Q2仍在右侧以小胜大.docx

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1、正文目录现状分析：利率的第二次升压与估值的第二次降维 4关键词一：美债与美元上行，全球权益资金流向两处4关键词二：经济量与价齐升，国家与部门间仍存节奏差异5关键词三：原料涨价或缺货，可变或固定成本有所上升7关键词四：中证500 ERP有下降空间，沪深300 ERP或难再降7关键词五：外资流入、险资减仓、融资逆势、产业增持8关键词六：大小盘切换与行业轮动，并非“补涨”或“防御”逻辑 10Q2展望：两个信号之下，Q2末Q3大势上涨可期 12估值端：Q2末美元有望减压、A股港股的机会成本降低12盈利端：PPI预计为M型形态，下半年A股仍有盈利驱动 13资金面：融资盘短期制约A股持续反弹，等待三类潜在

2、增量资金14股指研判：上行空间10%15%,下行风险5%左右，性价比高14Q2配置：中证500 沪深300，周期+制造 15指数层面：中证500继续优于沪深300 15行业层面：外需品内需品，制造消费，上中游下游15风险提示17图表目录图表1 ： Q1美债利率上行：通胀预期与实际利率交替驱动4图表2： Q1通胀预期上行：大宗商品价格强势4图表3： Q1美元反弹：美欧疫苗接种率剪刀差走阔5图表4： Q1美元反弹：美欧利差走阔之下美元反弹5图表5：历史上沪深300指数与美元指数负相关5图表6：历史上恒生国企指数与美元指数负相关5图表7：库存周期：美、中、欧PPI同比均大幅回升 5图表8：库存周期：

3、美、中、欧均已进入主动补库存阶段5图表9：产能周期：主要经济体产能利用率继续回升6图表10：产能周期：美国设备投资增速已回正 6图表11：量价齐升：中国工业增加值同比与PPI同比均上升6图表12：外需内需：3月新出口订单PMI强于05年以来的季节性 6图表13：制造业投资修复斜率高于消费，服务消费修复节奏晚于商品消费但斜率高于商品消费6图表14：能源与原料成本上升：铜价、铝价处于历史高分位数7图表15：能源与原料成本上升：PPIRM与PPI剪刀差走阔7图表16：能源与原料成本上升：家电、电气设备毛利受影响可能较大 7图表17：融资成本上升：相对信用利差处于2017年以来较高水平 7图表18：估

4、值：10年期国债利率和上证综指ERP的历史关系 8图表19：估值：10年期国债利率和沪深300 ERP的历史关系 8图表28 ： 2020 H2至2021 Q1 A股行业指数轮动图行业农林牧渔2020-07-312020，08t-2630g-30 2020-10-302020-11-30 2020-12-31 2021-01-29 2021-02-26 2021-03-315,400163-/5.02-4.603.071.860.328.31-7.56采掘1330.95-4.97 -0.9115.01-1.28-* M44.18钢铁/ 5.692.00-3.52 1.7110.91-0.610

5、.108.366.635,300化工/ 18.234.10-6.02、757.642.60/ 6.65号.49有色金属/20.29-1.03-9.651*020.516.11/3.91/ 6.68 -io建筑材料23.921.93次-9.27-2.074.80-1.871.22/3.661.02、c onn医药生物15.62-2.77-8.442.34-6.639.52o.y-1.61 301g/UU食品饮料17 2Q.q 184.42.3017.991.3-5.05Vl.35休闲服务41.39gm it.82-9-2)1.5824.98l/l96.86y5电气设备21.161.81-166.

6、501.57/ 19.945.75-6.03-4、-5,ldo国防军工27.80-4.82-4*08.0510.89-J.20-1.57汽车14.224.961.121/598.01-0.43(2.54-5.%-5.91机械设备 12.564.89-4.15/1.634623.491.381.45-2.53-5,000轻工制造5.294.80-8.44 / 2.15Z51-2.222.74 67 .oo家用电器0.64-1:89/7.278.754.30V3.10-1.53-3.30I纺织服装5.762.170.12-5.3947.503.735.53-4,900公用事业9.203.09-5.

