【ABS专题】资管监管政策对ABS的影响分析.pdf

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1、【ABS 专题】资管监管政策对 ABS 的影响分析本文将罗列对资产证券化市场影响较大的政策，从资产端和资金端两方面来阐述分析对资产证券化业务模式和资金端结构的变化。概述从去年开始，大资管行业规范清理拉开序幕，监管逐步升级，银行理财、资管和非标业务等相关政策密集出台，债券市场受到较大冲击。而对于作为近年快速发展中的资产证券化业务而言，无疑是一种机遇。由于资产证券化产品分层结构的特点及标债的属性，即能满足金融机构不同资产配置的需求也能提供非标转标的途径。而从金融监管趋严的背景下，资产证券化业务发展受到的政策呵护要多于打击，密集出台的监管政策短期造成资产证券化市场结构的变化，但是中长期来看，资产证券

2、化市场无论发行还是交易量仍是加快推进的。本文我们将罗列对资产证券化市场影响较大的政策，从资产端和资金端两方面来阐述分析对资产证券化业务模式和资金端结构的变化。商业银行大额风险暴露管理意见稿中的争议点：一是对于难以完全穿透的具有高度分散的基础资产的产品统一被归为匿名客户，消费贷、车贷、个人住房贷产品配置需求或受影响更多；二是资产证券化产品的分级设计结构、资产超额抵质押等增信措施并未减免大额风险暴露；三是目前银行间和交易所对资产证券化产品的信息披露指远未达到意见稿中要求对逐笔资产的基本信息详尽披露的标准，企业收益权、基础设施收费和部分企业债权类的产品由于资产较为单一，其影响相对较小；四是对于如 R

3、EITs 等交易结构复杂、后续本金偿付涉及商业地产出售实现的产品在大额风险暴露测算中并未有详细提及。由于资产证券化仍是政府鼓励推进的，尤其是不良贷款、租赁REITs 等，预计正式监管条款或有所放松，对整体银行配置资产证券化需求的影响较为有限，尤其是对于中大型规模银行。对原始底层资产监管和风险计提要求的提升，对私募 ABS造成冲击，发行规模自去年 3 月后有明显下滑，而银行、信托和券商资管作为原始权益人的私募 ABS 也未再有发行。私募 ABS 的监管升级无疑是对银行间标准化 ABS 发行的一大利好，将使得银行业金融机构的投融资意愿回归到标准化ABS 业务上，能再度提升银行间资产证券化的发行和交

4、易规模。委托贷款和信托受益权相关监管政策出台，为限制银行理财账户通过信托、资管计划等途径绕开监管投资非标产品，主要影响交易所和场外市场的资产证券化供需情况，对银行间ABS 市场不会有明显冲击。从目前交易所挂牌上市的委托贷款类资产支持专项计划的交易结构来看，委托贷款的资金来源是基本符合监管要求，中长期来看交易所委托贷款类产品的发行与投资需求不会受到较大影响，短期券商资管及基金的投资意愿或受到证监会窗口指导影响。不过，交易所或场外市场中部分信托受益权类的产品将明显受到监管限制。从目前投资者结构来看，银行自营和理财产品为银行间信贷ABS 的主要投资者，而公募基金和券商集合资管产品投资信贷 ABS 的

5、数量和净值比重均很低，两者主要集中投资于交易所 ABS，因此理财投资的限制对银行间信贷 ABS 投资需求冲击较大。不过中长期影响有限，一是因不排除银行间私下协议用本行理财对接对方信贷 ABS；二是近年券商资管产品和基金专户或将提升信贷 ABS 劣后投资的比重；而货币基金可能会提升短久期的信贷 ABS 优先档投资意愿。现金贷、小贷企业的规范整顿，短期对小贷企业为原始权益人的消费金融 ABS 和现金贷类 ABS 的发行规模或将受到影响，但对整体消费金融 ABS 发行规模冲击有限，且对消费金融 ABS 投资需求的冲击不大，反而是大额风险暴露监管意见稿或导致商业银行减少消费金融 ABS 的配置。商业银

