻产品供应国。与资源型相对应的是技术型企业，优化前驱体生产工艺和在控制材料加工 本钱过程中实现下游客户所需要的各项指标，是企业的核心竞争力。现阶段，与嘉能可、赣锋锂业、洛阳铝业等资源型龙头企业相比，技术型企业现阶段的市 值明显更小。但由于绝大多数资源型龙头的主营业务包含了传统周期性产品（如嘉能可业 务还包含铜、铝、锌等），其市值并不能准确反映新能源相关产品（锂、钻、银等）的合理 市值及天花板。图表26二原里联核心竞争座件表舛更值（2021.07,15）图表272术婴驿

13、峭核心竞争力及住表约更值（20219415J资源+冶炼资源+冶炼充电寿命技术续航中伟股份 容百科技格林美 厦门筲业 当升科技 &0平安资料来源：Wind,注:7月15日换算的欧元汇率为1欧元=7.64元人民币，美元汇率为1美元=6.46美元 资料来源：Wind,成长空间：前驱体集中度持续提升2020年行业集中度（CR3 ）为52.5%，龙头市占率为21.8%，未来仍有较大提升空间。 2018-2020年，三元前驱体行业集中度（CR3）和龙头市占率持续提升，龙头公司初步建 立了竞争优势，随着公司已导入的企业放量，行业集中度有望持续提升。图表28 ： NCM前驱体行业集中度仍有较大提升空间（截至2

14、020年12月）资料来源：高工锂电，鑫楞锂电,盈利能力：产品结构优化叠加自给率提升，前驱体盈利能力保持稳定2015-2020年降价是中游环节关键词不同材料环节毛利率分化显著。溶剂、铜箔、结构 件、天然石墨行业格局已趋稳，毛利率稳步提高或先降后升，龙头公司毛利率有所提升； 除局部资源品（锂、钻）及易受资源品价格波动影响的三元材料、电解质外，其余大局部 材料毛利率持续下滑。2018-2020年三元前驱体公司毛利率分别为12.4%、13.8%、13.2%,保持相对稳定的趋势， 是中游材料环节中少见的量利齐升的环节。图表29 ：2014-2020年各环节典型企业毛利率情况201420152016201

15、7201820192020参考企业锂10.91%37.64%60.74%57.34%52.41%35.99%31.44%赣锋/天齐钻15.19%13.56%17.22%41.57%37.39%10.04%21.05%华友磷酸铁锂32.48%38.06%28.89%25.88%23.18%21.06%10.18%德方纳米三元材料2.24%4.69%18.29%21.53%16.85%14.64%14.91%当升/杉杉人造石墨26.87%37.59%36.38%39.22%33.90%26.86%31.09%璞泰来天然石墨33.23%32.65%35.62%31.85%35.27%39.11%36

16、.82%贝特瑞湿法隔膜-43.31%61.32%65.10%46.82%49.47%45.39%恩捷干法隔膜62.11%58.04%61.70%51.85%48.39%41.78%31.28%星源材质电解质0.00%33.82%24.10%9.09%17.30%14.20%10.86%多氟多溶剂-18.28%22.92%22.06%23.93%31.02%32.59%石大胜华电解液33.70%30.22%43.62%38.85%24.21%27.15%25.76%新宙邦铜箔8.14%13.18%25.22%26.94%23.83%27.65%24.24%嘉元科技结构件41.76%34.19%3

17、4.15%24.09%20.80%29.64%29.19%科达利动力电池23.51%43.53%45.69%36.13%33.18%28.95%27.76%宁德/国轩电机电控-13.64%8.98%8.09%0.00%精进电动整车19.15%23.79%28.24%24.31%19.78%21.88%25.20%比亚迪资料来源：各公司公告,技术型企业的盈利周期性不如资源型企业，但胜在持续性。2013年至今，技术型企业的盈 利能力波动性显著小于资源型公司，以钻含量较高的钻酸锂和四氧化三钻为例，2016-2018 年间，电解钻价格上涨289% （从11.0万元/吨提升至43.0万元/吨），华友钻业

18、的钻产品毛 利率提高了 26%；厦门鸨业电池材料毛利率仅提高了 8%o资源型企业的投资机会主要集 中于涨价期，从2015年至今，华友钻业股价上涨主要在2017-2018年及2020上半年，背 后催化剂均是钻价的上行（或预期）。2016-2018年其钻产品毛利润增加465%,其股价上 涨 512%。投资建议：上半场关注技术，下半场关注资源选择技术型或资源型企业，代表的是对不同竞争要素的选择，其背后博弈的分别是市场份 额和盈利周期。前驱体加工企业（技术型）：技术迭代带来的产品阶段性溢价和加工费的变动使单位盈利能 力处于动态变化中，龙头企业在形成一定规模经济之后，能获取相对稳定的单位盈利能力（甚至存

