创业投资评估决策程序.doc

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1、 中国最大的资料库下载 中国最大的资料库下载- 1 -創業投資評估決策程序劉常勇 國立中山大學企管系教授壹、創業投資事業的緣起蘇聯經濟學家康朵鐵夫（Kondratieff）在 1930 年提出科技成長是經濟發展主要動力的主張，他認為重大新舊科技交替之際，將產生經濟景氣的循環。其中經濟景氣衰退是因為舊科技已屆成熟，無繼續推動經濟成長的能力，而景氣復甦則是因為新科技出現所帶來的新興事業發展。因此一個社會如果想要經濟持續不斷的發展，就必須要能不斷的創新技術與創立新事業，其中技術創業家就扮演這股推動經濟生產力前進的關鍵角色。所謂技術創業家是指具備高度創業精神（Enterpreneurship）的技術擁

2、有者，企圖將具有潛力的技術創新與產品構想，經由具體的創業活動加以商品化，增加市場的附加價值，並進而創造事業生存發展所需要的利潤。然技術家欲實現創業構想，尚需具備資本與管理兩項資源條件，而這兩者往往又是技術擁有者所最為欠缺的。尤其創新與創業活動本質上具有高風險的特徵，在常態融資市場上籌集資金將有很大困難，許多良好產品構想常因此而胎死腹中。資本、技術、管理、與創業精神是生產力的主要動力來源，在技術做為核心競爭力的策略觀點下，如何結合資本、管理、與創業精神，將是科技產業發展的關鍵要素，也是一個國家或地區經濟發展的主要政策。而創業投資事業就是一種以非傳統融資方式，結合資金、技術、管理、與創業精神等力量

3、，為支持創新活動與高科技產業發展，所形成的新型態投資模式。所謂創業投資（Venture Capital）是指投資家出資協助具有專門技術而無自有資金的創業家進行創業，並承擔創業階段的失敗風險。投資家以獲取股利與資本利得為目的，其特色在於甘冒風險來追求較大的投資報酬，並將回收資金循環投入類似高風險事業。投資家以籌組創業投資公司，招募專業經理人，從事投資機會評估並協助被投資事業的經營與管理，促使投資利得早日實現，降低整體投資風險。 中国最大的资料库下载一般而言，風險性創業投資事業的發展均會受到當地政府的政策支持，並與該國科技產業發展策略密切結合。為鼓勵資金流往創業投資事業，各國政府經常會給予稅賦減免

4、上的優惠，同時在軟硬體投資環境與證券市場流通上，也會有很多的配合。二次戰後，創業投資事業首先在美國蓬勃發展，近年來東亞 中国最大的资料库下载 中国最大的资料库下载- 2 -新興工業國與經濟開發中國家也紛紛效仿，掀起一股科技事業投資的熱潮。美國商學院教授與一群新英格蘭地區的企業家在 1946 年籌組的美國研究發展公司，可視為現代風險性創業投資的始祖。該公司專注於與國防科科技有關的事業投資，當年曾以七萬美元投資 DEC 公司，十餘年後出售股權，獲致近五億美元的報酬。六十年代以後，由於高報酬的吸引，許多資金逐漸流往創投事業，主要的投資對象以半導體、計算機、精密儀器、通訊、軟件系統、醫療設備等高科技產

5、業。再加上七十年代末期，美國政府為鼓勵投資，將資本利得稅率由 49%下降至 20%，更造成一股創業投資的風潮。華人李慶麟創辦的 Qume Co.，則是一家接受創投資金而成功的著名案例。李慶麟出生於北京，在美國蒙塔拿州立大學獲機械博士學位。1973 年得到創業投資公司提供 80 萬美元資金協助，得以成功開發出輪轉式快速電腦印表機，而後再獲得 ITT 公司的財務支援，進一步擴大開發與生產活動。1982 年營業額高達 1.6 億美元，以股票市場價值計算，較 1973 年增值 95 倍以上。Apple 與 Gavilan 兩家著名電腦公司創立當初，也都是受到創投資金的支助，才得以將第一樣產品推出上市。

