信用债的核心资产抱团.docx

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1、随着华晨、紫光、永煤、华夏幸福等主体相继违约，近期信用市场风险偏好大幅下降。 弱资质地区不仅信用利差大幅上升，再融资也面临困难，净融资显著为负。而持续的净 归还也进一步加大了趋于金融风险。信用市场投资蜷缩在少数经济强省和债务稳健省份, 导致这局部地区信用利差也收窄到历史较低水平。这种债市核心资产抱团演进到了什么 地步，未来前景又如何呢？1永煤事件后的信用分化情况1.1区域间城投利差分化永煤事件之后，城投债信用利差整体亦呈现先上升后下降的趋势。分等级来看，AAA级 城投债信用利差已恢复至事件之前的水平，AA+级、AA级仍明显高于事件发生之前。分区域来看，除北京以外的所有地区在永煤事件之后的城投债

2、信用利差均有所上升，且 区域间利差表现分化明显。第一梯队是黑龙江、天津、吉林、贵州、广西、青海、甘肃， 分位数都超过90%,且信用利差相比永煤事件前的变动幅度都超过了 80bps,其中甘肃 略低，超过50bps,这些省份受永煤事件的冲击最大；第二梯队是河南、陕西和宁夏， 分位数都介乎50%到85%之间，且利差基本均扩大至事件前30BP以上；第三梯队是辽 宁、山西、重庆和新疆，利差高于事件前50BP以上，分位数均在30-60%之间；第四梯 队是江苏、浙江、福建、广东、北京、上海等省份，这些地区的分位数都小于50%,并 且普遍经济情况较好，受永煤事件的影响较小。P.3图表17-,各行业代表券近两年

3、平均收益率的区间分布情况()图表18：局部行业出现收益率远高于平均值的债券仇7。切 =10匚0,1) 11,10) 110,100) = 100城房采 投地掘资料来源：wind、P.12食品饮料 建筑材料 汽车休闲服务 公用事业 商业贸易 有色金属 钢铁交通运输资料来源：wind、食品饮料 建筑材料 汽车休闲服务 公用事业 商业贸易 有色金属 钢铁交通运输 综合23当前哪些大企业风险估值较高？在100家主体中，总共有15只代表券最近估价收益率比近两年来的平均值高出100bps 以上，且处于近两年90分位以上，目前的风险定价均较高。从它们最近收益率在近两 年数据的分位数可以看出，这些债券的风险定

4、价基本都偏离了历史正常水平，其中有6 只债券的收益率创下了历史新高。在这15只债券的发行主体的发行主体中，河南能源 化工集团、华夏幸福基业股份为已违约主体，其余13家没有违约的 主体分别为：云南省康旅控股集团、贵安新区开发投资、恒大地产集 团、晋能控股煤业集团、晋能控股电力集团、北京市海淀区 国有资本经营管理中心、山东钢铁集团、天津保税区投资控股集团、 华阳新材料科技集团、大连万达商业管理集团股份、天津城市基础设 施建设投资集团、吉林省高速公路集团和山西潞安矿业(集团)有限责 任公司。图表29：最近估价收益率比近两年来的平均值高出Ia乃位以上的代表券(%)发行主体 简称恒大地 产海淀国 资万达

5、商 业吉iWj集 团康旅集 团潞安集 团天津城 投集团同煤集 团贵安开 投山东钢铁集团天保投 控华阳新 材料集 团晋能控股电力代表券15恒大18海淀16万达17吉林19云城17潞安18津城18大同19贵安18鲁钢18津保19阳煤19晋能03国资06高速投MTN00建煤矿01铁投MTN00MTN00MTN00MTN00MTN001MTN01MTN00MTN00MTN0111日期 21249152019.035.974.244.595.566.253.843.715.307.483.705.414.526.922019.046.094.434.495.686.054.053.895.277.483

6、.895.644.566.842019.056.044.324.435.535.703.973.795.017.293.805.444.396.752019.066.074.294.555.615.613.833.724.887.273.735.604.366.812019.076.154.064.535.585.663.683.584.867.433.595.544.316.772019.086.343.844.345.305.633.523.414.677.453.445.364.106.392019.096.563.824.155.145.603.513.414.657.333.435.

