泡泡玛特研究报告：潮玩龙头_顶峰眺望更高远的风景.docx

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1、泡泡玛特研究报告：潮玩龙头_顶峰眺望更高远的风景一、潮玩行业：尚处初期，方兴未艾（一）商业模式：根植于 IP，亦变现于 IP1、潮流玩具是什么？内容外观，收藏实用侧重 IP 内容搭载和收藏展示属性，主要分为盲盒、手办和 BJD 等玩法。潮流玩具是指 注入鲜明设计与美感流行内容，或以电影、动画、卡通或游戏人物为特色授权内容的玩 具类型，并涵盖拟人、毛绒、模型车、建筑套装等多种形态。1因此区别于传统玩具，潮 玩更侧重 IP 内容搭载和收藏展示属性，由此延伸出盲盒、手办和 BJD 等多种玩法，当前 市场上较成功的潮玩孵化案例有泡泡玛特旗下 Molly/Dimoo/SKULLPANDA 等盲盒产品、

2、海贼王/高达等故事型手办和 KAWS 等高端艺术玩具。2、产业链如何布局？IP 创造玩具制造产品销售IP 创造挖掘及商业化为源动力，难点为高投入长周期。IP 产业链主要分为 IP 创造、玩 具制造和产品销售三个阶段，其中 IP 创造挖掘及商业化为核心。从 IP 培育周期看，潮玩 设计及开发一般需 8-20 个月2，此后将基于市场研判开展爆品测款、开模生产和终端销 售；根据玩世代数据，以一套 10 个款式的盲盒为例，首单预期生产 1 万套（10 万只）， 需要启动资金约 120-160 万元。因此产业链布局难点及源动力均为爆款打造及 IP 变现，基于此的终端销售则更考验线上线下消费者触达的全面性

3、和完备性。（二）行业规模：22 年中国市场将达 478 亿元，5 年 CAGR 约 30%消费者群体扩容为主逻辑，中国市场步入增长快车道。受益于潮玩兼具收藏、展示和社 交多重属性，潮玩盲盒已逐步成为 95-00 后 Z 世代体验式消费的标杆产品，在悦己和个性化需求指引下消费群体已渗透拓展至精致妈妈和新锐白领圈层，且表现为盲盒潮玩市 场规模高增速（+58%）略高于潮玩品类（+34%）3，即主要源于消费者数量扩容和套系 购买率/复购率提升。从渠道分布看，线下仍为潮玩市场核心领域，主要系场景式营销带 来“好逛”体验式消费所致，但疫情扰动叠加潮玩社交裂变下线上渠道有望成为第二增 长曲线。2022 年中

4、国潮玩市 场规模将达 478 亿元，消费群体扩容叠加渠道及品类拓展下 2019-2024E 或将高达近 30%。（三）竞争格局：集中度较低，泡泡玛特为国内龙头头部引领下概念火热，从产业链角度呈现百花齐放局面。伴随泡泡玛特在一级市场引爆“盲盒”现象及热潮，行业参与者已涵盖将主营范围扩大至潮玩的传统玩具公司，和一 直专注潮玩产品线的新兴潮流玩具公司，从 IP 设计上游出现十二栋文化等原创品牌，至 终端下游亦表现为酷乐潮玩和泡泡玛特等线下门店高速扩张。整体看当前市场集中度较 低，主要系低壁垒叠加投资机构入局下参与者较多，且部分消费者崇尚个性化小众概念 下，易出现细分品类及赛道差异化导致竞争格局进一步

5、分散；从客单价角度，从众心理 叠加低购买成本下，导致消费者或在入门初期出现“选择困难症”，但一旦“入坑”后购 买忠诚度较高。（四）未来展望：品牌化趋势凸显，用户扩容与高端化为主旋律盲盒仅为入门大众品类，潮玩不只是盲盒。从潮玩品类价格带看，盲盒售价相较于手办、 BJD 和艺术玩具更亲民，低客单和套系化使盲盒快消品属性凸显下，能保持高复购和高 流转；细分赛道层面亦表现为高端潮玩当前更集中于小众轻奢圈层，与 NFT 数字藏品类 似，高价格门槛下设计师或IP 价值认同为消费者教育核心。在潮玩品牌高端化进程方面，主要以限量版或联名款大娃拉升价格带，例如泡泡玛特 MEGA 珍藏系列预售中签率仅为 1.7%

