4月信用月报分化下的年报成绩单.docx

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1、产业债分化加大，关注高景气、国企债机会21年产业债盈利整体上行，但分化仍存21年发债主体盈利整体上行，行业内分化仍存。20年下半年以来国内疫情得到较好控制, 随着国内外需求共振修复，21年初受益于低基数行业盈利修复明显，21H1后受疫情、地 产调控、上游涨价等，盈利增速整体下行，22Q1受高基数影响同比低增。31个行业（对 发债主体参考主营业务分类）中，24个行业净利润较疫情前19年上升，21年发债主体整 体营收2年复合（21年较19年同期的2年复合增速，下同）增速到达11.31%, 22Q1营 收同比增速为14.01%。分行业来看，21年新能源、电气设备持续保持高增长；上游周期 行业石油、煤

2、炭等受益于需求旺盛、价格上行等盈利上行明显；中上游行业化工、钢铁、 有色金属、水泥建材等价格上行，但受制于能源品涨价本钱端存在一定压力，整体景气度 较好；中游制造板块电力、机械、汽车、家电、轻工制造等本钱压力较大，盈利受到冲击， 净利率有所下滑；休闲服务和传媒行业持续受到疫情影响，盈利下行明显；交运行业内部 分化，航运板块受益于出口集装箱运价上涨盈利上行，航空机场受疫情冲击明显；下游消 费板块中食品饮料、商贸、电子和医药行业盈利比拟稳定，纺织行业景气度较差，农林牧 渔受猪禽养殖下行拖累明显，地产行业受三道红线等监管政策影响，需求明显下降，利润 空间持续压缩，下游家居行业景气较为一般。21年收入

3、利润明显修复，22Q1净利率同比略有下行。我们选取了 18年至22年一季报收 入、利润数据完整的1464个发债主体样本来观测发债主体业绩整体变化，并分行业使用整 体法计算收入增速等指标比照行业情况。整体来看，21年初受低基数影响业绩恢复明显， 21年下半年以来盈利增速整体放缓。从收入和净利润增速看，20年受疫情冲击，各行业整 体的收入增速连续三季度为负，净利润增速持续为负，20年收入增速为1.88%,净利润增 速为-0.16%,之后随着国内疫情逐步好转以及复工复产，收入和净利润增速开始逐步恢复。 21年初呈现高增长态势，21H1收入同比增速为30.45%,收入的两年复合增速到达11.79%,

4、净利涧同比增速为101.90%,净利润两年复合增速为19.03%,此后受疫情、地产调控、上 游涨价，增速有所放缓，21年收入同比增速为21.61%,收入的两年复合增速为11.31%, 净利润同比增速为29.96%,净利润两年复合增速为13.91%, 22Q1营收和净利润同比增 速分别为14.01%和4.95%,增速偏低。从净利率看，20年Q1净利率到达最低值2.59%, 自20年H1开始整体疫情开始得到控制，之后净利率逐步恢复，到21年H1到达6.18%, 21年下半年净利率持续下行，全年净利率4.99%, 22Q1净利率略高于21年，为5.13%。图表1: 21年发债主体盈利低基数修复明显注

5、：21Q1、21H1、21Q3和21的收入和净利润增速采用2年复合增速数据 ：Wind,图表2: 21年发债主体净利率创18年以来新高：Wind,图表17:各类产业债与国开利差一览行业AAA50分位数AA+注：数据统计截止5月15日：Wind,宽货币宽信用下国企率先受益，关注国企产业债机会，同时关注金融债配置价值。今年以 来，为稳定经济增长，宽货币先行。债市融资有所好转，14月净融资额同比上行62%至 1.36万亿，其中国企发债占比达94%。1月央行降息后，货币政策继续为宽信用保驾护航 阶段，短期内在稳增长尚未见到明显成效之前，仍处于放松窗口期，产业债国企将持续受 益，可在其中挖掘机会。金融企

6、业作为典型的资金融出方，在宽信用过程中承当责任，可 关注银行、证券、租赁、担保、AMC等企业发债的配置价值，以及次级债的品种价值。图表18: 22年14月净融资额同比上行62%i 1.36万亿：Wind,对受疫情扰动、地产拖累严重、行业景气持续低迷的行业保持谨慎。今年上游供给有所改善， 中游制造本钱压力有所缓解，但疫情再次扰动生产，需求遭受疫情、地产多重影响，盈利压 力仍存。特别是持续受疫情拖累的休闲服务、传媒，以及地产行业、受地产严重拖累现金流 的房建企业，景气低迷的农林牧渔、纺织服装短期内仍建议谨慎，对其中抗风险能力较弱、 现金流吃紧的主体建议规避。在地产政策逐步趋暖的过程中，持续关注地产

