NIFD季报：国内宏观经济.docx

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1、目录一、新冠肺炎疫情冲击下的全球经济1（一）疫情对世界经济的冲击短时间内难以消退，但强度会逐步衰减1（二）疫情防控常态化下的中国经济，下半年有望继续转好.6二、中国A股上市公司业绩表现 9（一）A股上市公司价值来源与价值创造10（二）疫情对不同类型公司冲击的非均衡性 12三、A股上市公司的创新开展之路 14四、加强对重点群体救助和关键领域改革力度18（一）加强对重点群体的帮扶 18（二）着力降低实体企业融资本钱 19（三）坚持市场化、法治化原那么深化资本市场改革20综合各方面情况,我们预计，如果疫情不发生大的反弹,2020 年第三季度GDP增速会恢复到2019年同期6.0%的水平，第四 季度如

2、果保持近几年平均1.5%的环比增速那么同比增速将到达 6.3%,预计今年下半年经济增速为6.2%,全年将增长2.6%,这 好于世界银行(WB)和国际货币基金组织(IMF)预测的全年 增长1.0%的水平。表1 20132020年经济环比增速及预测值20132014201520162017201820192020一季度1.91.81.91.51.71.92.0-10.0二季度1.81.81.81.81.81.61.211.5三季度2.11.81.71.71.61.51.44.3*四季度1.61.71.61.61.61.31.31.5*注：资料来源国家统计局网站，2020年34季度环比增速为我们的预

3、测值。606707 90oeoz eooeoz U68Z 6。6一03 90683S96ECZ.88Z60833998SZE988Z z,匚 0360、3z 9。匚07 god Z,93Z 6998Z 9998ZE998Z Coe 6090Z 9。907 Eoeoz z,寸3Z60G8Z90483848GDP:不变价:当季同比 预测值图6中国GDP季度实际增速及预测值二、中国A股上市公司业绩表现中国A股上市公司现已经突破3900家，涵盖了国民经济全 部90个大类。这些公司作为经济中非常活跃的重要市场主体，业绩一方面会受到外部经济环境变化的影响，另一方面其总体经 营状况又会反过来影响整个国民经济

4、运行的质量，构成整个宏观 经济的重要微观基础。随着中国资本市场改革的逐步推进，设立 科创板并试点注册制等一批重要改革举措相继落地，一些代表未 来开展方向的高科技成长企业陆续登陆A股市场，这进一步增 强了A股上市公司的代表性。从A股上市公司经营业绩看，2019年14季度及2020年1 季度，全部A股上市公司的营业总收入和归母净利润累计同比 与GDP累计同比走势趋同，总体呈现2019年逐季放缓和2020 年1季度快速深度下探的态势。（图7）Z-S 15.00 求10.005.000.00Z-S 15.00 求10.005.000.00-5.00-10.002019Q22019Q32019Q4202

5、0Q115.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.002019Q1营业总收入累计同比归母净利润累计同比（右轴）图7 2019年至2020年一季度A股上市公司经营业绩及中国GDP增长情况如果将时间跨度拉长，从近10年的A股上市公司营业总收 入与GDP增速之间的关系来考察，也有大致类似的特征。因此， 通过分析A股上市公司的价值来源与价值创造可以较好把握中 国经济的特征，并对经济中的一些结构性变化进行洞察。（一）A股上市公司价值来源与价值创造以上市公司净资产收益率为核心，利用各主要财务指标之间 的内在关系，对企业财务状况及盈利能力进行综合分析

6、。中国上 市公司受资本市场制度不完善、税负不统一及相关制度不断变化 调整影响，企业期间费用波动和税负调整构成了企业净利润波动 的重要因子。2019年，政府在2018年的基础上大力实施减税降 费政策，全年减税降费2.4万亿元，大幅高于2018年1.3万亿的 规模；同时LPR报价改革落地，这些政策是否会影响上市公司 的净资产收益率。基于以上考虑，利用杜邦财务分析框架对净资 产收益率进行分解，使用息税前利润代表净利润计算企业的营运 效率，可以综合分析企业融资本钱和税负对企业价值创造能力的 影响。公式为：ROE = （ EBIT *营业收入利息支出 总资产x（1-税率） 营业收入总资产 总资产 所有者

