解读高盛联手鼎晖运作双汇：迷离资本路径图.doc

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1、解读高盛联手鼎晖运作双汇：迷离资本路径图 文章来源： 公司金融 作者： 刘东 高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值按 2011 年 4 月份公告，双汇发展总股本 60599.49 万股，河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(30.27%)为第一大股东，目前实际控制人仍为高盛和鼎晖，如果证监会审核通过公司重大资产重组方案，双汇集团将实现整体上市。高盛联手鼎晖对双汇集团资本运作，一步步的操作路径，本来展现的应该是一个强大的产业实体，以及精妙的资本运作过程。但是在完美的资本运作模式与

2、策略的实现过程中，有一个产业经营方面的关键环节，即食品品质安全问题，给双汇集团的资本运作带来了不确定因素，但仍有必要让更多人知道其中细节。链接：双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，目前总资产 100 多亿元，员工 60000 多人，年产肉类总产量 300 万吨，是中国最大的肉类加工基地，在 2010 年中国企业 500 强排序中列 160 位。双汇集团始终坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，依靠“优质、高效、拼搏、创新、敬业、诚信”的企业精神，不断进行管理创新、技术创新、市场创新，企业实现了持续、快速、健康发展：上世纪 80 年代中期，企业年销售收入不足 10

3、00 万元，1990 年突破 1 亿元，2003 年突破 100 亿元，2005 年突破 200 亿元，2007 年突破 300 亿元，2010 年突破 500 亿元。高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值，全过程已见清晰。但百密终有一疏，双汇集团整体上市还没等到批复，便受到“瘦肉精”事件影响，双汇发展业绩大幅下降，股价大幅滑落，高盛和鼎晖的利益也深受影响，至少偏离了原来的运作目的(如图一)。高盛联手鼎晖对双汇集团及双汇发展的资本运作过程2006 年 3 月 3 日，漯河市国资委

4、在北京产权交易所挂牌，将双汇集团 100%股权对外转让，出让底价 10 亿元。根据双汇集团在北京产权交易所公布的财务数据显示，双汇集团当时总资产合计 22.23 亿元，其中长期投资 15.26 亿元，抵冲掉 15.55 亿的负债，双汇集团的净资产为 6.68 亿元。双汇发展是双汇集团的核心资产，双汇集团持有 1.834 亿股双汇发展股权(占 35.715%)，按照双汇发展 2005 年年报中每股 3.23 元的净资产计算，集团中上市部分的净资产就达到 5.92 亿元。根据 2005 年双汇集团官网数据：2005 年，集团总资产为 60 多亿元，销售收入 201 亿元。集团旗下的上市公司双汇发展

5、 2005 年主营业务收入 134.60 亿元，同比增长 33.85%，实现净利润 3.71 亿元，同比增长 24.36%。对于这样一头正处于高产阶段的“利润奶牛”，漯河市政府为什么要把100%国有产权拱手让人呢?作为中国最大的肉类加工基地，双汇多年稳居行业龙头老大的地位，2005年，其销售收入达到 201 亿元，是河南仅有的几家销售收入过 200 亿元的企业。但是，双汇的雄心绝不止此。对于下一步的发展，双汇掌门人万隆的设想是：到“十一五”末，肉制品产量进入世界前三强，销售收入达到 500 亿元，为“十二五”进军世界 500 强创造条件。“初步测算，要实现销售收入 500 亿的目标，双汇今后

6、5 年要投入 100 亿元上项目。这么一大笔钱从哪儿来?靠财政投入?靠银行贷款?显然都不现实。最好的办法是引进国际上的战略投资者。”当时的漯河市国资委主任杜广全分析说。漯河市国资委人士表示，转让是深化国有企业改革的需要，也是推动双汇集团国际化发展的需要。由此，高盛联手鼎晖牵头的香港罗特克斯和香港新世界发展及摩根牵头的双汇食品国际均递交了投标文件。经过现场开标，两个意向投资人分别报价 20.1亿元和 18.1 亿元。最终罗特克斯以 25.72 亿元共赢得了双汇集团 100%的股权和双汇发展60.715%的控股股权。其中：以 20.1 亿收购双汇集团，以 5.62 亿元收购海宇投资(16 名双汇集

