土地制度潜在需求=承受力2008年房地产行业投资策略.ppt

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1、土地制度潜在需求=承受力2008年房地产行业投资策略 Still waters run deep.流静水深流静水深,人静心深人静心深 Where there is life,there is hope。有生命必有希望。有生命必有希望引子引子2 报告的主线与逻辑：报告的主线与逻辑：行业行业行业行业分析分析分析分析 宏观宏观宏观宏观调控调控调控调控影响影响影响影响分析分析分析分析结论结论结论结论收入推动需求收入推动需求调控效果有限调控效果有限更多的推动力更多的推动力调调控控难难改改供供求求缺缺口口，规规模模化化生生存存与资源优势。与资源优势。房房地地产产行行业业“增增持持”评级评级土地卖方垄断土地

2、卖方垄断潜在需求庞大潜在需求庞大物业税物业税打击囤地与捂盘打击囤地与捂盘经适房与廉租房经适房与廉租房有效供应不足有效供应不足引子引子32008年：行业展望年：行业展望供求鸿沟与规模化生存供求鸿沟与规模化生存 l2008年投资要点：调控难改供求缺口、规模化、资源优势年投资要点：调控难改供求缺口、规模化、资源优势l住宅（增持，上调）住宅（增持，上调）l商务地产（增持，维持）商务地产（增持，维持）代代码码简简称称EPS（元）（元）投投资评级资评级20062007E2008E2009E上期上期本期本期000002.CH万科万科0.490.721.101.71买入买入买入买入000402.CH金融街金融

3、街0.490.710.811.27买入买入买入买入概要概要 41.土地制度决定房价收入比土地制度决定房价收入比2.供求鸿沟供求鸿沟3.调控难改供求缺口调控难改供求缺口4.规模化生存规模化生存5.重点公司分析重点公司分析1.土地制度决定房价收入比土地制度决定房价收入比 5资料来源：国家统计局，美国普查局，香港统计处，海通证券研究所资料来源：国家统计局，美国普查局，香港统计处，海通证券研究所1996-2007年中国大陆、香港、美国的房价收入比年中国大陆、香港、美国的房价收入比美国的房价收入比美国的房价收入比在房价最高的在房价最高的2006年，也不过年，也不过3.80倍。倍。而香港的房价收入而香港的

4、房价收入比，在泡沫破裂后比，在泡沫破裂后房价最低的房价最低的2001年年也有也有10.62倍，而且倍，而且很快就卷土重来，很快就卷土重来，预计预计2007年将达到年将达到16倍左右倍左右按照官方的统计数按照官方的统计数据，据，2007年中国大年中国大陆的房价收入比为陆的房价收入比为9.23倍，北京、上倍，北京、上海则分别为海则分别为14.15倍、倍、10.85倍倍1.土地制度决定房价收入比土地制度决定房价收入比 6房价收入比的计算：房价收入比的计算：房价房价=住宅平均价格住宅平均价格*人均居住面积人均居住面积*家庭平均规模家庭平均规模收入收入=人均可支配收入（或中位数收入）人均可支配收入（或中

5、位数收入）*家庭平均规模家庭平均规模需要强调的是，需要强调的是，房价收入比已经剔除了收入变化对于该指标的影响房价收入比已经剔除了收入变化对于该指标的影响因此，香港居民较高的收入并不成为其房价收入比高昂的原因。更何况，因此，香港居民较高的收入并不成为其房价收入比高昂的原因。更何况，1996年香港居民的家庭中位数收入为年香港居民的家庭中位数收入为20.4万港元，而万港元，而2006年也只有年也只有20.7万港万港元，元，基本没有发生变化基本没有发生变化1.土地制度决定房价收入比土地制度决定房价收入比 7以往的解释并不适用以往的解释并不适用l人口红利、城市化进程加速。与美国一样，现在的香港并不存在人

