证券公司融资背后的反思.doc

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1、证券公司融资背后的反思段威 中央民族大学法学院 讲师 , 叶林 中国人民大学法学院 教授拓宽券商融资渠道、降低券商融资门槛，时下已成为广大券商关系存亡的强烈呼声，立法监管部门绞尽脑汁的迫切难题，学术界人士摇旗呐喊的论证对象。然而，抛却救广大券商于资金匮乏水深火热之中的头脑发热，或者与境外券商自有资本、负债比率等进行横向比较的简单思维，我们不能不提出这样的问题：中国券商现有资金状况是怎样的?他们为什么会产生如此强烈的融资渴求?他们到底需要多少资金?满足他们的融资要求，问题就真的能得到切实有效的解决吗?一、券商强烈融资渴求的原因及本质的探究在券商融资问题上，综观券商事关生死的恳切呐喊，专家学者旁征

2、博引的充分论证，以及立法监管机构谨小慎微、处心积虑的姿态，不难看出这是一个不仅关系到券商自身发展存亡而且关系到中国整个资本市场健康发展的问题，同时也是不能不解决但又非常难以解决的问题。深入探究券商强烈融资渴求的原因、本质及其得以满足后的情况，对明辨券商融资问题本质、正确解决券商融资问题，无疑具有十分重要的意义。1. 为什么券商产生如此强烈的融资渴求?有学者撰文指出，总体而言，证券公司融资期限需求由短期趋向长期，融资规模需求要与证券市场扩张速度相匹配，融资结构需求要与证券公司业务多元化相协调，并具体论述证券公司证券承销业务、自营证券业务、证券公司间购并重组三方面业务对资金的需求，远超出证券公司现

3、有融资能力，进而得出结论：几百余亿元的证券公司自有资产，在一定程度上支撑着每年数百家上市公司的近千亿元的证券融资需求，为证券公司开辟融资渠道，不仅关系到证券公司自身生存与发展，更关系到我国证券市场的健康平稳发展。 1更有学者于2001年指出，根据资料显示，目前我国券商的资金需求与供给之间至少存在500亿元的缺口。 2再让我们看看事情的另一面，根据证监会官员提供的数据，截至2002年5月底，中国118家证券公司的净资产额为917亿元，但其中不良资产却高达460 亿元，不良资产比率超过50%，截至2002年11月，中国证券公司的年度亏损总额(不包括委托理财业务所发生的亏损)已经达到220亿元，而巴

4、黎百富勒在一份研究报告中对同一项给出的数据是400亿元。据统计，2003年前三季度全国券商中亏损的有98家，全国券商累计亏损额已达34亿元。全国银行间同业拆借中心55家证券公司成员公布的未经审计2003年年报显示，虽有44家实现了盈利，但总体仍亏损4700万元，平均每家公司亏损达80余万元，其中有5家亏损超过亿元，亏损总额达11亿元，民生证券亏损更是高达4.67亿元。实际上，就在前述学者于2001年指出券商资金需求得不到满足的同时，我国券商注册资本金规模正快速增加，到2002年底，全国125家证券公司的注册资本金总额接近1150亿元，比2001年底增加了300多亿元，但是，与此同时的是，200

5、2年全国券商亏损额高达数十亿元。事情的发展出乎一些人的预料，甚至与他们的预先设计完全相反而显得似乎不合逻辑，结合前文列出的数据，我们不得不追问：券商产生如此强烈的融资渴求的根源在哪里，是开展业务、寻求发展的正当需要，还是填补资金漏洞、维持生存的无奈之举?券商融资后资金的使用方向是什么，其资金使用效率是怎样的，其使用回报又是多少?券商在其注册资本金不断增加的同时，却出现如此巨额亏损，原因在哪里?2. 券商出现巨额亏损的原因在哪里?近两年证券市场行业不景气，股市低迷，是理论界学者和证券界人士公认的导致券商收入水平下降、甚至部分券商出现巨额亏损的重要原因，对此任何人都无法否认，然而稍加分析观察，我们

