酱香酒行业深度：酱香潮起沉者为金-20200915-申万宏源-49页.pdf

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1、1 1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 食品饮料 2020 年 09 月 15 日 酱香潮起，沉者为金 看好 酱香酒行业深度 相关研究 贵州茅台（600519）深度：从过去到未来：时间玫瑰，绚烂绽放 2020 年 7月 2 日 证券分析师 周缘 A0230519090004 吕昌 A0230516010001 研究支持 田荣振 A0230120070003 联系人 田荣振 (8621)23297818转 本期投资提示： “三高三长”工艺打造酱香型白酒独特竞争力。酱香型白酒工艺可以细分为坤沙、碎沙、翻沙三种，其中坤沙最具代表性。坤沙酱香酒工艺讲究“三高三长”，“三高三长”工艺对酿酒

2、原料、酿造时间、当地气候特征等条件有着极高的要求，因此优质酱香酒产区被严格限制在赤水河流域。优质酱香酒产能扩张具有天花板，天生具备稀缺性。 2018 年酱酒规模爆发式增长， 规模已达千亿以上。 2018&2019 年酱香型白酒收入增速均在 20%以上，2019 年酱酒产量达到 55 万吨，同比增长 10%，总收入规模达到 1350 亿，同比增长 23%。酱香型白酒的发展可分为三个阶段：2010-2012 年的盲目扩张期、2013-2017 年的深度调整期、2018 年至今的快速增长期。 酒企积极扩张产能，未来十年行业产能翻倍。酱香酒有明显的产区限制，最优质的酱香酒生产依赖于赤水河流域独有的糯性

3、高粱、紫红窖泥、湿热气候及微生物群。而赤水河流域优质酱香酒产能具有天花板，因此产能是酒企未来进行竞争的关键，各酒企均积极进行产能扩张。当前赤水河流域主要酱香酒企业产能为 18.43 万吨，目标产能 36.66 万吨，10年内赤水河流域主要酱酒产能将翻倍增长。 从价格带看，当前主流酱酒集中于次高端，未来或呈“T”字型格局。当前主流酱香酒产品均占位 300-800 元次高端价格带，且集中度较高，主流单品占据 50%以上市场份额。我们认为，成长为酱香次高端大单品需具备以下条件：1、深厚的历史积淀和品牌底蕴；2、优质产能及充足的老酒储备支撑；3、产品品质高；4、优秀的渠道运作及营销能力。当前酱酒对浓香

4、次高端形成一定冲击，具备较强品牌力支撑的郎酒及习酒已经开始积极布局高端价格带，但高端酒的品牌忠诚度极高，短期内无法冲击到当前高端酒稳固的行业格局。 从区域格局看，目前酱香酒分布呈现出明显的区域集中特征。贵州是酱酒的大本营市场，广东、山东、河南为酱酒消费最强势的市场，未来，酱香酒有望受益于现有强势区域的进一步下沉，以及空白市场的开拓，从区域集中走向泛全国化。我们认为，酱酒全国化需要具备以下条件：1、具有深厚的历史积淀和品牌基础；2、拥有全国化的产能支撑；3、高品质的全国化大单品；4、强势的大本营基地市场；5、全国化的渠道运作和营销能力。白酒的全国化尤其是深度全国化是非常不容易的，我们认为，酱酒的

5、全国化还有很长的路要走。 当下郎酒、习酒、国台等酱香酒企业发展迅速。郎酒历史源远流长，曾两度获得国家名酒称号，拥有名酒基因；核心领导人管理能力出色，民企体制下高管激励充分；产品布局酱浓兼三大香型，核心大单品青花郎红花郎表现突出；通过扶大商树好商，渠道模式灵活调整。习酒作为茅台集团子公司，基因特殊；核心领导人出身茅台，积极有为；核心大单品窖藏 1988 成为第二大酱香酒单品，表现强势；省外收入占比接近三分之二，省外扩张迅速推进。国台管理层持股，激励充分；以国台国标为核心单品，产品结构不断提升；采用股权商模式，深度绑定经销商利益。 风险提示：酱香酒产能过度扩张导致量价失衡，经济下行影响中高端白酒整

6、体需求。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共49页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 短期内酱香酒行业仍将量价齐升、扩容增长；中期看酱香酒品类红利逐渐消退，渠道推力逐渐下降，行业进入挤压式增长阶段；长期看行业竞争将回归品牌，市场份额向品牌力强的头部酱酒企业集中。只有品牌力强、品质好、渠道管理能力强的企业才能真正走得长远。 原因及逻辑 我们认为，本轮酱酒快速增长的主要原因在于：1、茅台品牌溢出效应带来的品类红利释放；2、丰厚的渠道利润带来强渠道推力； 3、酱酒优质产能稀缺，产品具备升值属性，价格可维持稳

