《资本结构理论》PPT课件.ppt

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1、资本结构理论的发展资本结构理论的发展大纲v权衡理论权衡理论v信息不对称理论信息不对称理论v影响企业资本结构的主要因素影响企业资本结构的主要因素权衡理论MM理论只是单方面考虑了负债给公司所带来的减税利益，而没有考虑负债可能给企业带来的预期成本或损失。所谓权衡理论指的是同时考虑负债的减税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值的理论。权衡理论虽也是在MM理论基础上产生的，但考虑的因素更为现实，因此其研究结论也更符合实际情况。财务拮据成本 财务拮据指企业缺乏及时偿还到期债务的能力。其成本可分为直接成本和间接成本就直接成本而言，其内容主要包括两个方面：1)当企业破产发生时，股东与

2、债权人长期争执不休，企业生产经营活动不能正常进行，从而导致存货的损坏和过时等资产损失。2)破产清算过程中，企业须支付律师费、会计师费用、庭审费用及其他行政开支。财务拮据所导致的间接成本则名目更多，概括而言，主要有以下三个方面：1)当企业出现严重的财务拮据成本时，企业管理当局为解燃眉之急，往往会采取一些短期行为，诸如变卖长期资产、推迟机器设备修理、为节约成本而降低产品质量、减少人力资源开发和技术开发等长线资产上的支出。这会有损企业长期发展潜力，因而会降低企业的市场价值。2)当企业出现严重的财务拮据时，债权人纷纷上门讨债，企业不得不以高利率举债，这就进一步加重了企业的财务负担，扩大了企业的财务风险

3、。3)当企业陷于财务拮据时，客户和供应商往往会采取逃避行动，不再向企业供应原材料或购买企业产品，这就令其业务开展越发困难。代理成本借贷资本与产业资本的分离，以及所有权与经营权的分离，导致了现代企业的委托代理关系。由于经理是由股东大会选举产生的董事会聘任的，因此，经理在管理过程中往往会更多地考虑股东的利益要求，其次才是考虑债权人的利益。企业在获得借款后，经理为了替股东谋取尽可能大的利益，就有可能选择实际风险大于债权人预期风险的投资项目。因为，如果风险更大的投资计划一旦获得成功，则所得好处都将归于股东，而债权人只能获得事先规定的固定的利息收入，而且企业为增加股东收益而进一步举债，会导致企业旧债的贬

4、值，因为旧债的资产担保价值因新债的增发而减少。上述分析说明 企业可能会以牺牲债权人利益而使股东利益得到更好的实现。为此，就会发生以下两方面的代理成本。1)债权人为保护自身利益，在给企业贷款（购买企业债券）时订立“保护性约束条款”。这会在一定程度上限制企业的经营，影响企业效率，从而导致效率损失。2)为了确保这些保护性条款的有效实施，就必须以一定的方式方法（如注册会计师审计等）对企业实施监督，发生直接的监督成本。由此看出：代理成本的存在会提高负债成本，抵消负债利益。权衡模型v有公司税时的MM理论认为，随着负债比率的上升，企业价值会不断增加。然而，当我们将上述财务拮据成本和代理成本考虑进来后，负债企

5、业的价值评估模型修正为：VL=VU+TD-FPV-TPV式中：VL负债企业L的价值 VU无负债企业U的价值FPV预期财务拮据成本的现值TPV预期代理成本的现值分析右图：A点即为最佳资本结构点，此时负债边际利益与边际成本达到均衡。B点负债的利益与成本正好相抵，即负债总的利益为零，超过B点负债将给企业带来净损失。必须指出的是，权衡模型中反映的经修正的负债企业价值线只是示意性的，所以A点和B点的确切位置不得而知。VLTDFPC+TPV0VAB VL VUD/V权衡理论给我们的启示：1)经营风险低的企业可以更多地负债。因为经营风险小，发生财务拮据的概率也就越小。2)无形资产较少而实物资产较多的企业可以

6、更多的负债。因为，企业发生财务拮据时，无形资产比有形资产更容易发生贬值。3)公司税率高的企业可以更多地负债。因为，公司税率越高，负债减税利益就越大，最佳资本结构点A和可行负债区间上限B的出现就越迟。信息不对称理论 信息不对称是相对公司管理者和普通投资者而言，即经理人总是能比投资者掌握更多的更真实的各种信息。20世纪60年代初，美国哈佛大学的康纳森教授调查了许多公司资本结构的确定情况，发现：1)公司宁愿以公司内部产生的资金筹资即留存收益、折旧基金等；2)公司根据其未来投资机会和预期未来现金流量确定目标股利发放率；3)股利在短期内具有刚性，公司不愿意在现今股利上有较大变动；4)如果公司有剩余留存收

7、益，或是投资于有价证券，或是偿还负债；5)如果需要外部筹资，公司首先会发行债券，然后是可转换证券，最后迫不得已才是发行普通股票；6)康纳森教授将此称为筹资的选择顺序，这不同于权衡理论。斯沃特迈尔斯根据这一发现，提出了信息不对称理论（Asymmetric Information Theory).理论内容：o不对称理论在资本结构上的基本思想是：由于不对称信息的存在，公司在决定筹资顺序和确定最佳资本结构时应当考虑投资者对公司价值的不同预期这一重要因素。o若存在信息不对称，公司只有当承担着一项不能推迟或负债筹资的异常赢利时，或者经理认为股价被高估时，才会发行新股筹资；o投资者若得知公司即将发售新股的消