6、Apple 公司第一筆資金是來自於洛克菲勒家族所屬投資公司的投資，而首先推出手提型電腦的 Gavilan 公司，其創業基金則是來自於八家創投公司投資 250 萬美元。1980 年舊金山一家創業投資公司以每股 22 美元購進 Apple 的股票，並進而協助 Apple 公司將股票上市。上市當天 Apple 的股價即高漲至每股 35 美元，該創投公司因此坐收漁利，一日成富。Catalyst 則是一家專門資助發明家與創業家進行研究發展與新產品設計開發的風險性創業投資公司，其投資的重點在新創事業的初始期，為這些有潛力的創業者提供資金、場地、設備、以及企業經營管理上的專業服務。該公司擁有十餘個小型的研究

7、辦公場所，只要創業者提出的構想具有市場潛力，該公司即提供必要的資金與設施來協助實現這些構想，這種作法不同於一般投資公司需要看到具體產品後，方使願意投入資金。Catalyst 的董事長認為，許多具有技術潛力創業者失敗的原因，在於缺乏經營管理經驗與市場知識，技術家經常要為創業過程中的行政事務分心，以致延誤產品上市時機。因此 Catalyst 不僅為創業者提供資金，還主動參與創業的過程。通常他們都會要求創業者在事業發展未穩定前，將廠址設立於該公司所提供的場所內，以便 Catalyst 的專業經營團隊可以密切觀察該新事業的成長，並協助各項問題的解決。該公司主要的事業投資範圍包括：電子消費產品、微電腦、

8、通訊設施、休閒設施等，平均每一案投資金額約在 30 萬美元，投資報酬率可達 30%以上。經過四十多年的發展，創業投資事業活動已遍及所有先進國家、新興工業國、以及部份的發展中國家，形成一股推動全球高科技事業發展的主要動力。 中国最大的资料库下载 中国最大的资料库下载- 3 -台灣目前正面臨產業結構轉型，在傳統產業紛紛外移的趨勢下，高科技將成為台灣經濟發展的命脈。而亞太營運中心的發展策略，又以高科技製造中心做為推動的核心。因此未來高科技事業創業投資將會成為台灣資金的主要投資方向，但是應如何有效進行這類高風險、高報酬的投資機會的評估，並做出風險最小的投資決策，將是所有企業家與投資者所共同關注的課題。

9、貳、台灣地區創業投資事業發展現況我國創業投資事業在李國鼎先生的推動下，從 1993 年政府頒佈創業投資事業管理規則，1994 年第一家創業投資公司 - 宏大創業投資股份有限公司正式展開運作迄今，總計已成立 41 家的創業投資公司（正式成立有 34 家，審核與籌備中有 7 家，如表一）。估計總資本額已超過兩百億台幣，其中國內資金佔 86.8%，包括國內法人 44.3%、國內個人 18.1%、政府及公營機關9.7%、金融與信託機構 7.3%、保險公司 2.5%、以及其他 5.0%，至於國外資金僅佔 13.2%。表一 歷年創投公司實收資本額與成立家數成立年 新設實收資本額(億元 )當年度增資金額(億

10、元 )合計(億元)增加家數 累計1984 2 0 2 1 11985 2 0 4 1 21986 8 0 12 1 31987 8 0 20 3 61988 12.2 0 32.2 3 91989 17.38 0 52.78 4 131990 24.98 3.2 88.51 7 201991 11.4 10.75 110.36 2 221992 11 0 121.36 2 241993 9.85 4.8 136.01 3 271994 2 9.97 147.08 1 281995.5 - - - 6 34資料來源：本研究整理自“創業投資通報”第十三號，1995 年 5 月為符合產業升級條例稅賦

11、減免的規定要求，我國創業投資公司均以股份有限公司方式成立，至於組成的型態大約可分成三類：(1)財團主導型，包括宏大（宏碁電腦）、永豐餘（永豐餘紙業）、世群（誠洲電子）、漢華（華新電纜） 中国最大的资料库下载 中国最大的资料库下载- 4 -、德和（碧悠電子）；(2)高科技管理人才主導型，包括漢通（邱羅火，前工研院電子所所長）、建功（胡定華，前工研院副院長）、四通（洪星程，和通創投總經理）等；(3)關係網絡主導型，包括華陽（青年創業家協會）、普訊（青年總裁 YPO 成員）等。其投資成員以身份來看，仍以企業集團為最多；以行業別來看，則以電子業最多、紡織、電器電纜業其次；以個別上市公司來看，黨營色彩的

