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1、1增长率陷阱 2010 年 05 月 10 日 刘浩峰 “大众的投机心理是不可救药的，只要看起来有发展的机会，他们就愿意支付任何价格。 ”这是格雷厄姆在其聪明的投资者中的看法，几十年来，大众的投机心理和市场的运行方式没有丝毫改变。新产业、新技术、新市场带来了无限美好的增长前景，但却未必是投资者的福音。美国沃顿商学院的西格尔教授在对历史数据进行了详细统计分析之后得出结论“增长是一个圈套，它诱使我们将资产投放到我们看好其增长前景的地方，但结果却让人失望，最具增长前景的行业和公司很少会是最佳的投资选择” ，西格尔教授将此称为“增长率陷阱” 。西格尔教授指出：“新技术在带来巨大经济利益的同时往往导致投

2、资者的巨额亏损，这是因为，出于对创新的热情，增长被狂热的追求，它诱使投资者购买定价过高的股票，而这些股票背后的产业瞬息万变且面临过度竞争，这些产业中少数的大赢家无法补偿数量众多的失败者。 ” 市盈率直接反映了投资者对公司的增长预期，西格尔教授的统计显示，投资于标准普尔 500 指数中低市盈率公司的投资组合比投资指数中所有公司的投资组合年收益率高 3，而投资于高市盈率公司则比投资指数中所有公司的年收益率低 2。这是一个关于高增长股票投资的悖论。成就“伟大公司”的过程中有着太多偶然性，谁能最终胜出，在事前是无法预知的。行业中每家公司都有可能，就任一单个公司而言，基于高增长预期的高定价都是合理的，是

3、无法证伪的。但就整个行业而言，王者是唯一的，大多数参与者必然都将成为失败者，这又意味着对绝大多数公司的高增长预期和高定价必然是错误的。如果说西格尔教授只是进行了理论上的数据统计，那么美国温莎基金的基金经理约翰聂夫则以 30 年的投资实践验证了这一结果。约翰聂夫是与彼得林奇齐名的着名基金经理，在其管理温莎基金长达 30 年的时间内，温莎基金长期名列全美共同基金业绩的前 5，以 13.7的年化收益率战胜了同期标普 500 指数 10.6的收益率，平均每年领先市场超过 3。这与西格尔的理论数据竟是如此的一致。彼得林奇和约翰聂夫做为美国最着名的两个共同基金基金经理，往往被认为分别代表了成长型投资和价值

4、型投资两类完全不同的投资风格，但彼得林奇从未说过可以为“10 倍股”支付任何价格，而约翰聂夫也并不排斥投资成长股。或许，在“能涨 10 倍的股票”和“低市盈率投资”的表述差异下，不为预期支付过高的价格，才是两位投资大师持续跑赢市场的共同秘诀。汇添富基金饶晞浩：财富来自于可复制的成功 2010-05-10 饶晞浩曾经有媒体追踪报导了好多位中得彩票大奖的幸运儿的后续故事，这些幸运的男女几乎都没能有幸福的结局。他们无一例外地很快花完了那笔原以为一辈子也花不掉的财产，同时也失去了自己本来可能平凡但美好的生活上当受骗、众叛亲离、甚至家破人亡。媒体的报道也许以偏概全，中大奖的人中应该也不乏有人从此改变命运

5、，幸福度过余生。但是，我们至少没有看到相关的报道，有哪一位继续受到老天爷的眷顾，继而成为成功的实业家或者投资家，从而积累出更大的财富。那些在股票牛市里懵懵懂懂发了一笔财的投资者也好像是中了大奖的人们，从天而降的财富令人兴奋又膨胀：投资不就是那么回事吗，打探消息、追逐热点、只要不轻易卖掉、总归是会赚钱的遗憾的是这个“经验”很不牢靠，每一个在牛市里能够轻松实现的美好想象，在熊市里却带来幻灭，并用加倍的伤害回报它的拥趸。记得有一篇报导讲到一个曾经在牛市里赚了不少钱的投资者，牛市结束之后（没人在牛市结束的时候就知道牛市结束了，人们通常是在熊市快结束的时候才确信上一个牛市已经结束了）依然一如既往的“勤奋

6、”操作，最后不仅赔进去了几乎所有的钱，更赔掉了自己的生活。这究竟是怎么回事？天上掉下来的财富、撞大运赚的钱，非但不像是老天爷的奖赏，如果幸运儿没有足够的心智却敢贸然领取（实际上没人会不接受） ，这笔财富反而会毁掉人的生活。没错。运气和奇迹看似捷径却充满陷阱，一夜暴富很快成为过眼云烟。那么，怎样才能获取持久的财富？答案是一次次可复制的成功。用可复制的成功赢得财富，其奥秘来自于复利的强大威力。在股市追逐成长股的狂热里，没人会对 30的年度增长率感兴趣，可是如果我们每年获得 30的复合增长率，100 万在 30 年后就会长成 26 个亿！可是我们如果在中间某一年因为踩中“地雷”而损失一半，虽然后面依