6、左右，亦体现出高端潮玩在盲盒大众化基础之上，或将以高价格带驱动小众圈层市 场规模高增。品牌化趋势凸显+入坑玩家高忠诚度，高端化与复购驱动高增。泡泡玛特作为国内率先构 建 IP 平台化运营的潮玩公司，以产业链先发优势占领头部低位，品牌力优势愈发凸显下 行业集中度有望提升。展望未来空间，量以头部品牌拉新+入坑玩家高忠诚度下复购率驱 动，价以大众款提价+从盲盒跃迁高端化大娃/手办拉升，整体看好潮玩市场高增。二、泡泡玛特：潮玩龙头，业绩高增（一）公司概况：历经沉浮十余载，厚积薄发终有成2010-2016 年：专注 IP 打造和门店扩张。泡泡玛特成立于 2010 年，最初对标日本精致杂 货品牌 LoFt

7、 定位于“潮流生活小百货”；2015 年创始人王宁发现 Sonny Angel 系列潮玩 复购率极高、且贡献年收入超 30%，自此开始拓展自营潮玩领域；2016 年取得 Molly 形 象 IP 授权并引入盲盒玩法，逐步向 IP 孵化运营商转型，并于当年扭亏为盈。 2016-2019 年：稳步推进营销数字化。2017 年后，公司开始致力于潮玩全产业链布局，包 括全球艺术家挖掘、IP 孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广和关联产业投资五大领域， 例如推出自助销售终端设备机器人商店，上线天猫平台并于 2018 年取得模玩类目销量冠 军，抽盒机亦进入增长快车道下线上收入增速亮眼。 2019 年至今：深

8、化 IP 孵化基因，寻求海外市场第二增长曲线。2019 年起逐步试水韩国 和美国市场以打开出海第二增长曲线，并于 2020 年完成港交所挂牌上市。在“创造潮流， 传递美好”的品牌文化指引下，2021 年成立艺术推广机构 inner flow 并将于 2022 年正式 进军主题乐园领域，旨在为年轻人提供更丰富、更具有潮流艺术属性的多元化产品。自有 IP 增速亮眼，线上运营成效显著。2021 年自有 IP 实现营收 25.87 亿元，同增 164%， 其中 Skull Panda 表现亮眼，增速高达 1423.8%，Molly 和 Dimoo 增长态势稳健。线上渠 道实现营收 18.79 亿元同增

9、 97.4%，主要系品牌力提升、会员数提升，以及抽盒机和京东 旗舰店销售高增；具体地，21 全年新增会员数 1218 万，会员贡献销售额占比 92.2%，复 购率高达 56.5%。从 22Q1 零售数据看，整体收益同增 65%-70%，其中零售店/机器人商 店/抽盒机/线上分别录得75%-80%/5%-10%/115%120%/65%-70%正增长，疫情扰动下经 营节奏仍保持稳健。业务扩容下费用率略有上升，现金流状况整体充裕向好。2019 年起机器人商店及零售店 规模大幅扩容，三年内分别净增 1610/232 家至 1870/295 家，线上渠道抽盒机规模扩大和 发力京东渠道，叠加 2020

10、年员工数量同增 80%+下工资及福利支出陡增下，销售及管理 费用率近年整体呈爬坡趋势。从现金流情况看，2020 年现金流净额同增 234%至 53.57 亿 元，主要源于招股所得款项，2021 年末现金余额为 52.65 亿元，现金流整体充裕向好。股权结构相对集中，高管团队年轻化。公司实际控制人为创始人王宁及其配偶，截至 2021 年底持股占比约 45.1%，股权结构相对集中，此外主要股东还包括红杉资本、华兴成长基 金等知名投资机构，旗下子公司葩趣互娱等则主要涉及 IP 设计、海外贸易等相关产业。 其次，公司正式于港交所挂牌上市前，曾向 POP MART Ltd.（股份奖励信托）增发 244.