7、权益上式中，营运利润率中息税前利润使用净利润、财务费用与 所得税之和衡量。运营利润率和传统杜邦分析中销售净利润的区 别主要在于财务费用和所得税。我们用利息支出与总资产之比来 衡量上市公司的借贷本钱，但现实中通常用负债或有息负债来代 替总资产，这样计算出的结果更能准确反映上市公司的借贷本钱。表2非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及ST股票）年份ROEaROEbROAaROAb营运 利润 率总资 产周 转率财务 费用 比权益 乘数实际 税率融资 本钱20090.0900.0820.0390.0350.0780.7560.0092.3110.2250.06520100.1130.1060.04

8、90.0460.0820.8590.0082.2880.2120.06820110.1030.0950.0440.0400.0730.8990.0092.3580.2280.064201200810.07300340.0300.0650.8570.0112.4120.2420.06920130.0850.0750.0350.0310.0660.8340.0102.4420.2320.05920140.0770.0680.0320.0280.0680.7790.0112.4260.2340.06920150.0580.0470.0250.0200.0660.6660.0112.3550.2500

9、.07720160.0640.0550.0270.0240.0700.6340.0092.3280.2330.07220170.0810.0710.0360.0310.0780.6910.0092.2890.2080.08420180.0750.0660.0330.0290.0720.7180.0092.2970.2340.08120190.0710.0610.0310.0260.0690.7060.0092.3060.2230.082注：净资产收益率a、净资产收益率b和总资产收益率a、总资产收益率b 中a与b的区别是，a分子为净利润，b分子为扣除非经常性损益后的净利润。中国上市公司的收益率差

10、异在行业间表现得非常明显，特别 是金融和非金融上市公司，直接分析将会高估实体经济运行情况。 为了剔除行业间差异，我们使用申万证券行业分类标准将上市公 司中房地产、银行、和非银金融等金融类上市公司去除，并删除 了 ST类股票，具体计算结果如表2所示。从中可以看出2019 年，无论是公司的总资产收益率（ROA）还是净资产收益率（ROE） 都较2018年有所下降，说明实体经济确实面临一些新的下行压 力。根据ROE分解公式，可以看出2019年A股上市公司营运 利润率和总资产周转率较2018年均有所下降，财务费用比保持 不变，实际税率有所下降。这说明，在中美贸易摩擦等国内外形 势发生变化的情况下，A股上

11、市公司的市场创值能力继续下降， 实际税负较2018年稍有缓解，而利息负担尚未好转。杠杆率（权 益乘数）是构成ROE变化的主要原因之一。A股上市公司杠杆 率在金融危机后,基本呈上升趋势，在供给侧结构性改革过程中， 杠杆率一度有所下降，2017年下降到2.29, 2019年持续了 2018 年的回升势头。在疫情冲击之下，预计A股上市公司的杠杆率 2020年会进一步升高，这对缓解企业的暂时性困难会有所帮助； 但在上市公司平均投资回报高于平均负债本钱的情况下，财务杠 杆的增加会进一步压低公司的ROE并累积风险。（二）疫情对不同类型公司冲击的非均衡性在境内遭受疫情冲击最为严重的时期，人员流动和物流受到

12、严重的抑制，上下游产业链受阻，一些行业受损严重。从A股 上市公司来看，在境内受疫情影响最严重的一季度，全部A股 上市公司，营业收入萎缩了 7.7%,比最近两年平均同期增速下 降了 20.1个百分点;其中，第二、第三产业营收分别下降了 10.9% 和3.5%,仅有第一产业上市公司逆势上扬，增加了 23.2%,增 速比最近两年平均快了 15.2个百分点。表3 A股上市公司2020年第一季度营业收入同比变化比拟（剔除ST股票）2018Q12019Q1前两项 平均2020Q1一季度与前两 年之差全部A股上市公司12.012.912.4-7.7-20.1第一产业上市公司4.711.48.023.215.