7、然保持 30的复利增长，30 年后的财富将骤降为 10 亿；而如果踩中两次亏损 50的地雷，30 年后财富将进一步跌到 3.875 亿；如果踩中 4 次地雷，噢，我们只剩 5700万了！谁都知道保持 30 年 30复合增长率的难度（巴菲特的记录是 40 年内 22的净资产复利增长） ，如果再出现多次重大的投资失误，财富必将与我们失之交臂。某种程度上，获取财富的道路上最重要的不是那些成功的投资到底赚了多少钱，而是那些失败的交易所带来的亏损。如果我们细心体会也许会发现，那些看起来也许只有 30%空间但很安全的投资往往带给你 100的回报，而那些似乎有 100回报但需要搏一下的投资却常常带给你 30

8、的亏损。 如何才能尽量避免错误的投资，并获得可复制的成功呢？以下是几点建议：首先，尽量在自己的能力圈投资，不要投资自己不了解的东西；如果一个投资标的过于完美，我们应该反过头来检查它是否符合常识。当然，我们一定需要勤奋学习以不断扩大自己的能力范围；其次，追求绝对收益，不要受相对收益的干扰。很多人为获取绝对回报而来，却在相对比较的诱惑和压力之下迷失了自己，从此踏上前途未卜的不归之路；最后，我们无需冒险屠龙仍然可以做得很好。还有一句谚语说得更加透彻：如果我知道我将亡于何地，则我终生不去该地。 不少人可能都听过关于“赌石”的故事：缅甸赌石者押宝在有碧绿条痕的疑似玉石上，成则大赚，错则血本无归，但有一个

9、人则只买打开过的石头，他只要知道谁手中有锯开过的纯正翡翠，就在第一时间赶到，与之谈判。玉石拥有者往往有一种心理：但凡给现金就会急于出手，而此人总是满足他们的要求。有时半路也会杀出个2新买家，而他击败他们的方式也很简单：比他们出略高的价。虽然买玉石再转手的利润率远远无法与赌中玉石相比，但他经年累月，循环往复，没有多久就成为亿万富翁。没有什么比这则小故事更能诠释获取财富的秘密了那就是：积累可复制的成功。两亿美元买来的标准答案：坚持“不做不懂的东西”李驰 2010-05-10 另外亏钱的投资有好几次，多数都可以原谅，但有一次属于极度愚蠢，就是跑去做空百度。之前投资表现非常好，有点飘飘然，真以为自己很

10、厉害。开始还是想小玩玩，后来又不服输，最后被架空而投降，所有账号加起来亏了很多钱，大概有 1.5 亿到 2 亿美金，其中有个账号到现在都翻不了身。最可惜的是，这次错误把现金储备全部消耗掉了，机会成本巨大。而且最遗憾的是，这个错误是发生在巴菲特叫我不要做空之后，现在知道什么叫“不听老人言”的后果了！老巴的教导千万别忘了：不做空，不借钱，不做不懂的东西！不过，这其实不算我最差的投资，因为这根本就是彻头彻尾的投机。-段永平好一个“不做不懂的东西” ，全世界有几个人愿意听这么一句消极过度的警言？在中国这个“无为几乎等同于无能”的国家，如果谁不学做一些“与时俱进”的有新时代烙印的“投资”确实是显得太落伍

11、了。 其实这不算老段最差的投机，因为这根本就是彻头彻尾的赌博。至少投机剩者终于明白了一件事：做价值投资睡得好觉，吃得好饭，潜得好水；做赌博式投机可能某天想跳楼卧轨。谁仍然继续做空主要利润来源于中国的德国大众、做空百度、做空中国 XXX.？梁信军：复星不是 PE 更像巴菲特 2010 年 05 月 06 日 复星集团 CEO 梁信军认为，融资模式决定了投资模式。复星过往主要的投资资金均来源于自己的资产，跟一般 PE 不一样 复星不是 PE，更像巴菲特 首先声明，复星不是 PE。原来大家说多元化不好的时候我们就一直强调我们是多产业公司，现在大家认为 PE 很好，我们也并不认为自己是 PE。复星的模

12、式和巴菲特相近。就全世界来看，投资控股集团有几种极端的类型，一种就是 PE，一种是投资控股集团比如GE，管控极其严格。也有介乎当中的，比较典型的代表就是巴菲特。我们和巴菲特的模式相近，复星要走的路线就是巴菲特的路线。巴菲特和 PE 有显著的差别。巴氏持有一个产业可以长达几十年，这在 PE界很少能看到，因为 PE 的每笔钱都有一个明确的时间表。钱的来源决定了持有的时间。巴菲特资金主要来源是自有资金和保险浮存金，因其具有长期特性，所以持有认为有长期投资价值的产业时间长。巴氏与 PE 的赢利模式和优化管理模式也有差异。我们可以把投资控股集团假想成一个生产型的企业，那么它的要害就有四点：原材料价格、生