7、254.056.272019.106.783.824.015.215.653.563.464.597.183.485.253.986.142019.116.903.874.775.205.593.613.514.627.563.545.324.066.042019.127.503.775.065.105.283.523.414.487.973.455.253.975.902020.017.433.544.354.914.983.323.214.327.893.265.083.815.602020.026.573.273.864.664.463.082.984.067.753.004.713.5

8、85.152020.036.913.113.574.503.942.922.843.867.802.834.653.424.482020.046.542.573.474.143.982.392.383.547.792.274.503.124.162020.056.812.543.593.874.162.242.233.507.672.144.393.003.892020.066.943.134.234.384.782.822.814.148.142.724.823.884.422020.077.853.474.704.695.053.203.174.488.893.085.104.114.89

9、2020.089.633.374.114.495.033.173.164.289.223.105.004.034.472020.0913.353.463.854.505.223.393.384.3210.093.324.824.164.452020.1015.363.544.004.605.433.363.364.2611.703.284.564.184.672020.1117.443.724.444.836.113.703.624.6712.533.494.744.695.142020.1218.833.754.734.977.033.903.586.1814.353.355.245.505

10、.572021.0115.893.604.494.9315.863.573.096.7914.642.995.445.305.432021.0215.483.694.905.1442.573.663.237.2216.073.185.525.426.272021.0317.073.635.685.20111.413.563.157.6316.213.065.425.576.43最新估价18.155.676.0120.46130.244.984.817.9516.185.565.895.636.62收益率近两年分94.5399.39100.00100.00100.0095.1495.75100.

11、0096.8898.5899.6099.1978.66位数G)资料来源：wind、3风险定价的逻辑与市场判断如此大量的具有系统重要性主体被作为高风险主体对待，本身这个事情就可能隐含市场 超调风险。因为即使出现实质性风险，市场也不会允许如此大体量的信用债出现风险。P.13为了分析近期债市核心资产抱团情况进行的程度以及是否有个别主体当前风险定价较高, 投资性价比显现出来，我们将从风险定价的逻辑出发进行分析。3.1风险定价的逻辑与市场判断从债券风险定价的组成来看，主要包括信用风险溢价、流动性溢价和投资者偏好。信用 风险溢价是对潜在违约的补偿，在具体分析时主要关注发债主体的基本面情况以及当地 政府的救

12、助意愿和救助能力；流动性溢价是对债券流动性降低可能造成损失的补偿，而 流动性会受到宏观层面流动性的变化、债券供求关系以及违约事件等的影响O在实践中, 由于主体事件发生对流动性造成的冲击往往更大，因此，在考虑流动性溢价时要重视对 相关信用事件的发生以及发债主体基本面的分析。投资者偏好是由于投资者对风险的偏 好变化而可能形成的对市场定价的影响，主要取决于投资者偏好结构，例如投资者对主 体资质的限制等。这也是违约事件发生时，投资者风险偏好往往会受降低且出现抱团抛 盘现象的原因。综合以上分析来看，信用情况是对风险定价最底层的逻辑，也是最重要 的因素。图表20：风险定价的组成要素风险定价因素传导方式关注

13、要点信用风险溢价流动性溢价发债人存在无法按时支付本金和利息而发生违约的可能性，导致债权人遭受损失。债券交易需要寻求合适的对手方，当宏观层面发生变化或出现主体事件时可能造成债券 在市场上的流动性降低，导致债券持有人遭受损失。发债主体基本面、政府救助意愿与能力信用情况、宏观经济、债券供求关系投资者偏好资料来源:由于违约事件频发等因素导致国内多数投资者风险偏好较低，易出现集体抱团抛售的情 况，对债券价格造成冲击。投资者偏好结构而近期发生的信用分化的情况就是违约事件的发生，市场对相同行业、同一地区或具有 相似性质的企业给予了更高的风险定价，表达出市场对信用违约和流动性的担忧，同时 投资者偏好也相应出现

