白银产业帝国.docx

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1、正文目录1白银基本知识51.1 白银的理化特性：性质优良，储量稀少 51.2 白银的主要用途：工业属性与贵金属属性并存52白银供应62.1 全球储量：美洲为主，欧亚为辅62.2 全球供应：稳定供应，逐步增长 72.3 供应结构：矿山银为主，再生银为辅 83白银需求93.1 工业用银：最大的白银需求构成 93.2 工业白银的下游行业：电子为主，光伏增长迅速 113.3 首饰用银：银饰和银器相辅相成 133.4 投资用银：白银ETF优势突出163.5 白银供需平衡表：供需基本稳定，总量呈下降趋势 174白银的生产本钱175主要的白银上市公司 185.1 银泰黄金：坐拥优质金银矿山 185.2 盛达

2、资源：资源储量深厚，业绩稳定增长195.3 国城矿业：立足铅锌，进军白银产业 206金银比与投资建议：金银价格有迹可循 21风险提不：23曾作为固体火箭的喷管喉衬。在电器开关上，鸽银合金更多用于较低电压的断路器、 自动开关、接触器等要求抗氧化性好，导电导热性更高，触头尺寸较小，开闭操作频 繁的场合。(4)银触点银触点广泛指的是电子电器的断开和闭合时，进行相互别离和接触的交点。由于 金属导体端子在接触的瞬间容易产生瞬间的发热和火花，促使其接触点在使用的多频 率过程中，容易产生氧化和电解，故而将其接触点加大加厚，或是采用高分子金属制 造(以铜和银两种材料为多)。于是，便将这个以高分子金属制成的接触

3、点，或是以同 种材料加大加厚的点称为银触点。银触点广泛应用在电子电器的生产，如开关、继电 器和导电线路中的交点支点等，主要运用斜银点机将其密接在各配件的端子上。图表18鸽银合金图表18鸽银合金图表19银触点资料来源：中国白银网，华安证券研究所资料来源：中国白银网，华安证券研究所3.2工业白银的下游行业：电子为主，光伏增长迅速(1)光伏光伏电池的制造中需要用到大量的银，银在光伏电池中的用途是将太阳能反射到 利用盐发电的集热器中。与其他用途相比，用于制造光伏电池的用银量更大。制造一 部手机所需要的电子电器大约需要200-300毫克的银，笔记本电脑那么需要750毫克-1.25 克白银，但是建造一个光

4、伏电池却需要大约20克的银。2019年，世界光伏产业的白银总需求量为0.99亿盎司，占世界所有白银需求10.0%, 同比去年增长6.7%,2012年2019年的年复合年均增长率为8.7%,呈现较快增长态势。 其原因主要是近年世界光伏产业快速开展，尤其是我国2016年太阳能开展“十三五” 规划的推出，带来一波光伏产业的巨大机遇，也使当年光伏用银大幅增长。图表20太阳能光伏板图表21 2012-2019年光伏白银需求及同比(百万盎司,%)资料来源：晶科能源公司官网，华安证券研究所资料来源：世界白银协会，华安证券研究所(2)摄影银很容易抛光，有美丽的银白色，且化学性质稳定，感光性优良，因此白银是制

5、作胶卷的重要材料。现今广泛应用的胶卷是将卤化银涂抹在聚乙酸酯片基上，此种底 片为软性，卷成整卷方便使用。当有光线照射到卤化银上时，卤化银转变为黑色的银， 经显影工艺后固定于片基，成为我们常见到黑白负片。2019年，摄影的白银总需求量为0.34亿盎司，占白银总需求量的3.4%,同比下降 1.5%, 2011-2019年复合年均增长率为-7.8%,并呈逐年下降趋势。这主要是由于老式胶 卷相机近年来逐渐被数码相机和智能手机淘汰，且未来会呈不断下降趋势，直至胶卷 相机被全部取代。图表22老式胶卷相机图表232012-2019年摄影白银需求及同比(百万盎司，%)资料来源：柯达公司官网，华安证券研究所资料