13、产效率、定价能力、汇聚具备相应能力的人或者资源。对于一个投控集团，原材料价格也就是钱的融资成本。钱的来源往往决定了它的投资模式。通常，PE 给投资者的回报是相当高的，复合回报率达到 20%到 30%，这同时意味着它的资金成本也是非常高的。巴菲特不是这样，他的资金的主要来源是自有资金和保险浮存金。他的自有资金，原则上不分红，不断滚存；保险浮存金，保险公司对投资收益有稳定的预期，通常在 6%左右。巴菲特的投资回报率其实与优秀 PE 大致相同。但最终差异在哪里？如果回报率都是 30%，巴菲特只付出 6%的成本，每年积累 24%，优秀 PE 则付出 24%(给投资者了)，得到 6%，还要分红。这样你就

14、能理解为什么巴菲特身形如此庞大，一个人用不到一代时间就能积累如此庞大的净资产。另一种极端类型的投资控股集团，它是要分红的。它的投资资金哪里来？通常它会选择对冲负债的方式。如果投一笔回报期为 10 年的项目，它就会发行 10 年期的债券。利用集团的良好的信用评级，债券可以发到很便宜。但是，它的融资成本便宜，投资成本并不便宜。在经济上行期，高信用低成本的债发得掉，经济下行期就发不掉，比如这一次金融危机。这就意味着，当市场高涨时，你可以拿到便宜的钱，但同时由于必须马上投资，因为要与项目匹配，因此投资成本不便宜。当市场下行时，投资成本便宜了，你又拿不到钱。低的融资成本被高的投资成本抵消了。而巴菲特的保

15、险资金，每年的成本差不多，他就可以做到价值投资，只在低潮时投，高潮时不投。复星过去一直是用自己的钱，现在我们在探索怎么做资产管理。当然，我们还缺好的保险资金来源，这也是我们一直在认真考虑的未来要增加的一块业务。我们认为融资模式决定了投资模式。一笔钱必须几年还给投资者，怎么可能持有一个明明还有二十年增长空间的东西？所以很多伟大企业会跟你失之交臂。PE 持有时间是非常明确的，而我们过往主要的投资资金均来源于自己的资产，所以在持股时间上不是那么泾渭分明。又由于我们有一个广泛的多产业的背景，我们会根据时机，适当进行一些财务投资和产业投资的相互转换。比如某家长期看好产业中的优秀企业，我们也许投了 30%

16、，但是我们不排斥通过成为少数股东，花 2-3 年了解该行业的规律，积累战略人才，在有条件的情况下继续增持，或者不能增持的情况下，我们会保有它再控股地投资其他企业。另外，现在中国 PE 一般严格限定投资 Pre-IPO，Post-IPO 它是不投的，墨守成规到什么程度呢？明明已上市的公司的价格远低于未上市，它也不投。我们不一样，在我们眼里只要是价值投资，都可以。复星医药(22.41,-0.60,-2.61%)对同济堂的投资，它是上市公司，没关系，我们持续投，我们已经投了约 32%。在退出方式上，PE 只能卖掉股权回收资金，我们不一定，可以分红。复星的利润由两部分构成：一块，投资者称作经常性利润，

17、我们内部叫产业资产利润，我们会通过长期持有一些十年、二十年稳定成长行业的优秀企业，为投资者带来稳定的利润。第二块，非经常性利润，我们叫战略资产利润，虽然有点儿波动，但每年都会有。PE 公司通常只有第二块利润。做有“复星特色”的投资 我们跟巴菲特略有差异的地方，或者是我们希望强化的地方是：我们定位在中国发展。如果我们投资全世界，与巴菲特相比，缺点一下子暴露了。如果在中国，我们在竞争能力方面不落下风。我们对中国市3场有长达十八九年的理解。投资中国的理念比过去也拓宽了一些：过去给人印象是只投资中国业务，现在我们讲，是投资能够受益于中国增长的行业、企业。 “受益于中国增长”可以理解为三种：一，本身是中

18、国企业；二，在海外上市的中国企业；三，国际资产，能从中国受益。它可能是直接占有中国市场份额，也可能是通过为中国企业提供各种资源、服务来受益。30 年来，中国经济增长经历了生产要素流动性增加驱动、工业化驱动，现在进入了消费驱动。如果对中国经济没有深刻的理解，就会出现在不同发展阶段资产配置错误。复星医药 1998 年上市，一直到 2006 年利润基数都是很低的，不是我们没做好，是没有这个市场。豫园商城(25.20,-0.07,-0.28%)也一样。当然，一个新产业，有一个培育过程，对一个行业的理解需要三到五年时间，比较好的方式是用较低的成本、可流动的方式参股于效率领先的公司来体验、培育行业感觉和竞

19、争力。医药行业过去 10 年的复合增长只有 12%，近 5 年 22%，近 3 年 26%，所以要提前布局，否则当 26%来了你才开始做，怎么来得及？消费驱动之后的下一个阶段是金融消费驱动，我们也已经在做金融方面的布局。在管理上，与巴菲特相比，我们会更加强调优化运营这一块。中国企业崛起速度如此之快，规模发展如此之大，以致它们还来不及在各方面精耕细作。我们本身就是一个从无到有从小到大创业的公司，也不是每方面都好，但有几个方面还是非常突出的，可以弥补人家，比如在融资、资产的配置及战略安全性方面，我们可以做到更好。一个企业被你投资之后它的增长率真的在提高吗？首先要跟同行业其他的投资者比较，第二跟它自