7、行业基本面的修 复，企业内生现金流的修复方能明显改善市场风险偏好，短期内仍以高等级国企债为主。4月信用债市场：新增2个首次违约主体信用事件跟踪：4月新增2个首次违约主体2022年4月新增2家首次违约主体，均为当代系企业。4月合计新增违约债券7只，共涉及 本金规模46.5亿元、6家违约主体，其中武汉当代科技产业集团股份和武汉当代明 诚文化体育集团股份为首次债券违约的主体，当代集团是当代文体的第一大股东。2022年4月3日，武汉当代科技产业集团股份未能兑付“19汉当科MTN001” 债券本息，构成实质性违约。当代集团以医药为主业，其他业务包括房地产、旅游、金融、 影视文化体育等。公司债券违约主要是

8、前期对外并购加重债务负担，受疫情冲击、地产和 旅游业景气度下行、融资环境收紧影响，公司流动性紧张导致债券违约。公司属于投资控 股性企业，前期对外激进举债扩张导致2017-2020年资产负债率持续上升，2020年末到达 68.04%o 2018年起，随着融资环境收紧和债务到期，公司筹资净现金流量明显下降，2019 年筹资净现金流首次转负，债务负担加重。截至2021年9月末，公司现金短债比降至0.37, 短期偿债压力较大。公司资产中应收款、存货、长期股权投资占比拟高，资产受限规模较 大，整体资产质量一般，这限制了公司处置资产获取流动性的能力。此外，公司还面临一 定的担保代偿风险。2022年3月31

9、日，公司公告拟就“19汉当科MTN001”展期等事项 召开持有人会议。尽管持有人同意先行兑付利息及10%本金，剩余90%本金展期一年，但 公司最后未能如期兑付10%本金及利息，导致违约。2022年4月22日，武汉当代明诚文化体育集团股份未能支付“20明诚03”债券 利息和回售本金，构成实质性违约。公司债券违约主要原因是盈利能力持续恶化、财务杠 杆高企，流动性紧张导致无法归还到期债务。公司主营影视和体育业务，前期高溢价并购 标的业绩表现不佳，而疫情又严重影响了影视体育业务的盈利和回款能力。疫情导致体育 赛事停赛或延期，公司运营、体育经纪、营销等业务收入下滑。影视剧制作发行、影院营 业同样受阻，增

10、加了公司资金周转压力。2020年公司营收同比下滑60.74%,扣非后归母 净利润为-19.36亿元。2021年营收虽有所增长，但由于期间费用较高、存货和商誉减值损 失较大，公司21年扣非后归母净利润仍为负。经营亏损导致公司财务杠杆大幅上升， 2021年末资产负债率为91.52%,且现金短债比仅为0.06,短期偿债压力很大。受业绩低 迷影响，股东对公司支持意愿缺乏，2021年7月原控股股东将控制权转让给武汉市国资委， 但在基本面严重恶化情况下，引入国资短期内难以缓解公司流动性困难，最终债券违约。图表19: 2022年4月违约债券明细资料来源：Wind,日期违约债券名称违约债券代码本金规模（亿元）

11、企业性质备注2022/4/319汉当科MTN001101900472.IB5.00民营企业首次违约2022/4/719福建阳光MTN001101900555.IB1.00民营企业2022/4/2220明诚03166675.SH1.50地方国有企业首次违约2022/4/2219福晟02155356.SH10.00民营企业2022/4/2520阳城02149104.SZ8.00民营企业2022/4/2520阳城01149103.SZ12.00民营企业2022/4/2717华阳02143097.SH9.00民营企业截至2022年5月13日，2022年内信用债违约额到达191.37亿元,年内总违约率0