13、2第二产业上市公司13.410.912.1-10.9-23.0第三产业上市公司9.915.812.9-3.5-16.4金融4.617.411.03.8-7.2房地产22.023.422.7-4.4-27.1其它实体经济13.711.212.5-11.1-23.6采矿业8.212.810.5-13.3-23.8电力、热力、燃气及水生产和供应业17.215.416.3-8.8-25.1建筑14.313.513.9-8.4-22.3交通运输、仓储和邮政业13.617.315.4-23.8-39.2交通运输、仓储11.315.513.4-29.5-42.9邮政业32.830.331.512.0-19.

14、5教育9.77.68.7-24.0-32.7科学研究和技术服务7.224.215.7-14.7-30.4农、林、牧、渔业5.011.68.322.714.4批发和零售业14.911.613.3-9.6-22.9水利、环境和公共设施管理业44.423.533.9-12.0-45.9卫生和社会工作35.09.822.4-24.4-46.8文化、体育和娱乐业7.35.26.3-32.9-39.2信息传输、软件和信息技术服务业15.29.312.2-9.1-21.3软件和信息技术服务也24.520.422.4-10.2-32.6互联网和相关服务18.817.818.3-20.5-38.8电信、广播电视

15、和卫星传输服务7.4-3.71.90.0-1.9制造业15.39.012.2-10.6-22.8汽车制造业14.4-5.24.6-29.4-34.0食品制造业15.213.314.2-3.6-17.8医药制造业25.917.121.5-7.2-28.7纺织服装、服饰业12.82.57.6-28.9-36.5化学纤维制造业37.627.032.310.0-22.3纺织业17.612.815.244.429.2酒、饮料和精制茶制造业21.917.019.5-6.5-26.0住宿和餐饮业9.03.86.4-48.1-54.5租赁和商务服务业17.57.512.5-2.0-14.5分行业来看，只有农林

16、牧渔、金融2个门类行业，以及邮政 （快递公司）、制造业中与防疫物资有关的化学纤维和纺织业3 个大类行业实现了同比正增长，其中农林牧渔业和纺织业增速超过了最近两年。如果以今年一季度与最近两年同期增速的平均差 来表示各行业受疫情影响的程度，那么纺织业和农林牧渔业因疫情 催生的需求而增速加快，其他受冲击较小的是电信、广播电视和 卫星传输、金融、租赁和商务服务、食品制造和邮政业，受冲击 最大的行业是住宿和餐饮业，其次分别是卫生和社会工作、水利、 环境和公共社会管理、交通运输、文体娱乐、服装和汽车制造等。图8 A股上市公司分行业的受疫情冲击情况三、A股上市公司的创新开展之路中国A股市场不仅包括传统产业部

17、门的公司，也包括代表 未来开展方向的新兴产业公司。为衡量A股市场上市公司的创 新开展情况，需要构建一套指标体系，通过选取包括创新投入、 创新产出、成长性和外部监督4类11项指标，我们尝试对A股 上市公司创新情况进行了衡量。60纺织 有色 商业 轻工 建筑 化工 汽车 钢铁 农林 家用 采掘 机械 电气 食品 综合 建筑 休闲 电子 公用 通信 传媒 医药 国防 o o o o o O 5 4 3 2 1纺织 有色 商业 轻工 建筑 化工 汽车 钢铁 农林 家用 采掘 机械 电气 食品 综合 建筑 休闲 电子 公用 通信 传媒 医药 国防 o o o o o O 5 4 3 2 1图9 2019

18、年A股上市公司分行业创新指数平均得分情况从分行业上市公司创新指数平均得分来看，非金融和房地产 公司中，计算机、国防军工、医药生物、传媒、通信、公用事业、 电子类上市公司创新度处于领先地位；而化工、建筑材料、轻工 制造、商业贸易、有色金属、纺织服装类上市公司创新度那么相对 较低。（图9）一 前30%公司平均得分 一变异系数（右轴）图10 上市公司2019年分行业创新指数前30%的均值及变异系数为反映各行业头部公司创新指数得分情况及离散程度，我们也计算了行业中得分前30%的上市公司创新指数均值及变异系 数（CV）。结果显示，计算机、传媒、医药生物、国防军工、通 信、电子类上市公司创新指数平均得分排