6、来源：世界白银协会，华安证券研究所(3)电子元器件银触点和各类银合金被广泛的利用在电子元器件的制造中。银触点可以应用在如 开关、继电器和导电线路中的交点支点等。而各类银合金的导电导热性能良好，例如 相银合金可以用来制作弱电接点、精密电阻丝、高纯氢净化材料、电子浆料和电子工 业用钎料等；银锲合金广泛用于低压电器中，如速度控制器、电压调节器、汽车起动 开关、空气断路器、磁力起动器、重负荷继电器和振动整流器接点等。图表24内含银媒合金接点的空气断路器资料来源：施耐德电气公司官网，华安证券研究所3.3首饰用银：银饰和银器相辅相成根据世界白银协会的数据显示，2019年世界首饰用银需求总计2.61亿盎司，

7、占比 26.3%,同比下降2.8%,但是2011年-2019年的复合年均增长率为3.1%,呈稳步上升 态势。图表25 2012-2019年世界首饰用银需求及同比(百万盎司，%)30020%25020015010050015%10%5%0%-5%-10%资料来源：世界白银协会，华安证券研究所(1)珠宝银饰银饰作为一种文化现象在历史上曾被许多民族青睐，成为多元文化交流的载体之 一。这一载体融合了有来自南方少数民族的“耳档”，起源于北方少数民族的“跳脱”， 以及从古代饰物中沿袭而来的“步摇”、“五兵佩”和中国传统的龙、凤、鳞纹样等等。 不止中国，世界各国都对银饰非常热衷。罗马贵族家庭日常使用纯银勺子

8、给婴儿喂饭，这不仅因为银是富贵的象征，而且是认为这样可以祛除病魔和驱赶恶魔，保孩子平安。图表26苗族银饰250200150100500资料来源：中国白银网，华安证券研究所2019年，世界银饰总需求量为2.0亿盎司，占白银总需求量的20.3%,同比下降 0.9%, 2011-2019年复合平均增长率2.7%,虽然在2016年有小幅下滑，但是总体还是 呈上涨趋势。2019年需求下降的原因主要是世界贵金属价格上涨，亚洲，特别是中国 珠宝制造业需求下降。图表27 2012-2019年世界银饰总需求量及同比增长率(百万盎司，%)20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：世界白银协会，华安证券研究

9、所(2)银器除银饰之外，银器也是非常重要的白银需求之一。银有很强的杀菌功能，用银制 的碗来盛水，可以保证水不变质，我国内蒙古草原上的牧民早就注意到，用银碗盛放 的马奶，几天后也不会变酸。只要有微量的银溶入水中，变成银离子后，即有高强的杀菌本领。因此，银器是非常优质的容器，被世界各国人民广泛使用。图表28银器茶壶资料来源：臻宝堂公司官网，华安证券研究所此外，还有银器验毒的说法。因为银是一种化学性质极其稳定的金属，一般条件 下不会与其他的物质发生化学反响，但是银却能够与硫发生化学反响，使银的外表产 生黑的的反响物。古代常用砒霜做毒药，而由于技术的限制，砒霜中会混有大量的硫 或硫化物。银会与硫反响生

10、成黑色硫化银沉淀，从而试毒。但是这也表达银器验毒的 局限性，即只能检测含硫的毒物，对于不含硫的毒物就无能为力。2019年，世界银器对白银的需求量为0.6亿盎司，占白银总需求量的6.0%,同比 下降8.6%,但是2011-2019年的复合增长率为4.7%,在2011-2018年稳步增长。同银饰 一样，2019年银器的需求随着银饰一起因为世界贵金属价格上涨而下降。世界银器的需求主要来自于印度，其次是中国、意大利和美国。2019年印度的银 器需求占比到达世界需求的68.74%,超过其他所有国家的总和。图表29 2011-2019年世界银器需求及同比（百万盎司，）图表30 2019年世界银器需求结构资