12、.51%。其中，国企、民企违约额分别为1.50亿元、189.87亿元，民企违约率为5.59%,违约率显 著高于国企，新增违约额主要来自民营房地产企业。图表20： 截至2022年5月13日，2022年民企债券违约率为5.59%资料来源：Wind,一级市场：4月整体发行规模环比下行、净融资额环比上行2022年4月国企净融资额环比下行、民企净融资额由负转正。2022年4月信用债发行量 同比、环比均下行。2022年4月，信用债总发行量为12,124.13亿元，同比下行7.3%, 环比下行5.2%,其中国企债券发行11,316.63亿元，较去年同期下行6.5%,民企债券发 行807.50亿元，较去年同期

13、下行18.0%。4月信用债净融资额总计为2,381.35亿元，同比 上行29.6%,环比上行20.9%;国企净融资额为2,233.21亿元，同比上行13.3%,环比下 行16.1%;民企净融资额由负转正为148.13亿元，同比上行210.5%,环比上行121.4%。图表2g4月国企净融资额环比下行、民企净融资额环比上行图表21： 4月国企发行额环比下行、民企发行额环比上行图表21： 4月国企发行额环比下行、民企发行额环比上行注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，下同。 资料来源：Wind,(亿元)国企净融资额 民企净融资额6,000 -|5,000 -4,000 -I

14、三 llLlhhhl(1,000) -|(2,000)-(3,000)-21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03资料来源：Wind,2022年4月城投债、产业债发行总量分别为5,026.45亿元、7,097.68亿元，净融资额分 别为980.64亿元、1,400.71亿元。4月城投债发行环比下行15.7%,净融资额环比下行 39.1%0产业债发行环比上行4.1%,净融资额环比上行288.5%。图表23:不同行业信用债新发行情况资料来源：Wind,图表24：不同行业信用债净融资情况资料来源：Wind,（亿元）2021年4月 2021年8月20

15、21年5月 2021年9月 2021年6月 2021 年 10 月 2021年7月 2021 年 11 月城投债发行热度下降，通信、电气设备、食品饮料等行业发行量环比上行较多。4月信用 债发行量前五的行业分别为城投、交通运输、电力、综合、非银金融，其中城投债发行始 终高居第一，但发行量环比下行15.7%。4月各行业发行量环比走势分化，其中轻工制造、 休闲服务、有色金属等行业发行量环比下行较多，通信、电气设备、食品饮料等行业发行 量环比上行较多。图表25: 2022年4月信用债细分行业发行情况设装生设牧服服机制备饰物备渔务装 造有色金属 公用事业 煤炭纲铁 化工 商业贸易 租赁 建筑工程 石油食

16、品饮料 房地产 非银金融 综合电力 交通运输 城投资料来源：Wind,产业债高等级、短久期发行规模较大，而城投债以中高等级、中短久期为主。分主体评级 和剩余期限看，AAA级产业债发行量占其总发行量的88.6%, 1年以内、1-3年AAA发行 量分别为3,310.9亿元和2,240.2亿元，分别占产业债发行总量的46.7%和31.6%,表达出 4月产业债发行以高等级、短久期为主。城投债发行评级、期限分布相对均匀，1年以内、 1-3年、3-5年城投债发行量分别为1,323.17亿元、1,631.18亿元、1,629.1亿元,分别占 4月城投债总发行量的26.3%、32.5%、32.4%.AAA级、

17、AA+级、AA级发行量分别为1,828.8 亿元、1,946.4亿元、1,229.3亿元，分别占城投债发行总量的36.38%、38.72%、24.46%, 表达出4月城投债发行以中高等级、中短久期为主。图表26: 2022年4月不同类型企业信用债分评级、剩余期限发行情况（亿元）资料来源：Wind,行业主体评级/期限(0,1(1,3(3,5(5,1010总计产业债AAA3310.92240.2584.67140106285.77AA+319.5232.883.64635.94AA40.251.9520.57.5120.15AA-及以下21.74425.74无评级24.280.8530.08合计3

18、670.62570.97689.61151.5157097.68城投债AAA711.45496.7478.1127.5151828.75AA+443.43581.95769.76151.31946.44AA168.29550.53365.24145.21229.26AA-及以下44无评级21618合计1323.171631.181629.1428155026.45图表”中短期票据平均发勺速）率1月度！情况二（%）AAA 9 个月 AAA 3年图表”中短期票据平均发勺速）率1月度！情况二（%）AAA 9 个月 AAA 3年图表28:公司债平均发行利率（月度）情况2资料来源:Wind,4月中短期票