7、99-1.35/3.68-1.19-4.871.81KM 15.12/交通运输8.305.31-5.83-2.047.47133-(951.69-0.14/房地产7.541.63-4.63-4.406.13-7.14-6.8310.33-3.91-4y600/商业留易10-5.15-8.17-伊-1.15779-7.93.140.93/建筑装饰1773.61-7.352.34773-4.025.895.88/12.012*)-10.741.90-0.741.67-3.97 0.20-a 7nn切、口10.81-1.34-6.091.394.020.941.38341U *116.44-0.27

8、 -s.siX-3.03-2.66-1.32-4.78-1.72-2.787.453.00-8.07-2.86-2.09-4.97-0.09-3.92-4.70-4,600IV林3.28-0.85So.26-2.612.30-6.66-7.301.36-5.73】出1 口1.024.77-3.934.379.13-2.906.512.491.24干艮仃15.841.75-2.84-2.259.14-1.65-7.000.61-6.48非银金融4,500一沪深300收盘价资料来源:Wind,图表29 : 2021年Q1 A股行业指数轮动图行业农林牧渔采掘 化工 钢铁有色金属电子家用电器 食品饮料

9、 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产商业贸易休闲服务综合建筑材料 建筑装饰 电气设备 国防军工 计算机传媒通信银行非银金融汽车机械设备2.819.51-8.300.49-0.593.986.924.41-6.69-0.42-4.80-1.82-0.48-0.21-1.961.23-2.300.94-5.66-2.053.828.70-3.714.311.62-2.12-2.543.030.705.63-0.816.68-4.580.489.321.35-6.32-1.70-1.26-0.66-3.420.421134.09-1.521.80-4.080.501615.38

10、0.697.724.41-0.49-5.721.04-0.3310.665.305.32-5.86-5.1211.277.99-6.43-3.030.542级 -3.29、一 426-1.351.584.792.263.11-8.25-4.965.951.06-5.082.29-6.43F 0.353.874.75-1.78-0.18-5.642.185.66-3.87-5.13-2.10-1.85,产，-0.06-0.42 1.136.816.64-5.050.49-0.315.98/7.86-3.08 -14.30-3.63-2前-0.702.23Q590.88-3.89-0.951.41

11、-4.19-2.561.245.66 -0.482.98/842.673.20-1邛-0.03,v1.401.910.412.68-2.212.2443.022.11 -5.471.73/2.472.94-0.270.332.88-2.417.79-7.103.7/6.31-2.83-8.20-2.101 -3.70-0.83失0.46、-0.83-1.52-1.00-1.31-1.12-3.811.793.73),244.22* 4.690.91力工.2触哈工2.121.960.25-1.311.95-1.80-3.643.803.87-2.11-0.79| 0.11：.w黄浅前龙0.711

12、.19-2.131.29-1.21-4.870.760.054.784.44-1.841-0.75京 * -1.14-0.410.2V-1.16-1.900.03-5.11-1.911.435.77-1.992.08-2.772.161.10-1.556/70.71-3.990.324.3113.5010.47-2.15-12.90-0.231.210.621.72-1.54/174-0.77-2.795.34-5.500.131.263.58-4.59-匆42.772.25/1.074.091.120.75-4.550.505.602.48-4.690.240.30.，1370.81，俄5-

13、0.51-1.132.18-2.10-2.96-2.022.065.740.132.3652工6220.81/1.850.649.10-5.3710.21-7.060.437.27-2.96-10.11-2.010*1.365.636.90-6.562.42-12.23-5.544.431.41-1.60-0.09-10.992.89“一 一-0.300.145.27-1.30-0.143.15-6.34-4.975.302.85-4.500.94-6.17-1.084.68-0.882.98-0.41-0.772.70-1.56-4.502.793.61-5.532.33-4.781.922

14、493.26-1.261.65-1.44-6.304.332.674.87-1.600.80-3.95-1.800.25-1.092.310.975.32-0.200.366.37-0.271.20-4.541.900.30-2.320.221.195.800.050.04-1.53-5.64-2.311.734.03-2.69-0.33-1.97-4.081.55-1.741.743.90-0.362.78-3.63-0.404.860.45-9.601.18-3.26-2.20-0.98-0.751.622.971.121.97-4.52-1.617.040.44-4.091.41-4.1

15、6-0.160.77-0.312020-12-31 2021-01-08 2021-01-15 2021-01-22 2021-01-29 2021-02-05 2021-02-10 2021-02-19 2021-02-26 2021-03-05 2021-03-12 2021-03-19 2021-03-26 2021-03-31-5.800 5,600j 5,400-5,200-5,000r 6,0004,800一沪深300收盘价资料来源：Wind,Q2展望：两个信号之下，Q2末03大势上涨可期估值端：Q2末美元有望减压、A股港股的机会成本降低二季度，全球宏观环境将从“通胀预期”转为“实