7、定上涨预期。 短期来看，酱香酒的品类红利和渠道推力不会消失。目前酱香酒价格带上集中于次高端价格带，区域上集中于重点省份，区域和价格带上均有较大拓展空间。看 3-5 年维度，我们认为酱酒热仍会延续，酱酒行业扩容空间仍大，头部品牌仍有较大成长空间，新兴品牌也能够较好地生存下来。 中期来看，酱香酒品类红利逐渐消退，渠道推力逐渐下降，行业进入挤压式增长阶段。中期 5-10 年内，一方面酱酒的品类教育已基本完成，行业增长速度将放缓；另一方面，随着产品规模的逐步扩大，渠道价格越来越透明，渠道利润逐步萎缩，渠道推力逐步减弱。 我们预计到这一阶段， 酱香酒行业扩容增长速度放缓， 进入挤压式增长阶段，行业在整合

8、过程中集中度逐步提升，具有较强的品牌力和产品力、优秀的渠道运作能力和强大执行力的品牌将脱颖而出。 酱香酒行业长期竞争仍将回归品牌。品牌是白酒公司的核心资产和核心壁垒，品牌基因先天存在，不可复制，历史上每一轮行业洗牌，都是品牌掉队的过程。长期来看，酱香酒行业的终极竞争仍然是品牌的竞争， 品牌竞争力的塑造一方面需要先天基因奠定基础，另一方面需要后天长时期的品牌培育和维护。 有别于大众的认识 短期由于酱香热盛行，多数酱酒品牌发展迅速，市场对酱酒企业长期成长性认知不足。我们认为决定酱酒品牌长期成长性的核心因素在于：1、品牌力，先天历史积淀与后天培育决定；2、企业经营能力，短期看很多酱酒产品渠道利润丰厚

9、，但不一定可持续，如果短期过于急功近利，忽视了品牌和品质，一旦渠道利润萎缩，规模就会快速下滑。所以只有品牌力强、品质好、渠道管理能力强的企业才能真正走得长远。 2018 年以来酱酒行业爆发式增长，市场对酱酒行业长期空间未有清晰测算。我们充分考虑产能因素，从量价两个维度测算行业长期成长空间。乐观假设下，新增产能完全消化、 头部酒企占位高端且完成深度全国化， 十年收入 CAGR 为 11%； 中性假设下，新增产能消化 80%，头部企业在高端有产品布局，实现泛全国化，十年收入 CAGR 为9.7%；悲观假设下，新增产能消化 60%，次高端价格带严重挤压并向中端延伸，十年CAGR 为 6.6%。我们认

10、为酱酒企业难以做到深度全国化和完全占位高端价格带，因此根据中性假设，预计酱香酒行业十年收入 CAGR 约 10%，可看 2.5 倍成长空间。 mRrNnPwOzR6M9R6MoMrRmOrRiNrRuNkPnMqN7NmNpQNZqMnPwMnQtR3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共49页 简单金融 成就梦想 1香型探秘：从历史到工艺 . 8 1.1 复盘：白酒香型演变史. 8 1.1.1 香型起源：第三届全国评酒会 . 8 1.1.2 清香型与“汾老大” . 8 1.1.3 浓香型与“白酒大王”五粮液 . 9 1.1.4 酱香型与“飞天茅台” . 10

11、1.2 工艺：花开三蒂，各表一枝 . 11 2. 现状：酱酒规模爆发式增长，酒企积极扩张产能 . 13 2.1 2018 年酱酒爆发式增长，规模已达千亿以上 . 13 2.2 酒企积极扩张产能，预计未来 10 年行业产能翻倍 . 14 3格局：集中于次高端价格带，区域集中布局 . 16 3.1 整体：格局高度集中，一超两强，层次分明 . 16 3.2 价格带：当前主流酱酒集中于次高端，未来或呈“T”字型格局 . 17 3.3 区域格局：贵州为大本营市场，粤鲁豫发展迅速 . 20 3.3.1 广东：茅台消费大省，酱香酒占比接近 50% . 22 3.3.2 河南：全省布局基本完成，酱浓清三分天下

12、 . 23 3.3.3 山东：酱香热正兴起，市场潜力巨大 . 23 4归因及展望：预计酱酒行业未来十年成长空间约 2.5 倍，长期竞争回归品牌 . 24 4.1 归因：品类红利及强渠道推力成就“酱香热” . 24 4.2 展望：预计未来十年行业 CAGR 约 10%，长期竞争归于品牌和企业经营能力 . 26 4.2.1 发展路径：短期扩容增长，中期挤压增长，长期回归品牌 . 26 4.2.2 成长空间： 预计未来十年酱酒收入 CAGR 约 10%， 可看 2.5 倍成长空间 . 28 5主要酱香酒企业一览 . 30 5.1 郎酒：名酒基因+机制灵活+管理优秀 . 30 5.1.1 复盘：历史悠