19、据发行利率、公司债发行利率环比同比均普遍下行。AAA级9个月期中短票 平均发行利率为2.45%, AAA级3年期为3.41%, AA+级9个月期为2.91%, AA+级3年 期为3.98%,平均发行利率相比去年同期分别变化-57BP、-49BP、-99BP和-77BP,环比 分别变化7BP、16BP、29BP和-7BP。公司债方面，AAA级5年期平均发行利率为3.50%, AA+级5年期为4.26%, AA级5年期为4.95%,相比去年同期分别变化49BP、-59BP、 -90BP,环比分别变化20BP、-22BP、-21BPO1015-0616-0517-0418-0319-0220-012

20、0-1221-11二级市场：2022年4月成交量环比下行2022年4月信用债成交量环比下行，公司债和定向工具环比下行较多。4月信用债二级成交 总量为34,026.96亿元，环比下行10.9%,其中中期票据成交量占比最高，成交量为11,646.66 亿元，环比下行3.3%,短期融资券、公司债、企业债和定向工具的成交量分别为9,905.93、 8,225.69、1,573.54、2,675.15 亿元，环比分别下行 11.7%、15.5%. 10.4%. 21.7%。中期票据短期融资券 公司债 企业债 定向工具Tc CC CO04CM eo&e LOAN eTR LTR OTR 69R 89R 3

21、R 99R 99R 寸。，R C09R OR CLOZ 二oe OLOOJ 6OOCM 8ooe zooe 9007 gooe 寸。OCM图表29:信用债月度成交结构（亿元）45,000 -140,000 -35,000 -30,000 -25,000 -20,000 -15,000 -10,000 -5,000 -0 -资料来源：Wind,2022年4月信用债二级市场成交规模环比下行。4月成交量最大的前五个行业分别为城投、 电力、综合、交通运输、房地产，成交量分别为15,826.1、3,430.1、2,833.5、1,994.6、 1,532.0 亿元。成交量环比分别下行 13.7%、17.

22、6%. 5.2%. 10.7%、15.5%。图表30、信用债细分红业成交情况（亿元）2022年4月2022年3月20,000 -I15,000 I10,000 I00OO一600OO一6农林牧渔 休闲服务 传媒通信汽车医药生物 建筑材料 机械设备 公用事业 有色金属 石油食品饮料 钢铁化工商业贸易 租赁建筑工程 非银金融 煤炭 房地产 交通运输 综合也力城投建筑 电子 家用电器装饰新能源，轻工制造纺织服装，电气设备计算机资料来源：Wind,产业债和城投债AAA级成交量均环比下行。4月产业债AAA、AA+、AA、AA及以下成交 量分别为 16,428.7、1,344.6、355.2、72.4 亿

23、元，等级以 AAA 级为主；AAA、AA+、AA、 AA-及以下成交量环比分别变动8.9%、-2.1%.4.8%、+6.2%。4月城投债AAA、AA+、 AA、AA及以下成交量分别为 4,830.3、6,639.8、4,151.9、204.2 亿元，AAA、AA+、AA、 AA-及以下成交量环比分别变动12.6%、10.7%、-19.8%, +3.1%。图表31：产业债不同主体评级成交情况资料来源：Wind,图表32：城投债不同主体评级成交情况资料来源：Wind,信用趋势：信用债收益率环比普遍下行，利差环比普遍下行估值水平：1年期收益率环比下行较多，中长端利差环比下行较多信用债收益率环比普遍下

24、行，信用利差环比普遍下行。截至2022年5月13日，中短票和 城投债各等级收益率环比普遍下行，1年期各等级收益率环比下行较多。中短票各等级收益 率普遍下行，其中1YAA级中短票收益率环比降幅最大为22.78BP。中债中短票AAA级1、 3、5年期曲线收益率分别为2.38%、2.88%、3.30%,相比2022年4月13日1Y、3Y和 5Y分别变动-16.76BP、-7.91 BP. -8BP。AA+级1、3、5年期曲线收益率分别为2.48%、 3.05%、3.47%,相比 2022年4 月 13 日 1Y、3Y子口5Y分另1J下行18.78BP、11.94BP、13.02BP。 城投债收益率方