16、际通胀”，美债长端利率有望从“快速上 行”转为“平稳上行”；二季度末，随着美国逐步达群体免疫，美国居民储蓄有望释放、货 币流通速度加快，全球广义宏观流动性保持平稳。二季度，A股、港股面对的机会成本仍较高，全球权益资金预计更多地回流美国本土或填 充欧洲洼地；二季度末，美国有望逐步达群体免疫，我们预计“美国阶段性的相对基本面 优势”带来的美元反弹、美股相对收益在群体免疫之前即演绎到位，下半年随着欧洲及其 他非美国家疫情减压、美国服务业恢复转化为低收入从业者的商品需求，美元指数有望再 度走弱、A股港股的机会成本降低、相对收益走强。关于美元,从根基因素考虑，美国相对基本面占优、美元指数趋势性走强有两种

17、情形：一 种是信息技术周期（如1992年2000年、2012年2015年），作为技术领先国的美国相对 基本面更强，但信息技术周期对美国相对基本面的影响力在递次衰减；一种是顺周期实施 财税刺激（如2018年），使得美国经济修复持续性强于历史周期性、强于其他国家，但顺 周期财税刺激的有效性会衰减、对美元信用的中长期损伤会逐渐凸显。我们认为本轮既未 处于第一种情形、也暂未出现第二种情形，美元指数不具备持续走强的基础，阶段性走强 仍源于疫情节奏差异，另外芯片阶段性短缺涨价也有回收全球美元的效果，这两点因素下 半年均有望转变。关于美债，当前10年期美债利率隐含的通胀预期约2.35%、处于2003年以来的

18、76%分位 数，实际利率为-0.66%左右，我们假设通胀预期二季度不再显著上行、实际利率在美国群 体免疫时回正，则二季度美债利率从1.7%左右向上的压力位或至2.3%左右，3个月30% 左右的潜在升幅相比过去2个月50%左右的升幅，估值压力边际放缓。这里回答三个问题：第一，为什么假设通胀预期二季度不再上行？历史上除2009年2013 年一轮外，美国实际通胀的高度基本符合通胀预期，仅节奏有差异一一2003年2005年那 轮实际通胀滞后于通胀预期、2016年2017年那轮实际通胀与通胀预期基本同步。考虑到 2009年2013年的美联储流动性投放与这轮差异较大一一彼时流动性主要投放给了金融体 系而本

19、轮主要投放给了居民部门，我们认为本轮在预期与实际的匹配度及节奏关系上可能 更像2003-2005年那轮。华泰宏观预测2021年美国核心PCE同比为2.4% （2021.3.23 再次上调美国增长、双赤字及通胀预测），而当前美债隐含通胀预期已2.35%左右，所 以我们假设二季度通胀预期不再显著上行。图表30 :除20092013年外，美国实际通胀的高度与美债隐含通胀预期基本匹配6Lcoo6eoe 6 二。，。7。7 6L,90,6L0e 60二oooe 6T寸。005CM -6T6oloe OL&OON -6E99oe 6 Hoe 6LLD0ID5CM 6LOL43CM 6L+OGOCM 6LO

20、O0CO0。 6 二。coBe 6T90&5CM 6二二oe .6L4。二oe 6760053 6L&OOOC 6LS600CU 6L&LC0。 6LoEooe -678。，9。、 61。，9。、 679。用。3 6T二Good 6LG0G。、 676。，8。36Lcoo6eoe 6 二。，。7。7 6L,90,6L0e 60二oooe 6T寸。005CM -6T6ol沪深300，周期+制造指数层面：中证500继续优于沪深3001月31日我们发布期限利差修复之下加配中证500，预判中证500有望取得相对沪深 300的超额收益。当前从定价锚、ERP下行空间、增长弹性、行业成分四个角度，我们预 判

21、二季度中证500有望继续优于沪深300.定价锚和ERP角度，中证500优于沪深300：定价锚方面，我们认为中证500的定价锚为 国债长端利率、沪深300的定价锚为美债长端利率，二季度美债利率的上行压力或仍大于 国债利率，沪深300的估值压力大于中证500； ERP方面，根据前文所述，我们认为中证 500的ERP仍有下降空间，即使二季度国债长端利率有上行压力，中证500的估值也有望 保持稳定，但沪深300的隐含ERP或难以再下降，二季度美债长端利率、国债长端利率仍 有上行压力，则沪深300的估值仍有收缩压力。增长角度，中证500优于沪深300 :历史上中证500业绩增速、边际变化大于沪深300的