12、中華開發與台苯轉投資創投的家數最多，可能與黨營事業近年來的轉型策略有關。企業集團將大量資金投往創投事業，顯示高科技產業在台灣未來的發展潛力與重要地位。目前創業投資公司的經營管理可分為三種形式，其中有 46%由創投公司自行管理，41%委託基金管理公司管理，13%委託其他創投公司管理。一般基金管理公司多依實收資本額的 2.5%來收取管理費，並至少可分享投資盈餘 10%以上的紅利。根據行政院開發基金與創投公會的調查，我國創投公司投資產業的金額比例前五名依序是：資訊工業（36.29%）、半導體工業（13.27%）、通訊工業（8.37% ）、非科技傳統性工業（8.03%）、創投事業（7.91%）。其中

13、1993 年才開放投資的非科技傳統性工業，雖然僅佔全部投資金額的 8.03%，但在 1994年的投資額佔該年全部投資金額的 14.61%，為當年的次高投資產業，這也是一項不可忽視的發展趨勢。如依投資家數來看，前五名的順序則為：資訊工業、半導體工業、非科技傳統性工業、消費性電子、精密機械與自動化工業。就創業投資公司的投資地區來看(圖一)，截至 1994 年底的統計，78.69%的金額投資於國內，國外投資僅佔 21.31%。比較 1991 年國內部份佔 56%，國外部份佔 44%； 1992 年國內部份佔 59%，國外部份佔 41%；1993 年國內部份佔62.1%，國外部份佔 37.8%；可以看

14、出台灣創業投資事業投資於國內產業的比重正逐年增加，這樣的發展也顯示國內高科技產業已漸具規模，吸引資金的能力也不斷加強中。 中国最大的资料库下载 中国最大的资料库下载- 5 -1991年 底 1992年 底 1993年 底 1994年 底44%56%41%59%38%62%21%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%年 底 年 底 年 底 年 底國 外國 內圖一 台灣地區創投公司歷年投資地區金額比例就創業投資公司的投資績效來看（圖二），在 1990 年以前可謂慘澹經營，至 1991 年以後逐漸開始產生盈餘，1994 年的每股平均盈餘高達 1.48 元。創業投資是屬於一種風險性

15、的長期投資行為，一般要到被投資企業完成上市上櫃後，方始能回收資金，因此回收期高達五至十年。近年來台灣櫃檯交易市場發展逐漸健全，企業上櫃數量增加，再加上資訊與半導體產業前景看好，各創投公司普遍都有不錯的回收績效。-0.200.20.40.60.811.21.41.61990 1991 1992 1993 199419901991199219931994圖二 台灣地區創投公司投資績效1994 年的一項調查中1，高科技公司認為創業投資事業對我國科技發展的主要貢獻順序，依次是：(1) 提供種子資金、(2) 輔導股票上市與充實國內資本市 中国最大的资料库下载 中国最大的资料库下载- 6 -場、(3)引導

16、國內其他開發機構投資高科技產業、(4)協助被投資企業的經營管理。至於原來政府期望經由創業投資事業的中介，引進外國先進技術的目的，業者普遍反應不如預期成效。探究其中原因，一則是我國創投公司的國際關係網絡尚未健全，以至於欠缺技術引進的中介能力，另一則也顯示高科技產業之國際競爭日愈激烈，引進先端技術的困難度增高。近年來我國創投事業在海外投資數量日漸減少，恐將使未來技術引進功能更難發揮，這個現象也是值得政府有關單位與業者加以重視的。參、創業投資事業的特質、經營型態與投資策略一、創業投資事業的特質創業投資事業是由資金、技術、管理、專業人才和市場機會等要素所組成的投資活動，並具有以下五點特質：1. 係委託

17、專業經理人週而復始的進行各項風險性事業投資；2. 以股權投資方式積極參與被投資事業，並協助進行經營管理；3. 是一種長期性、高風險、高報酬的投資；4. 追求投資股權利得早日回收，而不以控制被投資公司所有權為目的；5. 創業投資家與創業家建立在相互信任與合作的基礎。在 1989 年針對 100 位創業投資家進行的問卷調查結果9，歸納創業投資事業主要提供的服務內容有：1. 提供被投資公司所需的創業資金；2. 做為創業家的顧問，提供管理咨詢服務與專業人才仲介；3. 協助進行企業內部管理與策略規畫；4. 協助創業家募集資金，並組成投資團隊；5. 參與董事會，協助解決重大經營決策；6. 介紹有潛力的供應