25、面，AAA级1、3、5年期收益率分别为2.39%、2.93%. 3.36%,相比2022 年4月13日1Y、3Y和5Y分别变动17.77BP、677BP、-4.7BP。其中1YAA-级城投债 收益率环比降幅最大为24.76BP。相比2022年4月13日，信用利差环比普遍下行，其中 3年期、5年期信用债利差环比下行较多，3YAA级中短票利差环比下行达19.54BP, 5YAA+ 级城投债利差环比下行达17.04BPo资料来源：Wind,信用债AA级及以上收益率均压至历史低位，低等级、长久期信用债利差所处历史分位相 对较高。相较于2022年4月13日，中短票、城投债中短期收益率所处历史分位数水平环

26、 比下行，低等级城投债信用利差仍处于历史高位。截至2022年5月13日，AA级及以上 1Y、3Y、5Y信用债收益率均低于15年以来历史15%分位数水平，其中1年期、3年期信 用利差接近历史最低值。AA级信用债收益率也大多低于历史50%分位数水平。信用利差方 面，不同等级、不同期限间信用利差分化较大。对于AA级及以上信用债，1年期信用利差 接近历史最低值，3年期信用利差普遍低于历史25%分位数，5年期信用利差所处历史分位 相对较高，其中5YAAA级中短票利差高于历史70%分位数，5YAAA级城投债利差高于历 史60%分位数。此外，5YAA-级中短票、3YAA-级、5YAA-级城投债信用利差仍高于

27、历史 90%分位数。图表史一中债收益率曲线”级历史分喳情况（201?年多来）图表31也 中债收益率型差科级历史分色情竺发隹年必来）分行业看，行业利差中位数多数下行，计算机行业利差绝对水平较高。截至2022年5月 13日，各行业利差中位数较2022年4月15日多数下行，以AAA评级为例，31个行业中 28个行业利差下行，其中农林牧渔行业利差上行幅度最大，为49BP,计算机行业利差下 行幅度最大，为43BP。从AAA评级最新绝对水平看，31个行业中纺织服装、通信和石油 等27个行业，行业利差中位数在100BP以下；计算机行业利差中位数在800BP以上，轻 工制造行业利差中位数在500BP以上。图表

28、37：行业利差中位数多数下行，计算机行业利差绝对水平较高50分位数行支AAAAA+AA最新*1W1M6M*1Y最新1W1M*6M*1Y最新*1W*1M-6M*1Y城发565864536880839187118222220240260287房嵬户9092997983455426473458428478504539478498乐炭6566798413511511880122350403402374326434石尉3236403446-例住56597262143192197215246307.有2金属5254635471128134141320445-473388电力3435393538535974

29、10113875783891160定筑材料4043524648105108138192371216221235240342轻工的造5155185355X604380381343359461-465523交通运输475055465672758185110184187199184238化工4852535187175178278321410264268279235371电三设8535661453950556164123528533545700510公用*北45465652606262617280104108116283269机械设备3639444356151155195209237-I 475龙筑工

30、程41434738478490979512993111118214221汽华115110127147119309312453*342-360传媒5255454974848896861232372402682081332防蜕H装2124354533101100203297258167169-413321簟用电255962676887355369355325342-电子63575640537679738615124249260324356计昇机83787283071357987809286139-561406米林牧渣49249444329615660760071510910310811112810

31、0285食二伏科4144464065159162132191137738334123237眼挎4?51504037107114132105206361363378400352休闲及务616674676457627676101506507518439486商业贸易7073798290198205216324324235239253225432通笈252839414512901171739787313134138160221352，像会被5051574646110113129IX174155155454443但赁74748684105124110142155204-384*9710新能公34364

32、1426424825210314Z297202204220230230绘物4951554559848491111211158163163202214注：单位为BP,最新指2022年5月13日，1W、1M、6M、1Y分别表示1周前、1月前、6月前、1年前 ：Wind,债券到期：2022年7月、8月到期量较大截至2022年5月13日，按行权期限计算预计2022年6月、7月、8月信用债到期量分别 为8,576.18亿元、9,920.13亿元和10,382.86亿元，其中2022年6月产业债、城投债到 期量分别为5,367.96亿元、3,208.22亿元。2022年7月、8月为年内近期偿债高峰期，关

