通信行业研究：后疫情时代新常态_通信持续为数字经济赋能.docx

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1、通信行业研究：后疫情时代新常态_通信持续为数字经济赋能核心观点：复盘通信行业2022上半年表现：产业链从下到上景气度持续向好，估值与基本面仍有背离。2021年通信（申万）成分股收入同比增速13.8%，为近三年来最好，行业增长主要由运营商和主设备商优秀表现拉动，物联网、智能控制器、网通设备板块表现亮眼。2022一季报，多数行业环比表现符合预期，基站设备、交换机产量增速环比持续提升。通信行业指数上半年行情表现受到宏观外围因素影响更大，随着4月底上海疫情拐点表现持续反弹，目前行业估 值与业绩成长不匹配，我们认为通信在成长板块具有较好相对配置价值。我们认为下半年投资逻辑将从普遍修复走向边际变化跟踪，我

2、们预计通信多子行业下半年业绩展望乐观，或取得不错相对收益。1）主线一：线上经济成为生活工作习惯，人、物共荣。疫情防控新常态下，通信基础设施投资得到持续重视，5G覆盖向纵深扩展、千兆用户增速较快、数据中心西部地区产能投放较快。运营商向高质量增长转型，B端IDC、云计算、大数据三轮驱动，成为重要增长极。全球物联网连接规模首次超过非物联网，且有加速态势，蜂窝模组行业高景气延续，高速率模组有望持续放量。此外，物联网芯片国产厂商份额进步显著，盈利能力改善可期。2）主线二：AI撑起云计算下半场，数据中心产业链景气延续。一季度Top5科技公司资本开支同比增长28.1%，线上经济投资热潮退却后，AI&HPC成

3、为海外科技巨头主要投资方向。AI算 力需求增长远超摩尔定律，智能算力投资方兴未艾，高密度计算和高带宽技术持续迭代。国内东数西算投资下半年有望陆续落地，运营商服务器集采同比大幅提升服务器市场全年景气 度高。此外，200G/400G高速光模块进入快速上量，主流数通公司业绩弹性大。3）主线三：制造成本红利向研发红利延伸，通信设备需求侧持续看好。过去20年来，我们看到中国通信设备制造业核心竞争力正在由制造业红利向工程师红利演变，产业核心发展逻辑由毛利率驱动向研发费用驱动。代表行业方面，光模块产业东移趋势不改，同时龙头积极布局未来技术，市场份额或向头部集中。国内外景气共振，千兆宽带迎来3年投资窗口，有望

4、带来每年50亿光模块和150亿终端市场。智能控制器家电和电动工具静待需求拐点，汽车控制器和储能电子电力器件多点开花。4）主线四：“巨龙之眼”保卫国泰民安，军工信息化确定性高。十四五我国军费开支温和上扬，战略中心转向国防信息化。其中C4ISR中通信短板最明显、需求最迫切，军用通信企业 壁垒高格局好，业绩确定性强。军用嵌入式计算机百亿级市场空间，持续受益于主战机载弹载放量。数字战场技术遥感赋能，卫星遥感进入产业扩张期。1 上半年复盘：为什么通信能取得不错相对收益？上半年通信行业整体发展稳健，下半年多项积极政策稳投资增长1、上半年我国电信业务收入增长持续加速。今年1到4月，我国电信业务收入累计同比增

5、速为8.8%，2020年以来持续环比提升。5G发牌以来，运 营商无线&宽带ARPU持续企稳提升，更重要的是由于全社会数字化转型加速，运营商电信业务总量（按照可比不变价）年均增速在20%以上。2021年报和2022一季报整体复盘：收入增速近三年来最好1、2021通信行业收入增速大幅提升，剔除资产减值影响后盈利能力也有不俗表现。2021通信（申万）成分股收入和归母利润增速分别为13.8%、 7.3%，主要由运营商和主设备商优秀表现拉动。同时由于主设备商竞争格局改善、运营商资本开支向宽带接入、云计算产业倾斜等因素，其他 公司收入累计增速也达到近三年最高，利润方面剔除个股资产减值因素毛利率略下降1.5

6、4pct。年报和一季报分行业同比变化：大象起舞带动景气向下游传导1、2021年报：运营商、主设备商、光纤光缆营收增速显著提升，物联网、智能控制器、网通设备表现亮眼。我们看到2021年报营收增速相比2020 有所明显提升的行业有运营商、主设备商、光纤光缆、物联网、通服网优、统一通信、网通设备、广电设备。运营商业绩向好、主设备商竞争格 局改善带动网通、数通、光纤光缆相关产业链同比改善明显。但由于基站天线价值量下降以及互联网厂商业务调整等因素，射频天线和IDC同比 增速下行。一季报分行业环比变化：景气度无太大边际变化1、多数行业一季度业绩环比表现符合预期，智能控制器、广电设备、IDC景气度下滑。由于