11、3 万股股份，拟用于上市后股权激励以绑定核心人才利益。从高管团队看，平均年龄为 37 岁，年轻化团队架构使公司更易捕捉年轻人潮玩消费习惯，并对行业动态变化保持高度 敏感性。（二）解码经营：做对了什么？IP 一体化平台运营，产业链先发优势凸显1、IP 创造、挖掘和拓展：积极布局艺术家资源，构建产业链核心壁垒 签约头部艺术家，以 IP 创造挖掘构建核心壁垒。凭借一体化平台和领先的产品设计开发 能力，内部构建由 110+名成员组成的内部设计开发团队和由 20+人组成的内部艺术家发 掘团队，以签约头部艺术家构建核心壁垒，选择上看重艺术家持续创作能力和内容故事 感，截至 2020 年 6 月公司已与 3

12、50+名艺术家保持紧密联系，并通过授权或知识产权转 让协议形式合作 25 名优秀艺术家，以保证能长期获取并运营优质 IP。IP 构成方面，主要 分为自有/独家/非独家 IP，其中 2021 年自有 IP 占比已超过 50%，Molly 和 Dimoo 位列收 入贡献前两位。Molly 的爆火：艺术家专注于迭代，公司专注于运营。大多数消费者接触泡泡玛特多源于 旗下盲盒 Molly 形象，外观为可爱治愈的萌娃设计方案，该形象由王信明先生于 2006 年 首次创作，2016 年泡泡玛特买断 Molly 版权开启 IP 运营。艺术家专注于艺术创作下，此 后迭代频率由每年 1-2 个系列提升至包含衍生品

13、和集卡、徽章等周边在内的几十个系列， 显著提升消费者与 IP 之间的情感纽带以提升消费忠诚度和复购率。从闲鱼盲盒热门交易 产品中，Molly 长期位于榜首，少数隐藏款和联名款二级市场加价率高达近 40 倍。新产品线：从 MEGA 珍藏系列和跨界合作，观经典 IP 延伸性初显成效。2021 年 6 月发 售 MEGA 珍藏系列 SPACE MOLLY海绵宝宝联名款后，共发售 9 款 1000%(70cm)的 SPACE MOLLY 珍藏系列产品，定位为“年轻人第一件收藏品”，共吸引 870+万人次参与 抽签，21 年共实现收入 1.78 亿元，依托于经典 Molly 下高端系列发力初显成效，即经

14、典 IP 延伸性初显成效。此外，Molly 还与 EDG 联名骑士手办，Dimoo 将与爱马仕旗下高端 生活品牌“上下”合作，跨界合作头部 IP 下有助于品牌破圈。2、商业化运营：IP 孵化与价值发现为核心，点状式 IP 爆发长期性 IP 运营PDC 赋能原创 IP，向上延伸至内容领域。PDC（POP Design Center）是指内部创意设计 及工业开发团队，其职能在于与合作设计师共同完成“商业化改造”，内容包括颜色搭配、 外包装和推广方案等。PDC 体系逐步完善下，已孵化出 BOBO&COCO 和 Yuki 等原创 IP， 艺术潮玩指引下风格更多元化，其中小甜豆 2021 年收入同增 4

15、58%至 1.68 亿元，原创板 块增速表现亮眼。此外，市场普遍认为有内容的 IP 方能实现持续价值输出以兑现至业绩 端，因此以无故事 IP 为主的泡泡玛特近年频繁投资动画公司两点十分等上游内容产业， 试图以“内容-IP-衍生品”思路搭建运营框架。增强 IP 故事性，辅以多维度推广。在 IP 故事化方面，除上文提及的联名合作和产业链 向上延伸外，公司还通过开设主题公园和人物故事小短片等形式，赋予潮玩更多可寄托 的精神内容元素。消费者推广方面，2017 年起每年分别在北上举办 2 次大型潮玩展，培 育新用户和巩固老玩家的同时，亦可优先获得头部艺术家资源；2021 年成立艺术推广机 构 inner

