宏观经济专题报告：全球降息潮将重启我国货币政策何去何从.docx

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1、目录新冠疫情蔓延，全球央行或将重新进入“降息潮”13月3日，美联储率先降息，或开启新一轮全球央行“降息潮”1海外疫情进入扩散期，各国央行预计均将予以政策应对1我国央行如何应对？ 一一“以我为主”，不是跟随，但料宽松延续 4应对新冠疫情，2月以来，我国央行已经逐步采取措施积极应对4预计最早3月16日将迎来量”和“价”的双降 4为何仅预判当月5个基点的政策利率降幅，而不是更多？ 5全年货币政策节奏如何判断？二季度或是存款基准利率调降的窗口期，全年还有100个基 点的降准空间7插图目录图1：新增病例数的全球分布：累计92个国家有确诊病例（截至3月7日凌晨6时）.2 图2：海外疫情扩散的拐点未至，日本

2、、韩国、意大利、伊朗等地的疫情较为严重 2 图3：近期全球央行议息主要时点3图4： CME美联储观察数据显示，市场预期3月18日美联储还将降息 3图5：预计CPI在一季度仍处高位，自二季度起开始平缓下降；短期PPI依然承压 7 图6： 2020年货币政策节奏预判，二季度或为主要宽松时点8表格目录表1:全球主要经济体中，局部兴旺经济体及大局部主要新兴经济体均已步入宽松方向.1 表2： 2月以来，针对疫情影响央行公布的货币政策支持政策一览 4表3： 2018、19年普惠金融考核降准的长期资金释放力度 5表4： 5000亿再贷款、再贴现和3000亿专项再贷款政策比照6I新冠疫情蔓延，全球央行或将重新

3、进入降息潮3月3日，美联储率先降息，或开启新一轮全球央行降息潮3月3日，美联储临时召开会议，基于新冠疫情对经济前景带来的潜在风险，意外宣 布降息50BPS至1.0%-1.25%,同时，还将超额准备金率（IOER）下调50个基点至1.1%, 这是2008年以来美联储首次在非议息会议上对货币政策进行调整，时点较3月例行的议 息会议时间提前两周左右。而在美联储降息后，澳大利亚、加拿大、中国香港等兴旺国家 和地区，以及巴西、马来西亚等新兴国家也分别下调基准利率（表1）,全球降息潮或将重 启O表1:全球主要经济体中，局部兴旺经济体及大局部主要新兴经济体均已步入宽松方向国家/地区开展程度最新利率（%）最近

4、变动日期变化幅度：百分点美国兴旺地区2020/3/3-0.50日本兴旺地区-0.102016/1/28-2.00英国兴旺地区0.752018/8/20.25加拿大兴旺地区1.252020/3/4-0.50欧元区兴旺地区-0.502019/9/12-0.10澳大利亚兴旺地区0.502020/3/3-0.25瑞典兴旺地区0.002019/12/190.25兴旺地区-0.752015/1/25-0.50韩国兴旺地区1.252019/10/16-0.25中国香港兴旺地区1.502020/3/4-0.50中国内地新兴市场4.052020/2/20-0.10阿根廷新兴市场44.002020/2/14-4.

5、00巴西新兴市场3.502020/3/5-0.75菲律宾新兴市场3.752020/2/6-0.25印度尼西亚新兴市场5.002019/10/24-0.25马来西亚新兴市场2.252020/3/3-0.25印度新兴市场5.152019/10/4-0.25埃及新兴市场12.252019/11/15-1.00土耳其新兴市场10.752020/2/19-0.50南非新兴市场6.252020/1/16-0.25资料来源：Bloomberg, CEIC,中信证券研究部，数据截至2020年3月6日*红色为3月以来宣布降息的主要国家和地区。海外疫情进入扩散期，各国央行预计均将予以政策应对全球目前有92个国家和

6、地区出现新冠疫情确实诊病例，疫情的进一步扩散，也加剧 了各国政府对各自经济前景的担忧。根据我们统计，截至3月7日凌晨6时，全球有92 个国家和地区出现新冠疫情确实诊病例，累计确诊超过十万例，达101623例，其中非中 国区域占比21% （图1）。除我国外，6个国家累计确诊病例数500例以上，分别是韩国、伊朗、意大利、日本、德国、法国，累计确诊80710、6593、4747、4636、1113、639、 613例，而其中，韩国、伊朗、意大利等国家的疫情仍在加速扩散期，增速拐点还未到来（图2）。这也加剧了这些地区针对疫情对经济基本面影响的担忧。图1：新增病例数的全球分布：累计92个国家有确诊病例（