6、就会发现，即使在这样一个行业不景气的不利大环境中，仍有一些券商通过各种措施积极应对困境，使自己立于不败之地。生存环境发生变化甚至恶劣的外因固然重要，自身存在诸多问题甚至致命缺陷的内因才是关键。(1)业务渠道单一且风险系数过大，导致收入不确定性增强且易遭受重大亏损。因种种原因，我国券商业务种类和收入来源多样性不足，主要集中于经纪佣金收入、证券发行收入、金融企业往来收入和自营收入。开展这些业务并借以创收的前提一是证券市场处于牛市，行情高涨，一是券商自身拥有大量资金，且流动性强，而一旦股市低迷，证券发行量和交易量大幅缩减，则券商业务也将随之缩减，收入锐减，甚至投入的资金也血本无归。以自营证券为例，国

7、内券商受牛市惯性思维和政府托市潜在意识驱使，往往喜欢携巨金建重仓股，搞“坐庄模式”进行资金推动，这在牛市或可“借机生财”，而一旦转入熊市，必将深度套牢。而依南方证券原总裁阚治东的看法，国内券商普遍存在经营粗放、投资水平低下的问题。足见，开展自营证券业务的风险不言而喻。一个很好的案例便是“爱建系”自营江苏索普股票，根据公开资料，“爱建系”在 2000年下半年开始建仓，到年底，“爱建系”的上海爱建、爱建信托、爱建公司等三家机构共持有江苏索普312万股，占有流通股的6.37%，“爱建系” 的建仓成本据估计为27元左右。2001年6月以后，江苏索普股价大幅下跌，从24元下跌至15元以下，而“爱建系”不

8、仅没有减仓，2001年底反而将持仓量增至685万股，此后江苏索普的股价一直下滑至6元以下，但“爱建系”仍是一路吃进，到2003年6月底，“爱建系”共持有江苏索普757万股，从 27元到6元，“爱建系”就此损失接近1.5亿元。统计数据将更说明问题，根据有关人士透露的数据，国内券商不良资产有四五百亿，除了一些历史遗留的实业、房地产等不良债权，其中70%是套牢的股票。 3而据全国银行间同业拆借中心55家证券公司成员公布的未经审计2003年年报显示，55家券商中自营差价收入为负值的达到19家，大多数亏损的券商都拖着自营亏损的沉重包袱，自营亏损在其亏损总额中占据重要位置：长江证券和广东证券自营差价收入分

9、别为-3266万元和-2795万元，亏损1.31亿元的大通证券自营差价收入为-6594万元，而亏损超亿元的华泰证券自营差价收入更是高达-9454万元。即使总体上盈利的大券商，自营亏损也使其利润水平大打折扣，如海通证券自营差价收入为-1.81亿元，申银万国自营差价收入为-1.17亿元。(2)管理层行为不规范甚至违法经营，造成巨大经济损失甚至招致杀身之祸。美国沃特财务集团高级财务顾问龚茂泉指出，尽管中国券商全行业亏损与大气候有关，但是制度缺陷、内部管理混乱，高层腐败是不可忽视的原因。 4翻阅各家出现问题或经营亏损券商的案卷，其背后往往都有公司管理层不规范经营，甚至存在个人投机、私下挪用、建“老鼠仓

10、”等违法违规行为。有学者根据其在券商工作的朋友描述，她所在券商的营业部在最疯狂的时候，不是每月，也不是每周，而是每天按交易量发奖金，也正是这家营业部，在最后被接管时，仅客户保证金一项留下的资金窟窿就达3亿元。 5这种营业行为的不规范，简直达到了令人瞠目结舌的程度。而券商管理层明目张胆违法违规经营的报道，似乎更是屡见不鲜：招商证券杭州营业部负责人把将近3亿元的国债回购资金，私下挪借给深圳一家房地产公司炒作世纪中天，造成巨大经济损失;新华证券违规进行国债回购融资炒作百科药业，导致该股崩盘;富友证券违规进行国债回购，用其中约20亿元炒作徐工科技，该股最后连续出现7个跌停板;原国泰证券昆明一营业部老总

11、涉嫌造成公司损失更是高达22亿元(公诉机关数据、案件尚未最后结案)。据统计，仅2003年一年，被起诉、羁押和逃亡的证券公司管理人员就达几十位，这其中每位管理人员的背后都将是一桩甚至多桩违法违规案件，而造成的经济损失至少是几千万。(3)盲目规模性经营致营运成本居高不下，券商入不敷出背负沉重财务包袱。受既有业务种类、政府政策干预市场进行救市、“坐庄模式”等因素决定的资金规模和经营规模决定盈利状况的思维影响，国内券商往往进行扩张经营，在全国成立营业部、铺设网点，导致营运成本一直居高不下，甚至不断上涨。有学者具体描述了券商营运成本的支出情况：各营业部为留住客户，提供了不同程度的以免费午餐为主的一系列生