19、名居前，而钢铁、轻工 制造、建筑材料、商业贸易、有色金属、纺织服装类公司创新指 数平均得分排名靠后。从变异系数表示的公司创造指数得别离散 程度来看，平均得分排名前6的行业中，计算机、国防军工、通 信类上市公司创新指数离散程度较低，说明这些行业中的公司创 新指数得分普遍较高；而电子、传媒、医药生物类上市公司得分 离散程度较大，说明这些行业中，既有创新程度较高的公司，也 有创新程度较低的公司。同时，我们也列出了创新活跃指数排名前50的上市公司， 其中有28家来自计算机行业，占比超过50%, 8家来自医药生 物，7家为电子行业，6家传媒公司，通信类1家；来自科创板 的有5家，占比10%。表4创新活跃

20、指数排名前50的公司序号证券代码证券简称上市日期所属申万行业名称1300558.SZ贝达药业2016/11/7医药生物2600570.SH恒生电子2003/12/16计算机3002558.SZ巨人网络2011/3/2传媒4603160.SH汇顶科技2016/10/17电子5603658.SH安图生物2016/9/1医药生物6300630.SZ普利制药2017/3/28医药生物7002405.SZ四维图新2010/5/18计算机8300608.SZ思特奇2017/2/13计算机9688111.SH金山办公2019/11/18计算机10688088.SH虹软科技2019/7/22计算机113005

21、79.SZ数字认证2016/12/23计算机12603444.SH吉比特2017/1/4传媒13002624.SZ完美世界2011/10/28传媒14002912.SZ中新赛克2017/11/21计算机15688321.SH微芯生物2019/8/12医药生物16603986.SH兆易创新2016/8/18电子17300333.SZ兆日科技2012/6/28计算机18300377.SZ赢时胜2014/1/27计算机19300327.SZ中颖电子2012/6/13电子20002821.SZ凯莱英2016/11/18医药生物21002410.SZ广联达2010/5/25计算机22300033.SZ同

22、花顺2009/12/25计算机23002230.SZ科大讯飞2008/5/12计算机24300454.SZ深信服2018/5/16计算机25002387.SZ维信诺2010/4/13电子26300624.SZ万兴科技2018/1/18计算机27603259.SH药明康德2018/5/8医药生物28300229.SZ拓尔思2011/6/15计算机29300496.SZ中科创达2015/12/10计算机30300369.SZ绿盟科技2014/1/29计算机31600633.SH浙数文化1993/3/4传媒32300613.SZ富瀚微2017/2/20电子33300590.SZ移为通信2017/1/

23、11通信34300785.SZ值得买2019/7/15传媒35300204.SZ舒泰神2011/4/15医药生物36300188.SZ美亚柏科2011/3/16计算机37603496.SH恒为科技2017/6/7计算机38002555.SZ三七互娱2011/3/2传媒39600588.SH用友网络2001/5/18计第机40688099.SH晶晨股份2019/8/8电子41300166.SZ东方国信2011/1/25计算机42300766.SZ每日互动2019/3/25计算机43600276.SH恒瑞医药2000/10/18医药生物44688058.SH宝兰德2019/11/1计算机45300

24、672.SZ国科微2017/7/12电子46000938.SZ紫光股份1999/11/4计算机47603039.SH泛微网络2017/1/13计算机48300379.SZ东方通2014/1/28计算机49600536.SH中国软件2002/5/17计算机50300508.SZ维宏股份2016/4/19计算机表5创新活跃度排名靠前公司股价与主要市场指数涨跌幅比拟（单位：%）沪深300上证指数深证成指创新活跃度排名罪刖的公司2019年初至 2020年7月22日58.835.291.0122.62019年初至 2020年6月30日40.221.167.7109.12020年1月22日 至2020年2

