2020年下半年股市流动性展望：政策环境尚好融资需求明显回升.docx

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1、一、2020年宏观流动性回顾与展望1、资金面最宽松阶段已过，但货币政策不具备转向条件继2019年全球经济放缓背景下宽松周期开启后，2020年在新冠疫情的冲击下，全球 各主要央行纷纷采取降息和直接投放流动性等措施以缓解经济压力。美联储降至零利率, 并重启金融危机期间的特别货币政策工具、宣布无限量QE等，为市场提供流动性支持。随着货币政策加码以及经济增长压力加剧，各国10年期国债利率总体大幅下行，目前 利率水平基本处于近一年以来的利率较低位置。横向比照来看，截至2020年5月21 日，国内10年期国债收益率在全球市场仍处于相对较高的水平，局部国家，如，日本、 法国、德国，10年期国债收益率均继续呈

2、现负利率。图1 :横向比照全球，中国10年期国债收益率具有相对优势最近一年主要国家10年期国债收益率（%）101最大值最小值 米中位数最新值.国撇aw#口 国泳 y磐k 轻二麋圉WKM匣懒MBWP2H钿卬您管怅印资料来源：Bloomberg,招商证券今年以来，年初在疫情冲击下，央行通过公开市场操作、降准、再贷款等货币政策工具 投放大量流动性，为抗疫提供流动性支持。银行体系流动性前几个月一直处于相对充裕 合理的水平，由此货币市场利率在前几个月大幅下行，截至5月中旬，DR007较年初 下行超过140bp,并引领短端国债收益率大幅走低。叠加疫情对经济冲击的预期，长端 国债收益率也出现明显下行，10年

3、期国债收益率最低向下跌破2.5%,创近年新低。5月以来随着市场对经济回暖预期增强、以及债市供给压力增大，货币市场利率开始回 升，国债收益率也有明显上行。随着货币政策回归常态，资金面最宽松的阶段已经过去。增规模逐渐扩大。再加上今年疫情冲击下货币政策提供了充足流动性，宏观流动性环境 宽松，降息降准引导贷款利率下行，直接融资和间接融资环境均有明显改善。图20 ：企业股票融资与贷款融资再度迎来共振向上的机会4040非金融企业境内股票融资12个月滚动同比非金融企业新增人民币贷款12个月滚动同比3020100(10(20(30(40单位：%150 -0T68CM Lnosoe CMLC05CM ZOOOO

4、CM CMOOOOCM 69ZL。 寸。尺OCM 二9OCM999OZ 5C05CM 8010004 cooLnoCM OT寸oe 9045CM eLcooe zoooe CMOOOCM 6045CM 寸。&5CM 二二oe 9。二oe 5二oe资料来源：Wind,招商证券今年以来增发预案数目明显增加，假设证监会核准状态的增发预案年内可以全部实施, 发审委通过状态的90%可以年内实施，股东大会通过增发预案30%可以年内实施，那么 对应拟募资总规模可能到达4560亿元，其中计入社融的现金认购规模3420亿元。加 上IPO规模,未来几个月股票融资对社融的贡献可能到达4950亿元。相比2019年61

5、2 月股票融资规模的2430亿元基本翻倍。图21 : 2020年IPO发行继续回暖（截至2020/5/21 ） 图22 : 2020年上市公司积极公布定增预案主板IPO 中小企业板IPO 创业板IPO 科创板IPO60 单位：亿元50004000 -3000200010000J li JlhliZ86OLCMCQ 寸 99Z86O 。 O O T ,I-11 T- 11 TT CJ20015010050首次披露定增预案数目预案计划募资规模（亿元，右轴）2500-2000-15001000cuucuc 696OC 寸。，60。 二SOCM 90OO0CM ocooe 89ZOCM COOOCXJ

6、 OT9OCM 999OCM eTgoe ZOLOOCM eqgoe 6O4OCM 34 3W 二COOCM 99000CM 5coocm资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券从融资供给端来看，上半年在货币政策支持下，超额流动性增速快速提升。本轮货币宽 松带来的超额流动性回升始于2019年10月，历史数据显示，新增社融的回升大约滞 后超额流动性67个月。今年由于疫情的演绎，新增社融增速在3月就开始回升。随着实体融资需求的回暖，此前投放的流动性逐渐传导至实体经济，从超额流动性的领 先作用来看，未来几个月（至少到10月前后）新增社融增速仍有望继续向上保持在较 高水平。并且“创新直