13、久，几度沉浮 . 30 5.1.2 产品：产品布局完整，聚焦核心单品，结构不断提升 . 32 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共49页 简单金融 成就梦想 5.1.3 渠道：扶大商、树好商，渠道模式灵活调整 . 34 5.1.4 管理层：核心领导人管理能力出众，民企体制下高管激励充分 . 36 5.2 习酒：基因特殊，大单品突出，管理层务实 . 37 5.2.1 复盘：从浓香酒企到知名酱香酒企 . 37 5.2.2 产品：聚焦窖藏系列大单品，推出君品习酒占位高端 . 38 5.2.3 渠道：渠道运作能力较强，省外扩张迅速推进 . 39 5.2.4 管

14、理层：核心领导人积极有为，2018 年新董事长上任 . 40 5.3 国台：管理层持股比例高，股权商模式深度绑定渠道利益 . 42 5.3.1 复盘：二十年耕耘，终成硕果 . 42 5.3.2 产品：“一体两翼”，产品结构仍将提升 . 43 5.3.3 渠道：采用股权商模式，深度绑定经销商利益 . 45 5.3.4 管理层：管理层持股比例高，激励充分 . 46 6风险提示 . 47 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共49页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：清香型白酒出酒率高于其他香型 . 9 图 2：“汾老大”的核心优势 . 9 图 3：浓香型白酒优

15、质基酒出酒率同窖池年龄密切相关 . 9 图 4：五粮液收入增速明显快于产量增速 . 10 图 5：借助总代模式，五粮液市场份额不断提升 . 10 图 6：茅台生产工艺：一月一个小周期，一年一个中周期，六年一个大周期 . 10 图 7：2008 年后茅台拿到主动提价权 . 11 图 8：行业深度调整期茅台稳住价盘 . 11 图 9：2016 年白酒行业复苏后增速放缓 . 13 图 10：2010-2019 年酱香型白酒收入及增速 . 13 图 11：2010-2019 年酱香型白酒产量及增速 . 14 图 12：2010-2019 年各香型白酒收入占比 . 14 图 13：当前主流酱香酒大单品集

16、中于次高端价格带 . 17 图 14：白酒价格带分布及规模（分香型） . 18 图 15：当前主流单品在酱香次高端价格带中占据半数以上份额 . 18 图 16：2017 年郎酒将青花郎重新定位为“中国两大酱香白酒之一” . 19 图 17：2019 年习酒推出千元价格带战略新品“君品习酒”，定位为“高端酱香标准之作” . 19 图 18：酱香酒当前“倒三角”价格带格局将逐渐向“T”字型演变 . 20 图 19：2019 年酱香型白酒区域分布 . 21 图 20：2019 年浓香型白酒区域分布 . 21 图 21：2019 年清香型白酒区域分布 . 22 图 22：2019 年广东省酒类收入占比

17、 . 22 图 23：2019 年广东省酱香酒市场格局 . 22 图 24：2015-2019 年河南省酱香酒市场份额迅速提升 . 23 图 25：2019 年河南省酱香酒市场竞争格局 . 23 图 26：2019 年山东省酱酒集中于个别地区，整体潜力仍大 . 24 图 27：2019 年山东省酱香酒市场竞争格局 . 24 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共49页 简单金融 成就梦想 图 28：品类红利、渠道推力、金融属性成就“酱香热” . 25 图 29：不同年份青花郎终端价 . 26 图 30：不同年份习酒窖藏 1988 终端价 . 26 图 31：浓

18、香型白酒发展历史复盘 . 27 图 32：酱香型白酒行业未来发展路径 . 27 图 33：品牌力在白酒行业长期竞争中扮演重要角色 . 28 图 34：预计酱香酒未来十年收入 CAGR 为 9.7%，成长空间约 2.5 倍 . 29 图 35：郎酒发展历史复盘 . 31 图 36：郎酒庄园-金樽堡示意图 . 31 图 37：2017 年以来郎酒进行的一系列变革 . 31 图 38：2017-2019 年郎酒收入及增速 . 32 图 39：2017-2019 年郎酒归母净利润及增速 . 32 图 40：郎酒产品结构 . 33 图 41：2017-2019 年郎酒产品结构不断提升 . 33 图 42

19、：产品结构提升带来毛利率提升 . 33 图 43：郎酒销售地域分布 . 34 图 44：郎酒销售部门架构 . 34 图 45：郎酒庄园将郎酒“生长养藏”的酿造特点具象化 . 35 图 46：郎酒股权结构 . 36 图 47：习酒发展历史复盘 . 38 图 48：2009A-2020E 习酒销售收入及增速 . 38 图 49：2014A-2019E 习酒实现利润及利润率 . 38 图 50：习酒产品体系（仅列示酱香型） . 39 图 51：国台发展历史复盘 . 42 图 52：2017-2019 国台销售收入及增速 . 43 图 53：2017-2019 国台归母净利润及增速 . 43 图 54