20、己的过去比较。这是复星追求的一个很重要的理念。对所投资的企业，你能花三年时间去优化它，这就是门槛，很多机构没耐心、也没能力做。在人力资源上，集团总部有一半的人是负责优化运营的。其他的中国 PE 有这样的决心和能力吗？我们投资分众，虽然没有派驻董事，但是我们跟江南春及其团队的沟通是非常通畅的。分众的团队从善如流，不单吸纳了我们的意见，我相信它们也吸纳了很多投资者的意见。我相信你会看到未来几年内分众的一次性损失(很多是由投资带来)会越来越少，甚至没有。再有，我们会更加注重具有内生增长能力的团队的培育和长期的维系。这需要很有耐心的人来做。还有，海外的资本市场是开放和多元的，不同发展阶段的企业都有不同

21、类型的资金青睐。中国大陆呢，则相对单一，企业大多只能依靠银行的债务资金，所以对中国企业，多渠道的融资不是发展与否的问题，而是生和死的问题。我们作为投资者，不是只给企业一笔钱，还要帮它建立起多渠道、立体的融资渠道。这也是我们的附加值。南钢去年 3 月发行了 25 亿元年利率 6.13%的长期债券，是金融危机中受调控行业里第一家发债的，你认为这是跟复星有点儿关系还是很自然会发生？去年 4 月份，地产市场水深火热，复地被批准发 5 年期 19 亿的债，是中国 H 股公司第一家回大陆发债的，你认为它会自然发生吗？今年，我们投资的海南矿业，获得了四大银行 6 亿元 5 年期贷款，利率下浮 10%，并且还

22、有政府贴息，这在它的历史上是没有的，复星来了就有了。我们的产业背景，使我们投资有更大优势。如果地方政府把一次机会给我们，我们会推动其他产业到当地投资。地方政府一次招商，多次引资。比如在南京，南钢与我们合资了，接下来我们在当地的医药、地产、商业板块的投资都非常大。这样，复星的定位就很清晰了。第一，复星不是简单纯粹的 PE，PE 只是投资公司当中一个极端表现形态；第二，复星做长期价值投资，如果某些产业未来十年二十年能长期保持高速成长，我们会乐于持有，不会有任何心理障碍，就像巴菲特持有可口可乐几十年；第三，我们是寻求高增长机会的，这点跟一般人认为的 PE 一样；第四，我们主要投资受益于中国成长的企业

23、。古易：不要急着抄底、不要急着杀进酒类、医药行业个股 2010-05-10注：放假休息休息，写写书、总结总结投资经验，搞搞学习班，交流交流！“在大盘、个股处于典型的下跌趋势之中，永远不要急着抄底，永远不要急着杀进酒类、医药行业个股中；在大盘、个股处于典型的上涨趋势之中，必须第一时间追涨操作，必须急于求成地杀进酒类、医药行业个股中。 ”这是古易的投资理念，2008 年之后一直以此为追随趋势的核心理念。炒股票，见大盘、个股猛烈下跌，天天大量跌停板的时候，你们要特别“怕死” ；见大盘、个股猛烈上涨，天天大量涨停板，而跌幅大的股票寥寥无几的时候，你们要特别“勇敢” ，闭着眼睛买股票。如此操作的投资朋友

24、，一定非常成功！投资股市的人，总是喜欢在不断下跌的时候买股票，在不断上涨的时候抛售股票或者不敢追涨操作。成功的投资刚刚相反：在不断下跌的时候，不要买股票；在不断上涨的时候，大胆买股票！暂时等等、再等等，有资金暂不要急着杀进酒类、医药行业个股，你们可能担心：现在不抄底，机会错过啊！请牢记：股市的机会是永恒的，机会从来不会错过！你们可能担心：现在不抄底，股价又要重上高位啦！请牢记：重上高位是好事啊，我们就需要买进那些可以不断创历史新高，买进那些经历大跌之后还能够不断创新高的卓越企业股票！古易：不要期望抓住板块、热点的轮动而赚大钱 2010-05-10期望靠抓住板块、热点的轮动而赚大钱，是错误的，是

25、不可能的，我也曾经一度从中迷失！经验告诉我们：这是不可能的，我们是不可能每一次、甚至是大概率地抓住行业、热点的轮动，都是不可能的，我们唯一可以做的仅仅是选择出季度、年度的超级大牛股，老老实实地从中操作而赚钱！我曾经企图从金融、酒类、医药三大行业之中，靠抓住它们之间的轮动而盈利，但请牢记：这虽然是“富可敌国”的投资模式，但可惜我们是人，不是神，是人就不能那么神，是人就不能每一次都抓住它们之间的轮动，偶然抓住也仅仅是运气而不是高超的投资水平！想法是美好的，但操作是艰难的！我们永远想在金融、酒类、医药的最低点买进、最高点卖出，但可惜你与我都不是神仙，所以仅仅是美4好的想法而已！老老实实地选择它们之中