7、达实体经济的货币政策工具”将会进一步推动宽信用过程。r c CCCC图23 :从超额流动性的领先作用来看，新增社融有望继续保持高增长3607 L96OQ zooooe scooe zooe 8zoe Z99OCM L99OQ zoLDoe 8goe ZO4OQ S4OQ zocooe 81cooe zo&oe s&oe ZOILoe sILoe zoooe 8OOQ 36。、 06。、 zooo。、 0,800。资料来源：Wind,招商证券三、下半年资金需求明显增加股市流动性回顾与展望回顾2020年上半年，股票市场资金出现的三个主要变化包括：（1）公募基金发行扩张， 连续两个月发行规模超千亿规

8、模；（2）银行理财子公司建设加速推进，非保本理财规模 重回扩张；（3）再融资新规发布后，上市公司积极推出定增计划，年内发布的定增预案 数目超过400个。总体而言，上半年各类资金积极入市，虽有波动，但总体净流入规模 较高。展望下半年，随着创业板注册制改革推进，IPO市场有望持续活跃，发行规模大 概率仍保持较高水平；另一方面，定增计划陆续落地实施，再融资市场将出现明显回暖， 融资需求预计总体明显增加，不过对二级市场的实际影响可控，测算显示下半年市场仍 有望呈现净流入的状态。1、 资金供给端：公募基金发行扩张（1）公募 私募基金今年以来，公募基金发行规模明显加速，尤其2月和3月偏股类公募基金发行份额

9、均超 过千亿份。考虑到老基金的净值变动和申购赎回情况，以各月基金单位净值和基金份额 为基础，叠加基金仓位进行估算，截至5月末，公募基金带来增量资金合计约3500亿 元；如果6月参考5月的情况，那么上半年公募基金净流入规模合计约3640亿元。考虑到地产财富效应逐渐减弱以及低利率环境下，股票资产配置价值日益凸显，居民通 过基金进行投资的热情仍在。参考目前已审批待发行、待审批公募基金的数目和类型， 假设已审批待发行和待审批中采取简易审批程序的公募基金可以在年内发行，同时考虑 原有基金赎回和基金平均仓位，那么保守估计下半年公募基金给股市带来增量资金的规 模可能到达2350亿元。图24 :公募基金发行在

10、年初快速走高图25 :基金仓位处历史高位，规模创2016年来的新高10080402060股票型+混合型基金份额（亿份，右） 普通股票型基金仓位（）4000030000200001000004035302520151050 平均发行份额（右轴）总发行份额1200 单位：亿份单位：年份1000 -w56OCM 寸。oooe zooe 0T90OJ L99OCM 寸。Looe Z040CM oToooe SOOCM 寸。&OCM 3Loe OLood 8OOCMo o o o o o6 4 2o资料来源：Wind、招商证券资料来源：私募排排网、招商证券就私募证券投资基金而言，2019年资管新规对私募

11、基金的影响已经明显弱化，私募证 券投资基金规模在2019年总体平稳。进入2020年以来，私募证券投资基金管理规模 企稳回升。截至2020年4月末，私募证券投资基金规模2.62万亿元，较年初增加1720 亿元（约7%）。另外，私募基金仓位在2020年前几个月总体保持在较高水平。以私募 基金平均管理规模为基础，参考私募基金仓位变化，估算2020年上半年私募基金为股 市带来增量资金约290亿元。假设2020年全年私募证券投资基金总规模提升18%,综合股票型和混合型基金占比, 以目前仓位水平为参考，那么私募基金下半年带来增量资金约410亿元。图26:私募证券投资基金管理规模企稳回升图27 :私募证券基

12、金仓位总体处于较高水平单位：亿元3000025000200001500010000单位：亿元3000025000200001500010000私募证券基金管理规模私募证券基金管理只数（右轴）单位：只r 47000o 005-44000-41000-38000350003200029000-26000-230002000085%80%75%70%65%60%55%50%45%40%股票策略型私募基金平均仓位80OOECXJ90000CXJ寸。oeoeCM。，。、。、CT6OCMOT6OCM896OC9965CM寸。6OCMCM96OCMCMT8OCMOLcooeLruucuc co。、。、 LO