14、变化。我们从两个维度衡量企业的信用风险，一个维度是企业自身偿债能力，另一个是对地方 国企和城投，我们引入地方政府偿债意愿。我们赋予企业自身偿债意愿80%的权重，赋 予地方政府偿债意愿20%的权重，然后构建打分模型，以选取存量债前100主体中更具 性价比的主体。3.2企业偿债能力情况根据风险定价的逻辑我们从主体基本面出发对发债规模前100的主体的信用情况进行分析, 从债务压力、债务覆盖、融资能力三个方面选取了 9个指标：第一大类指标为债务压力，权重为36%），下属包括三个指标：资产负债率（）、一年 期内存量债券余额（亿元）、未来一年到期债务占比（%）,三指标权重均为12%。P.14第二大类指标为

15、债务覆盖比率，权重为24%，下属包括两个指标：货币资金/有息债务 （%）、货币资金/短期债务（%）,两指标权重均为12%。第三大类指标为融资能力，权重为20%），下属包括三个指标：永煤事件之后是否有发债融资、ROA （%）、营业收入/总资产（）,四个指标权重均为6.7%。图表21：主体信用分析分档指标资料来源:1分类指标权重 1资产负债率（）12%债务压力（36%）未来一年到期债务规模（亿元）12%未来一年到期债务占比（）12%债务覆盖比率（24%）货币资金/有息债务（）12%货币资金/短期债务（）12%永煤事件后是否发债6.7%融资能力（2。%）ROA(%)6.7%净利润（亿元）6.7%从偿

16、债能力来看，较高偿债能力主体（排名前10, 2.03分及以上）包括重庆龙湖企业 拓展、重庆涪陵国资、深圳投控、深圳地铁、北京首都旅游集团、乌鲁木齐城 市建设集团、远洋控股、厦门建发集团、金地（集团）股份、陕西投资 集团、甘肃公航旅等。较低偿债能力主体（1.35分及以下）的包括云南康旅、陕西交建、晋能控股、淮南矿业、 江苏交控、华阳新材、山东钢铁、河北交投、豫能化等主体。发债规模前100主体得分前20与后20主体情况如下表：P.15图表22.债券存量规模前10。主体得分前20与后20主体的情况发行人债务压力（36%）债务覆盖比率（24%）融资能力（20%）打分资产负债率（%）一年期内存 量债券余

17、额 （亿）-按 期限未来一年到 期债务占比（%）货币资金/ 有息债务（%）货币资金/ 短期债务（%）永煤事件后是 否有发债融资 （百万元）ROA ( % )营业收入/ 总资产（味）重庆龙湖企业拓展68.8235.538.7665.1010.80是4.4223.572.21重庆市涪陵国有资产投资经营集团47.6760.9025.1532.243.28是0.934.802.18深圳市投资控股59.3280.0029.6853.292.47是2.6526.902.15深圳市地铁集团37.2680.0014.6510.610.78是2.654.772.13北京首都旅游集团有限责任公司66.4471.0

18、019.9734.721.96是0.5053.102.09乌鲁木齐城市建设投资（集团）53.2670.0028.0034.451.43是0.111.692.09远洋控股集团（中国）73.9254.0616.2877.483.33是2.4221.542.07厦门建发集团76.5878.7345.0016.0136.710.86是2.1785.002.07金地（集团）股份89.5919.3346.951.18是4.1717.002.03陕西投资集团66.5875.0025.0825.031.60是1.7741.962.03甘肃省公路航空旅游投资集团63.6166.0016.7824.553.70是

19、0.1221.152.03常德市城市建设投资集团43.6847.0019.3713.780.78是0.675.842.02衡阳市城市建设投资54.6042.0017.1418.523.82是0.472.332.02湖州市城市投资开展集团63.9834.1212.7722.401.36是0.667.502.02浙江省能源集团50.6490.0029.5117.870.91是2.9144.182.01上饶投资控股集团50.25103.3837.8234.061.28是0.474.102.00北京汽车集团75.278.002.2338.190.77否3.1460.502.00首创路业股份77.537