20、：国台产品体系 . 44 图 55：2017-2019 国台高端产品销量增长迅速 . 44 图 56：2017-2019 国台高端产品吨价有较大提升 . 44 图 57：2017-2019 年国台收入区域分布 . 45 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共49页 简单金融 成就梦想 图 58：国台销售模式以经销为主 . 45 图 59：国台采用股权商模式，深度绑定经销商利益 . 45 图 60：除去持股平台中国台集团所占部分，经销商实际持股比例接近 20% . 46 图 61：IPO 前闫希军及其亲属直接或间接持有 40.26%的公司股份，可控制 84%的公

21、司股份 . 47 表 1：第三届评酒会确定的四种香型的风格特点及代表品牌 . 8 表 2：三种香型白酒生产工艺对比 . 11 表 3：酱香型白酒三种工艺对比 . 12 表 4：坤沙酱香酒“三高三长”工艺特征及效果 . 12 表 5：赤水河流域主要酱香酒企业现有产能及未来产能规划 . 15 表 6：茅台酒技改工程进度达 90%以上后产能在 3-4 年内逐渐落地 . 15 表 7：酱香酒行业格局呈现出“一超两强，层次分明”的特征 . 16 表 8：当前酱香酒价格带格局呈“倒三角”型，主流酱香酒大单品集中于次高端价格带 . 17 表 9：郎酒、习酒积极布局高端价格带 . 19 表 10：剑南春水晶剑

22、与习酒窖藏 1988、金沙摘要渠道利润率对比. 26 表 11：三种假设下酱香酒未来成长空间及增速 . 29 表 12：历次名酒评选结果 . 30 表 13：郎酒渠道模式的调整历程 . 35 表 14：汪俊林个人履历 . 36 表 15：郎酒主要高管 2019 年度薪酬 . 37 表 16：习酒历年渠道目标及相应举措 . 40 表 17：张德芹个人履历 . 41 表 18：张德芹对习酒的贡献 . 41 表 19：钟方达个人履历 . 41 表 20：钟方达上任以来的主要动作 . 42 表 21：国台管理层个人履历 . 47 表 22：重点白酒公司盈利预测表 . 48 8 8 行业深度 请务必仔细

23、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共49页 简单金融 成就梦想 1香型探秘：从历史到工艺 1.1 复盘：白酒香型演变史 1.1.1 香型起源：第三届全国评酒会 白酒香型起源于第三届全国评酒会，初衷是解决白酒评选的公平问题。解放初期，国家对各地酿酒作坊实行公私合营，收购规模较小的私人作坊并将其合并为规模较大的国营酒厂。这一时期虽然人们意识到各家酒厂生产工艺和产品风味各不相同，但没有统一明确的分类意识。1952 年举行的第一届全国评酒会，也未考虑白酒的分类。1963 年第二届全国评酒会的评选规则为按酒的色香味分别打分，这使得香气浓者占优，而外放香气较弱的清香、酱香型白酒得分不高，评出的八大

24、名酒中前四甲均被浓香型占据，没有真正反映不同风格白酒的特点。因此，为了统一打分标准，1979 年第三届全国评酒会专门确定了白酒香型的风格特点，统一了各种香型风格的描述。此次评酒会确定了四大香型：酱香型、浓香型、清香型和米香型。四大香型风格各异，各有不同的代表品牌：酱香型的茅台、浓香型的泸州老窖五粮液、清香型的汾酒、米香型的三花酒。自此，香型不再是酒厂自身的描述或消费者个人体验和评价，而成为白酒的统一分类标准。 表 1：第三届评酒会确定的四种香型的风格特点及代表品牌 香型 风格特点 代表品牌 酱香型 酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长 茅台、郎酒 浓香型 窖香浓郁、绵甜甘冽、香味协调、尾净香

25、长 五粮液、泸州老窖、剑南春、古井贡酒 清香型 清香纯正、诸味协调、醇甜柔口、余味爽净 汾酒、宝丰酒 米香型 蜜香清雅、入口绵柔、落口爽净、回味怡畅 三花酒 资料来源：凤凰网，申万宏源研究 1.1.2 清香型与“汾老大” 清香型白酒出酒率高，助力汾酒形成产能优势。白酒行业发展早期，呈现出卖方市场的特征，优质白酒供不应求，产能成为限制企业发展的最大瓶颈。清香型白酒因其耗粮较少、生产周期较短、出酒率高等特点，在这一时期具备先天优势。汾酒作为清香型白酒的代表， 在产能方面具有独特优势， 历经数次扩产后于 1985 年成为全国最大的名白酒生产基地，1986 年成为首家产量突破万吨的酒厂，遥遥领先于竞争