7、截至3月7日凌晨6时）资料来源：WHO, CEIC,中信证券研究部图2：海外疫情扩散的拐点未至，日本、韩国、意大利、伊朗等地的疫情较为严重确诊人数 韩国 一一日本 一一 伊朗 一一 意大利资料来源：WHO, CEIC,中信证券研究部与此同时，近期也将迎来欧央行、日本央行的议息会议，或有更多国家央行进一步跟 进，市场预期美联储也还将进一步降息予以应对。我们梳理了最近一段时间的各个主要国 家央行的议息会议时点（图3）,可以看到，在3月19日以前，欧央行、日本央行、美联 储、瑞士央行和挪威央行均将迎来各自的议息会议，市场普遍预期各国央行均将进一步采 取货币政策的宽松举动予以应对潜在的经济基本面影响。

8、其中，根据芝加哥期货交易所中信证券CrTICSECtlRITIES(CME)的CME美联储观察数据显示，目前市场预期3月18日FOMC会议还将进一步 降息，其中预期美联储基准利率下调至25-50BPS,即降息75个BPS的概率为61.5%, 下调至50-75BPS,即降息50个BPS的概率为38.5%。(图4)。全球央行在低利率环境 下再度步入“降息潮”或不可防止。图3：近期全球央行议息主要时点美国降息50个基点美国美国日本、瑞士、挪威澳大利亚瑞典3/18W3/19美国新西兰4/154/284/304/7加拿大4/274/29日本欧盟欧盟加拿大降息50个基点资料来源：Bloomberg,中信证

9、券研究部图4： CME美联储观察数据显示，市场预期3月18日美联储还将降息基准利率 (BPS)基准利率 (BPS)资料来源：CME,中信证券研究部 注：CME美联储观察数据是基于最常见的利率调整场景，即FOMC会议计算得出。由于3月3 口美联储意外降 息，该数据可能无法反映最新的市场情况。该数据取自美东时间3月7日5点。I我国央行如何应对？一一 以我为主，不是跟随， 但料宽松延续应对新冠疫情，2月以来，我国央行已经逐步采取措施积极应对自新冠疫情发生以来，我国央行积极采取措施予以应对，主要聚焦在两个方面，即稳 信贷和降本钱，受政策支持影响，2月社融料将略好于此前预期。针对此次新冠肺炎 疫情对经济

10、社会造成的较大冲击，中央出台了众多的优惠政策。其中，货币政策方面，出 台了各项稳信贷（新增专项再贷款3000亿元、再贷款再贴现5000亿元，政策性银行增加 3500亿元专项信贷额度，以优惠利率向民营、中小微企业发放）、降低融资本钱（MLF、一 年期LPR下降10个基点）、贷款延期还本付息（最长可延迟至6月30日）等政策（表2）,此 外银保监会、工信部和商务部等单位也出台了稳信贷、促融资、稳外贸等政策。在这一系 列的政策支持下，2月整体融资环境略好于我们此前的预期，其中根据Wind统计，2月 信用债发行有所加速，也减缓了市场对近期实体经济融资环境恶化的担忧，我们预计社会 融资总量在2月将有所加速

11、，或回升至11%左右（见2020年3月2日外发报告2020 年2月经济金融数据前瞻）。表2： 2月以来，针对疫情影响央行公布的货币政策支持政策一览各项稳信贷措施： 新增针对疫情的专项再贷款3000亿元 主要针对中小微企业的再贷款再贴现5000亿元A 贷款延期还本付息（允许临时性延期，最长可延迟至6月30日）等政策A 政策性银行将增加3500亿元专项信贷额度，以优惠利率向民营、中小微企业发放A 对因春节假期调整受到影响的金融机构，适当提高2020年1月下旬存款准备金考核的容忍度各项降本钱措施：A 降低融资本钱（MLF、一年期LPR下降10个基点，5年期LPR下降5个基点）A 下调支小、支农再贷款

12、利率至2.5% 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部预计最早3月16日将迎来量和价的双降海外疫情的扩散期叠合我国经济活动的恢复期，预计我国央行还将进一步积 极应对，3月为政策的窗口期。美联储本月超预期降息的背后是对全球疫情扩散的担忧， 担忧其进一步影响本已脆弱的全球经济复苏态势。3月7日，海关总署公布的进出口数据 也显示，1-2月，我国出口较去年同期下降了 15.9% （人民币口径），受新冠疫情影响的冲 击明显。在此情形下，我们预计本月有望看到央行在“量”和“价”两方面的政策支持。3月16日为重要时点，有望见到MLF利率的下降及普惠金融降准的落地。从具体措 施来看，本月中旬（3月16日）将有