25、月3日-10.7-10.3-11.7-11.62019年4月8日 至2019年6月6日-12.1-12.9-17.1-7.13注：选取2020年6月30日作为一个度量的时点，主要是因为整个A股市场 还没有出现快速上涨的行情，另外这也是上半年的最后一个交易日；2019年4 月8日至6月6日，A股市场曾出现比拟快速的下跌，其中包含了 2019年5月 中美经贸摩擦升级的影响。从这些公司的二级市场表现来看，2019年初至2020年7月 22日平均收益率为122.6%,大幅高于沪深300指数58.8%、上 证指数35.2%和深成指91.0%的涨幅，而在A股市场快速下跌阶 段，创新活跃度排名靠前的公司那么

26、表现出一定的抗跌性。强调价格问题是因为价格是引导资源配置强烈而有效的信 号，股票价格也一样，合理的股价是优化金融配置资源的有效手 段。在中国资本市场改革起步阶段，股票市场往往“炒新、炒小、 炒差”、热衷追逐题材博取短期利益；在“退市”制度不完善的 情况下，已经失去市场生存能力的“僵尸”企业“壳”资源往往 就值几十个亿，占用大量金融资源。随着“注册制”的落地和“退 市”等一批资本市场制度改革的深化，价值投资的理念将更加得 到重视，金融资源有可能加快向创新型成长型企业配置。四、加强对重点群体救助和关键领域改革力度自年初疫情在国内爆发以来，中国各级政府采取了及时有力 的疫情防控措施和救助性政策，现在

27、来看国内疫情已得到基本控 制，经济增速在一季度出现较大负增长的情况下，二季度已经由 负转正，下半年经济有望继续转好。目前，疫情仍在海外持续快 速蔓延，外防输入、内防反弹的压力不减；一些人员聚集性较强 的服务行业还难以满负荷运营，局部出口型行业增速可能在二季 度基础上有所回调；加之近期南方多地发生多年未遇的洪涝灾害, 局部地区受灾严重。这需要在统筹抓好疫情防控和经济社会开展 任务的过程中，加强对重点人群的帮扶,更好发挥财政政策作用。 同时，国际形势仍在发生深刻复杂的变化，美对华挑起的贸易摩 擦向其他领域蔓延的可能性上升，加快构建“双循环”相互促进 的新开展格局需要加快关键领域改革。（一）加强对重

28、点群体的帮扶中国市场广大、行业门类齐全，这为经济在遭受巨大冲击时， 提供了足够的腾挪空间，中国今年有可能成为唯一实现正增长的一、新冠肺炎疫情冲击下的全球经济（一）疫情对世界经济的冲击短时间内难以消退， 但强度会逐步衰减根据世界卫生组织（WHO）公布的数据，截至2020年7月 12日，全球新冠肺炎确诊病例累计超过1255.3万例，涉及到200 多个国家或地区，共造成56.2万人死亡；其中，中国以外累计 确诊病例高达1246.7万例，累计死亡55.7万例。从中国境内疫 情防控情况看，在采取严格防控措施6周后，境内的新增病例就 降到了 100以下，随后一段时间里，中国本土新增病例逐渐接近 零增长。目

29、前，全国除各别重点地区和需要人员聚集的行业外， 复工复产情况较快推进，生产生活逐步转入正轨。与中国境内疫 情防控取得重大战略成果不同，海外疫情仍在持续蔓延，一些国 家和地区还有愈演愈烈之势。欧美等兴旺国家在疫情快速蔓延后，曾在3月中下旬陆续宣 布“封城”或下达紧急状态令，从实际抗疫效果来看，欧盟一些 国家因人口较少，限制人员流动措施执行较严格，目前每日新增 确诊病例已降到500以下；但美国在经过一段时间封锁后，新增 病例仍居高不下，同时失业率快速攀升，经济下滑严重。迫于政 治、经济、社会等方面压力，美国在仍有大量新增病例的情况下 开始推行复工，造成新的大范围感染，目前日新增确诊病例在5 万左右