11、料来源：世界白银协会，华安证券研究所资料来源：世界白银协会，华安证券研究所投资用银：白银ETF优势突出（1）白银ETF概述白银ETF （Exchange Traded Fund）是指一种以实物白银为基础资产，追踪现货白 银价格波动的金融衍生产品。该类基金由大型白银生产商向基金公司寄售实物白银， 随后由基金公司以此实物白银为依托，在交易所内公开发行基金份额，将份额销售给 各类投资者（机构和个人），商业银行分别担任基金托管银行和实物保管银行，投资者在 基金存续期间内可以自由赎回。投资者购买白银ETF基金可免去白银的保管费、储藏费和保险费等费用，只需交 纳通常约为0.3%至0.4%的管理费用，相较于

12、其他白银投资渠道平均2%至3%的费用， 该类基金交易优势十分突出。（2）海外白银ETF美国iShares Silver Trust （SLV）是全球最大的白银ETF。其持仓量和收市价一般代 表全球白银ETF量的持仓量和收市价，用以监测现货白银的价格变化趋势。一般来讲， 白银ETF的收市价会和当日现货白银（以伦敦银为例）的价格呈正相关，但受到各类 因素（如储藏、运输和交易本钱）的影响并不会完全一致，一般来讲，白银ETF的单 位价格会低于白银现货。图表31 SLV白银ETF价格和现货白银价格关系图表32SLV白银ETF价格和白银ETF持仓量的变化24.0024.0022.0020.0018.001

13、6.0014.0012.000,0 0 &0 0 0 0,0 0 。15010.00一 白银ETF收市价（美元）一伦敦银价格（美元）一 白银ETF收市价（美元） 一白银ETF持仓量（百万盎司）资料来源：Wind,华安证券研究所资料来源：Wind,华安证券研究所而白银价格与白银ETF持仓量走势是相辅相成、互相制约的。白银价格每次变化 比拟大的时候很大程度上与白银ETF大幅度抛出或吸入有关系，一般会先于白银价格 变化。每当白银ETF持仓量增加的时候，白银的价格也会随之上涨，当ETF抛售量 增加时，白银价格会受到一定的打压。不过，影响白银价格波动的因素有多方面，投 资者不能单独从白银ETF持仓量的变

14、化来判断白银价格的走势，它只是在某种程度上 代表着白银基本面的走势。（3）国内白银ETF国内暂时还没有白银ETF基金。但是有白银LOF （Listed Open-Ended Fund）基金 国投瑞银白银期货（LOF）,于2015年8月6日由国投瑞银基金成立。目前该LOF 基金暂时不能进行大额申购，但是可以赎回，费率和ETF基金类似。LOF基金是上市 型开放基金，是中国首创的一种基金类型，也是ETF基金的中国化。与ETF基金申 购和赎回只能在交易所进行不同的是，LOF基金既可以在交易所进行也可以在代销网 点进行。图表33国投瑞银白银期货持仓量及同比（亿元，%）图表34国投瑞银白银期货LOF价格与

15、白银现货价格14.0012.0010.008.006.004.002.000.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0017Q418Q1 18Q2 18Q3 18Q419Q1 19Q219Q3 19Q4 20Q1 20Q280.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%14.0012.0010.008.006.004.002.00规模（亿元） 一伦敦银价格（美元）19.0018.0017.0016.0015.0014.0013.000.0012.00资料来源：Wind,华安证券研究所资料

16、来源：Wind,华安证券研究所资料来源：Wind,华安证券研究所3.4 白银供需平衡表：供需基本稳定，总量呈下降趋势图表35 2011年-2020年世界白银供需平衡表（百万盎司）1单位：百万盎司2011201220132014201520162017201820192020E2019同比2020同比供给矿山银760.1792.7840.3877.5892.9892.3863.4847.8836.5797.8-1.3%-4.6%再生银232.9216.0192.7174.9166.5164.4167.7167.7169.9169.41.3%-0.3%套保供给11.90.00.()10.72.2(

17、).00.00.015.710.0NA-36.3%政府出售4.83.61.71.21.11.11.01.21.01.0-16.7%0.0%总供给1009.71012.31034.71064.31062.71057.81032.11016.71023.1978.20.6%-4.4%需求工业569.7503.0506.6493.2497.4528.1552.3545.7544.6505.9-0.2%-7.1%光伏（工业）68.455.050.548.454.193.7101.892.598.796.16.7%-2.6%摄影（工业）61.652.545.843.641.237.835.134.233