6、行流动性风险监管意见稿中未对投资 ABS 的资金用途进行明确归类。若将 ABS 归为其他投资类别，会大幅降低银行配置 ABS 的积极性，这与目前政府积极推进资产证券化市场发展的意图有所背离，因此我们认为 ABS 投资可能归入债券投资或由银行业监督管理机构视情形确定的科目。大额风险暴露管理或影响高分散资产 ABS 和 REITs 需求今年 1 月 5 日，银监会发布商业银行大额风险暴露管理办法(征求意见稿)，主要是监管商业银行对单一客户或一组关联客户超过其一级资本净额 2.5%的风险暴露，涉及资产证券化产品投资的风险暴露计算。根据意见稿显示，可使用资产穿透方法的资产证券化产品是归为非同业单一客户

7、，需要满足“对非同业单一客户的风险暴露不得超过一级资本净额的 15%”的要求；而无法识别基础资产的资产证券化产品归为非同业单一客户下的匿名客户，需要达到“所有匿名客户的风险暴露加总不可超过一级资本净额的 15%”的监管要求。目前意见稿中有四点内容具有较大争议：一是对于具有高度分散的基础资产的产品若难以对其底层资产做到逐个穿透，则需统一被归为匿名客户，该条款较 2014 年巴塞尔发布的计量和控制大额风险暴露的监管框架 中“高度分散的零售贷款类产品可视为独立对手方”的要求更为严苛。实际上，资产高度分散的资产证券化产品信用风险更为可控，金融机构的配置意愿更高；二是资产证券化产品的分级设计结构、资产超

8、额抵质押等增信措施并未减免大额风险暴露；三是目前银行间和交易所对资产证券化产品的信息披露远未达到意见稿中要求对逐笔资产的基本信息详尽披露的标准。银行间与交易所均只要求“单一借款人的入池贷款本金余额占资产池比例超过 15%或某一借款人及其关联方的入池贷款本金余额占资产池比例超过 20%”。此外，交易所市场产品的信息披露并非如银行间产品全公开透明，信息披露要求的明显强化可能会影响部分金融机构发行资产证券化产品的动力；四是对于如 REITs 等交易结构复杂、后续本金偿付涉及商业地产出售实现的产品在大额风险暴露测算中并未有详细提及。意见稿仍在征询阶段，若该些争议点在正式成文发布后未有所放松，则对资产证

9、券化产品的投资需要有较大影响，各基础资产或层级的投资意愿将出现分化。ABS 基础资产可分为两类，债权类资产和权益类资产，前者为既定债权，后者为未来现金流。目前，债权类资产中可分为贷款类、租赁租金类、应收帐等企业债权类和金融受益权类；权益类资产可分为企业收益权和基础设施收费。其中，资产高度分散的消费贷、车贷、个人住房贷产品配置需求或受到争议点一的影响更多；不良贷款、部分车贷等具有超额资产抵押增信的产品配置需求或受到争议点二的影响更大；企业收益权、基础设施收费和部分企业债权类的产品由于资产较为单一，其受争议点三的影响相对较小；REITs 由于结构复杂，资产穿透难以找到最终债务人，其后期配置需求影响

10、较大。由于资产证券化仍是政府鼓励推进的，尤其是不良贷款、租赁 REITs 等，预计正式监管条款或有所放松，对整体银行配置资产证券化需求的影响较为有限，尤其是对于中大型规模银行。根据 2017 年年中银行财报显示，银行一级资本净额的中位数在 1600 亿元左右，而资产证券化市场目前最大单的发行规模在 160 亿元左右，假设产品基础资产可穿透、发行机构自留 15%外其余规模均由一家银行持有，则该银行对此产品的大额风险暴露仅在 8.5%。私募 ABS 遭监管围堵，利于提振标准 ABS 发展去年 3 月和 4 月，银监会接连发布 关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知(银监发