12、活服务，包括代停车、擦皮鞋、送生日蛋糕、送子女上学等与交易没有直接联系的服务。在大城市，一个营业部每月免费午餐的费用就在三至五万元之间，这笔开支在行情大爆阶段，对营业部可以说是个小数目，而在行情清淡时期，占到营业部经营费用的5%10%。不少营业部打出了星级服务的旗号，装修费用在100-300万元不等，使用周期也有逐步缩短的趋势，一般三五年翻新一次，电脑设备紧跟技术潮流，两年就要淘汰一批机型，一般营业部都有500万元左右的固定资产和递延资产，每年的摊销压力非常大，占到营业部费用的20%左右，加上每月的房租水电费，占到了30%以上。 6统计数据显示，一方面是券商收入大幅滑坡：2002年与2001年

13、相比，券商收入降幅达54%，2003年前三季度券商收入降幅已达到62%。另一方面却是费用支出下降缓慢：2002年与2001年相比，营业支出和营业费用只下降了 35%和23%，2003年前三季度营业支出和营业费用下降的幅度分别为38%和30%。 7足见，券商营运成本下降的幅度要远远小于券商收入下降的幅度，营运成本一直居高不下，使得券商背上沉重的财务负担，为券商正常开展业务或开辟新业务、实现盈利设置了障碍，这在近几年连续熊市的情况下显得尤为突出。3. 单纯依靠外部融资，能真正解决券商面临的问题吗?目前国内券商可以利用的融资渠道主要包括：增资扩股、国债回购、短期拆借及证券抵押贷款。国债回购因为券商自

14、身拥有国债数量的限制而难有作为，反而促使券商利用他人国债违规进行国债回购融资;短期拆借由于借贷主体、数量、期限等的限制，对于解决券商资金紧张问题根本不可能发挥重要作用，相反可能因无法如期偿还而增加券商资金压力;证券抵押贷款同样存在证券种类、数量、期限等限制的问题，而无法满足券商的融资需求。因此，前几年国内券商主要通过增资扩股的方式进行融资，然而如前文所列数据，通过增资扩股，券商的注册资本金的确有了相当程度的增加，但量的积累并没有带来质的蜕变，券商们依然面临着巨额亏损，依然面临着融资渴求，依然面临着生死存亡的煎熬，情况甚至更糟。于是，大家把目光转向了发行债券，券商们一如既往地为放宽发债政策、降低

15、发债门槛而强烈呼吁奔走游说，学者们以国内券商资产负债率普遍低于国外券商为根据，对国内券商仍有很大发债融资空间进行论证，立法监管机关也加紧调查研究，各种发债政策法规纷纷出台，并实质批准中信证券、海通证券和长城证券为首批获准发债券商，从而使券商发债融资迈入实际操作阶段。对此，各方反应热烈且积极，似乎券商的“春天”又来了，其中更有进一步降低发债标准、放宽发债条件的声音。然而，这个道理是显而易见的：债务融资是一个财务杠杆的概念，其在给融资方带来资金的同时，也带来等数量资金加上一定数量利息的债务，这实际意味着风险的扩大。在融资方最后经营成功时，自然实现了融资目的，达到了融资双方双赢的效果;而一旦融资方最

16、后经营失败，无疑意味着风险的扩大和损害的加剧。因此，在发债融资之前，必须对发债募集资金的利用、融资方发债后的经营等事项进行周到详尽、切实可行的筹划和安排，以最大程度实现融资的目的。投资者们即使不懂其中的深奥理论，但他们清楚地明白一个道理：他们把钱借给你，就要求给他们一个合理的回报，更不能血本无归;否则，休想从其衣袋中借钱。国外券商普遍很高的资产负债率是以其高流动性、高变现性及高声誉、高回报为前提的，反观国内券商在此诸多方面的表现，根据前文给出的数据及国内券商的资金现状，我们无法不怀疑国内券商发债融资后的资金利用途径，无法不怀疑国内券商的资金使用效率，无法不怀疑国内券商的资金使用回报效果。而海通