18、.730.5-1.5%-9.5%银饰162.2159.2187.1193.5202.6189.2196.3203.1201.3187.5-0.9%-6.9%银器41.540.145.752.456.652.357.765.459.854.3-8.6%-9.2%净投资需求272.0240.8300.1282.6310.4213.9156.2165.7186.1215.812.3%16.0%净套保需求0.040.429.30.00.012.02.18.40.00.0NANA总需求1045.4983.51068.81021.71067.0995.5964.6988.3991.8963.50.4%-2

19、.9%供需余额-35.728.8-34.142.6-4.362.367.528.431.314.710.2%-53.0%ETP净投资-18.953.64.6-0.517.250.96.8-22.381.7120.0NA46.9%供需平衡-16.8-24.8-38.743.1-21.511.460.750.7-50.4-105.3NA108.9%银价（美元盎司）35.1231.1523.7919.0815.6817.1417.0515.7116.2115.703.2%-3.1%资料来源：世界白银协会，华安证券研究所4白银的生产本钱大局部的白银生产会同时伴随着其他产品，因此单独计算白银的生产本钱比

20、拟困 难。通常，我们用经过联产品收入抵扣的白银生产总现金本钱加上资本性支出来表示 白银的生产本钱。2018年，白银的平均生产本钱为10.37美元每盎司，同比下降1.61%o 生产本钱下降的主要原因是平均资本性支出减少8% （包括持续性支出和扩张性支出 投资），其中减少最多的是墨西哥和波兰。而到2019年，白银的生产本钱有显著的上 升，平均总现金本钱到达11.47美元每盎司，同比上升10.61%。图表36 2016年-2019年世界白银生产本钱表及同比（美元/盎司，%）总现金本钱（联产品收入抵扣）同比总现金本钱（联产品收入抵扣）+ CAPEX同比平均银价同比平均利润同比样本量（百万盎司）同比总现

21、金本钱（联产品收入抵扣）同比总现金本钱（联产品收入抵扣）+ CAPEX同比平均银价同比平均利润同比样本量（百万盎司）同比20162017201820198.778.088.0110.17/-7.87%-0.87%26.97%11.2110.5410.3711.47/-5.98%-1.61%10.61%17.1417.0515.6416.21/-0.53%-8.27%3.64%5.936.515.274.74/9.78%-19.05%-10.06%318.00296.60271.10/-6.73%-8.60%/资料来源：GFMS,世界白银协会，华安证券研究所从下列图中可以看出，平均银价和90%白

22、银的生产累积本钱接近，这说明市场上90% 的白银产量存在利润空间。因此，90%的白银生产累积本钱也可以用于近似的推断银 价，如果银价低于90%的白银生产本钱，那么白银的价格将会有一个修复性上涨趋势， 反之那么会有一个下跌趋势。图表37 2017年-2018年白银生产本钱累积图资料来源：GFMS,华安证券研究所5主要的白银上市公司5.1 银泰黄金：坐拥优质金银矿山银泰黄金股份致力于有色金属、稀贵金属的勘探、采选销售及矿产资源 行业的投资，拥有全国储量最大、单体银品位最高的银多金属矿。公司拥有三个大型 黄金矿山：黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴（2019年4月恢复生产，此前停业）。其 中黑河银泰是国

23、家级绿色矿山，也是国内入选品位最高的金矿之一。根据中国黄金协 会数据，公司矿产金产量在中国黄金上市企业中排名第五，公司也是黄金矿山中毛利 率较高的矿企之一。公司还有一个大型银矿，玉龙矿业。玉龙矿业为国家级绿色矿山，是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一，也是国内上市公司中毛利率较高的矿山之 一。公司矿山资源禀赋较好，所生产的铅精矿由于贵金属含量较高，易于销售。锌精 矿产品中伴生小金属品种较多，冶炼工艺先进的冶炼厂综合回收效益较好，因此向大 型冶炼厂销售具有竞争优势。图表38银泰黄金2017年-2019年主要产品产量及同比（吨，%）201720182019合质金（含银）4.0121.162