22、 阶段，相对股价、相对估值均回升；2017年貌似是特例，但当年中证500仅业绩增速大于 沪深300、但边际变化小于沪深300。根据Wind一致预期，2020年、2021年沪深300净 利润增速（E）分另ij为10.21%, 9.95%,而2019年净利润增速12.07%； 2020年、2021 年中证500净利润增速（E）分别为38.92%、23.43%,而2019年净利润增速14.71%, 中证500业绩增速和边际变化双高、PEG预计更低。行业成分角度，中证500优于沪深300 ：中证500指数中，工业和材料占比较高；沪深300 指数中，除金融外，消费占比较高。考虑到我们的行业配置结论，中证

23、500优于沪深300。图表36：历史上中证500业绩弹性更大时，相对股价修复图表37:历史上中证500业绩弹性更大时，相对估值修复1.31.21.11.00.90.80.70.60.50.41.31.21.11.00.90.80.70.60.50.4沪深300净利润累计同比中证500净利润累计同比130%110% .90% .70% _50% _30% .10% _-10% .-30% .-50% .沪深300收盘价/中证500收盘价（右）沪深300净利润累计同比中证500净利润累计同比沪深300 PEttm仲证500 PEttm（右）130% -1110% -90% -70% -50% -3

24、0% -10% -10% -30% -50% -0.8I0.70.60.50.43 2S 6Edu。 cooooe COOOOOCM szse S95CM coolnse 84 co。*。、 CO0&83 co。，二 OCM cooooe 896。、 6000。 co。4。 39。co。*。、 coo&oe 80,857 coo&Loe co?二。Ou coooLoe CO96。、 cooco。 co。;。、EEUdud896 LoecoocoLoe89ZSQCO99SCM注：数据区间为2012资料来源:Wind,注：数据区间为2016.1-2020.12 资料来源:Wind,行业层面：外需品

25、 内需品，制造 消费，上中游 下游自上而下：外需强于内需、海外实际通胀上行、美债利率上行，年内这三点虽有节奏变化， 但仍是最凸显的宏观特征，配置思路仍需考虑这三点对板块影响的差异。在这三点之下， 大方向上仍是外需品优于内需品，制造优于消费，上中游优于下游。自下而上：筛选低PEG 行业（增长高、估值低），主要也集中在中游制造及上游资源板块。部分投资者担心：美元反弹影响外生资源品价格、相关上中游行业的配置逻辑变弱； 当前原材料价格传导能力较弱、部分零部件缺货涨价使得一些制造业收入与毛利均承压， 同时融资成本和贸易成本有所上升，制造的配置逻辑变弱。我们认为二季度配置的核心 目标是为Q2末至Q3的上涨

26、行情做好准备,Q2美元反弹为加配外生资源品提供时间窗口； 我们在前文阐述：疫情使得一些微观信号如原材料价格传导可能阶段性地弱于趋势，但下半年随全球疫情的减压和在建产能的投入，我们预计成本端压力有望边际降低，当前成 本担忧为加配制造业提供时间窗口。图表38 :中国经典的内需拉动短周期的产业链轮动顺序政府部门需求驱动政府部门需求驱动基建产业链地产产业链前周期逆周期政策加码&地产政策边际放松早周期、价格敏感的周期股（煤炭、钢铁、建材、化工等）率先启动居民部门需求驱动地产产业链后周期大消费之可选消费经济基本面回暖汽车家电轻工等可选消费回暖企业部门需求驱动设备产业链商业服务链经济进一步回暖后周期制造业投

27、资回升后周期交运等贸易链回升通胀及流动性影响通缩及流动性影响资料来源：Wind,图表39 ：本轮疫情影响.外需拉动的潜在产业链轮动顺序海外需求驱动出口产业链海外定价资源品疫情前全球短周期底部&疫情使得全球逆周期政策加码 机械、电新、化工、汽零、家电、轻工等出口链改善外生定价的资源品价格底部回升企业部门需求驱动企业部门需求驱动制造业投资链大消费之可选消费经济量不回内外共振中游制造回升，可选消费回暧居民部门需求驱动大消费之可选消费商业及社会服务链当前阶段行业轮动加快全球疫情进一步减压交运等商业及社会服务回升通胀及流动性影响金融经济过热通胀上行&货币政策收紧 金融地产、资源品的相对收益滞胀及流动性影