6、口人口红利、城市化进程加速。与美国一样，现在的香港并不存在人口红利、城市化进程加速等利好红利、城市化进程加速等利好l投资渠道单一导致房价收入比高昂。我们认为，在中国香港一个如此投资渠道单一导致房价收入比高昂。我们认为，在中国香港一个如此国际化的城市，这个理由并不成立国际化的城市，这个理由并不成立l土地稀缺。中国香港尚有土地稀缺。中国香港尚有70%的土地没有开发利用，这个理由也没有的土地没有开发利用，这个理由也没有说服力。至于中国大陆，这个理由更不可能成立说服力。至于中国大陆，这个理由更不可能成立l流动性泛滥。自流动性泛滥。自2000年以来，全球一直处于流动性泛滥的局面。但我年以来，全球一直处于

7、流动性泛滥的局面。但我们需要考虑的是们需要考虑的是:首先首先,流动性泛滥是所有行业所面临的问题，并不是流动性泛滥是所有行业所面临的问题，并不是房地产行业的独特问题房地产行业的独特问题;其次其次,流动性泛滥只会引致房价收入比的相对流动性泛滥只会引致房价收入比的相对变化，但长期以来房价收入比绝对值相差如此悬殊，流动性泛滥是难变化，但长期以来房价收入比绝对值相差如此悬殊，流动性泛滥是难以解释的以解释的1.资源为王之资源为王之油气资源油气资源81.土地制度决定房价收入比土地制度决定房价收入比 独特的土地制度独特的土地制度l中国香港实行中国香港实行土地批租制度土地批租制度l中国大陆以往以中国大陆以往以协

8、议出让协议出让为主，为主，2003年以来，年以来，招拍挂制度招拍挂制度逐步推广逐步推广l两者的土地市场，都是两者的土地市场，都是卖方完全垄断卖方完全垄断的市场的市场1.资源为王之资源为王之油气资源油气资源91.土地制度决定房价收入比土地制度决定房价收入比 我国的土地供应体系我国的土地供应体系全国土地利全国土地利用总体规划用总体规划 国土资源部国土资源部地方政府地方政府开发商开发商土地储备中心土地储备中心拍卖拍卖招标招标协议出让协议出让挂牌挂牌分解落实并分解落实并监督执行监督执行组织土地一级组织土地一级开发与出让开发与出让1.资源为王之资源为王之油气资源油气资源 101.土地制度决定房价收入比土

9、地制度决定房价收入比 卖方完全垄断的土地市场卖方完全垄断的土地市场卖方完全垄断卖方完全垄断 土地市场土地市场 房屋销售市场房屋销售市场相对开放相对开放 房屋租赁市场房屋租赁市场完全开放完全开放相对于自由竞相对于自由竞争的市场，供争的市场，供应更少，价格应更少，价格更高更高经常性的非饱和供应经常性的非饱和供应1.资源为王之资源为王之油气资源油气资源111.土地制度决定房价收入比土地制度决定房价收入比 土地紧缺的市场预期强化机制土地紧缺的市场预期强化机制土地供不应求土地供不应求房价收房价收入比居入比居高不下高不下开发商开发商囤地和囤地和捂盘捂盘 卖方完全垄断的土地市场卖方完全垄断的土地市场在卖方完

10、全垄断的土地在卖方完全垄断的土地市场中，土地供不应求市场中，土地供不应求的局面导致房价收入比的局面导致房价收入比居高不下，而开发商预居高不下，而开发商预期未来这一局面将延续，期未来这一局面将延续，选择囤地和捂盘也在意选择囤地和捂盘也在意料之中。料之中。1.土地制度决定房价收入比土地制度决定房价收入比12自自1999年以来，囤地现象日趋严重。年以来，囤地现象日趋严重。2005年以来，管理层打击年以来，管理层打击囤地的决心一直很大，但开发商的囤地热情依然不减。囤地的决心一直很大，但开发商的囤地热情依然不减。1998-2007年年10月，全国累计已购置但未开发土地面积占累计已购置月，全国累计已购置但