20、5.5124.0931.751.30是1.2710.271.97江东控股集团有限责任公司62.1964.0023.8635.020.82是0.748.241.97成都轨道交通集团67.6225.009.8010.3411.48是0.011.381.96河南交通投资集团66.7591.0033.034.000.29否1.388.451.49天津城市基础设施建设投资集团66.81580.6036.199.740.61是0.231.861.46山东黄金集团63.17145.0054.7218.160.29是1.4062.831.46晋能控股装备制造集团75.65100.0033.3329.840.3

21、8否0.4956.751.45江苏省国信集团50.57190.5051.8419.050.50是3.1926.981.43镇江城市建设产业集团64.80152.3150.5225.650.52是0.403.861.42福建省高速公路集团70.6980.0033.332.630.42是0.385.081.40河钢集团71.98237.0029.8219.930.44是0.4075.221.40首钢集团.71.61 .355.0034.4719.310.38是0.1638.691.37晋能控股电力集团67.58391.0462.6915.930.37是0.7134.131.37湖南省高速公路集团6

22、6.20200.4828.043.250.44是0.102.771.37河南能源化工集团82.2085.0035.3719.780.22否0.0164.961.35河北交通投资集团公司75.1780.0031.143.480.75是-0.155.051.35山东钢铁集团83.1576.12279.48303.0056.7855.7923.240.420.31是1.1749.431.31华阳新材料科技集团20.29是0.1069.431.31江苏交通控股59.61290.0041.377.380.50是1.848.671.30淮南矿业（集团）有限责任公司73.08160.0060.3810.01

23、0.18是3.3935.481.25晋能控股煤业集团76.92422.5043.4815.730.32是0.1249.881.25陕西省交通建设集团公司70.71140.0041.43.3.23 .0.43是0.164.051.19云南省康旅控股集团78.43122.4742.895.390.11否0.1213.621.12资料来源：wind, o注：考虑到受疫情影响，2020年经营数据异常，因而对和营业收入，使用2G9年数据。3.3政府救助能力与意愿情况从政府救济能力来看，我们选择地方政府GDP与一般预算收入为测度指标，将GDP和 财政收入按绝对规模分档1,相应权重分别为6.67%o同时在这

24、两个的基础上，结合政府 近期对债务协调救助的情况（政府救助的意愿）进行加减分。具体，山西和陕西在对于 违约的态度上较为坚定，各加1 （权重6.67%,下同）；贵州，以“茅台化债”等方式积 极化债，加1分。1 GDP 分级标准：20000,红色（1 分）；20000-40000,橙色（2 分）；40000-60000,黄色（2.5 分）；60000,绿色（3 分）财政收入分级标准：3000,红色（1分）；3000-5000,橙色（2分）；5000-7000,黄色（2.5分）；7000,绿色（3分）P.16图表23：局部省份政府对待债券违约态度相关文件及事件地区发文（事件）时间文件（事件）名称内容

25、摘录陕西2020年12月2日省国资委关于进一步加 强监管企业债券融资管理 防控债务风险的通知（陕 西省国资委）坚决落实企业的债券融资主体责任，完善债务风险防 控体系，建立企业良好的金融生态和信用环境，维护 企业和陕西省在金融、资本市场的良好形象，守住不 发生重大风险的底线，并坚决防止发生债券到期兑付 违约事件Z山西2020年11月14日致山西省属企业债权人 的一封信（山西国资运 营公司）持续加大省属国有企业债务风险防控力度，做到提前 15天预警，并调动省属国企形成合力，形成强大资金 池，在山西国资运营公司强力协调下，山西国有企业 有足够实力，确保到期债券不会出现一笔违约。贵州 2020年12月