24、4.67同比/427.68%16.59%铅精矿（含银）12,414.8414,197.037,906.52同比/14.36%-44.31%锌精矿17,876.7920,416.019,929.12同比/14.20%-51.37%资料来源：Wind,华安证券研究所公司2019年营业收入51.49亿元，同比增加6.69%;归属于上市公司股东的净利 润8.64亿元,同比增加30.43%;基本每股收益0.439元/股,同比增加31.28%。60504030201002016201720182019图表39银泰黄金2016-2019年营业收入及同比（亿元,） 图表40银泰黄金2016-2019年归母净利

25、及同比（亿元，）120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%资料来源：Wind,华安证券研究所资料来源：Wind,华安证券研究所盛达资源：资源储量深厚，业绩稳定增长盛达金属资源股份主要业务为有色金属矿采选业，目前在产矿山为控股 子公司银都矿业拥有的内蒙古克什克腾旗拜仁达坝银多金属矿，公司产品为含银铅精 粉（银单独计价）和锌精粉。公司目前控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、赤峰金都、东晟矿业、德运矿业 等6家矿业子公司，白银资源储量近万吨，年采选能力近200万吨。公司主力矿山银 都矿业拥有的拜仁达坝银多金属矿，资源品位高、储量丰富、服务年限长，是国内上 市公

26、司中毛利率最高的矿山之一，一直维持在80%左右；按单一元素计量，该矿山银、 锌的金属储量均到达大型标准，铅的金属储量到达中型标准。控股子公司金山矿业拥 有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿是国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大 型银矿山，资源开发前景广阔，特别是银、镒资源储量丰富。图表41盛达资源2017年-2019年主要产品产量及同比（吨，%）201720182019有色金属矿采选业（Ag银）154.28171.76214.57同比/11.33%24.92%有色金属矿采选业（Au金）244.43162.45234.2同比/-33.54%44.17%有色金属矿采选业（Zn锌）19,308.39

27、25,842.3429,983.31同比/33.84%16.02%有色金属矿采选业（Pb铅）11,249.1815,124.6919,289.44同比/34.45%27.54%资料来源：Wind,华安证券研究所公司2019年营业收入29.00亿元，同比增长20.77%;归属于上市公司股东的净利 润4.48亿元，同比增加8.91%;基本每股收益0.65元/股，同比增加8.91%。图表42盛达资源2016-2019年营业收入及同比（亿元,） 图表43盛达资源2016-2019年归母净利及同比（亿元，）100.0%50.0%0.0%-50.0%资料来源：Wind,华安证券研究所资料来源：Wind,华

28、安证券研究所国城矿业：立足铅锌，进军白银产业国城矿业股份所从事的主要业务为有色金属采选业务及工业硫酸业务， 主要产品为铅精矿、锌精矿、铜精矿、硫精矿、硫铁粉、工业硫酸、次铁精矿等，主 要业绩来源于有色金属采选，2019年度有色金属采选业务收入占营业收入的91.78%。国城矿业于2020年7月9日宣布调整收购方案，将以9.8亿元价格收购宇邦矿业 65%股权工程。宇邦矿业现保有国内最大银矿，其银铅矿主、共生矿产保有资源储量约 为白银1.51亿吨，平均品位138g/t,目标生产规模在二期工程完成后可达825万吨/ 年。除此之外，截止2019年12月31日，公司保有资源储量合计16320万吨，含铅金

29、属量134881吨，锌金属量1728791吨，铜14882吨，金金属量21368公斤，银1673吨， 褐铁矿418.82万吨；菱铁矿236.49万吨。各矿山保有资源储量如下：保有资源储量组成：东矿700m标高以上采矿权保有资源储量8034万吨；700m标 高以下探矿权保有矿石量7166万吨。金鹏矿业保有资源储量126万吨。中都矿产保有 资源量994万吨。图表目录图表1白银上下游产业链5图表2工业白银6图表3用以收藏的银元6图表42008年2019年全球白银储量及同比（万吨，%） 6图表52019年世界主要国家白银储量（万吨）6图表6世界主要国家白银储藏结构7图表7 2008年-2019年全球白