33、注地产民企展期或违约风险、弱资质主体基本面恶化导致再融资难度加大的风险。图表38:按行权期限计算，2022年78月债券到期量较大（亿元）7,000 6,000 -5,000 -4,000 -3,000 -2,000 -1,000 -0 -产业到期量 城投到期量注：数据统计截至2022年5月13日。 资料来源：Wind,信用策略：短端过于拥挤，中期防范估值风险2022年以来，特别是4月以来，在流动性泛滥、机构欠配、中长期利率有上行压力等因素 共同作用下，信用债表现总体较好，显著好于利率债。特别是短端已经非常拥挤，收益率 下行幅度较大，利差大幅压缩，收益率曲线陡峭化程度增加。后续怎么看？考虑到疫情

34、影 响下四五月份经济偏弱运行，资金面仍宽松，短期内信用债风险还不大，但不利因素也在 累积，包括疫情拐点、稳增长政策、海外货币紧缩、资金面边际变化可能发生等。我们建议信用债配置更多是被动或刚性配置行为，短期保持杠杆交易，中期逐步退出杠杆； 期限利差尽管已经有较大空间，但市场配置需求缺乏，且不利因素在累积，中期需要防范 估值上行压力，可等待调整后的配置机会。板块策略方面，产业债高景气行业+国企产业债 机会为主，上游景气度较高且有望持续，中下游恢复受疫情等扰动更多、仍以防风险为主； 以个券挖掘为主，对于高景气行业可适度短久期下沉挖掘；国企更受益于融资改善。城投 省级分化格局进一步加剧，第一档省份以配

35、置为主，第二档省份城投债利差仍有空间可供 挖掘，第三档省份可短久期下沉强城投。地产债政策暖市场冷，关注右侧投资机会，关注 优质央国企、稳健头部民企。品种方面，ABS有较大挖掘空间。回顾：信用债收益率陡峭化下行，短端拥挤，利差压缩2022年信用债收益率曲线陡峭化下行，当前短端信用债收益率已经降至历史很低水平。以 中债中短票收益率曲线为例，从绝对收益率来看，截至2022年5月13日1年期AAA、AA+、 AA收益率2.39%、2.46%、2.55%,自年初以来大幅下行34、37、45BP,均已降至2015 年以来的历史2%分位数；这一收益率水平，仅高于2020年3-5月（第一轮疫情冲击下流 动性极

36、度充裕时的1年期中短期票据收益率水平）。年初以来的收益率曲线变化，可以分成两个阶段：1月4日至3月31日前主要由于利率上 行和赎回冲击，长端收益率上行；3月31日至5月16日，资金面宽松、机构欠配等因素 影响，短端收益率大幅下降，短端异常拥挤。以中债AAA中短期票据收益率曲线为信用债 代表，2022年1月4日至3月底，利率基准震荡上行、固收+赎回压力冲击，短端（6M、 1Y）相对稳定，中长端（3Y及以上）收益率显著上行10-20BP； 3月31日至5月16日， 特别是4月中旬以来，市场流动性极度宽松，同时纯固收理财、债基规模扩张，机构配置 压力不小；但是投资者又担忧未来利率基准上行，不敢拉长久

37、期；由此导致，信用债收益 率陡峭化下行，短端6M、1Y下行幅度显著更大。图表39: 2022年初至今，信用债收益率陡峭化特征加剧注：图表中为中债AAA中短票收益率曲线，历史分位值起点为2015年1月初 资料来源：Wind,图表3、21净利洞复合增速及22Q1净利洞变化(%)150 -1(%)8021净利洞复合增速(2年)22Q1净利洞增速21H1-21Q1 (右轴)6040200(20(40(60(80OO5050)休闲服务 农林牧渔 纺织服装 传媒 房地产 电力汽车通信建筑工程 轻工制造 公用事业 建筑材料 国防军工 医药生物 家用电器 机械设备 交通运输 石油商业贸易 食品饮料 计算机 煤

38、炭钢铁电子化工新能源 电气设备 有色金属注：21净利润复合增速是与19比照，农林牧渔与休闲服务2021年行业净利泄为负值，因此无21年净利润复合增速数据 ：Wind,新能源和电气设备等行业延续高景气。碳中和背景下我国新能源行业开展势头良好，新能 源汽车销量大增带动新能源电池等需求旺盛，涉及光伏、风电及输配电等的电气设备延续 去年以来的高景气。21年新能源和电气设备行业收入2年复合增速分别为36.52%和 14.18%,净利润2年复合增速分别为64.16%和71.46%, 22Q1净利润同比增速分别为 83.58%和48.97%, 22Q1净利率分别较21年提升3.02和2.13个百分点。21年