11、 46号文)和中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见(银监发 6 号文)，主要是防止银行业金融机构间的监管套利。一是对银行理财投资的 SPV 底层资产进行穿透管理，按原始底层资产信用风险计提资本占用；二是对银行业金融机构发行的资产证券化产品中的底层资产信息和风险等纳入统一监测。今年 1 月银监会再度发布中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知(银监发 4 号文)，点名要求对场外市场的 ABS 中违规业务进行清理整顿。从资产端来和资金端来看，该些政策的出台首先对私募 ABS 造成冲击，而对银行间和交易所挂牌上市的 ABS 发行影响并不大。银行间和交易所挂牌上市的 ABS 属于标准化资

12、产证券化业务，基础资产的基本信息披露和信用评级方面均受监管约束。而私募 ABS 则因在场外市场或私下协商而形成的产物，受证监会、银监会关于资产证券化业务的监管约束较小，在信息披露、基础资产标准上的要求均较低，使得银行业金融机构将部分不符标准的基础资产打包通过发行私募 ABS 来实现资产假出表和降低资本消耗。另外，私募 ABS 发行周期短、操作便利的特点也使是其获得青睐的加分点。私募 ABS 监管升级后，私募ABS 的发行规模自去年 3 月后有明显下滑（下图中 11 月发行量的反弹主要来自于蚂蚁金服发行的消费贷产品而带动），而银行、信托和券商资管作为原始权益人的私募 ABS 也未再有发行。整体而

13、言，私募ABS的监管升级无疑是对银行间标准化ABS发行的一大利好。前期私募 ABS 的迅速崛起分流了银行间市场信贷资产支持计划的发行规模，导致近2 年银行间市场的企业贷款类产品的发行规模下降。而对于违规私募 ABS的持续清理整顿，以及对原始底层资产进行风险计提，都将使得银行业金融机构的投融资意愿回归到标准化 ABS 业务上，能再度提升银行间资产证券化的发行和交易规模。防监管套利，部分信托受益权 ABS 发行和需求将受冲击去年 12 月 22 日，银监会发布 关于规范银信类业务的通知（55 号文），将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的定义，禁止信托资金违规投向房地产、地方平台等领域，并要

14、求银行按照实质承担信用风险穿透计提资本和拨备，且不能通过通道规避监管指标或虚假出表。随后，今年 1 月 5日，银监会再度发布商业银行委托贷款管理办法（银监发 2 号），对委托贷款的资金来源和用途进行明确要求，委托人必须以自有资金委托银行贷款。证监会也在相近时期进行窗口指导叫停券商资管及私募基金投资委托贷款资产及信贷资产业务。这两项关于信托收益权、委托贷款类的监管条文主要是限制银行理财账户通过信托、资管计划等途径绕开监管违规投资非标产品，主要影响交易所和场外市场的资产证券化供需情况，对银行间 ABS 市场不会有明显冲击。从目前交易所挂牌上市的委托贷款类资产支持专项计划的交易结构来看，委托贷款的资

15、金来源是基本符合银监发 2 号文的监管要求。而委托贷款的资金投向主要是租赁、地产物业经营领域，资金用途同样符合监管要求。因此，中长期来看交易所委托贷款类产品的发行与投资需求不会受到较大影响，短期券商资管及基金的投资意愿或受到证监会窗口指导影响。不过，交易所或场外市场中部分信托受益权类的产品将明显受到监管限制，由于部分产品的基础资产中涉及资管计划作为委托人的债权，或者是银行委托设立的资金和财产信托计划。出现此类现象的原因在于，一是本身基础资产无法达到证监会或银监会的要求（如底层资产的现金流可能难以测算等），因此基础资产需要通过信托计划包装，成为合格资产发行；二是资管计划或基金产品本身难以作为原始

16、权益人发行资产证券化产品，因此需成立信托计划。交易所信托受益权类 ABS 中（包含非挂牌上市产品），如“扬州保障房信托受益权资产支持专项计划”、“美兰机场信托受益权资产支持专项计划”等均是由银行作为原始权益人，投资信托计划且以此受益权为基础资产发行的产品，而如“承影系列”等均是由资管计划等金融产品作为原始权益人，将委托贷款债权包装成信托受益权作为基础资产发行的产品，该两类产品的发行规模比重不小，占信托受益权产品总发行规模近 30%。后期受监管影响，该些信托受益权 ABS 的发行和需求均将有明显下滑。理财投资限制执行力度影响信贷 ABS 的投资结构今年 1 月 13 日，银监会发布的4 号文再度