19、在一定提升空间），不确定点在于未来市占率情况； 钻银冶炼企业（资源型）：受制于资源的天然分布，采矿.&冶炼的集中度或难以提高到与制 造型企业同等高度，因此相对确定的是企业参与资源分配的份额，需要寻找的是产品价格 周期。图表32三片表资源类jjl口产企1U组随值及202、年预测PBOE ROE051015202530注：预测数据采用wind 一致预期口径资料来源：Wind, （A/B分别代表技术型/资源型企业）前驱体行业在不断变化中，各阶段技术和资源等禀赋对各家公司的竞争力不一，参考行业 技术和产品迭代速度，我们将行业分为技术快速迭代的上半场和技术趋稳的下半场，各阶 段技术和资源型公司竞争禀赋各

20、有不同。上半场（ 20212023年）：技术在决定市场格局过程中的权重较高，因此技术/产品迭代快的 龙头企业的市场份额有望提升。下半场（2023年后）：随技术迭代趋于尾声，资源在决定企业市场地位和盈利能力时的重 要性提升，融资能力强/资源自给能力高的企业或迎来收获期。图表33：报告涉及公司信息一览表资料来源：Bloomberg, Wind,彭博代码公司名称彭博代码公司名称彭博代码公司名称A20184 CH芳源股份300073 CH当升科技8GC.DF嘉能可051910.KSLG化学300750 CH宇德时代未上市广东佳纳002460 CH赣锋锂业600549 CH厦门鸨业未上市蜂巢能源6039

21、93 CH洛阳铝业688005 CH容百科技未上市湖南邦普300919 CH中伟股份A20100 CH长远锂科未上市优美科002340 CH格林美A20780 CH振华新材未上市美都海创603799 CH华友钻业A21121 CH科隆新能未上市帕瓦新能源002466 CH天齐锂业风险提不原材料价格波动风险：前驱体生产主要原材料包括硫酸银、硫酸钻、硫酸钵（铝）、氯化钻 等。受宏观经济环境以及市场供需变化的影响，原材料价格可能发生较大变动，将会对前 驱体行业经营业绩产生重大不利影响。新能源汽车产业政策变化风险：前驱体的主要需求来源为新能源车未来，假设我国新能源汽 车相关产业政策发生重大不利变化，将

22、会对前驱体行业经营业绩产生重大不利影响。竞争加剧导致盈利能力不及预期：现有三元前驱体企业纷纷扩充产能，行业可能会呈现整 体产能过剩问题，竞争日益激烈，生产企业开始逐步分化，龙头企业的市场份额不断提升， 如果下游需求不及预期，可能会加剧行业竞争，对前驱体行业经营业绩产生不利影响。与三元材料关系：前驱体是决定三元材料性能的核心银猛钻元素的配比对前驱体性能起决定性作用。在三元材料中，银是主要的电化学活性元 素，镐对材料的结构稳定和热稳定提供保证，钻在降低材料电化学极化和提高倍率特性方 面具有不可替代的作用。前驱体性能影响三元正极材料的核心电化学性能。控制结晶方法制备三元材料前驱体，可 以在晶胞结构、

23、一次颗粒组成与形貌、二次颗粒粒度与形貌，以及颗粒外表化学四个层面 对材料的性能进行调控与优化：1）前驱体粒径大小、粒径分布直接决定三元正极粒径大小、粒径分布；2）前驱体比外表积、形貌决定单元正极比外表积、形貌；3）前驱体元素配比决定三元正极元素配比；4）前驱体杂质（如残留碱）带入正极，影响正极杂质含量。因此前驱体的性能直接决定了三元正极材料的粒径、元素配比、杂质含量等主要理化性能， 从而影响锂电池的一致性、能量密度、循环寿命等核心电化学性能。图表3:前驱体及三元材料生产工艺前驱体主流制备方法为共沉淀法，产品迭代趋势是高银化前驱体和三元材料主流合成方法分别为共沉淀法和高温固相法前驱体为馍牯猛氧化