39、上游石油、煤炭整体供不应求推升价格，盈利大幅上行。21年行业平均净利润复合增 速来看，煤炭、石油等大宗品净利润复合增速较高。21年煤炭、石油行业收入2年复合增 速分别为14.41 %和-1.03%,净利润2年复合增速分别为33.77%和17.54%,主要是由于 20年底以来国内外大宗需求上行，但受疫情影响、地缘政治等供给难以放量。21年以来石 油价格持续处于高位，行业高景气，利润率、盈利增速整体较高，目前石油价格高位震荡， 年内景气或持续；21年以来煤价大幅走高，上半年煤炭需求方面发电、炼钢需求旺盛，供 给受到环保安监、违规处分、碳中和压制投资、焦煤压降产量及进口受限等影响，煤炭价 格创10年

40、以来新高，21年下半年调控升级，煤价高位回落，但22年长协价仍是历史较高 水平，供给弹性较20年提升，需求较为稳定，预计煤炭行业景气持续。图表4: 22年以来堞炭价格高位震荡：Wind,图表5:22年以来煤炭供给有所增加：Wind,信用表现强于利率，2022年以来信用利差大幅压缩，短端利差保护已经严重缺乏。2022 年以来，短端信用利差大幅压缩，1年期中短票各等级信用利差分别下降10-19BP, 3年期 下降11-26BP；从绝对值来看，截至5月13日，1年期AAA、AA、AA+信用利差为30、 40、46BP,分别处在2015年以来历史5%、1%、0%分位数，信用利差保护已经严重缺乏。机构配

41、置力量强劲，利差短期内有望保持，中长期可能有反弹压力。信用债跑赢利率债， 信用利差大幅压缩，主要是由于信用配置力量强劲，纯固收理财、债基规模扩张，机构配 置压力不小。从现券二级成交数据来看，2022年4月基金及理财合计买入短融中票2078 亿元，而3月仅买入773亿元，也高于1、2月1272、1518亿元的买入规模，配置力量显 著较为强劲。4月以来债市表现较好，赎回压力缓解，且信用债主要期限和等级都有赚钱效 应，投资者更青睐票息资产。当前信用利差已经基本回到固收+赎回冲击之前的水平，局部 等级期限利差降至历史最低点，考虑到疫情影响下四五月份经济偏弱运行，利率窄幅震荡， 资金面仍宽松，机构欠配压

42、力较大，短期内信用利差有望保持或继续压缩。但不利因素也 在累积，包括疫情拐点、稳增长政策、海外货币紧缩、资金面边际变化可能发生等。图表40:年初以来信用利差显著下降，尤其是1、3Y注：数据自 2022.1.4 至 资料来源：Wind,图表41:以短融中票为代表，4月基金、理财对信用债配置力度较强d乙元）股份行农村金融机构大行/政策行城商行资料来源：CFETS,杠杆和期限：短期杠杆策略确定性强，久期策略仍受限于上行压力4月中旬以来，资金本钱大幅下降，7天回购利率周度平均值下降至1.8%以下，隔夜利率 周度平均值降至1.4%以下；资金面宽松是支撑信用债陡峭化下行最重要的原因，在信用债 收益率大幅下

43、降的情况下，仍然维持了一定水平的息差，杠杆策略确实定性较强。近期国 内资金面极度宽松，4月中旬以来，资金本钱降低，7天回购利率周度平均值下降至1.8% 以下，隔夜利率周度平均值降至1.4%以下。背后的原因是财政资金的大量投放，包括了央 行利润上缴形成基础货币投放，推迟缴税，政府债供给进度缓慢，以及货基规模膨胀、实 体资金需求弱等。资金面的宽松是支撑信用债收益率大幅下降，尤其是短端收益率下降最 重要的原因，以1年期隐含评级AA中短票为例，截至5月13日，杠杆息差仍有90-120BP, 杠杆策略成为确定性最强的策略。图表42：资金面大幅宽松下，尽管信用债收益率大幅下降，杠杆息差仍然维持90C20BP区间(%)(%)(%)7 -1r 3.5中债中短票-7天回购（右轴）中债中短票-1天回购（右轴）中债中短票（AA）:1年7天回购利率（移动平均）-3.06 -2.55-2.0八04 -L 1.5-1.03 -0.52 -L 0.01-(0.5)0(1-0)15-01 15-07 16-01 16-07 1