13、oCMoe 二OSCM 6965CM Z965(XJ gosEe CO065CM L965CM 二 aoCM 6。005( ZO005CM 90005CM coooooe 5CO8CM 二:8e资料来源：Wind、招商证券资料来源：私募排排网、招商证券（2）银行理财子公司快速推进，理财规模大幅回升2019年下半年以来，银行理财规模在经过前期的规模缩水后开始回升。普益标准的数 据显示，截至2019年三季度末，银行非保本理财产品存续规模为23.48万亿元；近期 银保监会公布的数据显示，截至2020年4月末，银行及其理财子公司的非保本理财产 品存续规模为25.9万亿元。这就意味着2019年下半年以来

14、，银行非保本理财的规模相 比2019年中的22.18万亿元累计增加3.72万亿元，银行理财产品规模重回扩张。表1 : 19家已获批的银行理财子公司及银行非保本理财规模变化/工=t：A2X17J J Za / Uki 7vL i不。理财子公司时间最新进度注册资本（亿元）非保本荚2018年末E财规模规模（2019年中亿元）2019年末2019 年 增速建信理财2019-06-03开业1501846518061188512.09%工银理财2019-06-06开业1602575923318264212.57%交银理财2019-06-13开业807697100811003230.35%中银理财2019-

15、07-04开业1001157210581123196.45%农银理财2019-08-08开业12017065153791960714.90%中邮理财2019-12-05开业807575807880996.92%光大理财2019-09-26开业5068907023778813.04%招银理财2019-11-05开业5018520199262098913.33%兴银理财2019-12-19开业501224812064132938.53%宁银理财2019-12-25开业1523472498267614.02%杭银理财2020-01-06开业1018752144231123.28%徽银理财2020-0

16、4-28开业2010141475180778.22%信银理财2019-12-04筹建获批5010589109921200213.34%南银理财2019-12-19筹建获批202569280326804.32%苏银理财2019-12-20筹建获批2029433187328611.65%平安理财2019-12-31筹建获批505378574959059.80%青银理财2020-02-11筹建获批10715822101041.15%渝农商理财2020-02-19筹建获批2011001269132220.10%华夏理财.2020-04-27.1 m /， . I Aw 1 r-r-淮建获批504693

17、5045652238.97%合计15901416049517691911.26%第一，银行理财子公司筹建开业工作积极推进，银行理财子公司陆续推出理财产品。截 至目前，已获批的银行理财子公司共19家，其中12家已经正式开业，包括国有六大 行在内的12家银行的理财子公司。并且2019年银行理财规模总体出现较明显扩张。具体来看，理财子公司已经发行多款理财产品，尤其工银理财发行和正在发行的理财产 品数据已经超过500只。按照银行理财新规的规定，银行通过子公司开展理财业务后, 子公司发行的公募理财产品可以直接投资或者通过其他方式间接投资股票，除了那些通 过基金间接投资股票的产品外，其中74只银行理财子公

18、司的产品投资范围里明确写了 “股票”，理财子公司产品的推出将陆续为股市带来增量资金。图29 ：理财子公司发行大量理财产品图28 ：银行非保本理财产品规模自2019年下半年回升单位：万亿元非保本银行理财余额3025 -2015 -10单位：万亿元非保本银行理财余额3025 -2015 -10600500 -400 -300 -200 -518理财产品数目寸 06CM0CM996 Loe寸。683 1 eoooe 1 ev88eOLcooe -800007 -900007寸 ooooe doooaeCMTZ8CM eL，95e 一5 O00O156 119teu皇后蓝甜y五女甜舞叔85左碧迎醺te

19、li 脸 H资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券第二，今年以来利率大幅走低的环境下理财产品预期收益率降幅相对有限，对风险偏好不高的那局部居民资金仍具有较大的吸引力，助力理财产品规模的扩张。以3个月期 为例，截至5月21日，今年以来Shibor累计降幅到达162bp；而同期限银行理财产品 预期收益率降幅仅I4bpo在此环境下，银行理财对那些风险偏好不高的居民的吸引力 凸显，所以一定程度上推动了理财规模的扩张。图30 :利率大幅下行环境下，理财产品收益率降幅有限理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月SH旧0R:3个月9 单位：%r c cccc