17、强调“理财产品不得直接投资信贷资产，不得直接或间接对接本行信贷资产收益权”。从近年银监会对理财产品资金池等摸底排查和窗口指导，均是要求理财产品不得对接本行发行的信贷 ABS 和私募 ABS 的劣后级，对于优先档投资则未明确禁止。从目前资产证券化市场的投资者结构来看，银行自营和理财产品为银行间信贷 ABS 的主要投资者，而公募基金和券商集合资管产品投资信贷 ABS 的数量和净值比重均很低，两者主要集中投资于交易所 ABS，因此理财投资的限制对银行间信贷ABS 投资需求冲击较大。不过中长期影响有限，一是因不排除银行间私下协议用本行理财对接对方信贷 ABS；二是近年券商资管产品和基金专户因投资期限和

18、绝对收益目标，为寻求高性价比的资产将会提升信贷 ABS 劣后投资的比重；而货币基金回归为流动性管理工具，可能会提升短久期的信贷ABS 优先档投资意愿。现金贷清理主要影响交易所消费金融 ABS 发行增速，需求影响不及大额风险监管在去年12月1日出台的 关于规范整顿“现金贷”业务的通知中规定小贷企业以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行，各地不得进一步放宽或变相放宽小额贷款公司融入资金的比例规定。此外，对于现金贷的清理则主要针对“无场景、期限短、金额小、没有明确用途的信用贷款产品”。通知的出台主要是为抑制规模和贷款利

19、率无序增长的消费贷款，防止系统性风险，使得消费贷款ABS 的发展更为健康。短期而言，小贷企业为原始权益人的消费金融 ABS 和现金贷类 ABS 的发行规模或将受到通知影响，但对整体消费金融 ABS 发行规模冲击有限。从交易市场来看，银行间消费贷款类信贷资产支持证券的发行规模后期受到通知的影响较小，主要是因为发起机构均为银行和持牌消费金融企业，主体资质和股东背景强，且基础资产均非通知中所针对的现金贷。交易所市场的消费金融 ABS 的原始权益人大都以小贷公司、非银体系下的金融机构，该些企业和消费金融 ABS 短期受到的影响要大于银行间市场，不过中长而言规模冲击有限。从发起机构性质来看，受通知影响较

20、大的小贷企业主要在交易所发行 ABS。小贷公司的资金主要来源于自有资金、银行融资（融资规模比重和银行数量有限制）和股东借款，近年小贷公司的融资途径有所放宽，可通过 ABS、同业借贷等融资补充。根据央行发布的2017 年上半年小额公司统计数据报告 显示，小贷行业贷款余额与注册资本的比率为 1.16，整体杠杆率不高。若按通知要求测算，蚂蚁金服旗下的蚂蚁小微小额贷款公司和蚂蚁商诚小额贷款公司，以及京东金融的整体杠杆率远高于当地金融办规定的杠杆率，主要由于三者的发行规模占交易所消费金融 ABS 比重超过 90%以上。不过，蚂蚁金服和京东金融的股东背景较强，后期注资、股东借款或银行融资等手段都能降低部分

21、杠杆，未来发行规增速或短期放缓，但整体影响有限。而其他小贷企业的杠杆率虽然可控，但是此次通知仍将影响其未来 ABS 发行意愿，目前该些小贷企业消费金融 abs 的发行比重小，未来对整体消费金融 abs 市场规模影响不大。从基础资产来看，银行间的消费贷款类 ABS 的基础资产大都是符合通知要求的资产，借款人基本都是职场人士，不涉及学生，未来发行规模受通知影响不大。而交易所消费类ABS 的基础资产主要是花呗、白条类的消费分期和借呗、金条类的现金贷。现金贷受通知影响要大于消费分期，不过目前该些资产的原始权益人具有成熟的互联网大数据平台和风控能力，短期发行规模或受监管影响放缓，但是中长期影响有限。此外