24、物，与碳酸锂烧结后可得三元材料（银钻镒酸锂）。氢氧化物共沉淀法 是目前大规模制备三元前驱体的主流方法。共沉淀法优点在于让多种金属离子在沉淀剂的 作用下同步沉淀，得到各组分均一的沉淀物，很大程度上提升了前驱体材料的振实密度， 其颗粒外表光滑、粒径分布均一、振实密度高，而且原料在晶格中分布均匀，材料杂相较 少。共沉淀法又分为氢氧化物共沉淀法、碳酸盐共沉淀法、草酸盐共沉淀法，其中大规模 应用的是氢氧化物共沉淀法，主要制备工艺条件有：氨水浓度、pH值、反响温度、固含量、 反响时间、成分含量、杂质、流量、反响气氛、搅拌强度等。pH值：最主要工艺参数，直接影响晶体颗粒的生成、长大，控制pH值可有效调控颗粒

25、形 貌。pH值升高，一次粒子逐渐细化，颗粒球形度变好，前驱体振实密度逐步升高； 氨浓度：沉淀过程中，氨的加入主要是络合金属离子，到达控制游离金属离子目的，降低 体系过饱和系数，实现控制颗粒长大速度和形貌；温度：沉淀温度在控制结晶过程中，影响化学反响釜速率，从而影响颗粒生长速度及外表 结构；固含量：沉淀过程中的固含量会影响前驱体形貌，适当提高料浆固含量可优化产品形貌、 提高产品的振实密度；搅拌速度：搅拌强度直接影响料液的混合效果，搅拌强度与搅拌速度和搅拌形式有关，搅 拌速度对结晶过程影响较大。图表4：前驱体制备工艺条件（氨水）资料来源：SMM锂电，前驱体进一步加工成三元材料最常用的方法是高温固相

26、法。为了使合成材料有理想的电化 学性能，满足Li+脱嵌体结构的稳定性，必须保证其有良好的结晶度。高温固相法即反响物 仅进行固相反响，该法制备的粉体颗粒无团聚、结晶度高、填充性好、本钱低、产量大， 主要制备工艺条件那么包括反响温度、传送塑料、气流流量等，核心是配方、温度曲线、气 氛控制，电费本钱高，因此生产趋势向西北、云贵川等电费低的地区集中。图表5:三元材料制备工艺条件三元前驱体碳酸锂/氢氯化锂 Ni.CMnOHJj . jCOSuOH三元正极 LN.COyMn。资料来源：电池中国,技术：高银、单晶是两大开展方向前驱体对于动力电池的能量密度等指标有着至关重要的决定性作用，而影响前驱体性能的 关

27、键便是银钻猛的比例。前驱体中银钻锈元素比例按照银元素含量从低到高可以分为 NCM11R NCM442. NCM523、NCM622、NCM811 等。NCM523 前驱体比容量较高、 热稳定性较强且价格较低，是现阶段三元材料的主力，其趋势是单晶化，而高锲三元材料（银的摩尔分数在6以上），如NCM811,由于其具有理论高能量密度，从而成为现阶段三 元材料开发的重点；另外，高容量富锦材料（也称为富锂锦基固溶体）、高压尖晶石材料（高 电压）也是下一代正极材料开发的重点方向。图表6:三元材料体系演进趋势Anode Electrolyte CathodeNi- orMn-richMn-rich(e. g

28、. NCM 217)Ni-rich： NCM 910?NCM 9055, NCMA箫俄gidNCM 811Advanced NCA (3-4 % Co)NCM 622NCALiquid Graphit (or “solid” -polymer)NCM 523NCM 1112015202020252030图表7：三元材料开展历史Cathode2013 年2015 年2017 年2020 年100Wh/kg-150Whg200 Wh/kg250 Wh/kg300 Wh/kgNCM111NCM622+LMONCA or OLONCM111NCM111 LMONCM622(Bimodal)NCM811

29、orNCA(xEV)NCA (Cylindrical Type)资料来源：Rolandberger, SNE,专业化企业具备更好的客户视野和技术积累国内前驱体行业参与者主要有中伟股份、邦普循环、芳源股份、格林美、华友钻业。垂直 一体化布局的上游企业（如格林美、华友钻业）具备上游资源的开采和冶炼能力，可以有 效对冲原材料价格波动的影响；聚焦三元前驱体加工的企业具备更好的客户视野和技术积 累，邦普和芳源注重单一大客户的积累，主要产品分别为NCM811/523和NCA,在最具技 术领先代表性的NCM811材料上缺少先发优势。图表8:各公司前驱体技术节点和路径产品2015201620172018201