16、 flow，通过限量发售艺术家作品和发布艺术家采访扩大影响力，截至 2022 年 4 月已与 Ashley 和 Lang 等 13 名艺术家建立合作。故事型 vs 非故事型，差异几何？IP 产业链前置化整合，核心为孵化与价值发现。通过以 上探讨，不难看出泡泡玛特一直深耕于 IP 输出和运营，例如以 PDC 内部赋能强化原创 能力，即产业链前置化整合诉求较强，以降低 IP 授权许可成本和艺术家平台更换等不确 定性。作为故事性较弱的泡泡玛特，相比于迪士尼等成熟的 IP 内容延伸型企业，尚处于 高渠道议价权阶段，即以庞大消费群体、高举高打营销赋能的完善销售渠道，吸引更多 头部艺术家或跨界龙头贡献高质

17、量 IP，形成良性循环后打造核心竞争壁垒。此外，无故 事型潮玩亦具有较大想象空间和高颜值导向决策等优势，因此我们很难在渠道竞争阶段 对内容型和无故事型潮玩的优劣势下定论。进一步思考：IP 延伸性或为掣肘，长期看潮玩企业护城河建立仍需内容。均在 2020 年 推出的 Dimoo 和 SKULL PANDA 分别于 2021 年实现营收 5.68/5.95 亿元、同增 79.8%/1424%；从短期业绩看亦能验证泡泡玛特持续推新的较强 IP 接力能力，但考虑当前主营品类仍集中于玩具领域，IP 延伸性相对有限下或难以实现业绩稳健且持续增长。 因此，深耕内容或将成为泡泡玛特寻求新增长曲线、建立长期护城

18、河的核心驱动力，即 将点状式 IP 爆发迭代为长期性 IP 运营。3、玩具制造：生产环节高标准，供应链效率有待提升库存周转情况略有恶化，供应链反应速度较慢。盲盒通常情况下为套系化生产，公司以 MTO 的产销模式制定生产任务，叠加严格质量把控下一套盲盒产品或需几千道工序，头 部 IP 产品或需 6-10 个月方能投产。上游 IP 设计周期为 1-2 个月下导致产能错配，难以 使最新创新快速面世，或面临热点过时后滞销等风险；相对地，畅销品类可能因供需失 衡出现终端断货，比如 2020 年 Dimoo 初推出时爆火导致门店严重缺货，该部分溢出需 求若转移至二级市场则不利于业绩增长。此外，低供应链反应

19、速度将为库存管理带来压 力，2021 年存货周转天数同增 50 天至 128 天，主要源于渠道及产品扩张及渠道提前备 货所致。4、渠道优势：线下侧重体验消费，疫情催化线上高增零售店：重视购物体验，以高颜值打造形象店铺。零售店为泡泡玛特核心销售渠道，产 品结构和 SKU 数量最为丰富，以高颜值潮玩场景化打造标杆大店，优化客户消费体验并 提升品牌知名度；门店通常位于城市主流商圈的核心位置，建面一般介于 100-150 平米、 且扩张趋势明显。此外，从 2017 年起公司还与购物中心合作推出限时主题快闪店，开店 期限通常为 1-3 个月，以沉浸式购物体验吸引新客群，并可作为当地开店前的调研蓝本， 从

20、实际经营中研判市场扩张策略。从业绩层面看，2021 年净增 108 家 295 家，主要由一 线城市贡献（+48 家），单店收入同增 67%至 16.7 亿元，但近年零售店销售收入占比略有 下降，主要系线上渠道发力叠加疫情扰动所致。机器人商店：低成本运营，实现高效快速扩张。无人收银机器人商店于 2017 年 4 月起推 出，主要位于人流量较多的购物中心和地铁站等，每间商店一般能存放 60 个左右盲盒。 从经营角度看，机器人商店可降低门店租赁、人员运营等日常开支，低成本运营下能实 现高效快速扩张，全交互式下单模式下有利于公司掌握第一手终端数据，如最新爆款、 客流量和用户画像等，以辅助上新频率和推