22、，个别小贷企业所发行的基础资产是保理、信托受益权等类型，受通知影响未来这些形式的资产转让也将纳入表内合算，不过由于该些资产整体发行体量小，对小贷企业杠杆影响有限，对整体 ABS 发行规模冲击也较为有限。从投资者来看，通知和银监会 4 号文实际对消费金融 ABS投资需求的冲击不大，反而是今年 1 月发布商业银行大额风险暴露管理办法(征求意见稿)一旦正式成文则会对投资者结构产生明显变化。商业银行或出于大额风险暴露计量的考虑而减少消费金融 ABS 的配置。流动性风险管理影响银行配置意愿，而 ABS 投资分类尚未明确2017 年 12 月 6 日银监会发布的商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）

23、，公开征求意见稿中对流动性匹配率中流动性匹配率的计算公式为：流动性匹配率=加权资金来源加权资金运用。商业银行的流动性匹配率应当在 2019年底前达到 100%及其以上。在过渡期内，应当在 2018 年底前达到 90%。其中，市场关注点在于其他投资，意见稿中将“债券投资、股票投资外的表内投资，包括但不限于特定目的载体投资（如商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等）”归入范围内，而对于 ABS 产品属于哪种资金运用尚未被明确。如若 ABS 投资放入其他投资中，则折算率按 100%计算，会大幅降低银行配置

24、 ABS 的积极性，这与目前政府积极推进资产证券化市场发展的意图有所背离，因此我们认为 ABS 投资可能归入债券投资或由银行业监督管理机构视情形确定的科目。延伸阅读 1：长租公寓 ABS 的政策背景、获批情况及主要模式分析2017 年被称为租赁住房元年，政策红利吸引了多样化主体参与，催生了租赁市场的金融创新。在资产证券化领域，2017年也出现了多单长租公寓资产证券化产品，模式各有不同，随着长租公寓资产证券化探索的逐步成熟，2018 年将迎来更多长租公寓资产证券化产品。笔者结合现有长租公寓 ABS案例和模式，以及 ABS 项目法律实务经验，就长租公寓 ABS的法律关注点进行浅析。长租公寓 ABS

25、 的政策背景及获批情况随着租购并举的住房制度自 2015 年被首次提出，2017 年住宅租赁市场的政策利好消息更是层出不穷，政策红利从培育住房租赁企业、扩大租赁房源供给、鼓励住房租赁消费、土地政策支持及金融政策支持等多方面吸引了多元化市场主体参与。住建部等九部委于 2017 年发布的关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知（建房2017153 号）明确表示“加大对住房租赁企业的金融支持力度，拓宽直接融资渠道，支持发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券及资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务。鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金（RE

26、ITs）”、“支持金融机构创新针对住房租赁项目的金融产品和服务”，政策红利在金融政策方面催生了租赁市场的金融创新，特别是在资产证券化领域，其中 REITs 更是被多次强调。受上述政策影响，自2017 年开始，长租公寓ABS 产品从无到有，模式也从相对简单的租金收益权 ABS 扩展到更为复杂的类 REITs。截至本文拟定时，已获批的长租公寓资产证券化产品如下（不完全统计）：根据非权威统计和推算，至2020 年，长租公寓市场潜在营业收入将达近 2200 亿元，总体净利润规模在 250 亿元左右，市场需求大，而目前长租公寓领域呈现供小于求的情况。在市场及政策推动下，2018 年长租公寓企业融资需求会

27、相应增加，而发行 ABS 产品的需求也会更大。经检索，截至本文拟定时，2018 年交易所新受理的长租公寓 ABS 产品已有 3 单，包括“中信证券-阳光城长租公寓系列资产支持专项计划”、“中山证券-东兴企融-朗诗寓长租公寓一期资产支持专项计划”及“世茂-华能-开源住房租赁信托受益权资产支持证券”，可以预见，未来还会有更多长租公寓 ABS产品。长租公寓 ABS 主要模式根据是否自持物业，长租公寓的运营模式主要分为轻资产模式及重资产模式：轻资产模式即运营商并不持有物业，而是通过长期租赁或受托管理等方式集中获取房源，通过转租（包括对物业升级改造后转租）获得租金价差和/或通过输出品牌、提供租务管理、物