26、最卓越的企业股票进行反复的低吸高抛，老老实实地选择它们之中的超级大牛股操作，才是最朴实的投资之道！茅台、苏宁、平安、招行、万科，绝对是伟大的企业 2010-05-09 注：由于股价的大跌，4 月 29 日茅台公司在上海召开投资者见面会，公司出席的领导阵容庞大，侧面说明了公司对资本市场是关注与重视的。在交流会之中，很多研究人士起哄打断管理层讲话，不少参会的研究人士大发雷霆。我想说这种行为是值得谴责的，你不看好的股票，你可以不投，你可以卖出嘛，但你不可以随意大发雷霆！任何人投资赔钱了，你不要怪管理层、不要怪你投资的股票、不要怪某某股评家、投资家误导你，你唯一要怪的就是自己，你唯一要怪的就是自己没有

27、本事。你是人、你不是机器，投资赔了大钱，不是别人错了、不是管理层错了、不是股票错了，而是你自己错了，而是你自己没有高超的选股能力、没有过人的买卖水平，唯一要怪、要骂的就是骂你自己，而绝不是骂别人，为什么人家就可以长期赚钱，你就不能呢？难道你就比别人蠢？不会！你非常聪明！- 在十一年的投资路上，古易失败过、古易惨败过，但古易从来不怪别人、也不怪曾经赔钱的股票、更不怪管理层，古易只怪一个人 - 古易自己！为什么人家可以如此成功，自己就不能呢？一定是自己无能，一定是自己没有本事，一定是自己没有高超的选股能力、一定是自己没有过人的买卖水平，看到自己的不足，不断反思自己的操作，付出百倍的努力，至今为止再

28、也没有犯大的错误了，投资更加成功了。古易时刻牢记一点：如果错，那么一定是自己错，绝不是股票错，绝不是任何投资家误导自己！茅台、苏宁、平安、招行、万科，2008 年之前的超级大牛股，被公认为“最卓越、最伟大的企业股票” ，随着这两年股价的持续低迷，受到批评、质疑的声音越来越大、越来越多。我想告诉你们：茅台、苏宁、平安、招行、万科，绝对是伟大的企业！这个不需要怀疑！不需要质疑！股票有股票自身的规律，任何股票也不会年年大幅上涨，包括世人公认的世界最伟大的企业股票 - 可口可乐！茅台、苏宁，属于成长股，成长股的特点是从小盘、中小市值演变为大市值股票、从高速成长到低速成长，股价从持续暴涨进入反复震荡的阶

29、段。茅台、苏宁，以前都是小盘股、都是中小市值的股票，与现在的小盘成长企业没有什么分别，股价暴涨几十倍、业绩增长十多、二十倍后，现在的股价进入大市值、低增长的时候下，表现落后就不足为奇了！是正常的，没有丝毫的惊奇！美国的成长股也是如此，不要觉得有丝毫的惊奇！平安、招行、万科，属于典型的周期性企业，周期性企业股票的特点就是大起大落，起起落落，所以对于它们的股价暴涨暴跌，不要觉得奇怪，今后将继续大落大起，暴跌之后暴涨，暴涨之后暴跌，这是它们自身的规律，一点也不要觉得奇怪！君不见：2006、2007 年，它们暴涨五、六倍吗？君不见：2008 年，它们的股价跌去了 70%吗？君不见：2009 年，它们的

30、股价又翻了几番了吗？君不见：2010 年，它们的股价又暴跌了吗？今后还要“大起” ，之后还要“大落”！看了这篇文章，你们应该理解了成长股、周期股的规律了吧！你们对于茅台、苏宁、平安、招行、万科等等的“伟大企业股票”的起起落落，应该释怀了吧！就是那么的简单！当你悟透了，恭喜你：你的投资水平更上一层楼了，你再也不会为“伟大的企业”股票的起起落落而困惑不已了！段永平：能够取得投资成功在于对巴菲特的理解 10-05-08 段永平认为，能够取得投资成功在于对巴菲特的理解，更在于坚持执行巴菲特的理念。投资不在乎失掉一个机会，而是千万不要抓错一个机会。投机和投资的很大区别就是：你是在动用大笔钱还是小笔钱；其

31、二，当股价下跌时，投机和投资的态度正好相反，投资者看到股价下跌，往往很开心，因为还有机会可以买到更便宜的东西，而投机者想的是这公司肯定是出什么事情了，赶紧走人。真正的投资者是有内幕消息的。我说的内幕消息是指，我能看到你三年以后的情况，这是 CEO 都不一定能看到的。从当年的央视标王、一手打造两个品牌的企业家，到 0.8 美元买进网易股票最后涨到 100 多美元的投资家，段永平称自己作为企业家的生命已经结束。段永平这几年在美国做投资赚的钱比他在国内 10 年赚的还多。让他完成了从企业家到投资家漂亮转身的，是对他深有影响的巴菲特投资理念。 什么是投资？最基本的，买一只股票就是买一个公司，如果要买一