26、对手。除产能优势之外，汾酒深厚的品牌底蕴、先进的管理制度也助力汾酒业绩腾飞，1988-1993 年，汾酒连续 6 年销售收入和经济效益均位列行业首位，“汾老大”之名响彻全国。 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共49页 简单金融 成就梦想 图 1：清香型白酒出酒率高于其他香型 图 2： “汾老大”的核心优势 资料来源：品创说酒，申万宏源研究（注：出酒率为约数，同种香型工艺不同也会导致出酒率的浮动） 资料来源：公司官网，申万宏源研究 1.1.3 浓香型与“白酒大王”五粮液 浓香型白酒扩产易致产能过剩，五粮液创立品牌代工模式转危为机。浓香型白酒生产依赖窖池年限，

27、越老的窖池产出优质基酒比例越高。因此浓香型白酒与其他香型不同，新建窖池无法立即供应优质基酒，需等待十年以上的时间才能达到合理的优质基酒出酒率。为解决扩产带来的大量剩余产能问题， 五粮液于 1994 年创造性地推出品牌买断模式， 同其他厂商合作开发品牌并供应基酒，将过剩产能迅速转化为业绩。 坚定提价和快速全国化，铸就“白酒大王”五粮液。1988 年国家放开名酒定价权，五粮液注意到价格对于高端酒的重要性， 1989 年率先提价， 并且后续几年坚定实行提价策略，终端价格逐渐超过汾酒和茅台，1998 年成功占据名酒价格制高点，自此成为名酒价格引领者。1999 年五粮液推行总经销商模式，依托各地区总代将

28、五粮液系列产品迅速导入空白市场， 从而快速实现了全国化。 1999-2003 年， 五粮液营收市占率从 28%提升至接近 40%，稳居行业首位。 图 3：浓香型白酒优质基酒出酒率同窖池年龄密切相关 资料来源： 泸州老窖中国第一窖的起源与发展-泸州老窖大曲酒的总结纪实 ，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%清香型浓香型酱香型-10%0%10%20%30%40%50%60%70%5年内10年以上30年以上50年以上100年以上优酒率（%）1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共49页 简单金融 成就梦想 图 4：五粮液收入增速明

29、显快于产量增速 图 5：借助总代模式，五粮液市场份额不断提升 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究（市占率为五粮液营收/白酒上市公司总营收） 1.1.4 酱香型与“飞天茅台” 酱香型白酒工艺复杂、出酒率低，凸显茅台稀缺性。传统大曲酱香酒生产工艺复杂，耗粮多，出酒率低，只有清香型白酒的一半，且酱香酒生产周期很长，高端酱香酒如茅台从生产到出厂所需时间达五年以上。酱香酒复杂的工艺、较低的出酒率、长生产周期共同成就了茅台的稀缺性，也奠定了茅台后来成为行业龙头的基础。 由于茅台产能稀缺，单价较高，适合采用小经销商模式进行渠道运营，单个经销商拿到的茅台酒配额不高。小商制同大

30、商制相比，厂家对终端的掌控力更强，也更容易稳住核心单品价盘。2008 年以后白酒消费景气度提升，高端白酒供不应求，与大商相比，小商面临的资金压力更小，容易出现涨价惜售行为，导致茅台批价涨幅大于五粮液。08 年之前茅台跟随五粮液进行提价，08 年茅台抓住机会，先行提价拿到主动提价权。12-15 年白酒深度调整期，茅台再度发挥小商制优势，稳住核心产品价盘，先于行业实现复苏，且投资属性凸显，逐渐拉开与其他酒企的距离，成长为引领行业的绝对龙头。 图 6：茅台生产工艺：一月一个小周期，一年一个中周期，六年一个大周期 资料来源：公司公告，申万宏源研究 010002000300040005000600070

31、008000900010000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0001995年1996年1997年销售额（左轴，万元）产量/（右轴，吨）20%25%30%35%40%45%19992000200120022003五粮液营收市占率(%)1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共49页 简单金融 成就梦想 图 7：2008 年后茅台拿到主动提价权 图 8：行业深度调整期茅台稳住价盘 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究（单位均为元） 1.2 工艺：花开三蒂，各表一枝 浓清酱三大香型

32、工艺各不相同，产品风味各有千秋。工艺方面，清香型白酒采用低温制曲，低温酒曲糖化发酵力较强，因此清香型白酒具有出酒率高、生产周期短的特点，这使得清香型白酒可以在较短时间内形成较大规模产能；浓香型白酒发酵依赖窖龄，窖龄越老、连续发酵时间越长的窖池产出优质基酒比例越高，因此浓香型白酒扩产后无法直接增加优质基酒产能，老窖池是浓香型酒企的宝藏；酱香型白酒工艺最为复杂，对原料、水质、环境、微生物等有极高要求，且耗粮多、出酒率低、生产周期长，因此酱香型白酒产能稀缺， 且优质酱酒产能集中于赤水河流域。 风味方面， 清香工艺讲究 “清字当头、 一清到底” ，发酵采用陶瓷地缸而非泥窖，且粮食发酵前需先清蒸，最大程