7、团自然人股东持有)持有的双汇发展 1.28 亿股股份，占双汇发展总股本的25%(如图二)。高盛与鼎晖的投资成果与收益(1)高盛拿下双汇集团产权后，实际上相对控制了中国的肉制品屠宰及加工业回头再看看双汇股权转让条件的规定：意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业的大股东，在接盘之后仍有这方面的限制。因此，高盛的胜出，被很多业内人士称为“涉嫌违反了相关规定”。因为，早在 2005 年，高盛就承销了中国雨润的首次公开募股，并从原始投资中赚取大量收益。在雨润 12 个席位的董事会中，高盛派出两位非执行董事。目前，高盛及其联盟伙伴鼎

8、晖投资持有雨润股份超过 10%。双汇和雨润是中国两大主要肉类食品竞争品牌，如果是同一个股东，那将如何竞争?董事会如何确保两家公司的利益最大化?这是高盛联手鼎晖成功收购双汇集团的一个最大症结问题所在(备注：本人查询雨润集团旗下上市公司，在 2007 年以前确实有高盛等外资背景，但在双汇被高盛重组后，雨润集团旗下企业是否还有高盛相关外资背景，需要进一步核实)。(2)高盛联手鼎晖获得双汇实业集团有限公司所有权，和上市公司双汇发展60.715%的股权。在股权分置改革完成后，仍持有上市公司双汇发展 51.46%股权。(3)从投资的财务绩效看：2007 年 6 月 21 日，一次性付款 25.72 亿。按

9、 2007 年每股最高 63.65 元高盛和鼎晖持股市值达 198 亿，按 2010 年6 月以后变现，资本增值将近 8 倍，而这仅是从上市公司双汇发展部分计算收益的，不包括集团公司未在上市公司部分资产的增值。然而，投资回报是就这样算的吗?看看高盛和鼎晖进入后的分红统计：统计显示，高盛和鼎晖基金在入主双汇发展的三年时间里，双汇发展的分红一直保持“慷慨”，双汇发展公告，2006 和 2007 年分红分别占当年合并报表净利润的 88%和 86%。2008 年度分红金额超过可分配利润的 80%，共分配利润36359 万元。(依据：2007 年 6 月 13 日，每 10 股派发现金 8 元，2008

10、 年 4 月 28 日，每10 股派发现金 8 元，2009 年 4 月 29 日，每 10 股派发现金 6 元，2010 年 7 月14 日，每 10 股派发现金 10 元。)“吃光式分红”的“豪气”背后，显示了操纵者的贪婪和不负责任。简单计算，高盛和鼎晖 2007 年到 2010 年分红总额：(12839.37+18341.63)万股(8+8+6+10)元=9.9779 亿元(税前)。意味着高盛与鼎晖 2007 年 6 月实际投入 25.72 亿元，实际三年时间已收回10 亿现金，净投入只有约 15.7 亿元了。上市公司持有市值，按 2010 年 12 月 31 日收盘价计算：(12839

11、.37+18341.63)万股87 元/股=271.27 亿按 15.7 亿投入来核算，此时抛出股票获得的收益超过 16 倍。同时高盛和鼎晖还持有双汇实业集团公司，产值超过 500 亿的有价资产，而且还会持续增值。可见，获利之惊人的程度。复杂的股权交易背后，更多的是“互惠互利”的安排在这次双汇集团产权及双汇发展控制权转让过程中，河南漯河国资委获得出让现金收入 20.1 亿，高盛和鼎晖有投入也有收益，但整个资本运作过程中双汇集团的管理层利益不明，我们只能从公开的挂牌要求里看到管理层保持不变的表述，还有个有趣的现实，就是原来双汇发展的管理层持股的公司海宇投资也将其持有的双汇发展 25%股权即 1.

12、28 亿股作价 5.62 亿元悉数转让给高盛和鼎晖(每股单价约为 4.4 元，不到当时双汇发展流通股股价的一半)，管理层的利益一直未见明了。直到 2008 年双汇发展公告的股东结构图，如图三，这时的股权比例与之前相比发生了一些微妙的变化。我们发现高盛原来持有罗特克斯公司 51%的股权减少为 46%了，鼎晖背后的基金持股变为 54%，大股东发生变化，实际控制人是否也发生变化了呢?2009 年 11 月 5 日，高盛策略投资(亚洲)有限公司于境外向鼎晖投资的下属关联公司 CDH Shine III Limited(“鼎晖 Shine III”)转让其所持有的 Shine B Holdings I