30、银产量及同比（吨，%） 7图表82017-2019年世界主要产银国白银产量（吨）7图表92019年全球各产银国产量结构8图表10 2019年世界各大洲白银产量结构 8图表11 2019年世界白银供应结构8图表122019年世界再生银供应结构 8图表132019年世界白银需求结构 9图表14银浆10图表15镀银手环10图表16把银合金10图表17银镶合金10图表18鸨银合金11图表19银触点11图表20太阳能光伏板12图表21 2012-2019年光伏白银需求及同比（百万盎司，%） 12图表22老式胶卷相机12图表232012-2019年摄影白银需求及同比（百万盎司，%） 12图表24内含银锲合

31、金接点的空气断路器 13图表252012-2019年世界首饰用银需求及同比（百万盎司，%） 13图表26苗族银饰14图表27 20122）19年世界银饰总需求量及同比增长率（百万盎司，%） 14图表28银器茶壶15图表29 2011-2019年世界银器需求及同比（百万盎司，%） 15图表302019年世界银器需求结构 15图表31 SLV白银ETF价格和现货白银价格关系 16图表32SLV白银ETF价格和白银ETF持仓量的变化 16图表33国投瑞银白银期货持仓量及同比（亿元，%） 17图表34国投瑞银白银期货LOF价格与白银现货价格17图表352011年-2020年世界白银供需平衡表（百万盎司

32、）17图表362016年-2019年世界白银生产本钱表及同比（美元/盎司，%） 18图表37 2017年-2018年白银生产本钱累积图 18图表38银泰黄金2017年2019年主要产品产量及同比（吨，%） 19图表39银泰黄金2016-2019年营业收入及同比（亿元，%） 19图表40银泰黄金2016-2019年归母净利及同比（亿元，%） 19图表41盛达资源2017年-2019年主要产品产量及同比（吨，%） 20图表44国城矿业2016年-2019年主要产品产量及同比（吨，%）2016201720182019铅锌矿石244.36216.96222.22260.14同比/-11.21%2.42

33、%17.06%铜矿石23.2721.7420.6625.81同比/-6.57%-4.97%24.93%资料来源：Wind,华安证券研究所公司2019年营业收入10.21亿元，同比下降16.75%;归属于上市公司股东的净利 润1.71亿元，同比下降57.82%;基本每股收益0.15元/股，同比下降56.81%。图表45国城矿业2016-2019年营业收入及同比（亿元,） 图表46国城矿业2016-2019年归母净利及同比（亿元，%）资料来源：Wind,华安证券研究所资料来源：Wind,华安证券研究所6金银比与投资建议：金银价格有迹可循金银比的分析是探究银价走势的重要着力点，金银比即单位黄金价格和

34、白银价格 的简单算数比。通过观察1968年以来的黄金白银价格比照，不难看出银价与金价走势 具有高度正相关性。市场上普遍认为：在官方储藏、首饰以及投资需求支撑下，黄金 市场相对成熟所以交易的活跃度与市场流动性方面均优于白银，因此黄金价格发挥着 主导作用，白银处于附属地位。自1985年广场协议美元开始主动贬值后，金银比进入40-80区间波动。1990 年以来金银比有5次突破80,分别是1991年、2003年、2008年、2016年和2018年。 从前4次向上突破来看，金银比分别在1991年、2003年、2008年、2016年到达80附 近，之后迅速构筑顶部并开始暴跌。而该指标重新回归的方式主要有两