11、未开发土地面积占累计已购置土地面积的比例，依然高达土地面积的比例，依然高达39%资资料来源：国家料来源：国家统计统计局，国土局，国土资资源部源部1998-2007年我国土地累年我国土地累计计已已购购置面置面积积、累、累计计已已购购置但未开置但未开发发面面积积1.土地制度决定房价收入比土地制度决定房价收入比13至于捂盘现象，包括推迟建设进度和达到预售标准后仍不开始至于捂盘现象，包括推迟建设进度和达到预售标准后仍不开始销售等。一般而言，竣工面积与施工面积之比越低，捂盘现象销售等。一般而言，竣工面积与施工面积之比越低，捂盘现象越严重。越严重。2000-2007年间，该比值从年间，该比值从39.2%将

12、下降到将下降到15.7%资资料来源：国家料来源：国家统计统计局局2000-2007年我国住宅竣工面年我国住宅竣工面积积与施工面与施工面积积2.供求鸿沟供求鸿沟 14供不应求日益严重供不应求日益严重销售量表达的是在当期价格下有购买能力的需求。竣工量与销售量之比，反销售量表达的是在当期价格下有购买能力的需求。竣工量与销售量之比，反映了当下的供求关系。该比值从映了当下的供求关系。该比值从2000年的年的1.25将下降到将下降到2007年的年的0.47资资料来源：国家料来源：国家统计统计局，海通局，海通证证券研究所券研究所供过于求供过于求供不应求供不应求2000-2007年全国住宅竣工面积与销售面积年

13、全国住宅竣工面积与销售面积2.供求鸿沟供求鸿沟 15从竣工面积与销售面积之比来看，除个别城市外从竣工面积与销售面积之比来看，除个别城市外,2005年全国各年全国各个城市就已经供不应求个城市就已经供不应求,2007年这一局面将更为加剧。年这一局面将更为加剧。资资料来源：国家料来源：国家统计统计局，海通局，海通证证券研究所券研究所2000-2007年全国各城市住宅竣工面积与销售面积之比年全国各城市住宅竣工面积与销售面积之比供过于求供过于求供不应求供不应求2.供求鸿沟供求鸿沟 16因受高房价而未被满足的潜在需求更为庞大因受高房价而未被满足的潜在需求更为庞大资资料来源：海通料来源：海通证证券研究所券研

14、究所我们认为我们认为,潜在需求分为两个部分潜在需求分为两个部分,一是因结婚而产生的首次购房需求一是因结婚而产生的首次购房需求,二是二是因为建筑老化而产生的需求。假设如下：因为建筑老化而产生的需求。假设如下：25-34岁之间的人群中，因为结婚等原因，岁之间的人群中，因为结婚等原因，有有80%的存在首次购房需求的存在首次购房需求；根据建设部的抽样统计，我国建筑的根据建设部的抽样统计，我国建筑的平均存续周期平均存续周期是是30年左右，出于谨慎原年左右，出于谨慎原则，我们假设该值为则，我们假设该值为40年。年。2.供求鸿沟供求鸿沟 17基于如此谨慎的假设，且尚未考虑住宅的升级换代和购买第二套住房的需求

15、，基于如此谨慎的假设，且尚未考虑住宅的升级换代和购买第二套住房的需求，累计未被满足的潜在需求已经达到累计未被满足的潜在需求已经达到31亿平方米，按照每年亿平方米，按照每年5亿平方米的竣工亿平方米的竣工进度，尚需要进度，尚需要6年时间来满足。这还没有考虑新增需求年时间来满足。这还没有考虑新增需求资资料来源：国家料来源：国家统计统计局，海通局，海通证证券研究所券研究所累计潜在需求(万平米)销售量(万平米)竣工量(万平米)竣工/销售竣工/潜在需求199839675 9638 10886 1.13 0.27 199972641 12591 13574 1.08 0.20 2000106097 1513