32、个公司，你不了解它，如何买？当它的价格低于它的价值的时候，你才去买它，否则这就不叫投资，叫投机。 “说巴菲特大胆我不同意，当你在投资的对象价值大于价格时出手，这不叫大胆，而是理性。花 5 元钱去买 10 元的东西，能说是大胆吗？”段永平反问记者，他认为，很多人在这个时候缺乏的是理性，而不是胆量。 段永平进一步解释道：“投资就是找到一个最好的公司，然后把你的钱投入进去。既然你认为最好，不把钱投到这样的公司里，而把钱投到不好的公司里，在逻辑上就是错乱的。 ” 做企业和做投资就相当于开车，其实是每天每时每分都在开车，所以一味地求快没有意义。我做企业这么多年，包括做投资，体会最深的一点就是，最重要的是

33、要能驾驭。根据自身情况，以自己能驾驭的速度去发展，而不是盲目求快。 ”“处理事情只看一个月看一单生意，和看未来 10 年做出的结果是不一样的。当然，慢的意思不是让你停下来，是让你小心。 ” 我做事情不求快，但关键是找到对的事情，把它坚持下去。我觉得巴菲特最重要的特点也在于此。 我的原则就是，发现错，马上就改。比如，有的事情现在有钱赚，但本身是错的，那你就得马上改，如果不改，那你赚的越多最后损失也越大。巴菲特最重视的五个销售收入增长驱动因素 10-05-08 刘建位 巴菲特看的不仅仅是销售收入增长的数字，更重要的是增长背后的原因。他一般只选择那些主业突5出的公司，其销售收入几乎全部来源于专一业务

34、。巴菲特最关注这类公司销售收入增长的 5 个驱动因素。第一，价格驱动。巴菲特旗下的喜诗糖果主要生产巧克力，行业销量增长缓慢。1972 年巴菲特收购喜诗糖果时，年销量为 1600 万磅。2007 年增长到 3200 万磅，35 年只增长了 1 倍。年增长率仅为 2%。但喜诗以其良好的口碑，年年持续提价，销售收入却从 1972 年的 0.3 亿增长到 2007 年的 3.83 亿美元，35 年增长了 13 倍。销量增长 1 倍，收入增长 13 倍，无疑最主要的驱动因素是持续涨价。持续提价却能保持销量不减，需要产品有强大的差异化优势。与其类似的是 LV 等奢侈品公司甚至控制销量以不断提价来保证收入增

35、长。第二，销量驱动。 如果产品没有足够的差异性，只能走另一条路，通过降价提高销量来推动销售收入增长。巴菲特旗下的内布拉斯加家具商场（NFM）1986 年销售收入 1.3 亿美元，是十年前的 3 倍。2007 年奥马哈单店收入达到 4 亿美元。考虑到 NFM 已经在奥马哈地区占有垄断性的市场份额，同时加上缓慢的人口增长率与温和的通货膨胀率对其销售的家具等商品的不利影响，只有一家店的 NFM 能够持续保持如此快速的收入增长实在难得。巴菲特分析认为：唯一可以解释的成功理由就是 NFM 价格超低、种类超多的名声越来越大，吸引了老客户更多购物和周围越来越远的新客户来购物。1987 年 NFM 销售收入增

36、长到 1.426 亿美元，巴菲特估计其低价策略为客户至少节省支出 20%以上高达 0.3 亿美元。NFM 价格低得以至于没有人敢在其周围几十公里内开店卖家具。巴菲特甚至收到一封相当有趣的来信：“很遗憾看到伯克希尔公司第二季度盈利下滑，有一个办法可以让你迅速弥补失去的盈利。就是检查一下 NFM 的产品定价。你会发现他们把 10%到 20%的盈利都送给客户了。按照一年 1.4 亿美元的营业收入推算，会让你们增加 0.28 亿的盈利。对于任何人来说这笔钱都不是一个小数目。你再看看其他销售家具、地毯、日用品和电视的商场的价格比较一下，你就会发现把价格定到合理的盈利水平肯定大有好处。谢谢。一位竞争同行。

37、 ”第三，新店驱动。零售行业更普遍的扩张模式是在低价策略上大量增开新店，大幅度提高销量，推动销售收入快速上升。最典型的是沃尔玛、家乐福、麦当劳、肯德基等。巴菲特 1995 年收购威利家庭装饰商场（R. C. Willey Home Furnishings） ，当年销售收入 2.57 亿，在犹他州有 5 个分店，占据 50%的市场份额。CEO 比尔决定向犹他州以外扩张。1999 年 8 月在 Boise 开设新店大获成功。2001 年在拉斯维加斯地区开设第一家分店大获成功后，又在其附近只有 20 分钟车程的地方开设第二家分店。2004 年犹他州以外地区三家分店的销售收入占 41.9%。通过开设分