28、业管理等服务，获得管理报酬的模式；重资产模式指运营商通过自建、收购等方式获取并持有房源、对外出租，主要通过收取租金获取利益的模式。因资产证券化是以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行的资产支持证券。对于长租公寓而言，无论以何种模式运营，理论上只要未来有稳定的租金收入，均有可能发行长租公寓 ABS 产品，但根据运营模式不同，所适合发行的 ABS 产品类型会有所不同。根据前述已获批情况统计，目前市场上长租公寓 ABS主要分为三种模式：轻资产模式可采用的租金收益权 ABS模式、重资产模式可采用的 CMBS 模式和类 REITs 模式。(一)租金收益权 AB

29、S 模式根据证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定，基础资产为符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。轻资产模式运营的长租公寓企业因为与租客签署的房屋租赁合同租期相对较短，通常为一年左右，而 ABS 产品出于成本、融资期限等考虑，一般产品期限都较长，该等租金应收债权产生的未来现金流不符合上述“可预测的现金流”的要求，无法直接作为基础资产，因此，由过桥资金方作为原始权益人出资设立资金信托，取得信托受益权，并以该信托受益权作为基础资产，创设了“可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产”，解决了租金收入无法直接作为基础资产的问

30、题。而信托设立后，向长租公寓企业发放信托贷款，以长租公寓企业的租金应收债权作为清偿信托贷款的底层资产。租金收益权 ABS 即按照上述安排设计交易结构，基础资产为信托受益权、底层资产为租金应收债权或分期贷款债权。以“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”为例，交易结构如下图所示：（二）CMBS 模式自持物业的重资产模式下，长租公寓企业可利用所持物业的价值，采用 CMBS 或 REITs 模式发行 ABS 产品。CMBS 指商业房地产抵押贷款支持证券，与租金收益权 ABS 类似，设立信托计划并产生信托收益权作为基础资产，而与租金收益权 ABS 不同的是，CMBS 模式下长租公寓企业将其持有的物业抵押

31、给信托计划。CMBS 的代表案例为“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”，具体交易结构如下：(三)类 REITs 模式类 REITs 是以设立资产支持专项计划、向合格投资者募集资金、嵌套基金等灵活方式直接或间接投资于不动产资产（间接持有）、并可选择未来通过 REITs 公开发行实现 ABS 投资者退出以及融资人轻资产转型的创新资产运作工具。类REITs 的最新代表案例为“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”，在委贷新规出台后，其交易结构具有特别借鉴意义，具体如下：综上，虽然长租公寓企业都持有物业，类 REITs 模式与CMBS 模式的核心区别在于类 REITs 模式

32、下需将物业转让给资产支持专项计划，资产支持专项计划间接持有物业。为实现物业转让，在项目公司、租赁物业和 SPV 公司资产重组过程中涉及许多重组交易安排，这些重组安排不会体现在ABS 计划文件中，却反而是类 REITs 操作的难点。而因为CMSB 模式无需转让物业，没有资产重组税务负担和成本负担，结构相对简单，但缺陷在于融资规模只能做到物业评估值的一定比例，一般低于类 REITs 的融资规模。延伸阅读 2：长租公寓 ABS 融资新突破，公募 REITs 有望加速2018 年 3 月 28 日，上海翌钲众创空间经营管理有限公司和翌成创意资产运营管理（上海）股份有限公司作为原始权益人的“湘财-翌成创意信托受益权资产支持专项计划”成功发行，这是国内首单长租公寓及商办综合业态存量改造 ABS产品！项目规模 2.86 亿元，其中优先级 2.56 亿元，次级为0.3 亿元。该项目在盘活企业存量资产的同时，有效提高了融资规模和资产周转率，实现企业在资本市场信誉度的肯定！一、项目背景