16、7 18949 1.25 0.20 2001139506 18499 22544 1.22 0.20 2002174356 22117 26613 1.20 0.21 2003208720 28503 32201 1.13 0.22 2004240794 33820 34677 1.03 0.22 2005271294 39131 40005 1.02 0.22 2006297310 54392 43247 0.80 0.21 2007E312444 58714 27797 0.47 0.12 3.调控难改供求缺口调控难改供求缺口18如上所述，中国房地产市场存在两大特点：如上所述，中国房地产市

17、场存在两大特点：l未被满足的潜在需求十分庞大，未来仍将如此未被满足的潜在需求十分庞大，未来仍将如此l相比庞大的潜在需求，有效供应严重不足相比庞大的潜在需求，有效供应严重不足这也是宏观调控一直意在解决的这也是宏观调控一直意在解决的3.调控难改供求缺口调控难改供求缺口19调控的手段：调控的手段：l利率利率l税收。土地增值税继续加强清算，市场预期的物业税税收。土地增值税继续加强清算，市场预期的物业税l打击捂盘和囤地打击捂盘和囤地l推广经济适用房和廉租房建设推广经济适用房和廉租房建设l信贷政策信贷政策3.调控难改供求缺口调控难改供求缺口20顾名思义顾名思义,物业税是在房屋持有环节征收的税种。根据国际经

18、验物业税是在房屋持有环节征收的税种。根据国际经验,如果这一税如果这一税种得到实施种得到实施,房地产交易环节的各项税收房地产交易环节的各项税收,如房产税如房产税,土地增值税将不再征收土地增值税将不再征收;而国际通行的税收标准是房地产评估值的而国际通行的税收标准是房地产评估值的0.5-1.5%之间。之间。而现有的房地产税而现有的房地产税收收,其税率远高于此其税率远高于此而且而且,我们预计我们预计,如果我国开征这一税种如果我国开征这一税种,自住用房应该不会成为纳税对象自住用房应该不会成为纳税对象。因此因此,我们认为我们认为,物业税如果推出物业税如果推出,并不会对房地产行业带来负面影响并不会对房地产行

19、业带来负面影响另外另外,物业税空转试点城市的扩大物业税空转试点城市的扩大,并不意味着物业税将很快推出。原因如下并不意味着物业税将很快推出。原因如下,一是物业税的征收较为复杂一是物业税的征收较为复杂,相关征收机构需要时间熟悉相关征收机构需要时间熟悉;其次其次,我国的物业我国的物业评估机构极其缺乏评估机构极其缺乏;最后最后,也是最关键的也是最关键的,作为一个尚未经过人大立法批准实作为一个尚未经过人大立法批准实施的新税种施的新税种,且意义重大且意义重大,其立法过程应该需要一定的时间其立法过程应该需要一定的时间物业税：物业税：“一条鞭法一条鞭法”，尚需等待，尚需等待3.调控难改供求缺口调控难改供求缺口

20、21根据官方数据根据官方数据,截至截至2007年年,我国住宅的施工面积和竣工后未销售面积只有不我国住宅的施工面积和竣工后未销售面积只有不到到15亿平方米，这将构成未来两到三年的主要供应。假设打击捂盘的效果完亿平方米，这将构成未来两到三年的主要供应。假设打击捂盘的效果完全达到全达到,所有施工和竣工后未销售面积都在未来三年内分批推向市场，平均所有施工和竣工后未销售面积都在未来三年内分批推向市场，平均每年每年5亿平方米亿平方米而而2006年、年、2007年住宅的销售面积，分别为年住宅的销售面积，分别为5.4亿平方米、亿平方米、5.8亿平方米，按亿平方米，按此速度，足以吸纳未来供应此速度，足以吸纳未来