33、度保留粮食发酵的原味，避免杂菌干扰，因此清香型白酒具有香气纯正、余味爽净的特点；浓香工艺细分品类较多，且大致可分为单粮原窖、多粮跑窖、混烧老五甑法三种，原窖法窖香浓郁，以泸州老窖为代表，跑窖法酒体丰满，以五粮液为代表，混烧法酒体绵柔，以洋河为代表；酱香工艺中最负盛名的坤沙工艺使用整颗高粱进行高温发酵，高温酒曲糖化力、发酵力均较低，出酒慢，历经大半年才能烤完七轮酒，烤出的新酒分型定质后贮存三年才可用于勾酒，勾完后还需一年老熟才能出厂，漫长的发酵过程和贮藏过程使酒中发生多种复杂反应，形成复杂的呈香物质和呈味物质，这使得酱香酒具备酒体醇厚、回味悠长的特点。 表 2：三种香型白酒生产工艺对比 酱香型

34、浓香型 清香型 粮曲比例 1:1 5:1 5:1 出酒率 20%-30% 30%-35% 35%-40% 生产周期 1 年以上 30-120 天 5-28 天 制曲温度 高温大曲（60-70） 中温大曲（50-60） 低温大曲（40-50） 所用窖池 石窖泥底，对窖龄无要求 泥窖，强调窖龄 陶瓷地缸 主要呈香物质 多种高级酯、高级醇复合香气 己酸乙酯 乙酸乙酯、乳酸乙酯 代表酒种 飞天茅台、郎酒、习酒 五粮液、国窖 1573 汾酒 资料来源：品创说酒，申万宏源研究（注：以上白酒均指采用固态法制作的大曲酒） 010020030040050060070080090053茅台出厂价（元）52五粮液出

35、厂价（元）08年之后茅台提价，五粮液跟随08年之前五粮液提价，茅台跟随02004006008001000120014002012/122013/122014/122015/122016/1253茅台出厂价53茅台一批价价差1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共49页 简单金融 成就梦想 “三高三长”工艺打造酱香型白酒独特竞争力。酱香型白酒工艺可以细分为坤沙、碎沙、翻沙三种，其中坤沙最具代表性。坤沙酱香酒工艺讲究“三高三长”：“三高”即高温制曲、高温堆积发酵、高温馏酒，“三长”即基酒生产周期长、大曲贮存时间长、基酒酒龄长。 “三高三长”工艺对酿酒原料、酿造时

36、间、当地气候特征等条件有着极高的要求，因此优质酱香酒产区被严格限制在赤水河流域。优质酱香酒产能扩张具有天花板，天生具备稀缺性。且“三高三长”工艺赋予了酱香酒独特的风味，饮后不口干、不易上头，符合消费者“少喝酒、喝好酒”的健康追求。“三高三长”工艺一方面赋予了酱香酒稀缺性，另一方面使酱香酒形成独特的风味，从而打造了酱香酒的独特竞争力。 表 3：酱香型白酒三种工艺对比 坤沙工艺 碎沙工艺 翻沙工艺 工艺特点 用完整度80%的高粱进行酿造， 遵循“12987”工艺，一年制酒、两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七轮取酒，工艺具有“三高三长”的特点 使用粉碎后的高粱进行酿酒，不需多次高温发酵，通常 2-3

37、轮就可以把酒取完 使用坤沙酒最后一次取酒后所剩酒糟，加入新的碎高粱和曲药进行酿造 生产周期 生产周期长达一年，贮存期四年以上 生产周期数月，贮存期两年左右 生产周期最短，贮存期一年左右 出酒率 出酒率低 出酒率较高 出酒率高 产品风味 酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长 酱香明显、入口柔和、回味干净 具有一定酱香风格 代表产品 茅台、郎酒、习酒等知名酱香酒企业的中高端酒 茅台镇中端酱香酒 茅台迎宾酒等大众级酱香酒 资料来源：酒说酱香，申万宏源研究 表 4：坤沙酱香酒“三高三长”工艺特征及效果 工艺特征 工艺效果 高温制曲 端午时温度较高，此时进行人工踩曲，并通过堆曲方式提高曲的温度，酒曲中