26、23日贵州 2020年12月23日茅台化债2019年12月25日贵州茅台披露，茅台集团拟无偿划转4%公司股份至贵州国资。2020年9月15日贵 州茅台披露，董事会会议同意子公司茅台集团财务公 司开展固定收益类有价证券投资业务。2020年11月 14日茅台集团首次发行债券130亿元，拟将不超过 86亿元用于收购贵州高速股权。2020年12月23日 贵州茅台披露，茅台集团拟再次无偿划转5024万股 公司股份至贵州国资。资料来源：公开信息整理,综合各省政府协调救助困难企业的能力和意愿，救济能力和意愿较强的地方政府（0.60 分及以上）包括江苏、浙江、广东、陕西、山东；救助能力和意愿较弱的地方政府（0

27、.22 分及以下）包括天津、内蒙古、吉林、黑龙江、海南、西藏、甘肃、青海、宁夏、新疆 等。全国31家地方政府的救济能力得分情况如下列图所示：P.17图表24： 32家地方政府救助能力得分情况资料来源：公开信息整理、测算3.4当前哪些主体风险定价较高？综合发债规模前100的主体的当前偿债压力以及当地政府的偿债意愿和能力情况，来表 示主体当前信用风险情况，同时结合其当前的估值情况来看主体的风险定价是否较高。 我们根据此前企业偿债能力以及政府偿债能力和偿债意愿综合打分结果，来对存量债前 100大主体进行综合排序，从综合打分在前一半的主体中选取平均估值水平在4%以上 的主体进行重点推荐，这局部主体一方

28、面具有系统重要性，一方面偿债能力又较强，目 前给予的估值可能偏高，可以关注其投资性价比，应引起投资者的重视。其中包括经济 强省中的广州地铁，包括主体资质较好的而山西交控，同样包括绵阳投控、西安高新、 衡阳城建、珠海华发、涪陵国资、四川铁路产业投资、北汽集团、青岛国信等。PJ8图表7： 2。2，/。2。7.3/8城投债不同区域间信用利差变动2020,工工102021,318变动分位数(近3年)bps黑龙江121.33320.53347.93356.77373.27众251.94天津88.53124.75185.19213.19228.49139.96吉林104.75171.74203.75215

29、.40230.74G125.99辽宁113.89149.42184.29224.95239.75G125.86贵州348.52391.27399.49441.46453.67G105.15广西158.20211.25260.32272.99261.73103.53青海132.53195.14214.29215.74222.02介89.49山西108.72170.73223.24201.91190.6781.95云南175.08196.92235.63231.04246.40介71.32重庆88.97143.92175.08166.77156.9167.94新疆84.74130.30161.07

30、151.42143.64介58.90甘肃73.2396.02108.59133.58129.66G56.43河南69.98106.29118.36126.00116.79G46.81内蒙古96.84144.60170.96163.87141.9845.14陕西111.01138.41166.45147.05154.53介43.52湖南153.23199.12222.34205.57195.9642.73安徽73.84118.95137.34132.29115.01介41.17江苏76.32121.92138.43134.28115.2038.88宁夏79.13113.04134.52120.4

31、2108.63介29.50江西86.11121.25137.54112.62106.6120.50湖北83.02106.67119.22118.09103.39%20.37四川69.6698.49103.3198.0583.51Q13.85浙江67.6897.86101.0789.0177.62夕9.94山东97.22136.73147.66127.75106.80沅9.58河北111.44146.31140.73122.61118.21a6.77福建61.5790.3185.1781.0367.97夕6.40广东60.4182.1987.4480.7062.69刃2.28上海46.3964.

32、2252.6246.4546.66沅0.27北京52.2068.3863.1958.8747.73-4.47区域信用利差(BP)99.59 50 62 78.803 .80 3 .40 97.13 84.40 18.33 66.35 21.89 40.22 24.6262.6527.3626.2717.3710.406.5733.2413.1322.1619.291.37资料来源：wind、从利差变动过程来看，北京等八个强地区省市在永煤事件之后的城投信用利差基本保持 平稳，目前利差已经回到永煤事件前水平，北京甚至低于永煤事件前水平。天津等七个 弱地区省市从永煤事件至今城投信用利差一直稳步上升，