13、Limited 15%股权，同时鼎晖 Shine 有限公司将其持有的 Shine B 2%股权转让给鼎晖 Shine III。本次高盛及鼎晖投资股权转让完成前，高盛持有 Shine B 30%股权，鼎晖 Shine 持有 Shine B 50%股权， Dunearn 持有 Shine B 12%股权，Focus Chevalier 持有 Shine B 8%股权;本次高盛及鼎晖投资股权转让完成后，高盛持有 Shine B 15%股权，鼎晖投资通过其下属关联公司鼎晖 Shine 和鼎晖 Shine III 合计持有 Shine B 65%股权(其中鼎晖 Shine持有 48%股权，鼎晖 Shin

14、e III 持有 17%股权)，Dunearn 持有 Shine B 12%股权，Focus Chevalier 持有 Shine B 8%股权。目前，Shine B Holdings I Limited 的董事会由两名董事组成，由高盛策略投资(亚洲)有限公司和鼎晖投资各自委任一名;根据 Shine B 的公司章程，Shine B 的董事会决议需要过半数以上的董事同意方能做出，但 Shine B 的公司章程中未明确约定 Shine B 的董事会是由两名董事组成并由高盛和鼎晖投资各自委派一名。根据 Shine B 律师诺顿罗氏香港律师事务所出具的律师函，上述 2009 年 11 月高盛及鼎晖投资

15、股权转让完成前及转让完成后，Shine B 的董事会均由两名董事组成，高盛和鼎晖投资各自委任一名;根据双汇发展实际控制人罗特克斯有限公司律师普衡律师事务所出具的律师函，Shine B、Shine C、Glorious Link 及罗特克斯的实际控制权是由高盛和鼎晖投资共同持有的。高盛和鼎晖投资对 Shine B 的共同管理和控制关系不因上述股权转让而发生变化。因此，本次境外股权转让不构成公司实际控制人的变更，亦不导致实际控制人在公司拥有权益的股份比例变化，本次境外股权转让对公司生产经营不构成任何实质性影响。尽管该公告明确高盛不会继续减持罗特克斯股份，双汇集团实际控制人仍为高盛和鼎晖共同拥有，但

16、特殊的利益安排已现端倪。推动双汇集团整体上市的资本运作是“共赢”安排，MBO 浮出水面高盛和鼎晖联手双汇集团管理层策划双汇集团重大资产重组和整体上市方案渐渐浮出水面，管理层利益也逐渐清晰。1、部分上市公司之外的公司股权连带相应资产“辗转”转移到上市公司：双汇发展刊登公告：2009 年上半年，香港华懋集团有限公司等少数股东向罗特克斯有限公司转让了双汇发展部分控股及参股公司的股权。对于该次股权转让事项，公司放弃了优先受让权。2010 年 3 月 3 日，公司 2010 年第一次临时股东大会否决了公司放弃该优先受让权的议案。2010 年 3 月 8 日，深圳证券交易所公司管理部对公司下发了关于对河南

17、双汇投资发展股份有限公司的关注函，要求公司尽快拟定整改方案。公司收到关注函后即积极商讨整改方案。2010 年 11 月 26 日公司召开的第四届董事会第二十次会议和 2010 年 12 月 27 日召开的 2010 年第三次临时股东大会审议通过了关于本公司自罗特克斯受让其持有的 9 家公司部分股权的议案。公司按照罗特克斯有限公司的原始受让价格，与罗特克斯有限公司签署了相应的股权转让合同。2010 年 12 月底，股东大会审议通过了关于本公司自罗特克斯受让其持有的 9 家公司部分股权的议案。本次 9 家公司交易价格为 6.1495 亿。双汇发展以当初交易的原始受让价格再买回到上市公司，其实相当于

18、罗特克斯有限公司帮忙运作了一年。2、双汇发展以换股方式吸收合并 5 家企业：2011 年 1 月 14 日，双汇发展发布公告，其内容主要是关于双汇发展以换股方式吸收合并广东双汇食品有限公司、内蒙古双汇食品有限公司、漯河华懋双汇化工包装有限公司、漯河双汇牧业有限公司、漯河双汇新材料有限公司，交易完成后，被吸并方法人资格将注销，且所有资产、负债、人员、业务及相关权益转归存续公司承继。3、双汇发展通过资产置换，补充定向增发方式，置入更多主业资产：双汇发展拟将持有的漯河双汇物流投资有限公司 85%股权与河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司持有的漯河连邦化学有限公司、漯河天润彩印包装有限公司、漯河弘毅新