18、商或購買者，並提供法律與公共關係的諮詢；7. 運用創投公司的關係網絡，提供技術資訊與技術引進的管道；8. 協助企業進行組織重整、購併、策略聯盟或合作開發，並提供建議。二、創業投資事業的經營型態創業投資事業歷經數十年的發展，已成為最具報酬的投資管道之一，同時各國政府為發展高科技產業，也紛紛以政策鼓勵創業投資事業的發展。因此今日創業投資事業資金來源已由早期的富人與銀行家，擴大至多元化的管道與多樣化的經營形式。概括來說，目前創業投資事業組成的方式大致有以下數種：1. 大公司附屬的創業投資事業：大型企業集團經常為實現多角化經營或水 中国最大的资料库下载 中国最大的资料库下载- 7 -平、垂直整合的發展

19、策略，成立專門負責創業投資業務的事業單位；2. 法人機構主導的創業投資事業：這類公司大部份屬於有限合夥型組織，主要股東為養老信託基金、退休基金、保險公司等大型法人機構，目的是追求資金的有效利用與回收。3. 專業金融機構組成的創業投資事業：由於科技產業投資的專業性與重要性日增，遂形成以科技事業為主要投資對象的專業金融機構與投資銀行，如中華開發信託、交通銀行、行政院開發基金等，並進而籌組創業投資事業。4. 私人組成的創業投資事業：由富人、企業家、以及國外投資者等共同出資組成的投資公司，籌資過程不公開，主要是經由人際網絡關係組成。5. 一般基金型的創業投資事業：此類創業投資事業是由專業基金經營團隊發

20、起，資金來源主要經由公開市場向社會大眾集資，並接受金融管理機構的監督。6. 專門目的組成的創業投資事業：此類公司多是基於產業政策目的而設立的，例如依據 1958 年美國政府頒佈的中小企業投資法案所組成的許多小型企業投資公司，以及 1994 年在台灣經濟部中小企業處政策與資金支持下所組成華陽中小企業開發公司。一般而言創業投資事業的投資對象為國內科技企業、國內其他創業投資事業、國外科技企業、以及國外創業投資事業等四類，如圖三。其中轉投資國內其他創業投資公司的目的，一則是為建立技術合作的管道，再則也是一種經由投資組合來擴大投資產業範圍的方法。至於投資國外科技企業以及國外創業投資事業的目的，主要還是為

21、提供國內科技企業技術移轉與開發國際市場的管道。創業投資公司本身若無專業投資經理人，一般會將創投事業之經營委託專業創投管理公司，並支付管理費用與紅利。創投管理公司為增加經營規模，也有可能主動向社會大眾籌集創業投資基金，並成為基金的管理人。各創投管理公司經由創投事業的相互投資，往往形成合作聯盟機制，彼此間密切的進行資訊交換與協調聯繫，這也有助於降低事業投資的風險。 中国最大的资料库下载 中国最大的资料库下载- 8 - 圖三 創業投資事業的經營型態圖四為創業投資事業的網路結構，在投資過程中，創投公司必須與政府主管機關、專業機構、主要創投股東、其他創投公司、潛在創業家、被投資公司、以及其他參與投資的機

22、構，在市場資訊、資金、技術、管理等方面形成密切合作網路，才能順利完成每一次的投資行為。基本上創業投資事業可說是屬於一種網路經營的型態，因此如何發展網路與管理網路，就成為創投事業成敗的關鍵因素。 ( ) 圖四 創業投資事業之網路結構圖 中国最大的资料库下载 中国最大的资料库下载- 9 -三、創業投資事業的投資策略創業投資公司針對被投資公司的不同事業發展階段，規畫有不同的投資策略。創投公司一般將所投資事業區分為種子階段、創建階段、成長階段、擴張階段、以及成熟階段等五個發展階段，通常越屬於早期階段，投資的風險越大但投資報酬也越高。因此創投公司會基於投資策略與分散風險的觀點，投資不同數量資金比例於各事

23、業階段，形成最佳報酬的投資組合。表二為台灣地區創投公司投資事業階段的資金比例，其中投資於成長、擴充階段的金額最高，但屬於早期投資的種子、創建階段所佔資金比例竟然也高達 32%，顯示創投公司甘冒風險追求較大投資報酬的特質。表二 台灣地區創投公司所投資的事業階段(1993 年 5 月統計)階 段 家數 金 額(千元) 金額比例()種子階段 94 1,506,535 16.54創新階段 55 1,407,282 15.45成長、擴充階段 153 3,897,989 42.80成熟階段 76 2,030,014 22.29重整、併購或其它10 266,441 2.92表三詳述各投資事業階段的特性、目標