28、响必需消费及贵金属类滞胀环境黄金、必需消费（医药等）资料来源：Wind,图表40 : PEG策略：高增长+低PEG行业集中在中游制造及上游资源3.1-3.0-2.9-2.8-2.7-2.6-2.5-2.4航空机场-2.3-3.1-3.0-2.9-2.8-2.7-2.6-2.5-2.4航空机场-2.3-饮料照明电工及其他酒类白色家电n公路铁路PEGIX，基于 PETTM 和 2922E 净利 CAGR,2020-2022E 净利润增速CAGR (%)资料来源：Wind,风险提不(1)美联储早于预期收紧货币：根据2月FOMC会议纪要显示的调查，市场多数投资者 预计美联储将不会早于2022年一季度削

29、减QE,由此可推测美联储或在今年二季度到三季 度提前发出削减QE的预警信号；若美联储调整资产购买步伐的时间早于这一市场预期， 可能导致全球资产价格大幅波动。(2)全球疫苗有效性和接种进展低于预期：全球疫情逐步减压，是二季度至下半年全球经 济持续修复的核心假设，也是全球主要股市仍有较强盈利驱动力的核心假设。若新冠变异 病毒的传播能力超预期、疫苗对变异病毒的有效性低于预期、非美国家疫苗接种进展持续 低于预期、全球疫情压力持续不减，则可能导致全球股市波动。图表20：估值：10年期国债利率和中证500ERP的历史关系 8图表21：基民资金：Q1新成立偏股型基金份额超过9000亿份9图表22：北向资金：

30、美债利率回升和人民币贬值之下仍净流入A股9图表23：融资资金：融资余额未随市场下跌而明显缩水9图表24：融资资金：融资余额占流通市值比重在市场下跌中上升9图表25：保险资金：12月减少股票和基金的绝对配置和相对配置 9图表26： 产业资本：出现整体净增持9图表27： Q1A股风格：从市值分化加剧到分化收敛，2月下旬以来中证500取得超额收益10图表28： 2020 H2至2021 Q1 A股行业指数轮动图 11图表29： 2021年Q1 A股行业指数轮动图 11图表30：除20092013年外，美国实际通胀的高度与美债隐含通胀预期基本匹配 12图表31：美国实际利率上行是否压制A股需结合实际通

31、胀趋势 13图表32： PPI前瞻：910月中国PPI同比或迎来年内第二个高点 14图表33： CPI前瞻：710月中国CPI同比有望再度回升 14图表34： MSCI中国指数ERP与中国PPI同比显著负相关14图表35： MSCI中国指数ERP与美元指数显著正相关 14图表36：历史上中证500业绩弹性更大时，相对股价修复 15图表37：历史上中证500业绩弹性更大时，相对估值修复 15图表38：中国经典的内需拉动短周期的产业链轮动顺序图表39：本轮疫情影响+外需拉动的潜在产业链轮动顺序16现状分析：利率的第二次升压与估值的第二次降维一季度，全球宏观经历了 “再通胀预期”向“通胀预期”的升级

32、，国内利率经历了 “期限利 差”到“中美利差”的波动，A股市场经历了 “DCF估值”到“PEG估值”的转换，港股市 场经历了 “负债成本”到“交易成本”到“机会成本”的抬升等。A股、港股大盘呈倒V型 走势，回吐了年初至春节前的收益；A股市值风格由大转中，但中等市值指数也仅取得了相 对收益，行业风格由顺周期板块转向低估值板块，正收益行业相比去年Q4明显减少。一季度自上而下的边际变化可概括为“利率的第二次升压与估值的第二次降维”：去年下半 年A股经历国内利率上升期和国内流动性拐点，相对收益由成长股转向成长型周期股、由 高估值转向相对低估值；今年一季度A股经历美债长端利率上升期，相对收益由成长型周

33、期股转向周期股、由相对低估值转向绝对低估值。关键词一：美债与美元上行，全球权益资金流向两处一季度，通胀预期和实际利率交替推动美债长端利率上行、疫苗接种和经济特质影响的相对 基本面推动美元指数反弹。全球权益资金流向两个方向：填补疫情减压较晚的欧洲洼地、回 流相对基本面弹性大的美国，而A股和港股核心资产的负债成本与机会成本均有所抬升。一季度大宗商品价格强势一一受主要经济体疫情减压、货币仍宽、财政刺激、库存产能的 共振影响，涨幅方面NYMEX原油SHFE热压卷板SHFE螺纹钢SHFE LME铜 铝，3月受美元反弹影响，铜价横盘震荡。一季度全球股指多数上涨，涨幅方面欧洲股市亚太股市、中小盘大盘、顺周期）弱周 期。去年价格已超过疫情前高点的股指，如沪深300、创业板指、纳指、恒生科技、台湾 50、日经225、印度SENSEX30、新西兰标普5