20、 5607 81607 zoaoe Looooe Z9ZOCM o:oe Z99O3 L99OCJ zoLnoCM Lolnoe ZO4OQ 84OZ Z9CO0CM 8oooe ZO&OCM ;。CMOCM Hoe 二9LOCM -ZOOOCM ;。ooe 196。、 L96。、 IZ98。、 L98。 Z9Z。、资料来源：Wind,招商证券第三，银行及其理财子公司优化产品结构，推动净值型产品开展，同业理财规模得到持 续压缩。银保监会近期公布的数据显示，截至2020年一季度末，银行同业理财规模已 经降至8460万元，相比2016年末的峰值缩减87%O与此同时，按照资管新规的要求， 净值型理财

21、产品的发行力度不断扩大，普益标准的数据显示，2019年下半年净值型理 财产品发行数量保持在每月1500款以上。图31 :银行同业理财规模持续压缩图32 :净值型理财产品发行数量保持较高水平净值型理财产品发行数量（款）Coe二ooe OT6OCM 6968CM 896OCM ZOSOCM 90637 36 Loe 寸。65。 co。*。 e96oe O6OQ20001800 1600 -1400 -1200 -1000 ；800600400ZUU -0 -25%-20%-15%-10%-5%-0%543210银行同业理财规模（万亿元）银行同业理财占比（右轴）co。CML005CMeTv9。尺oe

22、CMT95CM 9995C eLlnae 90100。eL45e9048Q资料来源：Wind、招商证券资料来源：普益标准、招商证券根据银行理财产品余额变化，综合其权益投资占比和股票投资在其中的比例，估算上半 年银行理财给股市带来增量资金约600亿元。展望下半年，银行理财子公司仍会加速继 续推进，同时考虑到资管新规过渡期限临近，银行理财规模的扩张可能较上半年略有放 缓，假设2020下半年银行非保本理财规模提升5.5%,权益投资比例提升0.2%,那么带 来增量资金约500亿元。（3）信托产品2019年以来，投资股票的资金信托规模总体处于稳中略降的状态。2019年末，投向股 票的资金信托余额为503

23、6亿元，全年下降约250亿元。2020年资金信托产品到期规 模相比2019年略有增加，从1228亿元升至2020年的1350亿元，其中2020年上半 年到期570亿元，下半年到期780亿元。信托产品发行难有明显回暖，预计资金流出 规模较2019年继续扩大，保守估计净流出规模为370亿元。其中上半年净流出规模为 160亿元，下半年净流出210亿元。图33 ：投资股票的资金信托规模小幅下降图34 : 2020年信托产品到期及其股票投资规模有所扩大12108642150000s- 10000050000资金信托余额 资金信托余额占比:按投向:证券市场（股票）单位：%单位：亿元1- 200000O12

24、00010000 -8000 -6000 -4000 -2000到期资金信托规模到期资金信托的股票投资（右轴，估算）300250200150100500eLSoeCOOSOCM9OC6OCM69ZOCMeLaoe390。999oe6O4OQCMLooecoocooe9O&OCM69LOCeLooe二，。e。 600、。、 zooeoCM gooeoe co。、。、 loocm。、 二SOCM 696OQ Z96ON 36OC coosoe L96O7资料来源：普益标准、招商证券资料来源：Wind、招商证券0（4）保险资金今年一季度，保险资金运用中，股票和基金局部的占比震荡下行。截至2020年3

25、月末， 保险资金运用余额为19.4万亿元,较年初增长8984亿元（4.8%）,各月基本平稳增长。 其中投资股票和基金的占比为12.82%,较年初下降0.33%；对应规模2.49万亿元。参 考保险资金权益投资规模进行估算,2019年一季度保险带来增量资金规模近400亿元， 推算上半年净流入规模可能到达800亿元。政策层面，市场消息称监管层正在研究提高保险资金权益投资比例上限，或从目前30% 的上限提高至40%,这将有利于进一步引导保险资金入市。从目前来看，保险资金股 票和基金投资占比处于历史中等水平，2020年下半年保险资金存在继续加仓的空间。假设股票和基金投资占比提升至13%,并根据保费收入在

26、全年的分布情况，估算下半 年保险资金流入规模可能到达1000亿元。图35 :保险资金运用余额及权益投资比例161514131211一保险资金运用余额（亿元）一 投资股票和基金局部占保险资金运用余额比例 单位：%250000200000500000oc coco eLooe 07653 80683 9965Q 寸。683 30653 eLooLoe OLoooe 8988C 9985Z yooooe 498Loe eTzse 10 工8e 89zLoe 9。Loe 寸。、87资料来源：Wind,招商证券（5）社会保障资金（社保基金、养老金、企业年金、职业年金）不考虑股份划转的情况下，社保基金的资