24、、風險、以及創投公司預期的投資報酬(IRR) ，因此針對各事業階段的投資，創投公司將有以下的投資策略考量 1. 種子階段(Seed Stage):此時投資對象僅有產品構想，未見產品原型。因此創投公司主要考慮投資對象的技術研發能力與產品市場潛力，以及是否與創投公司目前的專長領域、產業範圍密切關連。如果整體評估投資風險可控制在合理的範圍內，創投公司會以 10%15%的投資組合資金比例投入於種子階段事業。2. 創建階段 (Start-up Stage):此時投資對象雖已完成產品原型與企業經營計畫，但產品仍未上市，管理團隊也尚未組成。因此創投公司主要考慮投資對象的經營計畫書可行性，以及產品功能與市場競

25、爭力。如果創投公司覺得投資對象有相當的存活率，同時在經營管理與市場開發上也可以提供有效助力，則將以 15%20%的投資組合資金比例投入於創建階段的事業。 中国最大的资料库下载 中国最大的资料库下载- 10 -3. 成長階段 (Growth Stage):此時投資對象已基本渡過創業階段，初期產品完成上市，在市場上已有一點基礎，但有待開發出更具競爭力的產品，並較大規模的進行市場行銷，以擴大市場佔有率，因此需要較多的營運資金投入。創投公司的主要考慮是該公司的成長能力、市場競爭力、財務計畫，以及彼此間的資源互補程度。如果創投公司覺得投資對象有相當成長機會，則會以 25%30%的投資組合資金比例投入於成

26、長階段的事業。4. 擴充階段 (Expansion Stage):此時投資對象已佔有相當比例市場，獲有相當程度盈餘，產品線已具規模，管理團隊發展也達成熟水準，因此計畫大規模的擴充生產規模，擴大銷售量與市場佔有率，以獲取更多的利潤。創投公司的主要考慮是該公司的獲利穩定性、財務結構與組織健全程度、防禦替代產品能力、回收期長度等如果創投公司覺得投資對象在擴充階段可獲得滿意的回報率，則會以 20%30%的投資組合資金比例投入於擴充階段的事業。5. 成熟階段(Bridge Stage):此時投資對象的經營規模與財務狀況均接近上市公司審查的要求條件，並有計畫在公開市場籌集資金，進行多角化的經營。創投公司對

27、這一階段投資的主要考慮是能否成功上櫃上市、證券市場投資者的接受程度、以及財務操作的效果。如果創投公司覺得投資對象在上櫃上市能獲得合理的報酬，則會以 15%25%的投資組合資金比例投入於成熟階段的事業。表三 投資事業各階段之事業特性、目標與風險種子階段 創建階段 成長階段 擴充階段 成熟階段事業特性僅有構想、概念只有創辦者或技術專家，沒有管理人員產品原型未發展測試企業規劃未完成僅進行部分初期的發展，如市場研究仍未大量投資完成企業規劃與市場分析，產品原型測試中管理團隊組成產品準備上市，有些初步銷售後續產品原型構想中發展行銷生產仍未有收益已被市場接受，有一些訂單需要行銷推廣健全的管理團隊籌集各製造上

28、的需求產品生產中驗證企業或行銷規劃接近損益平衡點調整企業規劃、管理要求需要營運資金投資該企業已有一年以上時間重大的銷售額與訂單產生有廣大銷售市場公司獲有利潤需要更多營運資金以助成長，加速獲利管理團隊成熟產品發展成熟第二代產品即將完成生產作業完備公司複雜性增加公司成立已有 2-3 年建立銷售網路重新定位產品達至損益平衡點，並有明顯利潤銷售量增加為公開上市，積極改善體質建立相當的產品形象投資者有回收上的需求企業成立已有年以上的時間經營規模穩定成長目前產品線有相當市場佔有率，品質與成本具競爭力製造產品原型市場評估建立公司、組成管完成原型測試，產品準備上市初步銷售、驗證需達到市場滲透及銷售目標達到損益平衡點或達到銷售成長、市場佔有率等目標準備公開上市或購透過公開上市，股權買回或合併方式賺取投資利潤