《凤凰涅槃、股债双牛》-海通证 券-20190118.pdf

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1、 凤凰涅 槃 、股债双牛 证券研究报告姜 超（首席经济学家、宏观债券研究）SAC号码： S08505130100022019年 1月 18日概要1. 三座大山压顶、难走举债老路2. 去杠杆收货币，小政府大市场3. 迎接历史机会，减税股债双牛请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2进入 2019年 ， 中国经济遭遇的当头一棒是出口增速转负 ， 18年 12月出口增速降至 -4.4%， 中美贸易冲突对中国出口的影响正在逐渐体现 ， 加之 19年美国经济也在减速 ， 19年全年的出口增速或会转负 。而内需也不让人放心 ， 地产 、 汽车两大最重要的下游需求均出现负增长 。 经济的内忧外患同时出现 ，

2、我们预计 ， 19年的 GDP增速或将降 至 6%。外有贸易冲突，内需大幅下滑资料来源： WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明地产、汽车销售增速（ %）中国进出口增速（ %）-1010305018/1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11中国出口增速 中国进口增速-5005010007/3 08/9 10/3 11/9 13/3 14/9 16/3 17/9地产销售面积增速乘联会乘用车销量增速3为什么大宗消费也不行了 ， 市场担心可能是因为年轻人变少了 。 目前江苏省 、 浙江宁波 、 山东青岛等多地公布 18年出生人数比 17年下降超过 10%， 由

3、此推算 18年全国新出生人口数或会从 1723万大幅降至 1600万以下 。 这意味着放开二胎之后中国的出生率仍在下降 ， 社科院预测到 2030年以后中国的总人口将出现负增长 。 而人是经济发展的基础 ， 如果没有足够的年轻人 ， 未来中国的房地产 、 汽车靠谁来买呢 ？出生人口下降，人口增长拐点？请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国新出生人口数下降（万人）010002000300078 83 88 93 98 03 08 13 18中国新出生人口数资料来源： WIND，海通证券研究所 4人口对经济的影响是个长期过程 ， 而短期内其实是债务的影响最大 。 从 08年金融危机开始 ， 每

4、次我们遇到经济下行的挑战 ， 都是通过大幅举债投资来解决 ， 比如 09年 4万亿是靠企业部门举债 、 制造业投资拉动经济 回升； 12年是靠政府部门举债 、 基建投资拉动经济 回升；而 15年以后是居民部门举债 ，地产投资拉动经济回升 。过去三轮举债周期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明政府加社会融资总量增速、 GDP增速（ %）46810121401020304008/6 09/6 10/6 11/6 12/6 13/6 14/6 15/6 16/6 17/6 18/6融资总量余额增速 (领先 1个季度 )GDP增速（右轴）企业加杠杆政府加杠杆 居民加杠杆资料来源： WIND，海通证券

5、研究所GDP增速（右轴）5问题 是在 经历三轮举债周期之后 ， 我们经济当中的所有主体都已经借过钱了 ， 目前从企业 、 政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰 ， 而且加总之后中国经济整体的债务率也处于 250%的历史顶峰 ，和美国次贷危机之前的水平也十分接近 ， 没有上升空间了 。 因此 ， 目前中国经济遭遇到了巨额债务的问题 ， 已经没法靠举债发展的老路来解决 。 总结来说 ， 我们目前遭遇了中美贸易冲突 、 人口结构老化 、 债务周期顶点三座大山 ， 反映到资本市场上面 ， 就是大家对长期前景产生了担心 。债务周期顶点！请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国社会总杠杆率（ %）100

6、%150%200%250%05/12 07/6 08/12 10/6 11/12 13/6 14/12 16/6 17/12中国非金融部门总负债 /GDP资料来源： WIND，海通证券研究所中国非金融部门总负债 /GDP6概要1. 三座大山压顶、难走举债老路2. 去杠杆收货币，小政府大市场3. 迎接历史机会，减税股债双牛请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7对于中国而言 ， 巨额债务是个全新的挑战 ， 但是对于全球而言却很频繁 。 其实经常有国家会遇到巨额债务的问题 ， 因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑 ， 所以不知不觉就举债过头了 。 诸如美国 08年的次贷危机 ， 日本 90年代

7、的泡沫经济 ， 以及拉美债务危机 ， 其实都是巨额债务的问题 。巨债问题时常发生请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国、日本、中国债务率（ %）5015025035045085 90 95 00 05 10 15美国 日本 中国资料来源： WIND，海通证券研究所 8目前我们担心的三大问题 ， 其实在日本都曾经遭遇过 ， 80年代里根曾经发动日美贸易战 ， 使得日元汇率大幅升值 、 对美出口受阻 。 而日本的债务率在 80年代就超过了 250%。 从老龄化来看 ， 日本 65岁以上人口占总人口的比重接近 30%， 而中国只是刚刚超过 11%。 在遭遇了这么多挑战的情况下 ，日本的人均 GD

8、P依然维持在 4万美元左右 ， 远超中国目前的 1万美元左右 ， 这说明在同样的条件下 ，中国未来依然存在着巨大的发展空间 ， 三大问题其实都有解决的出路 。日本经历多重挑战请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明日本对美出口、日元汇率 中日老龄化 率、 人均 GDP（美元 ）050100150200250300050010001500200085 90 95 00 05 10 15日本对美国出口金额日元汇率（右轴）01000020000300004000050000600005% 10% 15% 20% 25% 30%中国 日本65岁以上人口占比人均GDP资料来源： WIND，海通证券研究所（万美元）（美元 /日元，右轴）9