27、金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预 算拨款，2019年划拨给社保基金的彩票公益金为464亿元，假设2020年增至500亿 元，中央财政预算拨款每年200亿元，股票投资比例按照15%计算，那么2020年社保基 金增量资金约140亿元，半年增量70亿元。基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至2020年 一季度末，地方基本养老保险基金签署委托投资合同到账规模9253亿元。按照15%的 投资比例推算，一季度新增到账的局部带来增量资金约75亿元，据此推算，半年增量 约为150亿元。截至2019年12月，全国企业年金实际运作金额为1.77万亿元，运作金额在2019年 增

28、长约3187亿元（22%）,相比2018年15.7%的增速有明显提高。考虑到2020年宏 观经济增长压力，企业年金增速可能略有放缓。假设2020年降至18%左右的增速，按 照7.5%的股票投资比例计算，那么2020年全年带给股市的增量资金约240亿元。2019年7月27日，中国社会保险学会会长在养老金融50人论坛2019上海峰会中提 到，目前职业年金规模已达6100亿元；按照每年2000-3000亿元的增量计算，其股 票投资比例可以参考企业年金目前的投资情况。预计职业年金入市后的初始投资比例不 会太高，假设为7%,那么每年增量资金约175亿元。图36 ：全国社保基金规模单位：亿元 全国社保基金

29、:资产总额 单位：%社保基金权益投资收益率资料来源：Wind、招商证券图37 :企业年金规模及收益率CLeuc696ON9968CMCO965CMeLoooOJ60a。9080OJCO0CO5QeTZLOCM60zecm99z5ecooecmev98e60903999E。资料来源：Wind、招商证券（6）境外资金2020年以来，受国内外市场波动较大的影响。北上资金流动也波动加剧，3月在疫情 冲击、油价大跌、全球权益市场大幅下挫引发流动性紧张的情况下，北上资金大幅流出 近680亿元，创历史新高；后随着美联储推出无限量QE政策，北上资金在4月转为净 流入530亿元。截至5月21日，北上资金今年累计

30、净流入近536亿元。A股纳入国际指数方面,2020年主要为富时罗素指数针对A股第一阶段扩容的第三步。 此次扩容分两步实施，其中四分之一已于3月完成，剩余的四分之三将于2020年6月 实施，届时A股纳入因子比例将提升至25%。根据测算，将带来被动增量资金约210 亿元。此外，MSCI在5月公布的半年度指数调整中，并未提及进一步提高A股纳入比例的后 续计划，并且考虑到MSCI此前提出四个问题有待解决，预计2020年内难有进一步扩 容，2020年外资流入规模预计较2019年会有所下降。根据我们估算，截至5月21日，境外资金全部持股占A股流通市值的比例可能到达 4.56%,相比年初的4.36%提高约0

31、.2%。2019年是A股集中纳入国际指数的一年，外 资在A股流通市值占比相应提高了 1.09%o假设下半年外资持股占比继续提高02%, 据此估算外资下半年净流入规模可能到达近800亿元。图38 ：境外资金持股规模及占比图39 ：北上资金净流入规模境外机构和个人持股市值陆股通月度净流入（亿元）O002L 寸。oeoe 二ooe 996OQ 56OQ 800053 coooooe oTzoe gooe eLooe Z99OC 709004 6OLDOCM J 寸。Lose1,000800600 4002000 -200 -400 -600 -800r 10% 境外机构和个人持股占A股自由流通市值比

32、例（右）单位：亿元-8%-6%-4%2%o%25000200001500010000 eLSLOe 996OCM eLoooe 90000、 CMvzoe 99ZOQ CMT9OCM 999OCM eLlooe 90goe doe 9O4OQ CMLooe o o005资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券（7）融资余额今年年初随着市场的快速上涨，融资资金积极流入，而后在疫情冲击和海内外市场的大 幅波动下，资金连续流出，后在5月转为净流入。总体来看，截至5月21日，融资资 金年内累计净流入527亿元。假设下半年A股上行，以当前A股的流通市值和融资余额为基础进行计算，融资余额