21、供应而且，如前所述而且，如前所述,截至截至2007年年,我国至少还有我国至少还有31亿平方米的潜在需求没有得到亿平方米的潜在需求没有得到满足。我们预测满足。我们预测,2008-2010年间年间,累计将至少有累计将至少有53亿平方米的潜在需求亿平方米的潜在需求因此，未来考虑潜在需求在内的供需缺口将是因此，未来考虑潜在需求在内的供需缺口将是37亿平方米亿平方米打击捂盘：效果有限打击捂盘：效果有限3.调控难改供求缺口调控难改供求缺口22截至目前截至目前,全国范围内已购置、但尚未开发的土地全国范围内已购置、但尚未开发的土地(也就是囤积的土地也就是囤积的土地),最多最多可建设可建设21亿平方米的住宅面积

22、。而且亿平方米的住宅面积。而且,考虑到住宅建设周期平均至少为两年考虑到住宅建设周期平均至少为两年,且所囤积的土地需要分期分批的建设且所囤积的土地需要分期分批的建设,因此因此,在未来三年在未来三年,所囤积土地供应的所囤积土地供应的住宅应该为住宅应该为7亿平方米。基于审慎原则，我们假设为亿平方米。基于审慎原则，我们假设为10亿平方米。而且亿平方米。而且,这一这一假设的前提是调控措施完全贯彻实施假设的前提是调控措施完全贯彻实施37亿平米与亿平米与10亿平米的缺口为亿平米的缺口为27亿平米亿平米,这只能由增量的土地来满足这只能由增量的土地来满足但是但是,正如管理层所提及的，增加土地供应的主旨是正如管理

23、层所提及的，增加土地供应的主旨是“逼存量逼存量,控增量控增量”。土地新增供应大幅度增加土地新增供应大幅度增加,是暂时不可能实现的是暂时不可能实现的因此，至少未来三年内，供应是难以满足潜在需求的，且缺口巨大因此，至少未来三年内，供应是难以满足潜在需求的，且缺口巨大打击囤地打击囤地3.调控难改供求缺口调控难改供求缺口23经济适用房与廉租房：缓解部分潜在需求，但路还漫长经济适用房与廉租房：缓解部分潜在需求，但路还漫长经济适用房与廉租房的逐步推广经济适用房与廉租房的逐步推广,将为部分收入较低的居民提供居住需要。将为部分收入较低的居民提供居住需要。但很明显但很明显,其适用范围有限其适用范围有限,且将是长

24、期的过程且将是长期的过程如前所述如前所述,未来三年就至少有未来三年就至少有27亿平方米的潜在需求难以满足。考虑到地方亿平方米的潜在需求难以满足。考虑到地方政府的财政压力政府的财政压力,经济适用房与廉租房未来三年顶多能满足其中的经济适用房与廉租房未来三年顶多能满足其中的4-6亿平方亿平方米。供应与潜在需求的缺口仍很大米。供应与潜在需求的缺口仍很大香港的公营租住单位和租住出售单位香港的公营租住单位和租住出售单位,合计占到了香港居民住宅的合计占到了香港居民住宅的44.7%。但就是在这样一个市场但就是在这样一个市场,房价收入比仍居高不下。其背后的根源，在于延续房价收入比仍居高不下。其背后的根源，在于延

25、续至今的土地批租制度至今的土地批租制度我国大陆达到我国香港的这一程度，所需时间将异常漫长。很显然我国大陆达到我国香港的这一程度，所需时间将异常漫长。很显然,经济适经济适用房与廉租房的推广，并不会改变住宅供不应求的局面用房与廉租房的推广，并不会改变住宅供不应求的局面3.调控难改供求缺口调控难改供求缺口242006年我国香港的房屋归属年我国香港的房屋归属资料来源：香港政府统计处资料来源：香港政府统计处,海通证券研究所海通证券研究所3.调控难改供求缺口调控难改供求缺口25收入增长：推动潜在需求转化为现实需求收入增长：推动潜在需求转化为现实需求无论从全国范围来看，还是北京、上海，人均可支配收入近年均保