33、目前高于永煤事件之前 80-250bps,其中黑龙江利差大幅高于永煤事件之前251.9bpso山西等十四个省份城投 信用利差呈现出先迅速上升，后保持平稳或小幅下降的趋势。P.4图表3永煤事件之后强资质省份利差基本回到了永煤事件之前资料来源：wind、2020-11-09 2020-12-09 2021-01-09 2021-02-09 2021-03-09利差，bps地方国企民企（右轴）330120 -320100310 30080 29060 - 280-27040 -1学120 -24002020/012020/04 2020/07 2020/102021/01利差，bps140 T央企

34、260W 250资料来源：wind、r 340资料来源：wind、图表2：永煤事件之后弱资质省份城投利差趋势性攀升480 -450 -420 -390 -360330 -300 -270240 -210 -180150 -120 -90 -6030 - 0资料来源：wind、1.2地方国企利差上升最为明显，行业间产业债利差分化永煤时间内之后地方国企利差上升最为明显。永煤事件之后央企和地方国企利差均有 大幅攀升，最高时地方国企利差上升50bps以上，央企上升20bps以上，而后虽然两者 利差都有所回落，但相较于永煤事件之前，央企利差已经回到永煤事件之前水平。而地 方国企利差依然高于疫情前20bp

35、s以上。这与当前地方国企信用压力依然较大，冀中能 源、天津以及山西等地地方国企二级市场估值高企一致。当前信用压力主要表现在地方 国企上。永煤事件后产业债整体信用利差先上升后下降，市场风险偏好仍然谨慎。从一年期产业 债信用利差来看，AAA与AA+等级当前信用利差基本恢复至事件之前水平，但等级间利 差相比事件前有不同程度的扩大，弱资质利差依然明显高于永煤事件之前水平，与高评 级利差拉大。市场整体风险偏好仍偏谨慎。图表4不同企业属性永煤事件之后利差变动情况图表5：不同评级产业债永煤事件之后信用利差变动情况由于各行业企业属性以及景气状况不同，各行业利差表现明显分化，钢铁、煤炭开采等 产业债重点行业信用

36、利差相比于永煤事件发生之前大幅提高，分别上升82.7bps和 47.4bps，休闲服务、通信和铁路运输等行业信用利差有所下降。从月度变化情况来看， 几乎所有行业产业债的信用利差在永煤事件发生之后都有大幅的上升，少数行业一直维P.5持增长态势（如农林牧渔、汽车等），多数行业在大幅上升后已有所回落。图表6： 2。2/。202，,318产业债不同行业间信用利差变动行业行业信用利差（BP ）2020.11.10-2021.3.18it分位数（近3年）bps%农林牧渔126.74279.43291.74301.19312.75曲186.0178.80计算机193.34229.20322.01378.79

37、376.60183.2698.08汽车48.7165.8562.5788.71137.4188.70100.00钢铁83.00145.07185.86173.33165.6882.6892.34煤炭开采87.94138.09147.05140.99135.3347.3966.76医药生物96.67149.77161.91148.74138.2741.6019.15纺织服装145.67194.42327.80324.29183.63瑜37.9613.95化工73.35131.79153.31128.27109.2035.8522.44采掘75.43118.79135.81115.54105.17

38、瑜29.7438.58食品饮料65.9088.1289.3192.9591.4825.5846 37轻工制造573.70607.60592.12595.13598.35瑜24.6593.57商业贸易82.42112.44125.96112.2099.9217.5014.91专用设备56.8680.46106.5383.2474.0217.1666.62电气设备226.41242.36257.49252.59243.2016.794 .77有色金属60.8190.3796.6891.4175.81介15.0030.92传媒83.44113.07121.16107.3197.4714.033 .89房地产67.9898.69110.0988.6077.19夕9.21|9.03港口67.68100.3294,5383.2572.86a5.1829.96机械设备62.1184.63102.5882.0462.46加0.3514.23建筑材料53.1778.1578.6369.0952.82幼-0.35II3.69水泥制造52.8778.0478.5068.7952.39包-0.48|3.69航运62.0580.08101.3684.4061.