17、证券也明确声明，其发债募集的资金主要用于买股票。无怪乎中信证券、海通证券和长城证券在2004年3月2日成为首批获准发债券商的消息发布当天，证券市场反应平平，股指仍以微跌报收，成交金额也处于相对较低的水平，无怪乎各家机构对券商发债提供担保积极不足而谨慎有余，券商发债仍主要由股东单位或关联单位提供担保。道理已至为明显：单纯依靠外部“源源不断”地融资输血，无法解决券商面临的实际问题，无法扭转券商巨额亏损资金匮乏的局面，最终也无法改变券商生死存亡的命运。而实际上，“源源不断”地外部融资输血，也根本无法做到。二、加强券商自身建设与制度构建根据券商自身发展状况统计出的数据以及前文的分析论证，我们知道，单纯

18、通过外部向券商融资输血远远不够，在为券商融资输血的同时，也需要(甚至可以说，更重要的是)加强券商自身的建设与制度构建。1. 灵活创新，开发新业务种类，打造新型盈利模式和积极融资通道。据中国人民银行提供的数据，到2002年底，中国居民金融资产为11.3万亿元，其中现金占11.2%，银行存款占71.7%，有价证券占13.5%，而美国居民金融资产中，存款占30%，证券达到60%。 8同时，我国券商业务种类和收入来源主要集中于经纪、投行和承销三大业务，这种情况使国内券商承受巨大的风险：收入不仅决定于自身的运营状况，更受整个证券市场行情的影响;大量的资金投入，极可能招致深陷其中而无法收回的厄运。据学者统

19、计，2002 年国内券商经纪、投行和承销三项业务的收入占总收入的76.59%，其中经纪业务的佣金收入更是占比重最大，达51.61%。 9而美林证券2002年业务收入呈现多元化结构，其中佣金收入仅占25%，交易收入占12.6%，投行收入占13%，净利息收入占19%，资产管理方面的收入高达26.4%。可见，吸引我国居民金融资产进入资本市场仍有巨大发展空间，国内券商应借鉴国外券商的先进做法，开发多项业务种类，以降低自身业务风险系数，开辟新的融资和创收渠道。券商销售能力，即券商开发各种金融产品，并通过各种途径向投资者提供相关信息，促使其购买这些产品的能力，是券商的立身之本和竞争力的集中体现。与国外券商

20、相比，我国券商的销售能力有待提高。以委托理财为例，国外券商委托理财产品的共同特点是：费用低廉，产品个性化强，能满足不同投资者的不同需要，同时特别注重自身的风险控制。如美林证券的“综合性选择”(integrated choice)理财计划，就是根据让客户选择其所需产品，选择其所需各档次咨询及选择其交易方式的理念设计的专业服务，它把500万个人客户、200万中小企业客户，以及其他客户分成重要优先客户、优先客户、最重要客户、富裕客户，及其集团雇员关系的不同类型，再由客户选择从完全自己管理到全权委托管理的不同服务产品，进而确定计费标准。该理财计划，无疑能满足不同层次、不同类型投资者的特殊需要，具有更强

21、的市场竞争力。反观国内券商推出的理财计划，类型单一，个性化不够，且往往带有比例高达5%-10%的保本保收益的承诺，在无法兑现承诺时，一方面加大券商自己的经营风险，另一方面也打击投资者的投资热情，削弱资本市场对资金的吸引力，不利于资本在市场中正常、快速的流通运转。券商是证券市场中重要的中介服务机构，提供专业性中介服务业务，是券商应具备的最起码的能力。如财务顾问业务，因具有风险和成本低、周期短而市场规模大、利润率高等特点，国外券商一直对财务顾问业务给以高度重视。如美林证券的并购业务1993年在全美仅排行第八，为发展并购顾问业务，美林证券招聘石油、天然气、金属、矿业等行业领域的研究专家，充实公司的行

22、业研究能力，并积极吸引行业专家参与并购业务，从而赢得了客户和市场，到1997年，美林证券的公司并购顾问业务居全美第一。国内券商也曾积极开展财务顾问业务，如中银国际为陕西省政府担任财务顾问，申银万国出任上海市杨浦区政府财务顾问，光大证券担任黑龙江省政府财务顾问，但由于在服务质量、收费标准等方面没有统一明确的规范，一直难有大的作为。但是，其中不乏积极肯定的案例，如大鹏证券2003年在营业部全面推行FC(财务顾问)制，在深圳华侨城营业部试点成立了仅有200平方米的“社区”营业部，该营业部甚至没有提供传统的“看盘”设备，而只是一个FC与客户进行交流的场所。虽然在弱市中FC制对提高交易量的作用尚不明显，