30、。同时，疫情在巴西、印度、南非、俄罗斯和墨西哥等新 兴市场经济体大面积爆发，巴西、印度、南非每日新增确诊过万， 这些国家医疗条件相对较差，防控形势非常严峻。主要经济体。然而，GDP增长绝不等于万事大吉，中国经济的 多样性，要求更加重视结构性差异。实际上，不同产业、不同行 业在本次疫情中受到的冲击程度存在非常大的差异，有些行业可 能逆势增长，有些行业那么可能受损严重；而且不同灾害的影响方 式也有所不同。疫情所带来的主要是流量性质的收入减少，而洪 涝灾害更多是造成存量性质的财产损毁。在一个社会保险和保障 制度兴旺的国家，局部群体的受损可以通过社会化的风险分担机 制得到相当程度的解决，但我国社会保障

31、体系尚不完善，保障力 度还相对有限。这就需要政府在经济遭受巨大冲击时，发挥应有 的调节作用。相对来说，财政政策对于解决结构性问题比货币政 策更为有效。当前，应重点加强对仍受疫情影响的住宿餐饮、交 运仓储、文体娱乐等行业，以及因疫情而收入减少或丧失收入人 员的帮扶，在南方洪涝灾害过后，立即启动灾后重建和受灾群众 救助，对重点群体可适度发放一定的现金补贴，加强基本生活保 障。对一时无法找到工作而赋闲在家的高校毕业生，加强职业技 能培训，增强所学技能与职业要求的匹配。（二）着力降低实体企业融资本钱近年来，为疏通货币政策传导渠道，人民银行及相关机构做 了大量工作，取得了一定的成效。疫情爆发以来，人民银

32、行通过 多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，维护金融体系稳定。 从实体经济层面看，企业对融资本钱下降的感受仍不深。2018 年以来，由于经济面临一定的下行压力，企业经营较为困难，营 运利润率和总资产周转率下降，在收益端承压、利率本钱端未明 显改善的情况下，企业投资增速出现较大幅度放缓。在疫情冲击 之下，一些实体企业经营会面临新的更大困难，降低企业融资成 本就显得尤为重要。央行应适时适度引导贷款利率下行，降低实 体企业融资本钱。当前，实体企业能不能融到资重点解决的是生 存问题，而要解决企业的扩张和开展问题那么不仅需要能融到资还 需要以较低的本钱融资。因此，进一步引导实体企业融资本钱下降是增强企

33、业盈利能力和改善企业开展的重要方面。（三）坚持市场化、法治化原那么深化资本市场改革在中国转向高质量开展阶段，大力开展资本市场优化融资结 构是适应经济高质量开展的必然要求，这对于拓宽储蓄转化为投 资的渠道、促进科技创新、提高金融资源配置效率具有至关重要 的作用。2019年以来，随着科创板的落地和注册制的实施，中 国资本市场上市和退出制度正逐步完善。注册制要求具有信息优 势的发行人真实、完整、准确、及时地披露对投资人作为投资决 策有影响的信息，这决定了投资人每笔交易是否公平、高效，宏 观上就形成了整个资本市场的资源配置效率。公司是否能融到资、 融多少以及如何定价都应该由市场说了算，监管机构所要做的

34、是, 如何提高发行人的信息披露质量，做到不敢欺诈、不能欺诈。在 隐瞒和提供虚假信息能够获得巨大回报的情况下，降低融资方的 欺诈行为，一方面需要提高欺诈被发现的概率，这涉及到如何更 好发挥中介机构和市场组织监督作用，以及如何降低中介机构与 发行人合谋动机的问题；另一方面需提高欺诈行为被发现后遭受 惩罚的力度，加强欺诈发行、财务造假等违法犯罪行为的民事赔 偿责任和刑事追责力度已势在必行。6000050000400003000020000100003月6日3月20日4月3日4月17日5月1日5月15日5月29日6月12日6月26日7月10日700006000050000400003000020000