26、持无论从全国范围来看，还是北京、上海，人均可支配收入近年均保持10%左左右的增速，未来继续看好，成为推动需求从潜在转化为现实的动力右的增速，未来继续看好，成为推动需求从潜在转化为现实的动力资料来源：国家统计局，各城市统计局，海通证券研究所资料来源：国家统计局，各城市统计局，海通证券研究所1998-2007年我国人均可支配收入年我国人均可支配收入1998-2007年北京、上海人均可支配收入年北京、上海人均可支配收入3.调控难改供求缺口调控难改供求缺口26人均储蓄存款：比收入更强的需求引擎人均储蓄存款：比收入更强的需求引擎资料来源：国家统计局，各城市统计局，海通证券研究所资料来源：国家统计局，各城

27、市统计局，海通证券研究所考虑到灰色收入的考虑到灰色收入的存在，人均可支配存在，人均可支配收入并不能完全反收入并不能完全反映居民的收入状况，映居民的收入状况，从人均储蓄余额来从人均储蓄余额来看，居民的购买能看，居民的购买能力更为可观力更为可观上海上海2006年人均储年人均储蓄存款是人均可支蓄存款是人均可支配收入的配收入的2.3倍倍1998-2007年上海市人均可支配收入与储蓄存款年上海市人均可支配收入与储蓄存款4.规模化生存规模化生存27如上所述，卖方完全垄断的土地市场格局，决定了住宅市场供不应求将长期如上所述，卖方完全垄断的土地市场格局，决定了住宅市场供不应求将长期存在存在因此，房地产行业的平

28、均利润率将继续超越其他行业，这也是我们继续看好因此，房地产行业的平均利润率将继续超越其他行业，这也是我们继续看好房地产行业的根本原因房地产行业的根本原因行业内各个公司的利润率将趋于一致行业内各个公司的利润率将趋于一致（1）招拍挂制度的实施；（）招拍挂制度的实施；（2）土地增值税的加强清算）土地增值税的加强清算除了个别肩负城市建设使命的公司，如天鸿宝业、金融街、陆家嘴等公司之除了个别肩负城市建设使命的公司，如天鸿宝业、金融街、陆家嘴等公司之外，多数公司难以再因地价低廉获得超额收益。在行业内各个公司利润率趋外，多数公司难以再因地价低廉获得超额收益。在行业内各个公司利润率趋于一致的情况下于一致的情况

29、下,规模扩张规模扩张成为房地产公司发展的关键因素成为房地产公司发展的关键因素行业平均利润率继续超越其他行业行业平均利润率继续超越其他行业4.规模化生存规模化生存28在行业起步期，市场供不应求，销售并不存在压力，在行业起步期，市场供不应求，销售并不存在压力，资源优势资源优势最为关键，低最为关键，低廉的土地意味着额外的收益。廉的土地意味着额外的收益。在行业发展期，市场依旧是供给决定需求，但行业内各个公司的利润率趋于在行业发展期，市场依旧是供给决定需求，但行业内各个公司的利润率趋于一致，一致，规模化拓张规模化拓张成为房地产公司发展的关键。我们认为，成为房地产公司发展的关键。我们认为，现在的房地产行现

30、在的房地产行业还处于发展期业还处于发展期。在行业成熟期，如在在行业成熟期，如在2015年之后，随着人口红利的消失和城市化进程放缓年之后，随着人口红利的消失和城市化进程放缓,市场将是需求决定供给。市场将是需求决定供给。品牌和差异化战略品牌和差异化战略将发展的关键。将发展的关键。在行业发展的不同阶段，有不同的关键在行业发展的不同阶段，有不同的关键5.重点上市公司分析重点上市公司分析29规模拓张，并购先锋。万科准确的预计到了行业利润率趋于一致的趋势，较早的实规模拓张，并购先锋。万科准确的预计到了行业利润率趋于一致的趋势，较早的实现了从精细化生产到规模扩张的过渡，通过不断并购现了从精细化生产到规模扩张