23、但该公司利用FC在博时裕富和海富通精选两只基金销售中吸引了900多个客户新开户买基金，并取得了7000万元的销售业绩。必须看到，券商积极创新，开发新业务种类，首先至少须满足两个根本性前提条件：(1)券商要吸引高素质专业人才，合理配置人力、物力和财力资源，提高自身的业务创新开发能力，同时又要有效防范和控制各种经营风险;(2)立法监管机构应对券商业务创新给予充分的支持，或者至少不能施加不合理的差别待遇。如规范创新试点公司评审管理暂行办法(征求意见稿)表明，只有成为创新试点公司的券商才会在申请发行集合理财计划时获首肯，而目前创新试点公司的评审，设置了以净资本为核心的业务风险监督指标，包括净资本最低限

24、额、市场占有率等的定量标准规定，无疑向净资本规模较大的券商产生政策性倾斜。实际上，券商对风险的预测、控制及承受能力才应该是被关注的重点，而单纯的净资本规模与券商的前述能力并无必然联系。立法监管机构的如上做法，理论上并不妥适，实践中更使券商站在不同的起跑线上，产生新的不合理。2. 规范经营，控制各种风险，构造合理券商内部治理结构。媒体的大量报道及前文所列的数据表明，券商管理人员不规范的甚至违规违法经营行为及其酿成的恶果简直令人触目惊心，他们的一个无意或有意的行为给券商造成的经济损失动辄几千万，甚至上亿，十几亿，几十亿，直至导致券商自身灭亡。经验教训告诉我们，必须加强券商内部控制机制，规范管理人员

25、经营行为，防范各种经营风险。我们认为，工作主要应从两个层面开展：人的层面和制度层面。人的层面。证券市场是一个高利润、高投机、高风险的场所，券商管理人员的一个错误行为，无意也好，有意也罢，对券商都可能造成巨大的甚至致命的打击。可见，人是证券市场中的关键，必须加强券商内部人员的自身建设与管理。首先，最根本也最起码的是，管理人员应具备较高的思想道德素质，应具备较强的抵御利益诱惑的能力，或可称之为合法经营，即管理人员不得从事不规范或违规违法行为。证券市场资金流量大，利润率高，相应对管理人员的诱惑力也强，如果管理人员缺乏应有的思想道德素质和抵御诱惑能力，极容易导致腐败、犯罪。实践证明，往往是管理人员平时

26、不注重思想道德素质培养，对利益的抵抗力下降，存有侥幸心理或导致道德腐败，最终走上犯罪的道路。尤其在我国目前证券市场不成熟，相应法律法规制度有欠完善的情况下，管理人员以权谋私、借以生财的“可乘之机”很多，这就对管理人员的思想道德素质和抵御诱惑的能力提出了更高的要求。其次，也是稍高一些的标准，管理人员应具备一定的专业素质，并能与时俱进，随外部整体环境的发展不断进步，亦可称之为有效经营，即管理人员在合法经营基础上，强化自身素质，提高业务质量。证券行业技术含量很高，管理人员要面对证券市场纷繁复杂的诸多因素并从中甄别，要从事大量的调查研究、数据统计分析等工作，要对国内外形势、政府政策、投资者心理、市场走

27、势等进行充分研究与合理预测，要有效把握好开展业务与控制风险间的度量与平衡。若想干好本职工作，甚至做出一定的成绩，管理人员必须具备应有的业务素质，并能随证券市场的发展和要求的提高，不断学习，相应提高自身的专业素质和业务本领。最后，应加强管理人员思想道德和业务素质的审查监督工作，建立管理人员任职前审查、任职中监督、离任后评审的机制。权力容易滋生滥用与腐败，单纯依靠管理人员个人觉悟，并不能完全规范管理人员的经营行为，也不能完全防止各种风险及其导致的经济损失等恶果。对管理人员的行为，仍须进行一定的外部控制，其过程应从任职前的审查把关，到任职中的监督管理，直至离任后的审查评定。制度层面。首先，须将公司权