7、季节和疫情反复因素，除运营商和射频天线板块，通 信子行业一季度收入环比均有所下滑，但整体与去年同期相当。智能控制器（下游家电出货放缓）、广电设备（全国一网整合未完成）、IDC （互联网大厂业务调整）行业环比景气度有所下滑。与去年相比行情变化：市场跌幅更大，但反弹可期1、通信指数较去年跌幅更大，主要为疫情反复因素。通信行业指数日历效应与去年类似，整体上行情起伏受到宏观外围因素影响更大。3月底上 海疫情封控对通信指数估值造成较大打击，随着疫情拐点指数表现持续反弹。2 主线一：线上经济成为生活工作习惯，人、物共荣通信基础设施投资得到持续重视1、5G覆盖向乡镇、室内扩展，全年5G建设节奏或较为均衡。根

8、据三大运营商年报指引，今年或投建5G基站67万站，与去年规模相近，虽然5G资 本开支有所下降（主要由于单站成本下降），随着5G中低频覆盖完善有望推动应用快速发展。此外，业内预估今年室内和小基站投资规模将显著 提升，运营商有望开启小基站的批量集采。运营商向高质量增长转型，产业互联网高速驱动1、C端：三大运营商ARPU值继续企稳回升，运营商努力挖掘用户综合价值。2019年后，随着“提速降费”政策转向以及三大运营商市场格局的 基本稳定，运营商传统通信服务业务进入高质量发展期。根据运营商披露，5G用户ARPU值较迁转前平均提升8%-20%；家宽方面，运营商持续挖 掘家庭用户综合价值。物联网连接数首超手

9、机用户，物联网模组持续赋能1、物联网连接规模首次超过非物联网，且有加速的态势。2020年物联网连接数达到117亿，而非物联网连接数保持在100亿左右， 预计到2025年，物联网连接数将增长到309亿，非物联网连接仅有个位数增长。企业统一办公成为新趋势，龙头产品矩阵完善1、混合办公常态化，视频会议产品和云办公终端有望迎来新一轮增长。后疫情时代，混合办公常态化趋势明显，企业痛点从解 决统一通讯问题转变到如何提升用户体验感、提高协作办公效率以打造更细致的办公场景，有望推动视频会议产品和云办公终 端迎来新一轮增长。国内龙头企业产品布局完善、渠道优势显著，将充分受益短期人民币贬值以及长期企业办公数字化转

10、型。3 主线二： A I 撑起云计算下半场，数据中心产业链景气延续云计算资本开支驱动周期探讨1、北美头部科技公司资本开场再入高峰期。一季度，北美科技公司数据中心基础设施投资“淡季不淡”，Top5公司资本开支同比增长28.1%，环 比持平。线上经济扩容热潮退却后，海外科技巨头投资步伐并未放缓，我们预计2022年Top5资本开支同比增长在15%以上，其中数据中心基础设 施投资将超过20%。LightCounting认为中性预测下，全球Top15 ICP未来6年资本开支CAGR为18%。AI撑起北美云计算下半场，算力密度和网络带宽的双重考验1、AI算力需求增长远超摩尔定律，智能算力投资方兴未艾。Op

11、enAI分析表明，2012年以来，AI训练使用的算力需求每3.5个月 翻倍，远超摩尔定律每18个月翻倍的算力增长。目前，满足AI算力的主要方式采用针对算力优化的加速卡，增加并行计算核心， 加速服务器单机价值量是普通服务器的的4-10倍；此外，横向扩展计算集群乃至数据中心互联也是主要方式。东数西算投资下半年陆续落地，边际利好服务器市场1、海外：美国Hyperscale投资引领全球一季度市场。IDC预计今年全球服务器出货量同比增长6.02%达到1356万台，保持温和增 长，但由于加速服务器等高ASP品种出货增加，市场规模增速将超过10%。一季度，全球服务器出货量同比增长10.7%，其中北 美同比增

12、长18.4%，大型互联网科技公司正在持续投资数据中心基础设施。200G/400G快速上量，交换机和高速光模块需求增加可观1、200G/400G光模块进入快速上量期，主流数通公司业绩弹性较大。伴随着最新112GSerDes数据中心交换机芯片的成熟以及56GSerDes交换机成 本的下降，200G、400G端口进入快速放量期。LightCounting预测今年200G、400G光模块市场份额将分别达到14%、32%。主流数通厂商旭创、新 易盛一季度收入分别同比增长41.9%、18.3%。4 主线三：制造成本红利向研发红利延伸，通信设备需求侧持续看好中国通信设备制造业的产业升级之路1、产业东升西落的