35、10000 巴西每日新增新冠肺炎确诊病例OOO南非每日新增新冠肺炎确诊病例墨西哥每日新增新冠肺炎确诊病例印度每日新增新冠肺炎确诊病例俄罗斯每日新增新冠肺炎确诊病例美国每日新增新冠肺炎确诊病例（右轴）80000图1美国和一些主要新兴市场和开展中经济体每日新增病例情况（单位：例）在疫苗和高效治疗手段面市之前，人员流动降低被证明是最 有效的防止病毒迅速扩散的方法，但也会抑制经济活动的正常展 开。在逐步放松管控措施后，一些国家的局部月度经济指标出现 跌幅收窄或环比回升迹象。从兴旺国家近期经济表现看：美国4 月份失业率迅速跳升至14.7%, 6月份下降为11.1%,二季度非 农就业人数下降1328.8万

36、，比上季度减少8.8%；高盛连锁店销 售指数周度同比，在4月中旬创下22.2%最大跌幅后，下降幅度 有所收窄；4月美国供应管理协会（ISM）制造业PMI录得国际 金融危机以来的最低值41.5后，5月和6月分别回升到43.1和 52.6,非制造业PMI同期也由41.8回升到45.4和57.1,目前的 PMI回升反映了经济活动在4月受到强力冲击后的环比变化情 况，经济活动还没有恢复到正常水平。高盛预测，美国二季度 GDP环比折年率将有可能大跌39%o欧元区国家制造业PMI在 4月下降到33.4,低于国际金融危机时最低33.5的水平，5月和 6月分别回升到39.4和47.4； 4月服务业PMI骤降到

37、12,大幅 低于国际金融危机时39.2的谷底值，5月和6月分别回升到30.5 和48.3,仍未进入扩张区间。4月份欧元区投资者信心指数和消 费者信心指数分别下降为-42.9和-22,6月份回升到-24.8和-14.7。 日本制造业PMI在4月份下降到41.9, 5月继续下探到38.4, 6 月小幅回升至40.1； 4月服务业PMI为21.5,创该指数2009年 对外公布以来的最低水平，5月和6月逐步攀升到26.5和45.0； 日本投资者指数和消费者信心指数在4月落入谷底后，5、6月 份也处于缓慢回升之中。在一些受新冠疫情影响的新兴经济体中，巴西以本币计价的 GDP,在4、5月份分别同比收缩7.

38、9%、8.1%,而以美元计价的 GDP,同期那么分别下降28.4%和28.5%。服务业占比超70%的巴 西,46月的服务业PMI仅为27.4、27.6和35.9,大幅落入荣枯 线以下。印度4、5月份工业生产指数分别同比下降57.6%,34.7%, 4月制造业PMI和服务业PMI分别仅为27.4和5.4, 6月分别回 升到47.2和33.7。俄罗斯、南非和墨西哥等疫情同样仍在快速 蔓延的新兴经济体，PMI均值4月触及低点后，56月出现小幅 回升。疫情冲击之下，国际贸易出现加速萎缩之势。根据世界贸易 组织(WTO)已经公布的主要国家进出口数据，2020年14月， 除进口在1月降幅同比有小幅收窄之外

39、，其余月份进出口均呈现 跌幅加深的局面。5、6月份，除防疫用品等急需物资外，其他 商品和服务贸易恐难有太大起色。面对疫情在全球的大范围蔓延 和局部国家防控疫情效果不理想等情况，一些国际组织纷纷调降 了今明两年的经济增速预期。6月底国际货币基金组织(IMF) 发布的世界经济展望预计，2020年全球经济将收缩4.9%, 较4月份发布的报告大幅下调了 L9个百分点；其中兴旺经济体 预计将收缩8.0%,新兴和开展中经济体将收缩3.0%,相比4月 份分别调降了 1.9和2.0个百分点。世界银行6月发布的全球 经济展望预计，2020年全球经济将下降5.2%,其中兴旺经济 体将下降7.0%,新兴和开展中经济