13、一次定期的MLF操作，我们预计届时MLF利率大概 率将下降5个基点至3.10%,以引导本月的LPR利率进一步下降5个基点，帮助降低企业的融资本钱。而另一方面，2月27日，央行副主席刘国强在发布会中表示，近期将“择 机实施2019年普惠金融定向降准动态考核释放长期流动性”。按照央行规定，凡前一年上 述贷款余额或增量占比到达1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档 基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比到达10%的商业银行，存款准 备金率可按累进原那么在第一档基础上再下调1个百分点。我们梳理了过去两年的普惠金融 考核时点（表3）,可以看到，近期临近上一年普惠金融考核

14、结果的宣布时点，因此我们预 计在本月的缴准日（3月16日或3月25日），局部大型银行也将满足第二档准备金率的 下调（准备金率较基准档下调1.5个百分点），进而释放3000-4000亿元的长期资金。因 此，最早3月16日，有望迎来“量”和“价”的双降。表3： 2018、19年普惠金融考核降准的长期资金释放力度资料来源：中国人民银行，中信证券研究部宣布时间操作时间公告内容净释放长期 资金规模2017年9月30日2018年1月25日根据国务院部署，为支持金融机构开展普惠金融业务，聚焦单户授信500 万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农 户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人

15、口、助学等贷款，人民银行决定 统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额到达一定比例的商业 银行实施定向降准政策。凡前一年上述贷款余额或增量占比到达1.5%的 商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百 分点；前一年上述贷款余额或增量占比到达10%的商业银行，存款准备金 率可按累进原那么在第一档基础上再下调1个百分点。4500亿元中国人民银行决定，自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款2019年1月2日2019年1月25日考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。 这有利于扩大普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面，引导金融机构更

16、好地满足 小微企业的贷款需求，使更多的小微企业受益。在2018年度普惠金融定向降 准动态考核下，与上年相比，更多金融机构到达普惠金融定向降准标准，可分 别享受0.5个或1.5个百分点的存款准备金率优惠。2500亿元为何仅预判当月5个基点的政策利率降幅，而不是更多？在针对政策利率的下降幅度上，我们并不认为近期的利率操作会有过大的降幅，预计 3月OMO和MLF利率下降幅度将仅为5个基点左右。这一较为谨慎的判断主要基于三点 考虑：1）自新冠疫情发生以来，从帮助控制疫情、到帮扶受影响较大的企业，近期央行的 再贷款和再贴现政策更多表达出定向的扶持作用，大力度降息并不符合近期的政策取 向。从表4可以看到，

17、在不同的疫情开展阶段（从疫情快速扩散，到疫情初步受控），央 行的再贷款措施的执行对象、采取方式、利率水平均有较大程度的不同。其中，在主要防疫 情的阶段，政策更多偏向对支持疫情防控工作的支持，属于临时性紧急支持政策，提及再贷 款的主要用途为“满足相关单位和企业卫生防疫、医药用品制造及采购、公共卫生基础设施 建设、科研攻关、技术改造等方面的合理融资需求”。而在防疫情+稳增长的阶段，5000 亿元的再贷款和再贴现主要侧重于支持中小微企业，实现稳增长目标，属于中短期支持政 策，提及“通过中小银行向中小微企业加大支持。资金要向重点领域、行业和地区倾斜，在 现有支持领域基础上，重点支持复工复产、脱贫攻坚、

18、春耕备耕、禽畜养殖、外用途用途加大对中小微企业信贷支持贸行业等资金需求，并加大对受疫情影响较大的旅游娱乐、住宿餐饮、交通运输等行业, 以及对防疫重点地区的支持力度因此我们认为近期的货币政策均将着重表达“精准定 向”，短期全面的宽松政策并不会大力度出台。其他辅助政策下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%o 6月底前，对地方法人银行新发放不高于贷款市场 报价利率加50个基点的普惠型小微企业贷款。国 有大型银行上半年普惠型小微企业贷款余额同比增 速要力争不低于30%0政策性银行将增加3500亿 元专项信贷额度。维持流动性合理充裕，为受疫情影响较大的地区、行业 和企业提供差异化优惠的金融服

19、务，支持开发性、政策 性银行加大信贷支持力度，加强制造业、小微企业、民 营企业等重点领域信贷支持。表4： 5000亿再贷款、再贴现和3000亿专项再贷款政策比照5000亿再贷款、再贴现政策3000亿专向再贷款政策宣布时间2月25日1月31日（2月24日更新）疫情开展情况疫情初步受控疫情快速扩散中央政策所处阶段防疫情、稳增长阶段防疫情阶段规模5000 亿3000 亿对象中小微企业名单内疫情防控相关企业执行对象中小银行九家全国性银行（二家政策性银行和六大行）以及湖北等十个省市的地方商业银行支农、支小再贷款额度分别为1000亿、3000亿，执行份额再贴现额度1000亿全国性银行占2000亿，地方法人