33、占A股流通市值的比例保持在2.2%的水平，那么2020年下半年融资资金增量可达1100 亿元。图40 ：融资余额与融资净买入一融资净买入额（亿元）一融资净买入额（亿元）融资余额（右轴，亿元）Lruucuc ooooe。 Looeoe lt65(xj 696 Loe Z965C 996Loe CO068OJ L96L。 二0)5e 6985e 857 998L。 80005。 5COL。 二、Loe 604。、资料来源：Wind,招商证券（8）股票回购2019年A股上市公司回购热情高涨，回购规模创历史新高。进入2020年以来，上市 公司回购规模有所回落，截至5月21日，年内已回购规模合计约275

34、亿元，如果6月 回购规模参考平均30亿元计算，那么上半年回购规模合计为305亿元，其中3月市场 调整的当月，回购规模超过120亿元，进一步显示市场下跌时上市公司回购意愿更强。根据不完全统计，今年以来上市公司发布的回购预案涉及拟回购规模合计约460亿元。 其中已经完成的回购对应23亿元。考虑到回购计划实施周期以1年居多，假设这些未 完成的回购计划中有60%能够在年内实施，那么下半年回购规模可能到达260亿元。图41 : 2020年以来回购规模有所回洛单位：亿元-7500当月回购金额 万得全A(右轴)OO56o O o O 5 55 4OO53O O5O O 522040o8o 6 iioac c

35、 TCC eLooL。 900357 CM工ae 99Z8CM ojloscm 9998CM eLLnaCM 90108CMCML43CJ 9。金。7 eTcoae 90005。 eaoCM 90CM8CM eT二。CM 9。二OCM cmloocm9OO8CM OJT6。、 996。、 ex。、资料来源：Wind,招商证券2、 资金需求端：再融资新规带动需求端回暖(1) IPO2020年前5个月中，IPO发行数目83家，对应募资规模1245亿元，约相当于2019 年全年|PO规模的49%,意味着今年IPO规模较去年略有扩大。保守估计6月发行100 亿元，那么上半年发行规模1345亿元。其中，

36、主板、中小板、创业板、科创板募资规模 分别占比46.1%、8.4%、11 %和34.5%,科创板成为新股发行的重要来源。创业板注 册制改革在即，近期创业板新股发行明显放缓，预计下半年随着注册制改革的推进，创 业板发行会有明显回升，IPO市场有望保持活跃。目前IPO审核通过尚未发行的公司预计募资规模合计近530亿元。考虑到市场容量， 如果按照科创板保持目前月均发行85亿元，主板、中小板和创业板最近5年年均1700 亿元的规模估算，下半年IPO规模可能到达1425亿元。200 n图3:上半年货币市场利率中枢明显下移图2:上半年央行通过公开市场及逆回购提供流动性支持逆回购利率：7天R007DR007

37、4.0【逆回购+MLF+降准+国库现金定存】净投放gooCMoCM 寸。oCMoe coooe。 eooae soeoe eT65CM LT6L。 0T65CM 6965CM 8960。Iruccudcoooe。Looeoe二6 Loe36L。36 Loe3657CO965CML96L。二005e6。，857zocomCMgoooEeCOOOOOCMEooEe资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券价格方面，2019年11月央行先后下调逆回购和MLF利率5bp,开启新一轮降息周期， 受疫情冲击的影响，为引导贷款利率下行并提供流动性支持，年内已经两次下调政策利 率，对于货币市场利

38、率和LPR报价下行发挥了重要的引导作用。2020年2月先后下调 7天逆回购和MLF利率10bp,3月30日和4月15日再度分别下调逆回购利率20bpo图4:政策利率连续下调引导货币市场利率明显下行逆回购利率:7天中期借贷便利(MLF):利率:1年贷款市场报价利率(LPR):1年Shibor-3M7 1单位：%oc CCCC CMLooe 696OQ 9060。 CO960Q eLcooe 600007 998OCN 800007 eTzoe 60oe 99ZOC SZOOJ eLooe - 699OQ -999OQ *0099oe .eTgoe 601007 .90LO0CM ooolnoe