13、背后：纵观中国通信设备制造业核心竞争力演变。我们认为中国通信设备制造业核心竞争力正在由制造业红 利向工程师红利演变，相应的，产业核心发展逻辑由毛利率驱动转向研发费用驱动。长期来看，PCBA、低端光模块等毛利率驱 动的产业或逐步向东南亚转移。光模块产业东移趋势不改，龙头积极布局未来1、十年来全球光模块市场份额持续东移，阻碍国内厂商进一步前进的主要是政治和芯片因素。2010年以来，欧美光模块公司持 续剥离、并购、整合，目前全球前十的光模块企业中国公司占据6席。但近年来随着中美贸易摩擦加剧的担忧，海外客户往往保 持了相当比例的海外供应商；此外，芯片供应链安全问题驱动更多光模块厂商投资孵化芯片公司。国

14、内外景气共振，千兆宽带迎来中期维度投资窗口1、国内：三大运营商投资加码，十四五末期千兆用户渗透率有望过半。截至4月底，我国千兆宽带用户数量已超5000万，千兆 宽带用户不仅需要局端10GPON端口覆盖，大部分需要更换万兆光猫，而部分体验要求高的客户可能会选择FTTR方案。智能控制器：家电和电动工具静待需求拐点，储能汽车多点开花1、受疫情、俄乌冲突、通胀高企等多重影响，上半年家电、电动工具市场景气度边际下行。受国内疫情和海外通胀影响，根据国家统计局数据， 前四个月国内家用冰箱、洗衣机、手提电动工具产量分别同比下滑16%、15%、41%，目前智能控制器厂商以家电和电动工具为主，建议关注下游 需求边

15、际变化。信息能源革命是共同话题，线缆龙头全球化脚步加速1、运营商集采普通光缆量价齐升，光纤光缆行业进入景气“小高潮”。去年年底以来，四大运营商累计发布普通光缆集采2.3 亿芯公里，厂商中标均价65元左右（不含税），较上一次集采提价60%。CRU预测2021-2023年全球光缆需求增速有望超6%，我 们认为传输网扩容、东数西算专线建设将是光缆需求的主要拉动。5 主线四：巨龙之眼保卫国泰民安，军工信息化确定性高从渗透率到增量视角，军用通信业绩能见度高1、C4ISR中通信短板最明显、需求最迫切。战斗中的侦、控、打、评都需要通信来形成闭环，军工通信是国防信息化的中枢神 经，而我军目前各类有线/无线传输

16、设备和交换网络尚未健全，尤其是宽带无线通信手段匮乏，陆战场最后一公里的通联能力有 限。机载、弹载齐放量，持续建议关注军用嵌入式计算机1、军用嵌入式计算机广泛应用于各军兵种武器装备，百亿级市场空间。机载领域，航电系统占到整个军用飞机价值量接近一半， 受益于主战机型的放量以及航电系统价值量占比提升，每年有望维持30%左右的增速；弹载领域，一枚导弹至少需要用到2-3块 嵌入式计算机板卡，单板价值量约为10万元，受益于主战弹型的放量以及精确制导渗透率提升，每年有望维持50%以上的增速。数字战场遥感赋能，空天遥感产业进程加速1、数字技术的应用将改变战争形态，战场数字化是对战场概念的一次深刻变革。随着数字

17、技术的使用，现代战场呈现出无人化、 跨领域联合作战以及战争边界不断扩张的新趋势，战场数字化使得作战指挥更加高效简便、战场机动更加快速灵活、火力打击 更加精确迅速、战场协同更加协调一致以及后勤保障更加及时可靠。北三军用有望定型，带来百亿市场空间1、北三军用终端市场规模百亿级，车载和单兵成为最大增量市场。北二作为过渡型装备，北斗终端或模块主要应用于机载和弹 载领域，以实现定位导航和授时功能。北斗三号极大增强了短报文通信能力，且卫星通信相较于传统战术电台具备通信距离不 受限、通信体制统一的天然优势，使得北斗终端在车载和单兵层面大规模列装成为可能。北三终端或模块的存量市场空间约为 80亿元。若考虑每年新增装备的装配以及对“一带一路”国家的出海，北三军用终端市场规模或达百亿级。报告节选：