20、银行占1000亿通过中小银行向中小微企业加大支持。资金要向重点领域、行业和地区倾斜，在现有支持领域基础上，重点支持复工复产、脱贫攻坚、春耕备耕、禽畜养九家全国性银行向全国重点企业名单内的企业放贷，各操作方式殖、外贸行业等资金需求，并加大对受疫情影响较省份的地方法人银行向本地的地方名单内企业放贷，实大的旅游娱乐、住宿餐饮、交通运输等行业，以及行“先贷后借”的报销制资料来源：中国人民银行，中国政府网，财新网，中信证券研究部 2月24日，央行允许六大行向除全国名单内的企业之外的十省市地方名单企业利用专项再贷款资金发放贷款对防疫重点地区的支持力度。再贷款利率2.5%LPR-250BP （1.65%,

21、3 月起为 1.55%）LPR-200BP 至 LPR-100BP （2.15%-3.15%, 3 月起为贷款利率n.a.2.05%-3.05%） 2月27日，央行要求六大行不得通过降低利率等方式抢夺客户，新增优惠贷款利率不得低于LPR-200BP,否那么不予报销2）更多实体经济仍在复工复产进行时，短期较大力度的货币政策宽松并无紧迫性。从实体经济的融资需求而言，一些特定行业的中小企业短期面临一定的流动性风险，而央 行也已经给予了相对充分的政策支持（表2、表4）。而对于其他的实体企业而言，由于生 产经营活动尚未完全恢复到平日水平，因此其资金的需求也并未完全恢复。因此，我们认 为前序的政策已能够在

22、阶段上形成足够的宽松效果，全面大幅度的降息或流动性投放并无 紧迫性。企业实际利率n.a.1.28% （财政贴息50%）满足相关单位和企业卫生防疫、医药用品制造及采购、 公共卫生基础设施建设、科研攻关、技术改造等方面的 合理融资需求区别器亲北小微企业,实现稳增长目标,属于中侧重于支持疫情防控工作，属于临时性紧急支持政策3) CPI在一季度预计仍将处于较高位置，货币政策更大程度灵活应对的窗口或 在二季度。另一方面，受“猪周期”的持续影响，叠合新冠疫情的冲击，食品价格短期仍 处于相对高位，我们预计2月CPI仍将保持4.9%的高位，3月同样保持在较高的区间。 因此，短期利率的下降还将面临较高CPI水平

23、的压力。因此，我们认为货币政策更大程度 的“灵活应对”窗口或在二季度。图5：预计CPI在一季度仍处高位，自二季度起开始平缓下降；短期PPI依然承压资料来源：Wind,中信证券研究部预测全年货币政策节奏如何判断？二季度或是存款基准利率调降的窗口期，全 年还有100个基点的降准空间货币政策前倾判断不变，二季度为全年货币宽松的主要窗口。在央行近期屡次提 及“存款基准利率将适时适度调整”后，市场普遍关心调降存款基准利率的时点。我们认 为二季度是实体需求回暖、CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口，或是一个较好 的利率调降时机，预计存款基准利率有望下调10-15个基点，以帮助实体融资本钱的进一 步

24、下行，扶持实体经济。受此影响，预计MLF利率和LPR利率也将逐步下降，我们预计 MLF利率年内还将下降3次左右，有望降至2.9%左右，而一年期LPR利率也将从目前的 4.05%下降至37-3.8%的水平，帮助进一步降低实体经济融资利率。而数量层面的宽松政策大概率也不会缺席，最早4月将迎来进一步的准备金率下调。 而从数量工具层面，伴随实体经济活动的逐步恢复，以及地方专项债等的加快发行，我们 预计存款准备金率层面年内还有两次左右的下降空间。其中，预计最早在4月份将有一次 50个基点的准备金率下调，而67月期间还将迎来另一次50个基点左右的下降，以匹配 实体经济的融资需求，加大金融层面支持，帮助完成全年经济的增长目标，实现“全面小 康O图6： 2020年货币政策节奏预判，二季度或为主要宽松时点大型银行存款准备金率（左轴）OMO:7天 MLF:1年 1年期存款基准利率9 1 -C V CC 二03 OLOQ 6OOC 1OOOOCM zooe 35900。 * I - gooCM 寸。oe .coooe eooCM ooe eLoL 二6L 0T6L 696L 8。巨 I36L 19。巨 36L 寸。目 CO96L 1。巨 06 LO资料来源：Wind,中信证券研究部预测