28、力在股东会、董事会(包括经理阶层)、监事会进行合理配置，对公司各机构的权力予以充实化和平衡化，改变目前券商内部普遍存在的权力虚位与膨胀共生、监管弱化与权力滥用同存的局面，尤其要完善风险内控机制，加强风险的预测、防范与控制工作。国外优秀券商的经验说明，辉煌业绩的背后都是几十年甚至上百年稳健经营的结果。如1997年，原来在亚洲拥有庞大债券业务的西方投资银行，如美林证券，为减少或规避风险，将亚洲债券业务范围仅限于日本国债的同时，香港百富勒却独自在亚洲高风险国家的资本市场上驰骋，宣称其拥有亚洲最大的债券承销队伍，仅1997年，百富勒就为印尼公司主承销了36亿美元的债券。公司总裁杜辉廉在 1997年接受

29、美国财富杂志采访时表示，“同我们竞争可不是件容易的事。” 10未料到，一年以后正是其引以为豪的债券业务迫使其破产清盘。其次，应建立客观合理、切实可行的从业人员工作业绩考核机制及激励机制。证券市场高利润、高风险、高投机及高诱惑的特点，要求从业人员具备过硬的思想道德素质和业务技术素质，而对如此高素质人才进行客观的业绩考核，给予合理的待遇报酬，制定可行的激励机制，正面可以调动从业人员的工作热情，激发他们的积极性和创造性，反面可以防止他们从事不规范甚至违规违法行为，控制经营风险，避免给公司造成经济损失。最后，应规定法律责任制度。权力容易滋生滥用与腐败，利益容易刺激贪婪与犯罪，证券市场上的高利润、高诱惑

30、促使很多本来善良正直的人一步步走向堕落。法律责任制度的强制性与权威性、制裁性与威慑性可以弥补仅靠个人道德约束的弱势与不足，可以给违法者应有的惩罚，给将违法者及守法者足够的警示。所谓法律责任，应涵盖刑事责任、民事责任及行政责任，尤其刑事责任与民事责任，能给违法者以切肤之痛。实践中，违规违法现象屡见报端，而违法者受到应有的法律制裁的消息却相对甚少，值得我们反思。3. 控制成本，杜绝铺张运营，摆脱沉重财务负担。根据前文对券商成本与收入下降幅度的比较及学者对券商营业部运营费用的具体描述，可以看出，运营成本过高且居高不下已是券商不得不面对的“痛处”，控制运营成本已是券商当务之急的工作之一。我们认为，控制

31、运营成本，主要体现在如下两方面：于细微处见精神;于平常时显功夫。于细微处见精神，即控制成本不仅体现在成立营业部、铺设营业网点等大的方面，也体现在营业部的面积及装修、办公设备，甚至房租水电费等小的方面。受以往资金推动的规模经营模式的思维影响，国内券商过去非常注重在全国成立营业部，铺设营业网点。据统计，2004年2月国内券商的名义收入增长迅猛，突破40亿关口，比去年同期猛增285%，创下了2003年1月以来的新高，增量主要来源于经纪业务收入的快速上升，从去年和今年每个月的日均成交金额对比看，2月份日均成交金额创出2000年4月份以来的最高值，同比增长229.86%，环比增长29.11%。 11然而

32、，经纪业务收入的大幅增长，并不能反映券商真实的业绩情况，对比经纪业务收入前五名的券商，并没有出现在按营业部数量计算的经纪业务平均收入前五名中，表明其仍是凭借营业部数量多，获取较多的经纪业务总收入。考虑到我国佣金已经放开，再计算一下营业部的成本与费用，可以得出一个结论：控制营业部数量、成本及费用，以营业部为单位计算收入才能体现出券商真正的盈利水平，而国内券商在这方面仍有很大运作空间和运作的必要性。大的方面如此，小的方面也同样道理，相对于我国券商营业部追求豪华装修、配置先进办公设备，台湾金鼎证券集团投资银行部首席执行官林俊良介绍道，在香港、台湾等地许多券商都是多家合租一个办公室，有的券商没有营业大

33、厅，即使有也不大。 12足见国内券商在具体细节方面的运营成本控制，大有文章可做。于平常时显功夫，即控制运营成本不仅在经营困难、出现财务危机时才有其必要，而是在券商整个运营过程中都要有所注意，有所加强。在券商资金周转紧张、出现财务困难时，控制运营成本固然显得尤为迫切而重要，实际上，成本控制应体现在券商整个运营过程中，这样才能积小成多，“防患于未然”，才能更有效地利用有限的资金，提高自己利用效率，也才能真正体现出成本控制的价值。如据东吴证券董事长吴永敏透露，2003年1月至10月，东吴证券通过一系列行之有效的费用管理措施，实施成本控制，完成了预期的成本管理计划，费用较去年同期下降了20%以上，同时