40、体将下降2.5%。0.252 o.o511 o5 0 5 o o o oI8OZOZ Z06Z0Z 3OZCE 3,63C 二，637 OT6O3 6963Z 806004 芍6一。川 9968Z S63CM d 70637 O6OZ 一.83川 6088C 80.807 m 90OC8C S983Z w008z rnnoe eoooaz -ooi-oz出口累计同比增速进口累计同比增速图2 主要经济体2018年1月至2020年4月进出口累计同比增速面对如此巨大的疫情冲击，很多国家纷纷推出了多项政策救 助措施。目前，各国财政措施总规模已达8万亿美元左右，中央 银行也已向经济体系注入大量流动性。I

41、MF预计，2020年美国 财政赤字将占GDP的15.4%,日本和欧元区分另！J为7.1%、7.5%； 美国政府债务余额将占GDP的131%,超过第二次世界大战后 1946年119%的水平，此前预计这一水平在2030年才能到达。综合近期疫情开展和主要国家的经济表现，我们有以下判断。一是疫情在全球蔓延短期内已不太可能被完全遏制，但其对 经济的冲击力度会逐步衰减。由于一些国家前期对疫情的重视程 度不够，致使病毒在其本国大范围传播，政府缓慢的行动，加上 民众的意识和习惯等原因，使新增病例很难在限制人员流动的短 时期内降至足够低的水平。在经历了一段时间的封锁后，经济下 滑严重，失业率飙升，迫于经济、社会

42、和政治等方面压力，不得 不重启经济。目前来看，美欧及一些新兴市场经济体只要疫情的 蔓延不冲击其医疗系统，从而造成大量的死亡病例，经济重启的 步伐应该就不会停止。这一点，从最近局部国外领导人表示让民 众“忍受”病毒(Live with it)就可见一斑。同时，随着疫情的 传播，人们逐步熟悉如何规范自身行为降低被感染概率，各国的 病毒检测技术有所完善、医疗系统也全力投入了运转，民众的恐 慌情绪开始缓解。这些都有利于经济逐步恢复正轨，但是在疫苗 研发和病毒自身演化存在较大不确定性的情况下，只要主要国家 的疫情防控形势没有根本好转，人们的社交距离、局部服务行业 以及国际旅行和商务活动就会受到限制，从而

43、对整个经济完全复 苏形成制约。因此，2020年第三、四季度，局部国家经济可能 呈现环比升同比降的特征。二是疫情促成了人们习惯的改变，这些改变很多为“非亲增 长型”。为防控疫情而采取的限制人员流动，正影响着居民的生 产和生活方式，并且这种影响持续的时间越长，就越容易形成一 种习惯。疫情防控期间，很多人开始居家办公、学生的网络课程 快速大范围的铺开，远程会议、网络直播成为一种常态。一些可 以提高效率和居民福利水平的改变，在今后可能会固定下来，成 为人们自愿接受的工作和生活方式。这些改变可以从总体上增进 社会福利，但也会降低对石油、服装、化妆品等物质的消费，从 而降低以GDP衡量的经济扩张的程度，产

44、生“非亲增长型”效 应。三是受疫情冲击影响，各国会在未来追求供应链全球布局高 效性与保障平安性方面进行新的权衡。在以往全球化浪潮中，各 国通过自身比拟优势，参与国际分工，大大提高了生产效率，促 进了经济增长；但在疫情冲击之下，供应链被阻断，迫使各国重 新关注供应平安问题。日本政府公开宣布以财政补贴的方式，鼓 励日企将抗疫物质制造产能搬回日本；对于日企在本国扩大活性 药成分产能的投资，提供50%的补贴。欧洲医药协会也做出了类 似呼吁，以保证欧洲药品供应平安。目前，各国为保证供应链安 全主要有两种方案，一是将供应链回迁本国，二是形成多地供应， 以分散风险。这都会造成一定的效率损失，从而不利于全球经济 增长。因此，美国等一些国家不得不采取次优策略，即在疫情继续 传播但不严重冲击医疗系统的情况下强行推进复工，全球经济的 复苏轨迹大概率会呈现对勾型，即呈现快速收缩，后逐渐回升的 状态。如果病毒感染人数有冲击医疗系统的风险，从而不