35、种：一是白银 上涨，黄金下跌（此种情况常见于牛市中白银发挥工业价值，但涨幅落后于基本金属， 贵金属的避险价值弱化）；二是金银齐涨，但白银上涨速度及幅度远大于黄金。因此金 银比的迅速回调都会催生白银牛市的到来。图表47 1968年以来的黄金白银价格（美元/盎司）比照602,5002,0002,0001,50050403020100黄金价格白银价格黄金价格白银价格资料来源：Wind,华安证券研究所资料来源：Wind,华安证券研究所图表48 1968年以来金银比数据图表48 1968年以来金银比数据寸甲 e个J09资料来源：Wind,华安证券研究所资料来源：Wind,华安证券研究所2020年，金银比

36、一度到达120,并快速下调，使得白银大幅涨幅超过黄金，带来 一波白银牛市。白银在过去的两周内一度上涨超30%,引起金银比的快速修复。截止 2020年7月28日，金银比仍保持在80的水平，所以我们认为长期金银比还会有一个 较大的修复空间，但短期因为银价涨幅过大，可能会有一定的回调，导致金银比会有 一定的反弹。不过金银上涨趋势未变，假设有刺激因素，黄金和白银可能继续上涨，进 一步修复金银比。风险提不：白银工业需求不及预期、供给增加；中美贸易摩擦升级；全球新冠疫情持续蔓延。图表42盛达资源2016-2019年营业收入及同比（亿元，%） 20图表43盛达资源2016-2019年归母净利及同比（亿元，%

37、） 20图表44国城矿业2016年-2019年主要产品产量及同比（吨，%） 21图表45国城矿业20162019年营业收入及同比（亿元，%） 21图表46国城矿业2016-2019年归母净利及同比（亿元，%） 21图表47 1968年以来的黄金白银价格（美元/盎司）比照 22图表48 1968年以来金银比数据 221白银基本知识1.1白银的理化特性：性质优良，储量稀少银（Ag）是白色、有光泽的金属，其质地柔软，同时拥有良好的柔韧性和延展性， 还是导电性和导热性最好的金属。银的化学性质不活泼，不与氧作用，长久暴露在空气中，和空气中的硫化氢化合， 外表变成黑色，形成黑色的硫化银。常温下，卤素能与银

38、缓慢地化合，生成卤化银。 银不与稀盐酸、稀硫酸和碱发生反响，但能与氧化性较强的酸（浓硝酸和浓盐酸）作 用。银在地壳中的含量很少，仅占1X10-5%,在自然界中有单质的自然银存在，但主 要是化合物状态。从银矿中提取银采用氨化法，即用稀氟化钠处理硫化物矿，银转化 为可溶性的银氨化钠，加入锌粉，还原成银。大约有75%的金属银来自铜、铅冶炼中 的阳极泥，它用浓硫酸处理，可转化为硫酸银，再用铜将其还原为金属银。含银较多 的还有废定影液，可先将其中的银沉淀为硫化银，然后用锌粉置换得金属银。进一步 提纯需要用电解精炼。图表1白银上下游产业链矿山银矿山银工业镀银银浆银合金银触点再生银白银首饰银饰银器政府供应资

39、料来源：华安证券研究所整理1.2白银的主要用途：工业属性与贵金属属性并存白银的优异特性使白银具备工业金属属性：在传统工业领域，银除了是各种银器 和首饰的主要材料之外，还因优良的导电导热等特性在电子、化工、医药行业中广泛 应用。在大多数行业中，白银的应用都不可替代，尤其是需要高可靠性、高精度和安 全性的高技术行业。例如，白银在电子行业中得到广泛的应用，尤其在导体、开关、 触点和保险丝上。白银还可用于厚膜浆料，网孔状和结晶状的白银可以作为化学反响 的催化剂。白银的稀有性使白银具备贵金属属性：银在自然界的含量很低，仅比金平均高约 为2030倍。作为世界上最古老的货币之一，白银甚至在黄金之前就充当价值