39、CML4OCM 6O4OQ 9O4OQ coo4oeoc CCCC CMLooe 696OQ 9060。 CO960Q eLcooe 600007 998OCN 800007 eTzoe 60oe 99ZOC SZOOJ eLooe - 699OQ -999OQ *0099oe .eTgoe 601007 .90LO0CM ooolnoe CML4OCM 6O4OQ 9O4OQ coo4oe资料来源：Wind,招商证券尽管目前来看，货币政策相比此前出现边际收敛，但这并不意味货币政策转向，不管从 目前的经济数据还是降低实体经济融资本钱目标来看，货币政策收紧的环境尚不具备。第一，财政和货币政策基调

40、保持不变，财政政策发力情况下，货币政策仍有对冲空间。 今年以来一直强调“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”, 两会政府工作报告中明确发行1万亿特别国债，地方政府专项债额度较去年提高1.6万 亿，为3.75万亿。前5个月新增地方政府专项债合计发行2.15万亿元，年内剩余额度 为1.6万亿。地方政府专项债、特别国债、普通国债等利率债的发行导致市场对流动性的需求增加, 在债券集中发行的阶段，不排除央行通过降准或者公开市场操作提供中长期流动性，与 财政政策形成配合。图42 : 2020年IPO发行较2019年继续小幅回暖（以发行日期为参考）资料来源：Wind,招商证券（2）再

41、融资2020年以来，随着再融资新规落地，定增市场明显回暖。截至5月21日，年内公布的 定增预案共431个，对应计划募资规模到达5800亿元。尤其2月和3月公布的定增预 案规模分别到达1715亿元和2200亿元，由此可见再融资新规各类政策放松后，对定 增市场具有明显的提振作用，上市公司开展定增热情高涨。目前年内已实施的增发融资 规模为2183亿元,剔除上市公司大股东及股东关联方认购局部后，现金认购规模为402 亿元。据此推算，上半年增发融资现金认购对二级市场流动性的影响规模可能到达480 亿元。从三季度开始，增发实施规模可能开始逐渐扩张。假设证监会核准状态的增发预案年内 可以全部实施，发审委通过

42、状态的90%可以年内实施，股东大会通过增发预案30%可 以年内实施，那么对应拟募资总规模可能到达4560亿元，剔除上市公司大股东及股东关 联方认购的局部后，属于现金认购的规模为2460亿元。图43 ： 2020年上市公司积极公布定增预案图44 ：增发实施规模或在下半年有明显提升2001501005020015010050首次披露定增预案数目预案计划募资规模（亿元，右轴）O2500-2000-1500-10005001600 n140012001000800600400200增发规模（亿元）增发数目（右轴）CUUCUC 696OCM 寸。6OQ 二oooe 900007 OOOOCM 89ZOC

43、M COOZOCM OT9OCU 999OCX1 CMLlooe ZOLDOCM CMoLOoe 6O4OQ 寸。40。 二 小OCM 9OSOCM L9cooe0T653 607 寸。，607L96OCM 0LCO5N zooooe 寸。OO87 5C05CM 0TZ8CM ZOMoe 寸9ZOCM 8Z8CM寸 gaudLOoeoCM资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券在增发市场回暖的情况下，可转债发行有所降温。截至2020年5月20日，上市公司 年内发行可转债规模约600亿元，相当于2019年全年的22%,据此推算，上半年可转债规模可能到达

44、720亿元。考虑到固收类投资者会申购大量可转债，参考不同类型基金 持可转债的情况，将其对股市的影响按照0.4的比例折算，那么其上半年对股市流动性的 资金需求约288亿元。预计下半年可转债规模将继续下滑，假设较上半年下滑20%, 那么对应流动性影响为230亿元。此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。截至5月21日，2020年内配股实 施募资规模合计为190亿元；截至目前尚无优先股发行。目前处于证监会核准的配股预 案假设在下半年全部实施，对应拟募资规模约200亿元；证监会核准的优先股预案对应 拟募资规模合计40亿元。(3)限售解禁与股东净减持2020年上半年解禁规模约为1.73万亿，2020年下半年解禁规模到达2.04万亿元，解 禁规模较上半年有所增加。板块分布为：主板1.1万亿、中小3163亿元、创业板2806 亿元、科创板3370亿元；解禁类型分布：首发解禁1.05万亿，定增解禁6266亿，其 他解禁3636亿元。从时间上来看，7月和年末阶段解禁压力较集中。图45 :限售解禁的板块分布图46 :限售解禁规模类型分布亿犬主板亿犬主板中小企