19、材料有限公司、漯河卓智新型包装有限公司、唐山双汇食品有限责任公司、山东德州双汇食品有限公司、绵阳双汇食品有限责任公司、湖北武汉双汇食品有限公司、江苏淮安双汇食品有限公司、济源双汇食品有限公司和漯河双汇肉业有限公司 100%股权，漯河双汇万中禽业加工有限公司和漯河双汇万中禽业发展有限公司 90%股权，漯河双汇彩印包装有限公司 83%股权，阜新双汇肉类加工有限公司和阜新汇福食品有限公司 80%股权，漯河天瑞生化有限公司、漯河华丰投资有限公司、黑龙江宝泉岭双汇北大荒食品有限公司、望奎双汇北大荒食品有限公司、哈尔滨双汇北大荒食品有限公司和漯河双汇进出口贸易有限责任公司 75%股权中相应等值部分进行置换

20、，并向双汇集团非公开发行 A 股股票作为受让置入资产价值超过置出资产价值部分资产的对价。4、双汇发展通过定向增发方式，置入更多主业资产：双汇发展向罗特克斯有限公司(Rotary Vortex Limited，以下简称“罗特克斯”)非公开发行 A 股股票作为支付方式购买其持有的漯河双汇保鲜包装有限公司 30%股权和上海双汇大昌有限公司 13.96216%股权(以下统称“罗特克斯认股资产”)。上述不足 1 股的剩余对价(如有)将在未来以现金或双方认同的其他方式支付。5、资产评估作价：双汇发展委托中联资产评估有限公司对置出资产、双汇集团拟注入资产、罗特克斯拟注入资产分别进行了评估，并分别出具了中联评

21、报字2010第 672号、中联评报字2010第 670 号、中联评报字2010第 671 号资产评估报告(以下简称“评估报告”)。根据上述评估报告，以 2010 年 5 月 31 日为评估基准日，置出资产的评估值为人民币 166,405.98 万元;双汇集团拟注入资产的评估值为人民币 3,155,236.93 万元;罗特克斯拟注入资产的评估值为人民币 96,315.70 万元。评估基准日之后拟注入资产拟实施分红 65,571.52 万元。考虑到评估基准日后的分红情况，拟注入资产的交易价格为评估值扣除分红金额即 3,185,981.11 万元(分红额意味着从上市公司拿走现金)。本次重大资产重组的

22、发行价格/换股价格按以下原则确定：本次董事会决议公告日前 20 个交易日的本公司股票交易均价(即公司股票于 2010 年 3 月 22 日停牌前 20 个交易日本公司股票交易均价)，即 51.94 元/股。扣除 2009 年度利润分配每 10 股现金红利 10 元(含税)后，发行价格和换股价格调整为 50.94 元/股。若本公司股票在定价基准日至发行日期间有其他派息、送股、资本公积转增股本等除权、除息事项，上述发行价格/换股价格将相应调整。双汇集团/罗特克斯通过本次吸收合并应换得的公司股份数量=双汇集团/(罗特克斯所持被吸并方资产的评估值换股价格)。对本次换股吸收合并中不足 1 股的剩余对价(

23、如有)将在未来以现金或双方认同的其他方式支付。根据上述定价及发行价格/换股价格，本次向双汇集团发行的股份数量为574,447,121 股，本次向罗特克斯发行的股份数量为 18,323,813 股。6、锁定期安排：双汇集团和罗特克斯通过本次发行认购的本公司 A 股股票将自发行股份全部于中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司分别登记至双汇集团和罗特克斯名下之日起 36 个月内不得转让。7、重组完成后发生的公司实际控制人变动，管理层利益终于浮出水面：Rise Grand Group Limited(以下称“Rise Grand”)为双汇发展及其关联企业相关员工合计约 263 人通过信托方式在英属维尔

24、京群岛设立的双汇员工持股公司。Rise Grand 的全资子公司 Heroic Zone Investments Limited(以下称“Heroic Zone”)作为股东直接持有双汇国际控股有限公司(Shuanghui International Holdings Limited)(以下称“双汇国际”)30.23%股份。公司境外股东通过境外股权变更：(1)双汇国际股权调整，包括将 Shine B Holding I Limited 解散，其股东按照在双汇国际的实际权益转为在双汇国际直接持股，以及一项为期 3 年的员工奖励计划;(2)Chang Yun Holdings Limited(以下称