30、92020KM811NCH523产品201520162017201820192020KM811NCH523NCA91NCA88NCA87NCA815NCANCM622NCM523NCM333NCM33S芳源 格林美注：产品指批量供货，不含处于送样认证NCM523： 阵NCM622： 碑资料来源：Rolandberger, SNE,前驱体正极材料一体化企业在技术迭代和规模效应方面存在明显劣势前驱体和三元材料的生产工艺不存在明显协同性。前驱体多为共沉淀法（湿法）制备，三 元材料多为高温固相法（火法）制备，现阶段正极材料企业对于前驱体生产的技术储藏尚 显缺乏，在前驱体产能方面存在明显的规模劣势。图表

31、9：正极材料企业在前驱体产能方面存在明显劣势（吨）资料来源：鑫楞锂电,20172018201920202021E2022E中伟股份250003000080000100000155000225000湖南邦普130003000050000800008000080000格林美3500080000100000120000140000160000华友钻业150001500048200550006820093400优美科200003000050000100000100000100000CR5108000185000328200455000543200658400厦门鸨业500050005000500050

32、005000美都海创720012000120001200012000容百科技113501436014400150001500015000合计175,850285,960473,500689,500854,2001,017,400正极材料企业前驱体相关业务毛利率水平总体较低。以2020年为例，正极材料企业（容百 科技）的前驱体相关业务毛利率水平为007%,冶炼-前驱体一体化公司（格林美、华友钻 业）的毛利率水平为19.92%和17.29%,专业前驱体生产企业（芳源股份、中伟股份）的 毛利率水平为18.41%和13.16%,正极材料企业前驱体相关业务毛利率水平显著低于专业 前驱体企业。图表10 ：

33、 2017-2020年典型企业前驱体相关业务毛利率30% -I30% -I芳源环保-NCA华友钻业-三元材料振华新材-正极材料宁德时代-锂电材料 容百科技-前驱体 中伟股份格林美-电池材料长远锂科-前驱体25% -20% -15% -10% -5% -0% -25% -20% -15% -10% -5% -0% -20172017201820192020资料来源：Wind,上游资源价格影响前驱体企业利润，各企业加速印尼银资源布局定价遵循本钱加成模式：原材料+加工费前驱体定价模式为本钱加成，上游原材料为主导因素。行业定价模式基本采用原材料+ 加工费，而在前驱体本钱构成中，原材料占比90%以上，制

34、造费用费占比56%。原材 料采购模式和价格对前驱体加工盈利能力影响最大,尤其是没有采取产销对冲形式的企 业。以芳源股份为例，2017-2018年，芳源股份向主要供应商MCC采购原材料中金属钻 的采购均价高于同期其他国内供应商，在金属钻的计价系数下调之后，受采购时点金属钻 价格反弹等因素影响，公司2019年向MCC采购原材料中金属钻的采购均价低于同期其他 供应商,导致单吨净利润从2017-2018年的3000-3200元左右增加至2019年的7000元 以上，上游原材料价格波动是影响前驱体企业利润的主要因素。随着产品高银化，银在三元前驱体本钱中的占比显著提高。理论测算，从NCM523至 NCM8

35、11,硫酸银在三元材料的材料本钱占比将从42%增加至62%,而硫酸钻那么从34%降 低至16%,在特斯拉选择的NCA路线中，硫酸钻的本钱占比更是降至8%o前驱体产品逐 步向去钻化和高银化开展，随着银的元素配比提升，银价成为本钱控制能力的关键因素。图表11 ： 20172020年芳源股份单吨盈利与钻的采购价格密切相关资料来源：芳源股份招股说明书,图表12:银在高银产品中材料本钱中占比逐渐提升 MnSO4-4H2OCoSO4-7H2O资料来源：芳源环保招股说明书,主要前驱体企业分别与印尼达成协议并投资产能，加速银资源的布局印尼是世界红土银矿资源最丰富的国家之一。印尼占有世界红土银矿储量的10%以上

36、，主要 资源集中在苏拉威西岛，哈马黑拉岛及其附近岛屿。印尼是我国银进口的主要来源国之一， 根据海关总署数据，2019年我国自印尼的银矿砂及精矿进口量占我国总体进口数量的 42.54%O印尼新矿产法规定，从2020年1月1日起印尼政府禁止所有品位的银矿出口。当 然，从商业角度，在资源产出地对红土锲矿进行冶炼加工也是最经济、合理的资源利用方式。图表13：印尼是红土银主要供给国（2019年）图表14 ：青山2014年后在印尼的银资源、冶炼方面的布局布耀他2.0%巴西8.3%其他 11.6%古巴9.1%菲律宾 10.1%澳大利亚 17.7%印度尼西亚18 7%新喀里多尼通 8.4%巴布亚新几内亚 2.