8、息，会抛售股票，从而引起股价下跌。o当存在信息不对称时，实际观察到的筹资顺序是合理的：先用内部资金，其次举债，最后才发行新股。根据信息不对称理论，为了提高公司价值，管理人员应当提高自有资本比重，降低负债比率，并增强自我融资能力。此后，在资本结构的研究中提出的理论还有：代理理论、信号传递理论等等。各种理论为企业融资产决策提供了有价值的参考，但是由于融资活动本身和外部环境的复杂性，难以精确的显示出各个因素与企业价值的关系。以下我们将对企业资本结构起重要影响的因素作出分析和说明。影响企业资本结构的具体因素：国别因素行业因素其他因素股东和经理的态度债权人的态度资产担保价值利率和税率企业成长性综合财务状

9、况主要因素v 国别因素国与国之间的资本结构差异相当显著。2000年，中国工业企业平均负债率为59.19%。西方主要国家的负债率指标如下：国家负债率美国日本德国英国法国加拿大1995年60.2180.71 60.7150.02 65.98 45.091996年61.4980.20 61.3053.19 62.78 46.181997年62.0980.02 61.4251.58 61.38 46.811998年62.0279.90 61.79-59.19 48.681999年64.2279.72 61.38-57.68 49.01在这六个国家中，日本企业负债率特别高。在此期间，这6个国家企业负债率

10、的差异虽有变化，但并不显著，最小差异为30.71个百分比（1995），最大差异为35.62个百分比(1999).一般认为，导致资本结构国际差异的主要原因，在于各国金融市场的相对分离，以及各国金融市场的运行规则及状态的差异。正是这种差异导致了各国企业面临的融资环境的不同，从而导致处于不同国度的企业之间资金结构的显著差异。日本企业负债率如此显著高于其他各国,其原因也主要在于日本社会特殊的“银企联合”。日本银行较其他各国银行承受的财务风险量大得多。v行业因素 以日本与美国的制造业和非制造业的情况来看，制造业的负债率较低，非制造业的负债率较高，而且这种行业负债率特征与行业利润率特征有较强的相关性。负债

11、率资金利润率资本利润率 日 本制造业63.542.526.93非制造业81.761.226.70 美 国制造业60.043.869.72非制造业69.272.217.17 尽管日、美企业之间的负债率存在显著差异，它们具有十分相近的行业负债率特征：制造业与非制造业负债率之比，日本为78%（63.54%/81.76%)，美国为87%（60.04%/69.27%),相当接近。具有较高负债率的非制造业，其资金利润率显著低于制造业。非制造业与制造业资金利润率之比，日本为48.41%(1.22%/2.52)，美国为56.81%(2.21%/3.89%)。制造业与非制造业资本利润率差异不是很显著。非制造业与

12、制造业资本利润率之比，日本为96.68%(6.70%/6.93%)，美国为73.77%(7.71%/9.72%).通过以上分析，我们发现：o形成行业负债率差异的最基础原因，在于各行业的企业都在追求平均资本利润率。o处于那些资金利润率较低的行业企业，只有更充分地利用财务杠杆效应，才能提高其资本利润率。o同时也看到，由于企业进入或转移壁垒，使得企业在全行业亏损的情况下，不得不继续举债，以求生存。显然，处于这类行业的企业的财务风险很大。因此，这种高负债就是不适应的了。v其他因素股东和经理的态度债权人的态度企业成长性综合财务状况企业资产担保价值税率和利率股东和经理的态度股东：为了保证少数股东的绝对控制

13、权，一般企业尽量避免普通股筹资，而是更多的采用优先股或负债的方式筹集资金。经理：喜欢冒险的经理人员，可能会安排比较高的负债比例；反之，持稳健态度的经理则会只使用较少的负债。而经理对风险不同的态度，除了文化背景等方面的差异外，还受到经理约束机制的严重影响。在不完善的经理约束机制下，经理会不顾或较少顾及企业的长期安全，而是较多或片面追求眼前效益，因而就会偏好更多地利用负债。债权人的态度企业的债权人主要有两类：债券投资者和以银行为代表的信贷机构债权投资者：债权人都不希望 公司的负债比例太高。因为过高的负债意味着企业的经营风险将更多的由股东转嫁给债权人承担；信贷机构：公司信用评级机构或债券评级机构可能

14、会因企业负债太多而降低企业或企业债券的信用等级。企业成长性和综合财务状况企业成长性：成长性强且过程稳定的企业，预期利润增长越快，波动越小，就可更多的负债；综合财务状况：一个有着较强的短期偿债能力和获利能力的企业，较多的举债融资既有必要充分利用财务杠杆，又有可能对债务投资者或信贷机构有吸引力。当然，实际中也必然存在一些企业虽然获利能和短期偿债能力较弱，但负债比例很高的情况。这种企业多为不得已而借债，其代价是较高的利率水平和（或）较多的限制条件，诸如资产抵押和限制留存收益分配等。企业资产担保价值一般认为，当企业所拥有的资产较多的适合于进行担保时，企业趋于高负债，反之，则趋于低负债。按照信号传递理论

15、，在信息不对称的情况下，企业的经营者只能根据企业经营者传递的信号来重新评估其投资决策。由于企业经营者比潜在投资者更清楚投资项目的实际价值，若项目具有很好的获利能力，经营者代表老股东利益，一般不愿意发行新股而分散收益，更趋向于负债融资。如果发行有担保的债券，企业的融资成本将进一步下降，因此，拥有较多的可担保资产的企业可更趋于多负债的策略。税率和利率企业利用负债所能获得的节税利益，与所得税税率的高低成正比，所以，在其他因素既定的条件下，所得税税率越高，企业就越倾向于高负债；利率水平偏高，会增加负债企业的固定财务费用，故企业只能将负债比例安排的低些；利率对企业资本结构安排的影响，还表现在预期利率变动趋势对企业筹资方式的选择的影响方面。