21、新类型等核心决策。从经营数据看，2021 年 机器人商店净增 519 家，主要由下沉市场贡献（+272 家），单店收入同增 3%至 25.1 万 元，主要系疫情得到有效控制下商店正常经营所致。线上渠道：会员数量高增，抽盒机为主要增长贡献。潮玩社交属性凸显下，通过葩趣为 粉丝创造盲盒交流环境，以平台化视角进一步蚕食中小品牌份额，而会员数高增亦体现 较强拉新能力，截至 2020 年底葩趣覆盖约 600 个潮玩品牌，社交生态不断完善下预计有 望贡献更高边际增速。此外，公司于 2016 年起运营天猫旗舰店，成熟第三方平台亦为吸 引新粉丝主要途径，21 年收入同增 47%至 6 亿元；2018 年 9

22、月起推出泡泡抽盒机，小程 序互动式设计下可提升消费者体验，抽盲趣味性浓厚叠加移动端销售下，营收 CAGR （2019-2021）高达 82%，2021 年同增近 100%、实现营收 9 亿元。（三）迪士尼IP 全产业链布局极致典范，终局为文化认同和价值输出 IP 全产业链布局极致典范，终局为文化认同和价值输出。迪士尼主营业务主要有影视娱 乐、媒体网络、主题公园、周边产品和互动娱乐，商业模式横跨传媒至消费品，业绩持续 稳增的秘密在于多轮次重复变现带来的乘数效应，而核心驱动力则源于优质 IP 池。以由 名作哈密雷特改编的动画影片狮子王为例，迪士尼强调画面冲击感和高立意娱乐 性，受众可覆盖各年龄圈层

23、，即从广宣层面获客；媒介层面则凭借全渠道优势触达用户， 将影视作品以实景沉浸式呈现，将消费者迭代为“粉丝”，增强受众粘性和 IP 影响力，以周边潮玩等相对低客单价产品吸引“潜在忠实粉丝”，使客户从情感认同转化为文化认同， 将印有迪士尼标签的价值观输出至消费者。三、未来展望：短看渠道渗透+高端化，长看 IP 内容培育+海外增长（一）短期：看渠道渗透加速+品类高端化趋势短期：看渠道渗透加速+品类高端化趋势。 1）渠道渗透：作为故事性较弱的泡泡玛特，当前一线城市零售店/机器人商店渗透率仅约 为 12%/61%，开店数量仍有空间，以一二线城市 3 万方以上购物中心为测算天花板，预 计 2030 年零售

24、店/机器人商店或有望至 986/8134 家；相较于迪士尼等成熟的 IP 内容延伸 型企业，国内潮玩市场尚处于渠道竞争阶段下，泡泡玛特可利用其线上线下渠道优势辅 以高举高打营销赋能，提升旗下 IP 曝光率，以深化消费者价值认同，为中长期内容增长 阶段打下基础。2）品类高端化趋势：展望未来空间，作为国内潮玩龙头的泡泡玛特增长路径与行业相似， 量以头部品牌拉新+入坑玩家高忠诚度下复购率驱动，价以大众款提价+从盲盒跃迁高端 化大娃/手办拉升，亦能以头部优势占据更多红利；从短期业绩兑现看，新推 MEGA 珍藏 系列 21 年共实现收入 1.78 亿元，即依托于经典 Molly 下高端系列发力初显成效，

25、即经 典 IP 延伸性初显成效，看好未来高端化打造的业绩兑现。（二）中长期：看 IP 内容培育及海外增长中长期：看 IP 内容培育及海外增长。 1）IP 内容培育：从 Dimoo 和 SKULL PANDA 的短期业绩可验证泡泡玛特持续推新的较 强 IP 接力能力，但考虑当前主营品类仍集中于玩具领域，非故事型 IP 长期延伸性相对 有限下难以实现业绩稳健且持续增长。因此，深耕内容或将成为泡泡玛特寻求新增长曲 线、建立长期护城河的核心驱动力，即将点状式 IP 爆发迭代为长期性 IP 运营。 2）海外市场方面：2021 年 ToC 和跨境电商业绩驱动下海外批发业务收入占比降至 60%左右，年内曾参展伦敦 MCM 动漫展、美国 DesinerCon 潮流艺术盛会等，截至 2021 年 底，共拥有海外门店 7 家、经销渠道 50+个、4 个跨境电商平台，首次尝试的中国香港地 区 2 家门店表现喜人，预计 2022 年将开设直营和代理店共计 40+家，继续加速海外业务 布局。