38、央温度最高可至 70 培养耐高温的微生物种群，使其充分代谢，产生香气成分的前体物质 高温堆积发酵 在高温堆积的环境下投料进行长期发酵 让耐高温微生物种群缓慢糖化分解高粱， 产物与香气前体物质进行反应，产生酱香酒独特的香气物质 高温馏酒 酱香酒馏酒温度 40以上，其他酒一般 25以下 去除酒中低沸点的醛类等有害物质， 使酱香酒饮后不口干、不上头 大曲贮存时间长 端午制曲后需贮存 6 个月，比其他酒多 3-4 个月 适应当地气候特征，可提高基酒质量，但加大了耗曲量 基酒生产周期长 选用当地支链淀粉含量极高的糯高粱进行长达十月的发酵 符合高温酒曲糖化发酵力弱的特征， 产出不同轮次的基酒以供分型定质

39、基酒酒龄长 分型定质后的基酒需储存三年以上才能用于勾酒 长期贮存使得酒液中发生一系列物理化学变化， 排除杂物以提高酒质，使酱香酒酒体更为醇和 资料来源：酱香讲坛，申万宏源研究 1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共49页 简单金融 成就梦想 2. 现状：酱酒规模爆发式增长，酒企积极扩张产能 2.1 2018 年酱酒爆发式增长，规模已达千亿以上 2018&2019 年酱香型白酒收入增速均在 20%以上，2019 年酱香酒收入规模已达1350亿。 根据权图酱酒工作室数据， 2019年酱香型白酒产量达到55万吨， 同比增长10%，占行业总产量的 7%，总收入规模

40、达到 1350 亿，同比增长 23%，占行业总收入的 24%。剔除茅台酒产量（5 万吨）及收入（758 亿），则 2019 年酱香型白酒产量为 50 万吨，占行业总产量的 6.4%，总收入规模为 592 亿，占行业总收入的 10.54%。 酱香型白酒的发展可分为三个阶段：2010-2012 年的盲目扩张期、2013-2017 年的深度调整期、2018 年至今的快速增长期。2010-2012 年，白酒行业尚处于发展的黄金十年， 茅台一批价不断上行并于 2010 年底突破千元。 茅台价格高企使得茅台镇其他酱香酒企业纷纷进行产能扩张，试图在行业景气期借茅台之名分一杯羹。2010-2012 年期间酱香

41、酒产量增速均在 10%以上。然而 2012 年底的三公消费禁令和塑化剂事件导致白酒行业进入深度调整期，茅台镇酱香酒企业扩产热迅速降温，各酒企减少投料、降低产能利用率以求生存，2013-2016 年酱香酒产量增速持续低迷，在低个位数徘徊。2016 年名酒出现复苏趋势， 但中小酒企仍未看到复苏的曙光， 大批中小规模酱香酒企于 2016-2017 年彻底关停，导致 2017 年酱香酒产量下滑 10%，近 4 万吨酱香酒产能退出。2017 年起，由于茅台的带动作用和行业洗牌带来的优质酱香酒产能稀缺，优质酱香酒在市场上呈现出供不应求的特征。因此 2018 年幸存的酱香酒企业纷纷加大投料量，产能利用率大幅

42、提升，2018 年酱香酒产量增速高达 35.14%，酱香酒行业自此进入快速增长期。这一时期各酱香酒企纷纷重启扩产计划以强化长期竞争力，并主动减少中低端产品布局、优化产品结构以求最大化利用现有产能及库存老酒。 因此 2018 年至今处于快速增长期的酱香酒行业呈现量价齐升的特征。 图 9：2016 年白酒行业复苏后增速放缓 图 10：2010-2019 年酱香型白酒收入及增速 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院，权图酱酒工作室，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000200120022

43、0032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019规模以上白酒企业主营业务收入（亿元）同比增速（右轴,%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014001600酱香型白酒总收入（亿元）同比增速（右轴，%）1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共49页 简单金融 成就梦想 图 11：2010-2019 年酱香型白酒产量及增速 图 12：2010-2019 年各香型白酒收入占比 资料来源：前瞻产业研究院，权图酱酒工作室，申万宏

44、源研究 资料来源：前瞻产业研究院，权图酱酒工作室，申万宏源研究 2.2 酒企积极扩张产能，预计未来 10 年行业产能翻倍 优质酱香酒产能是酱香酒企未来进行竞争的关键。酱香酒工艺特殊，最优质的酱香酒须用赤水河谷种植的优质糯高粱作为原料，经历端午制曲、重阳下沙、七轮取酒、长期贮存等传统工艺制作而成，产品风味同当地温度、湿度，乃至微生物种群分布密切相关。因此异地酿造的酱香酒即使遵循古法酿造技艺，产品风味也同赤水河流域所产的酒有所差别。由于茅台在全国白酒消费者心目中具有特殊地位，消费者在体验其他酱香酒时一般以茅台为基准，口味越接近茅台的产品越容易为消费者所接受并推崇。这使得在茅台镇、在赤水河流域有产能