40、尺度的 角色。银币曾经作为银本位制国家的法定货币，盛行一时。但随着货币制度改革、信 用货币的产生，银币逐渐退出流通领域。即使现在人们不再使用白银作为货币，白银 也仍然具有较高的收藏价值和保值功能。目前，铸造的银币主要是投资银币和纪念银 币。资料来源：华安证券研究所整理1.2白银的主要用途：工业属性与贵金属属性并存白银的优异特性使白银具备工业金属属性：在传统工业领域，银除了是各种银器 和首饰的主要材料之外，还因优良的导电导热等特性在电子、化工、医药行业中广泛 应用。在大多数行业中，白银的应用都不可替代，尤其是需要高可靠性、高精度和安 全性的高技术行业。例如，白银在电子行业中得到广泛的应用，尤其在

41、导体、开关、 触点和保险丝上。白银还可用于厚膜浆料，网孔状和结晶状的白银可以作为化学反响 的催化剂。白银的稀有性使白银具备贵金属属性：银在自然界的含量很低，仅比金平均高约 为2030倍。作为世界上最古老的货币之一，白银甚至在黄金之前就充当价值尺度的 角色。银币曾经作为银本位制国家的法定货币，盛行一时。但随着货币制度改革、信 用货币的产生，银币逐渐退出流通领域。即使现在人们不再使用白银作为货币，白银 也仍然具有较高的收藏价值和保值功能。目前，铸造的银币主要是投资银币和纪念银 币。图表2工业白银图表3用以收藏的银元资料来源：中国白银网，华安证券研究所资料来源：中国白银网，华安证券研究所2白银供应2

42、.1 全球储量：美洲为主，欧亚为辅据美国地质勘探局数据显示，2019年全球白银储量约为56万吨，且主要分布在 秘鲁、波兰、澳大利亚、中国等国家，储量前7位的国家占据全球约78%的白银储量， 集中度较高。其中，秘鲁、波兰、澳大利亚和中国的白银储量分别为12万吨、10万 吨、9万吨和4.1万吨；全球占比分别为21.4%、17.9%、16.1%和7.3%。世界规模前30 的银矿，有12座在南美，12座在北美，其他分布在亚洲（3座），欧洲（2座）和澳大 利亚（1座）。图表4 2008年-2019年全球白银储量及同比（万吨，%） 图表5 2019年世界主要国家白银储量（万吨）资料来源：USGS,华安证券

43、研究所资料来源：USGS,华安证券研究所图表6世界主要国家白银储藏结构秘鲁,21.4%秘鲁,21.4%其他,22.1%玻利维亚，3.9%智利，4.6%波兰,17.9%墨西哥,6.6%中国，7.3%澳大利亚，16.1%资料来源：USGS,华安证券研究所全球供应：稳定供应，逐步增长据美国地质勘探局数据显示，2019年全球白银产量2.7万吨，同比上升0.4%。墨 西哥、秘鲁和中国分列最大产银国前三位，分别产银6300吨、3800吨和3600吨，分 别占全世界产银量的23.3%、14.1%和13.3%。其中，秘鲁的银矿产量呈逐年下降趋势， 这主要是该国最大的初级银矿Uchucchacua暴雨和罢工直接

44、导致的产量下滑。而波兰 由于本身的白银储量就位居世界第二，近年来白银开采能力增强，白银产量逐年上升， 2019年白银产量位居世界第四，到达1700吨，同比上升15.6%。虽然中国的白银储量 只占世界的7.3% （2019年），但是白银产量却到达13.3% （2019年），且连续两年上升， 其原因主要是近两年上游企业不断收购矿山，补强原料自给；中游工程渐次达产，持 续提升产能；国有资金也在逐步入场，助力银矿保有企业稳步开展，提高产量。图表7 2008年-2019年全球白银产量及同比（吨，%）图表8 2017-2019年世界主要产银国白银产量（吨）3(),(XX)3(),(XX)12.0%25,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：USGS,华安证券研究所图表9 2019年全球各产银国产量结构图表9 2019年全球各产银国产量结构图表10 2019年世界各大洲白银产量结构北美洲，28.1%资料来源：USGS,华安证券研究所资料来源：世界白银协会，华安证券研究所供应结构：矿山银为主，再生银为辅白银的供应方式有四种，其中最主要的两种是矿山银（81.76%, 2019年）和再生 银（16.61%, 2019年），除此之外还有政府出售和套期