37、4%马达加斯加 1.3% RI伦比亚希腮 18%危地马粒2.2%俄罗斯2.2%科特迪瓦lllllllllll lllllllllll lllllllllll lllllllllll lllllllllll lllllllllll2014.15奥 2016.12 青山三期2017.08，印尼瑞浦资料来源：青山控股官网,资料来源：青山控股官网,资料来源：Economic Geology,图表15 ：主要前驱体企业在印尼的银资源方面的布局公司时间规模工程华友钻业2019 年60-120亿美元银工程与印尼国有PT Aneka Tambang Tbk矿业公司以及山东鑫海开展合作，共同投资开发耗资约60至

38、120亿美元的锲工程2020 年4.5万吨银金属量非公开发行募集资金，其中30亿元由公司和青山集团共同投资开发，在印度尼西亚合资建设年产4.5万吨银金属量高 冰银工程2021 年6万吨高冰银青山实业与华友钻业、中伟股份签订了高冰镇供应协议，青山实业将于2021年10月开始一年内向华友钻业供应6 万吨高冰锲，向中伟股份供应4万吨高冰锲。宁德时代2020 年50亿美元在印尼投资50亿美元建设一家锂电池工厂，第一批电池将在2024年完成生产。2020 年与印尼国有矿业公司PT Aneka Tambang签署锲产品供应协议，且确保60%的锲在印尼被加工成电池格林美2018 年5万吨银/年与新展国际、广

39、东邦普、印度尼西亚IMIP园区、阪和兴业签署关于建设印尼红土银矿生产电池级银化学品（硫酸 银晶体）（5万吨银/年）工程的合资协议初期工程目标为5万吨银金属湿法生产冶炼能力，4000吨钻金属湿法冶 炼能力，生产5万吨氢氧化锲中间品、15万吨电池级硫酸银晶体、2万吨电池级硫酸钻晶体、3万吨电池级硫酸锦 晶体2020 年公司公告签署印尼锲资源工程增加股权备忘录，约定同意公司下属公司荆门格林美及其关联方直接及间接持有青美邦 公司72%股份。中伟股份2020 年30-100万吨银金属当量公司与青山控股子公司签订战略合作协议，预计2021-2030年总供应公司银金属当量30-100万吨，锁定银源。2021

40、 年4万吨高冰银青山实业与华友钻业、中伟股份签订了高冰银供应协议，青山实业将于2021年10月开始一年内向华友钻业供应6 万吨高冰银，向中伟股份供应4万吨高冰银。资料来源：各公司公告，青山在印尼银资源布局具备明显先发优势，青山与华友钻业和专业化厂商签订的高冰银供 应协议说明目前主流企业在镇资源保障方面处于同一起跑线。青山控股2013年起开始布局 印尼银铁市场，目前在苏拉威西、瑞浦等已投产产能约150万吨/年，随纬达贝火法工程2021 年底投产，总产能或达360万吨/年。2021年3月1日，青山与华友钻业、中伟股份分别 签订了高冰镇供应协议，2021年10月起分别向其供应6万吨、4万吨产品。冶炼

41、前驱体一体化可降低前驱体生产本钱，引导银价回归前驱体企业在银钻冶炼环节的布局具备可能性及必要性。银钻冶炼和前驱体生产均涉及湿 法工艺，实现一体化后，银钻原料湿法冶炼后的结晶过程可以省略，从而节省结晶/再溶解 的步骤和费用。从直接材料占产品本钱比例看，专业化厂商的本钱的占比显著高于华友钻 业、格林美等一体化企业，专业化厂商在原材料本钱方面存在一定劣势，表达出前驱体企 业在冶炼环节布局的必要性。红土银银铁高冰银硫酸银工艺路线带来的银增量，其背后关键是硫酸银和银铁的价 差。截止2021年5月19日，硫酸银价格为32500元/吨，以银价计为14.5万/吨，而银铁 价格为1075元/吨，以银价计为10.8万元/吨，以银价计价差约3.7万元/吨。考虑到“银铁 高冰锲硫酸锲”的加工本钱，相比于直接出售锲铁给不锈钢企业，加工成硫酸锲后，单吨 利润可增厚1.72.7万元（以银价计）。冶炼企业供应高冰银的积极性显著提高，将大幅缓 解动力电池用银需求，引导价格回归合理中枢。图表17 :银铁和硫酸银的价差是影响银供应的关键图表16 ： 20172020年主要前驱体企业直接材料占本钱比例资料来源：各公司公告,资料来源：融智有色，（价格信息为20210519鑫楞锂电）