38、店向外扩张是连锁零售企业收入增长的主要模式。当然这家公司能够在不断开设新店的同时保持同店收入持续增长也是一个收入增长的重要因素。第四，国际业务驱动。在全球化经济下，开拓国际业务已经成为很多公司销售收入增长越来越重要的驱动因素。最典型的是可口可乐与百事可乐。1989 年巴菲特旗下生产真空吸尘器的科比公司业务非常强劲，尤其出口外销方面成长惊人。国际业务收入近 2 年增长超过 2 倍，近 4 年来的业绩已增长了一倍，过去 4 年来增长了 5 倍，市场占有份额从 5%增加到 20%。海外市场方面在 1989 年爆炸性增长之后，1990 年进一步增长 20%。1988 年和 1989 年巴菲特大量买入可

39、口可乐股票 13 亿美元，一个重要原因是，1981 年 Goizueta担任 CEO 后重新思考定位公司业务，并强力推动全球市场扩张，公司竞争活力大增。 商业周刊发表评论：“让全世界的人都喝可口可乐 ，历任可口可乐的总裁们都把这句话视为圭臬，坚定不移地展开全球营销活动。在这一过程中，不时地闪烁出营销智慧的光芒。 ”巴菲特发现可口可乐“本来就已经是全球最独一无二的产品又增添了新的动力，尤其是来自海外市场销售收入爆炸性增长” 。第五，新产品驱动。无论哪一种驱动因素，最终打动消费者的是产品。如果开发出足够差异化的新产品，很容易量价齐升。最典型的是苹果公司。1986 年巴菲特收购的科比（Kirby）吸

40、尘器连续 4 年保持销量增长，与 1982 年相比增长了 33%。虽然其产品价格明显高于大多数吸尘器，但它的性能却远远超过其他便宜的产品。有许多科比吸尘器过了三四十年还非常好用。1990 年受益于推出第三代新款真空吸尘器，同时产品进行提价，销量大增，量价齐升推动销售收入也大增。 需要说明的是巴菲特不喜欢通过收购兼并实行收入的外生性增长，更喜欢公司内部努力实现的内生性增长，这更能体现公司竞争优势的实质性扩大。段永平投资心法很简单照巴菲特说的做 10-05-08 位列“2006新财富500 富人榜”第 145 位的段永平，因为花 62.01 万美元与巴菲特共进午餐而备受瞩目。这位曾经一手打造了“小

41、霸王” 、 “步步高”两个知名品牌的企业家，因为在 0.8 美元左右大量吸纳网易股票净赚 1 亿美元。他自称 90%以上的个人财富来自美国股票投资，其投资心法很简单：照巴菲特说的做。与巴菲特共进午餐 美国西岸时间 2006 年 6 月 30 日上午 11 时，一场竞拍紧张地进行着。这次竞拍是为了赢取和股神沃伦巴菲特共进午餐的机会。这种竞拍从 2003 年开始已经连续举行了四次，巴菲特把这些竞拍的款项都捐献给了慈善事业。在经过数次不断出价后，网名叫 fast is slow 的人报出了62.01 万美元，竞拍结束了。7 月 1 日，有人发现，fast is slow 正是步步高公司的创始人段永平

42、。问：为什么取名叫 fast is slow？段永平：这个名字的意思是欲速不达，那是我做事最基本的哲学，就是说，不求快，求安全。这次（参与竞拍）被大家知道，也是因为我在 Yahoo 注册的时候没有想那么多，直接用了自己的 ID。这个 ID 是我的，本来就有很多人知道，否则可能也不会有谁知道这件事。问：您为什么想跟巴菲特共进午餐呢？段永平：两方面的原因吧。一是我很久以来就有这个想法了。我做投资和巴菲特有很大的关系，如果没有看过他的书，我大概不一定敢去做投资。我这几年，的确收获也很大，所以我想，如果有机会跟他聊一聊，可能会有更多的启发。因为我有很多细节还是挺想再问一问他，比如说，6你手里有多余的钱

43、但是没有好的目标和当你手里钱不够却找到了好的目标的时候怎么办。另一个很重要的原因就是，这些年我也赚了很多钱，我太太和我就想把相当一部分钱捐到慈善基金会里去，正好这是一个机会。 问：62.01 万美元的数字是怎么确定的？您觉得这顿饭值这个价钱，还是基金会每年要花掉相应数目的钱？ 段永平：这顿饭我认为是无价的，我觉得多少钱都不为过，但凡事都有个度吧，我自己很随意地就设了这么一个价钱。这个反正是在我们基金会的预算之内。问：很多网友质疑，为什么您的基金会善款要捐给国外，不捐给国内一些可能更需要的地方？段永平：第一，美国对我来讲，不叫国外；第二，我在国内每年也都捐钱，只是不太吭声。我们最早开始捐钱是华东

44、水灾的时候，我印象非常深刻，捐完以后就没有人告诉过我们这钱去哪儿了。这说明国内慈善募捐的环境还是不太好。在美国，我和太太建了 Enlight 基金（属家庭型慈善基金） ，我们在斯坦福大学还建了一个基金会，专门资助中国留学生，就是说，捐钱不一定非要捐到中国来，但是它可以跟中国有关系。 问：您的基金会现在通过什么途径赚钱？段永平：投资。我除了管它花钱，还管着它的投资。我的回报还不错，我的基金会其实从建立起到现在都有一倍多的成长了。 问：您有多少钱是在美国投资股票赚的？段永平：以我现在的个人财富来讲，九成以上都是吧。问：有人估计，您有 15 亿元的身家？ 段永平：这个我不好讲了。15 亿元也不算是很