31、的过渡，通过不断并购,较早的实现了全国化布局，先较早的实现了全国化布局，先发优势明显发优势明显资产周转速度业内领先，资产周转速度业内领先，18个月的项目建设及销售周期更是行业所罕见个月的项目建设及销售周期更是行业所罕见极低的有息负债率和极强的融资能力极低的有息负债率和极强的融资能力住宅工业化，尚需等待。但如果一旦实现大规模应用住宅工业化，尚需等待。但如果一旦实现大规模应用,将极大的缩短项目建设周期将极大的缩短项目建设周期,为其规模化发展提供强有力的保障为其规模化发展提供强有力的保障股权激励，业绩释放催化剂。预计股权激励，业绩释放催化剂。预计2007-09年的年的EPS分别为分别为0.71元、元

32、、1.10元、元、1.52元元万科（万科（000002）：行业蓝筹并购先锋）：行业蓝筹并购先锋5.重点上市公司分析重点上市公司分析30资料来源：公司公告，海通证券研究所资料来源：公司公告，海通证券研究所2008年住宅类上市公司的年住宅类上市公司的PE与与P/RNAV5.重点上市公司分析重点上市公司分析31西扩悄然布局，十年发展无忧。金融街区域西扩悄然布局，十年发展无忧。金融街区域1.03平方公里的土地，支撑了它平方公里的土地，支撑了它以往十几年的发展，根据政府规划，未来该区域将拓展为以往十几年的发展，根据政府规划，未来该区域将拓展为2.58平方公里，为平方公里，为其未来十年的发展提供了保障。这

33、正是金融街独特的资源优势其未来十年的发展提供了保障。这正是金融街独特的资源优势另外另外,考虑到北京写字楼等商务地产的投资收益率高达考虑到北京写字楼等商务地产的投资收益率高达8%以上以上,远高于住宅远高于住宅行业行业,并不存在行业泡沫并不存在行业泡沫,受宏观调控的影响也较小受宏观调控的影响也较小,理应享受一定的溢价。理应享受一定的溢价。净现值诱惑。若考虑西扩在内，每股净现值将达到净现值诱惑。若考虑西扩在内，每股净现值将达到35元左右，相对当下股价，元左右，相对当下股价，空间巨大空间巨大PE结合结合NAV估值。若每股估值。若每股NAV较高，则可给予较高的较高，则可给予较高的PE还有什么可以期待？！

34、还有什么可以期待？！2008年业绩超越预期，按明年年初公开增发年业绩超越预期，按明年年初公开增发3亿股计算，亿股计算，200709年的年的EPS分别为分别为0.71元、元、0.81元、元、1.27元元金融街（金融街（000402）：净现值诱惑）：净现值诱惑5.重点上市公司分析重点上市公司分析32资料来源：公司公告，海通证券研究所资料来源：公司公告，海通证券研究所2008年商务地产类上市公司的年商务地产类上市公司的PE与与P/RNAV5.重点公司评级及目标价重点公司评级及目标价 33代代码码简简称称EPS（元）（元）投投资评级资评级6个月内个月内目目标标价价20062007E2008E2009E

35、上期上期本期本期000002.CH万科万科0.490.721.101.71买入买入买入买入42.75000402.CH金融街金融街0.490.710.811.27买入买入买入买入36.15600376.CH天鸿宝业天鸿宝业0.030.051.312.23-买入买入 52.04600246.CH万通地产万通地产0.200.320.951.52-买入买入 33.25600533.CH栖霞建栖霞建设设0.560.801.101.39买入买入增持增持33.00600007.CH中国国贸中国国贸0.240.290.360.58增持增持增持增持 21.60资资料来源：海通料来源：海通证证券研究所券研究所3

36、4谢谢！欢迎交流！谢谢！欢迎交流！海通证券房地产行业分析师海通证券房地产行业分析师 帅帅 虎虎电电 话：话：021-23219401 Email：海通证券房地产行业分析师海通证券房地产行业分析师 张张 峦峦电电 话：话：021-23219402 Email：公司评级公司评级买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。行业评级

37、行业评级增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。免责条款免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。