45、布局的酱香酒企具备明显的先发优势。当前酱香酒正享受茅台带来的品类红利，优质酱香酒供不应求，且酱香酒从产能建设到产品投入市场有 5-7 年的时滞，因此未来数年内，产能仍将是酱香酒企业增长的瓶颈，是未来进行竞争的关键。 赤水河流域生态承载力有限， 核心产区产能扩张存在天花板。 根据茅台时空数据， 2019年赤水河流域酱香型白酒产能约为 47 万千升， 约占全国酱酒产能的85%， 实现营收约1244亿元，占全国酱酒市场 90%以上，已经形成了典型的酱香酒产业集群，赤水河流域酱香型白酒核心产区的定位深入人心。但另一方面，赤水河酱香型白酒核心产区同知名红酒产区波尔多、蓝山咖啡产区牙买加蓝山山脉一样，由于

46、自然环境因素导致生态承载力有限，优质酱香酒产能扩张存在天花板。茅台已经表示产能达到 5.6 万吨后，考虑当地生态，或长时间内不再扩张；劲酒、洋河股份、国台酒业等企业均采用收购茅台镇酒企+实施技改项目的方式进行产能扩张，而非新建酒厂。产能天花板的存在，凸显了茅台镇乃至赤水河流域优质酱香酒产能的稀缺性。 产能稀缺背景下，各酒企积极进行产能布局，未来 7-10 年新增产能将不断释放。核心产区优质酱香酒产能具有明显稀缺性，从而成为各酒企争夺的焦点。从现有产能看，目前茅台酒、茅台系列酒、习酒、金沙酒业、郎酒产能规模占据前五，现有产能均接近 2 万吨或在 2 万吨以上 （仙潭酒业主营业务为原酒供应， 自营

47、品牌销量较少， 此处排名不予考虑） ；从目标产能看，未来茅台酒、茅台系列酒、郎酒、习酒目标产能均在 5 万吨以上（含 5 万吨），为第一梯队的大型酱酒品牌，金沙酒业、国台酒业、珍酒、安酒目标产能均在 2 万-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060酱香型白酒总产量（万吨）同比增速（右轴，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019浓香型酱香型清香型其他香型1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共49页 简单金融 成就梦想 吨以

48、上（含 2 万吨），为第二梯队的中型酱酒品牌，其他酒企产能在一万吨上下，为第三梯队的中小型酱酒品牌；从在建产能看，本轮扩产中郎酒、茅台系列酒扩产规模最大，达到 3 万吨级别，国台酒业、习酒扩产规模其次，在 2 万吨左右，安酒、珍酒、金沙酒业扩产规模均在万吨以上。赤水河流域主要酱香酒企业在建产能合计约 14 万吨，约占现有产能的 30%，类比茅台酒技改工程进度达 90%后产能于 3-4 年内逐渐落地的特点，预计本轮在建产能将于未来 5 年内渐进式落地，并于未来 10 年内不断释放，10 年内赤水河流域主要酱酒产能将翻倍增长。 表 5：赤水河流域主要酱香酒企业现有产能及未来产能规划 企业名称 现有

49、产能（万吨） 目标产能（万吨） 目标产能与现有产能差额（万吨） 在建产能 贵州茅台 4.99 5.6 0.61 十三五中华片区茅台酒技改工程 ，可增加茅台酒产能 5152 吨 茅台系列酒 2.51 5.6 3.09 3 万吨酱香系列酒技改工程 四川郎酒 1.8 5 3.2 二郎基地技改项目、吴家沟基地技改项目（一、二期）、盘龙湾基地技改项目（二期）共约 3.2 万吨 贵州习酒 2 5 3 1.9 万吨酱香酒及配套项目 国台酒业 0.53 2.6 2.07 国台酒庄 1000 吨产能提升项目、国台怀酒基地 1000 吨复产技改、6500 吨技改项目及国台酒庄万吨现代优质大曲酱香型白酒技改项目 金沙酒业 1.9 3 1.1 万吨基酒扩建项目 贵州珍酒 0.5 2 1.5 万吨技改工程 劲牌酱酒 0.5 1.3 0.8 新增年产 8000 吨酱香型白酒技改项目 贵州贵酒 0.5 0.76 0.26 贵酒酱香白酒生产二期建设项目（2625 吨） 钓鱼台酒业 0.3 0.3 0 钓鱼台表示未来不再扩产 夜郎古酒业 0.5 1 0.5 未披露 仙潭酒业 2 2.5 0.5 分期新增 15 个车间，增加产量 5000 吨 贵州安酒 0.4 2 1.6 2 万吨“安酒赤水酒谷”项目 合计 18.43 36.66 18.23 约 14 万吨 资料来源：公司公告，各公司官网，酒业家，微酒，申万