45、多，我的大部分钱都放在基金里。问：2001 年去美国之前，在国内没有投资过股票吗？段永平：从来没碰过。到美国看了巴菲特的书之后才想投资股票的。沃伦巴菲特说，买一只股票就相当于买这个企业或者买它的一部分。这个企业的所谓价值其实就是它折现的价值，就是你按这个企业的整个生命算下来总共值多少钱，再把它折现到今天。考虑到利息、复利，如果你现在买的价格低过它的价值，就可以买。其实这个挺简单的。但是，要去找到它的价值，是一件非常困难的事情。简单的东西不等于容易。大部分人在做投资的时候，并不是去了解企业，而是看图看线，容易受价格的影响。早期我也是一样，看了巴菲特的书以后，我觉得，有时候你就必须要坚持。 短期的

46、变量不能改变长期的结果 10-05-10 兰薰桂馥 对于对短期经济、政策变量非常敏感的人，这几天或许比较闹心，甚至已有很多人抱怨央行太不人道，经常在喜庆日或传统节日如端午节里给他们恐怖袭击。而对我们来说，没有可以害怕的。去年 8 月我们认为在 2800 点左右买入，造成永久性亏损的概率极小，而在 3-5 年内获得收益则是较为确定的事，现在这个看法依然没有改变，而且随着时间的推移，企业获利水平的稳定，这个行为所带来的结果将会变得越来越有利。 “对于买进股份我们注意的只是价格而非时间，我们认为因为忧虑短期不可控制的经济或是股市变量而放弃买进一家长期前景可合理的预期的好公司是一件很愚蠢的事，为什么仅

47、是因为短期不可知的猜测就放弃一个很明显的投资决策呢？”这几天媒体上又是巴菲特热，我们还是继续学习巴菲特，2007 年 8 月开始和 2008 年同时期我在博客都集中学习过一阵，2010 年也已学习了一段时间。从1980 年代初期还只有区区 12、15 名股东参加股东大会的伯克夏，到如今股东大会时却是万人空巷的盛况，似乎在预示着巴菲特的王国也到了盛极而衰时。我们的投资“决窍”之一就是，能找到更多担心的理由是我们还愿意持有股票的前提。看看 2005 年雅虎入股阿里巴巴当时的各种分析：IT 经理世界：雅虎高溢价购阿里巴巴看空雅虎 、 胡延平：阿里巴巴雅虎联姻马云可能先赢后输 、 吕本富：阿里巴巴联手

48、雅虎将对百度造成巨大压力 事实证明，任何聪明的分析结果都是错的，只有做的人都对了，都赢了，软银、雅虎获得了巨额投资收益，阿里巴巴获得了巨额经营利润，百度也没有被压跨，实干与想象的区别吧。现今借着网络股高高在上的股价和大幅增长的利润，大众又高呼“网络股永远不倒”的口号，甚至还有人说只有网络企业是环保企业，那么是不是大家都不用吃喝拉撒了？也许若干年后，这种聪明的分析又会被证明是错的。今时中国的腾讯、百度或阿里巴巴或许就是 10 年前美国的微软、戴尔。在上一篇后面的评论中有人说巴菲特只会买富国，也不会买花旗这样的银行，这是一个比较有趣且普遍存在的说法，不光是巴菲特的粉丝们经常这样说，甚至不是价值投资

49、者也经常会提诸如巴菲特只买了富国来说明除了富国的银行都不具有投资价值。我们说不能只学会画一个苹果，我们学习巴菲特，要学会的是如何画，如何运用点和线，如何画不同的苹果。我们看巴菲特的言论，并不是想从他“嘴里”打听他买了些什么股之类的，然后依样画葫芦，他买了比亚迪，我们也买比亚迪，就算是价值投资，他没买钢铁股，有人买了，就不是价值投资者了。在 1990 年前后，巴菲特买富国后来成了经典，同样遵循价值投资、温莎基金的约翰.聂夫买花旗的经典程度丝毫不逊色于巴菲特，肯定还有我们没有知晓但确实存在的其他人士买美国银行的精彩。当我们把众多案例都放在一起时，结论就会与上面的单点思考得出的完全不同。大众经常流传错误，比如说巴菲特不买周期性行业，事实上，巴菲特买过大量的钢铁、铝业、石油、珠宝等等所谓周期性行业；又比如把消费行业与抗周期划等号，事实是像轿车、消费类电子产品、高档白酒、高档服装、奢侈品、航空、酒店和旅游等非必需的消费品行业也具有鲜明的周期性特征。可能还有很多人搞不明白巴菲特为什么没有买微软、谷歌，按照他们公司的实力和巴菲特本人的判断力，应该可以对微软和谷歌研究出些所以然来。也有人会说，市盈率是狗屁，微软、谷歌、腾讯、百度一