25、“Chang Yun”，Chang Yun 系根据双汇国际股东决定设立的对双汇管理团队实施股权激励计划的一家境外公司)将根据 Heroic Zone 不时的指示行使其持有的双汇国际 6%股份所对应的表决权。(3)双汇国际境外股东拟修改双汇国际章程，在双汇国际董事会和股东会层面作出若干表决机制的安排。根据双汇国际的股东会决议和修订后的双汇国际章程，在双汇国际股东会以投票方式表决普通决议(指过半数股东投票通过的决议)时，Heroic Zone 及 Chang Yun 应就其所持每股股份投 2 票，其他股东就其所持每股股份投 1 票，即Heroic Zone 及 Chang Yun 拥有双汇国际股东

26、会的股份所对应的表决权比例达到 53.19%。在双汇国际董事会以投票方式表决董事普通决议(指过半数董事投票通过的决议)时，Heroic Zone 任命的董事每人拥有 2 票表决权，其他董事拥有 1 票表决权，即 Heroic Zone 在双汇国际董事会表决权比例超过半数。通过上述安排，Heroic Zone 取得对双汇国际的控制权。由此，Rise Grand 通过其对 Heroic Zone、双汇国际、Glorious Link International Corporation、罗特克斯的控制权，间接支配双汇发展合计超过 30%的股权，成为双汇发展的实际控制人。双汇集团的管理层收购最终是通过

27、外资财务投资人(高盛和鼎晖)让渡表决权和部分收益权给管理层得以实现。管理层获得巨大利益，赢得双汇集团和双汇发展实际控制权(如图四)。8、双汇发展实际控制权人变更触发的要约收购：由于在实施本次重大资产重组的同时，罗特克斯将向除双汇集团和罗特克斯外的双汇发展的全体流通股股东发出全面收购要约，若要约收购导致公司的股权分布不符合上市条件，罗特克斯会运用其股东表决权或者通过其他符合法律、法规以及双汇发展公司章程规定的方式提出相关建议或者动议，促使双汇发展在规定时间内提出维持上市地位的解决方案并加以实施，以维持双汇发展的上市地位。若上述要约收购完成后，公司的股权分布仍符合上市条件，但若进一步实施重大资产重

28、组将导致公司的股权分布不符合上市条件。在此情况下，罗特克斯和双汇集团可以运用其股东表决权或者通过其他符合法律、法规以及双汇发展公司章程规定的方式提出相关建议或者动议，促使双汇发展提出维持上市地位的解决方案，继续推进重大资产重组。经过上述资产重组，实现双汇集团整体上市，管理层拿到双汇集团和双汇发展的相对控制权。Rise Grand 通过其对 Heroic Zone、双汇国际、Glorious Link International Corporation、罗特克斯的控制权，间接支配双汇发展合计超过 30%的股权，Heroic Zone 及 Chang Yun 拥有双汇国际股东会的股份所对应的表决权

29、比例达到 53.19%。(备注：公开信息只是说股东大会和董事会一般事项表决时的表决权数量，当公司发生重大决策时，高盛和鼎辉是否还有否决权不得而知。)涉及注入资产规模：325.1553 亿元，意味着美国高盛和鼎晖联合控制的罗特克斯和双汇集团原本上市公司之外的资产，都以评估价值与上市公司按每股50.94 元的对价，使上市公司之外的有关业务和资产基本全部注入上市公司。后续发展：原本这些利益相关者，包括股票二级市场的机构投资者和消息灵通人士预计经过本次资本运作能够实现预期的资本增值，即股价达到每股 96.44 元后还能上涨，聪明投资者估计会在重组复牌后及时抛出股票，但一些贪婪的投资者或会等待股价的进一步上涨，后期的进展没有像机构预测的那样，预期双汇发展能上涨到 120 元/股。因为“瘦肉精”事件，双汇发展股价大幅跳水，几乎回到重组前的每股单价，2011 年 5 月 4 日双汇发展股价一度跌至 55.60 元(如图五所示)。9、不幸的“健美猪”事件，完美的资本运作有点偏离预先估计的资本增值目标：