34、有效使用资金，发挥营业部集中优势，稳占当地经纪业务量60%以上的份额。 13可见，运营成本的控制，意味着财务包袱的减轻，意味着资金的更有效率利用，意味着资金使用回报的增加。4. 自由竞争，实行优胜劣汰，建立券商正常退出机制。对于国内券商无法开展自由充分的真正竞争、只有生没有死的现状，尽管有学者认为过于强调竞争、强调优胜劣汰为时尚早，但更多学者对其予以谴责，并主张尽快建立券商退出机制。我们同意后种观点，没有充分自由竞争，没有优胜劣汰，就无法建立证券市场的良性运行，只能产生“劣币驱逐良币”的结果，最终影响资本市场的健康发展。首先，第一创业证券有限责任公司总裁钱龙海认为，“也许现在并不是谈论退出机制

35、最好的时机，因为现在是连发展都没有得到解决的阶段。” 14对于此种观点，我们实在无法理解，对于其中的逻辑，我们也感到十分困惑：什么是发展?什么又是退出?必须等到大家都发展了之后，再谈论退出的问题?实际上，发展和退出是并行不悖的，正是因为有的退出了，才有其他的发展，或者甚至可以说，发展一直寓于出生、成长、衰败及灭亡之中，退出本身就是一种发展，正是因为在困境中一些券商发展到衰败、灭亡的阶段，才有另外一些券商借机发展到成长、鼎盛阶段，也才有券商整体质量的发展。所以，我们不仅不认为现在不应该谈论券商退出机制，相反，我们觉得现在正是建立券商退出机制的最好时机。恰如瑞士银行中国首席策略分析师陈昌华所言，“

36、在市场处于低潮的时候正是券商整合的最好机会，不整合是没有办法的，从我个人角度看来，整合是国内券商摆脱危机的惟一出路。香港用10年的时间淘汰了一批券商，现在数目很少，利润空间也就相对得到了扩大，” 15其次，原南方证券总裁阚治东认为，困扰南方证券的主要是“国企病”，平时管理时把我们当国有企业，组织部门对我们的管理完全比照国有企业，但在我们经营恶化时，为什么不把我们当国有企业看待呢?南方证券劣在当初，而非今天，公司走到今天，有公司自身的问题，监管部门也有责任。在当初就存在问题不提示不采取措施，而现在不热心帮助，反而限制。在政策上，不能采取所谓的“优胜劣汰”。 16必须看到，阚治东的前番言论是有失偏

37、颇的，我们的政府不仅没有对南方证券撒手不管，反而是处心积虑、绞尽脑汁地为维持南方证券的生存、寻求其发展出谋划策，也正是因为这个原因，台湾金鼎证券集团投资银行部首席执行官林俊良发出这样的疑问，“南方证券为什么政府要接管它呢?它不行了那就卖掉好了，市场会给它的价值一个合理的价格的，今天你救了南方证券，明天会不会还去救别的券商呢?为什么不让市场去选择，去筛选呢?” 17然而阚治东的前番言语也从另一侧面反映出问题所在，国内券商似乎是一群永远也长不大的孩子，原因不仅在券商自身，更在立法监管部门，券商从其产生之日起就处于立法监管部门的照顾、呵护之下：缺钱了，我给;亏损了，我补;欠债了，我还;破产了，我担。

38、券商们也习惯了这种方式，经营好了，大家都好;经营坏了，无论是客观原因所致，还是主观因素造成，立法监管部门来扛。阚治东的前述看法已充分说明了这点。这样的立法监管部门，这样的券商，永远也建设不了良性健康的证券市场，永远也建立不起正常的券商退出机制。必须给券商独立自主的证券市场主体地位，营造自由、开放、平等的竞争环境，才能建立正常的券商退出机制，建设运行健康、始终充满新鲜血液的证券市场。最后，建立券商退出机制，绝非意味着可以任由券商通过竞争物竞天择肆意生死淘汰，置广大投资者的合法权益甚至身家性命于不顾，而是要设置一些配套制度，既能令券商优胜劣汰，始终维持其很强的竞争力和旺盛的生命力，又能保障广大投资

39、者的合法利益免于淘汰券商的株连。如美国于1970年根据证券投资保护法设立证券投资者保护协会，要求所有会员按照经营毛利的千分之五缴纳会费，以建立保险基金，用于投资银行财务困难或破产时的债务清偿。我国香港的证券管理条例也规定，在证券事务监察委员会下设赔偿基金委员会，要求各证券经纪、会员商号缴纳25000美元的现金建立赔偿基金，以备破产或无力偿还债务时的债务清偿。这些措施都与国内立法监管部门采取“托市”措施，维持券商奄奄一息的生命以保障投资者利益的做法不同，而是通过市场化的办法，由券商进行自我保护，并采取措施在其破产或财务困难时保障投资者的利益。三、结束语马克思主义哲学原理告诉我们，事物的发展由内部

40、与外部两方面原因共同促成，外部原因往往发挥辅助性作用，处于次要地位，内部原因一般扮演决定性角色，居于主要地位。在特殊条件下或特殊时期中，外部原因在事物发展中可能发挥重要影响，因而不能忽视，在目前国内证券市场连续弱市、券商资金匮乏严重，以及国外券商将大举进入，竞争日趋惨烈的情况下，为国内券商开辟融资渠道，进行外部融资输血，对于帮助国内券商度过难关，增强国内券商的市场竞争力，以面对日益激烈的相互竞争，无疑具有十分重要的意义。然而，如前文论述，单纯的外部融资输血并不能真正解决实际问题，国内券商进行自身的规范化建设以解决内部原因，才是问题之根本所在。一方面，国内券商必须提高自身的业务创新能力，根据客户

41、及市场需要开发新的业务种类，努力打造新型盈利模式和积极性融资渠道，并注重各种经营风险的预测与控制;另一方面，国内券商应于经营活动的每一处控制运营成本，把成本控制贯穿于整个经营过程之始终，提高资金的使用率与回报率。同时，国内券商应加强管理人员经营行为的规范化与效率化，杜绝各种不规范或者违规违法行为，防范各种经营风险与经济损失。另外，建立正常有效的券商退出机制，可以促使国内券商努力提高自身的业务素质、服务水平和市场竞争力，优化国内券商队伍，净化国内证券市场风气，推动我国资本市场的健康稳定发展。学者有言，如果不解决券商的体制问题，不建立起严密的内部控制，不经过一轮脱胎换骨式的再造，下一个“南方证券”

42、也许很快就会出现。 18我们相信，有关各方都已意识到问题的严重性，并将协同努力，共同打造我国优秀的券商队伍，建设我国运转良好、健康发展的资本市场。注释:1 巴曙松：证券公司融资的制度困境及其突破(上)，载于中国货币市场2003年7月总第二十二期。2 纪春红：我国券商融资问题研究，载于上海金融2001年第7期。3 郑小兰：券商发债雪中送炭还是锦上添花?，载于证券时报2003年4月17日第十一版。4 李玉颖：券商地下融资：祸水不断，载于北京现代商报2004年3月5日。5 参见：成为一架风险积累机器 中国券商亏损还是破产6 杨孚平：证券经纪：告别暴利之后的阵痛，载于证券时报2003年6月4日第十四版

43、。7 张炜：年终回眸：2003，券商负重前行，载于上海证券报2003年12月30日第四版。8 罗培新：券商盈利模式全面转型，载于中国证券报2003年12月19日第十版。9 罗培新：券商盈利模式全面转型，载于中国证券报2003年12月19日第十版。10 陈峥嵘：建立证券公司退出机制势在必行，载于人民日报海外版2003年4月12日第七版。参见：11 张刚：券商已经“翻身”?，载于证券日报2004年3月25日。12 袁朝晖：券商生机，载于证券市场周刊2004年2月28日第7期总第1004期。13 于凌波：经纪业务仍是券商立命之本，载于证券时报2003年11月27日第一版。14 袁朝晖：券商生机，载于证券市场周刊2004年2月28日第7期总第1004期。15 袁朝晖：券商生机，载于证券市场周刊2004年2月28日第7期总第1004期。16 朱军：阚治东解惑南方证券，载于证券市场周刊2003年12月13日第46期总第986期。17 袁朝晖：券商生机，载于证券市场周刊2004年2月28日第7期总第1004期。18 张旭东：接管南方证券警示券商粗放经营危机，载于证券时报2004年1月14日第四版。